港股市场核心特征 - 2025年港股步入估值修复与结构重塑并行阶段，核心特征为估值低估、资金错位与业绩分化 [1] - 截至12月9日，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数年内累计涨幅分别为49.20%、22.59%、24.32% [2] - 恒生指数2026年EPS增速预期达8%，对应动态市盈率仅12倍，加权股权风险溢价攀升至5.7%，在全球主要市场中形成显著估值洼地 [2] - 恒生科技指数与纳斯达克100指数的历史估值比值分位数仅为30%左右 [2] 资金流向格局 - 市场呈现“南向主导、外资转向”的资金格局 [3] - 截至11月底，南向资金全年净流入近1.4万亿港元，创互联互通机制开通以来新高 [3] - 6月至10月南向ETF流入占比激增至51.3%，8月更是达到88% [3] - 外资持仓震荡走平，EPFR统计的长线外资实现自去年9月24日以来首次阶段性流入，信息技术板块成为核心增配方向 [3] 行业业绩与结构分化 - 科技板块的波动与优势并存，港股汇聚了国内完整的AI产业链 [4] - 2025年科技板块净利润有望实现高增，与金融、地产等传统行业形成反差 [4] - 展望2026年，随着能源、工业等周期板块弹性释放及地产企稳预期升温，行业盈利增速标准差有望收敛 [4] 短期与长期市场展望 - 短期市场受“十五五”规划建议的政策催化，从规划建议发布到正式落地的五个月间，市场表现通常优于后续阶段 [5] - 美联储政策是短期最大变量，市场对12月“鹰派”降息存在担忧 [5] - 2026年港股将迎来第二轮估值修复，核心逻辑在于内外因素共振 [6] - 内部层面，“十五五”政策落地、反内卷持续推进与AI商业化提速将夯实企业盈利基础 [6] - 外部层面，美国中期选举年叠加降息周期、日本新首相可能推出的刺激政策，构成全球“财政+货币”双宽松格局 [6] 潜在外部风险 - 美国经济与政策风险需重点警惕，美国高利率环境已持续三年 [7] - 10年期美债与隔夜政策利率的期限利差为近七十年最低，反映货币政策可能存在的滞后调整风险 [7] - 美国居民地产隐患显现，Zillow数据显示9月房价同比增速仅0.1%，租金通胀自4月快速回落 [7] 核心投资主线与赛道 - 2026年港股配置需紧扣“业绩确定性+估值弹性”主线 [1][8] - 核心投资方向为科技、医药、资源品与必选消费四大赛道 [1][8] 科技板块投资逻辑 - 科技板块尤其是AI产业链，将受益于“投入-增收-再投入”的良性循环 [8] - 国产大模型迭代推动互联网企业提效增收，算力自主需求提升加速基础设施建设 [8] - 建议重点关注具备生态优势的头部公司与算力产业链优质标的 [8] 医药板块投资逻辑 - 医药板块迎来政策与产业双重利好，行业进入确定性成长阶段 [8] - 反内卷政策引导下，临床价值定价机制逐步完善，集采政策优化与医保多元支付体系落地降低行业波动 [8] - 配置可聚焦凭借创新研发与出海能力实现高增长的龙头企业，以及受益于国产化率提升与国企改革的优质标的 [8] 资源品板块投资逻辑 - 资源品板块投资逻辑源于供需错配与流动性驱动的双重支撑 [9] - 全球流动性宽松与美元信用弱化背景下，商品价格具备上行基础 [9] - 国内反内卷政策与全球生产扰动限制供给弹性，供需缺口有望推升行业景气度 [9] - 港股市场中有色、稀土等板块标的将直接受益于商品价格上涨与业绩改善 [9] 必选消费板块投资逻辑 - 必选消费板块等待政策发力后的估值修复，当前板块估值已具备性价比 [9] - 国内“以旧换新”等稳内需政策与收入预期改善措施，有望推动消费数据企稳 [9] - 随着居民消费能力回升，港股必选消费板块将复制A股消费复苏路径，实现估值与业绩的双重修复 [9]

**行业与公司** - 行业：A股市场 - 公司：全A股上市公司（重点涉及制造业、金融、TMT、消费等行业） --- 一、基本面范式变化：全球化视角下的A股 - **上市公司海外业务敞口持续提升** - 制造业龙头境外营收占比从2005年的7%升至2025H1的45%[19] - 高境外敞口企业（境外营收占比≥20%）贡献全A非金融板块39%的利润和35%的市值[19] - 上证指数中，非金融公司境外收入占比从2015年的12.8%提升至2025H1的19.2%（+6.4pcts）[5] - **基本面与国内经济脱敏** - 企业出海推动业绩增长与国内经济指标（如社融）关联度降低[23] - 地产链在上证指数市值占比从2015年的14.5%降至当前的5.5%，消费类市值占比从2020年高点18.3%降至7.4%[5] - **中美格局决定行情节奏** - 2026年行情可能分为三个阶段： - 第一阶段（当前至中美协议落地前）：摩擦频率提高但冲突烈度有限，市场上涨斜率放缓[6] - 第二阶段（协议落地至美国中期选举）：外部环境稳定，A股有望持续上涨[6] - 第三阶段（中期选举后）：外部扰动不确定性增加，重心转向国内[6] - 中证800非金融板块2026年盈利增速预计为5.9%（各季度：-0.2%、9.0%、7.4%、8.1%）[6] --- 二、市场流动性结构变化：绝对收益资金主导，波动率长期下行 - **居民存款搬家以间接入市为主** - 保险、私募、银行理财子成为主要通道，险资持股市值占比从2024Q4的3.1%升至2025Q2的3.8%[57] - 2025年1-9月保险公司原保险保费收入5.21万亿元，同比增长8.8%[45] - **工具型产品替代全市场选股产品** - 行业/主题类ETF净流入3083亿元，宽基ETF（剔除汇金增持）净流出约5100亿元[9] - 主动股基连续11个季度净赎回，2025Q3净赎回2147亿元[51] - **散户行为多元化** - 自媒体和短视频弱化主流媒体声音，抑制群体性亢奋，降低单边市场影响[10] - **市场波动率长期下降** - 绝对收益资金主导（如固收+、量化策略）提高市场内生稳定性[11] --- 三、行业配置三大线索 1. **制造业提质升级：从份额优势到定价权** - 中国制造业增加值占全球28%，但净利润仅占18%（美国占比分别为16%和37%）[12] - 重点行业：有色、化工、新能源[12] 2. **中企出海与全球化** - 海外渗透率初期（＜20%）：汽车、机械；加速期（20%-50%）：消费品、新能源、TMT[13] - 重点行业：机械、创新药、电力设备、军工[13] 3. **AI商业化需新应用场景** - TMT板块公募持仓突破40%，短期博弈加剧[14] - 云侧与端侧AI需突破token计费模式，依赖新应用打开空间[14] - 重点行业：半导体、算力、端侧硬件、AI应用[14] 4. **消费板块等待政策契机** - 消费市值占比仅7.4%，需超预期政策提振内需[14] --- 四、其他重要内容 - **四大投资组合** - 制造升级30（平均市值678亿元）、中企出海30（平均市值1525亿元）、中国AI35（平均市值4940亿元）、新消费15（平均市值2663亿元）[14] - **风险提示** - 中美摩擦升级、国内政策不及预期、地缘冲突、房地产库存消化缓慢等[14] --- **数据来源**：全文基于中信证券研究部对A股2026年策略的预测与历史数据分析（数据截至2025年11月）。

股价表现 - 百度美股于12月2日收涨2.4% [1] - 百度港股已连续三个交易日上涨 [1] - 公司三季度股价涨幅近54% [1] 机构持仓动态 - 高瓴资本于三季度新建仓百度，买入164万股，持仓市值超过2.1亿美元，并使其跻身第六大重仓股 [1] - 花旗集团持有35万股百度，持仓股数和持仓市值分别环比增长6.75%和64% [1] - 投资机构Appaloosa同样重仓百度 [1] 业务表现与增长动力 - 公司三季度业绩表现超市场预期 [1] - AI业务收入同比增长超50% [1] - AI云业务收入增幅达到33% [1] - 萝卜快跑第三季度单量超过310万，同比增长212% [1] - 萝卜快跑累计单量已超1700万，成为全球第一 [1]

股价表现 - 百度美股隔夜收涨2.4% [1] - 港股已连续三个交易日上涨 [1] - 公司三季度股价涨幅近54% [1] 机构持仓动态 - 高瓴三季度新建仓百度，买入164万股，持仓市值超过2.1亿美元，直接跻身其第六大重仓 [1] - 花旗集团持有35万股百度，持仓股数和持仓市值分别环比增长6.75%、64% [1] - Appaloosa均重仓百度 [1] 业务表现 - 公司三季度业绩表现超市场预期 [1] - AI业务收入同比增长超50% [1] - AI云业务收入增幅达33% [1] - 萝卜快跑Q3单量超310万，同比增长212% [1] - 萝卜快跑累计单量已超1700万，成为全球第一 [1]

游戏行业版号审批 - 2025年11月国家新闻出版署共批准178款国产网络游戏版号，单批次数量创近年新高 [1] - 同期有6款进口网络游戏获得版号 [1] - 获批游戏包括B站《闪耀吧！噜咪》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、西山居《星砂岛》等重点产品 [1] - 巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》等新品市场表现出色，有望提升相关上市公司盈利能力 [1] AI应用生态发展 - 阿里巴巴千问App公测一周下载量突破1000万次 [2] - 千问模型在包含ChatGPT、Gemini、Grok等顶级模型的真实投资大赛中获得冠军 [2] - 公司计划将地图、外卖、订票等各类生活场景接入千问，构建覆盖多场景的智能任务执行中枢 [2] - AI模型能力升级为应用发展注入动能，推动商业化加速 [2] 行业前景与投资机会 - 游戏行业景气度有望持续，AI等新技术变化有望提升行业估值水平 [1] - 建议关注有重点产品上线或储备以及优质出海游戏内容公司 [1] - AI模型从底层技术突破到场景落地边界持续拓展，形成多维度正向赋能 [2] - 推荐关注AI应用相关标的 [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [6] - 当前股价为80港元 [6] - 目标价为109.66港元，对应目标市值为1,043亿港币（基于2026年23倍市盈率估值） [10] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩超预期，收入与利润加速增长，反映招聘需求明显回暖 [2][10] - 2025年第三季度营业收入为21.63亿元人民币，同比增长13.17% [10] - 2025年第三季度GAAP归母净利润为8.06亿元人民币，同比增长72.22% [10] - 2025年第三季度经调整净利润为9.91亿元人民币，同比增长34.23% [10] - 上调2025至2027年经调整归母净利润预测至37.10亿、42.04亿、48.52亿元人民币 [10] 需求回暖关键指标 - 2025年第三季度新发布职位数同比增长25% [10] - 2025年7月至9月，招聘者侧的日均活跃用户环比增幅超过求职者侧，为过去三年首次 [10] - 截至2025年9月30日，过去12个月付费企业客户数达680万，同比增长13.3% [10] - 2025年第三季度付费用户的付费率同比及环比均有增加 [10] 运营效率与财务预测 - 公司在营销投放克制的背景下实现用户规模增长，1至10月累计新增用户超4,000万 [10] - 2025年第三季度研发费用率同比下降5.42个百分点，销售费用率同比下降9.13个百分点 [10] - 预测2025年营业收入为82.51亿元人民币，同比增长12.17% [4] - 预测2025年经调整净利润为37.10亿元人民币，同比增长36.88% [4] - 预测2025年经调整净利润率为44.97% [4]

全球大模型发展趋势 - 2025年全球大模型迭代速度整体放缓 [1] - 中美大模型差距迅速缩小 预计2026年将进一步缩小乃至部分领域超越 [1] - 国产模型在性能、效率与成本间寻求更优平衡 商业化落地加速 [1] AI应用领域发展 - 行业know-how成为AI应用护城河 [1] - 软件行业进入最佳布局期 模型难以取代定制化软件 [1] - AI收入占比突破10%的公司增多 [1] - Deep Research、AI编程、多模态等方向受关注 [1] AI基础设施（Infra）进展 - 华为Flex：ai技术实现异构算力统一管理 算力利用率提升30% 加速行业化落地 [1] - 国产算力产业化进程加快 [1] - 超节点、IDC多维度创新推动性能提升 [1] 中国AI产业链展望 - 2026年中国AI产业链将走向自成体系 各环节创新迭代加速 [1] - 物理AI（数字孪生、具身智能）成为核心发展方向 [1] 计算机ETF与指数概况 - 计算机ETF（512720）跟踪CS计算机指数（930651） [1] - 该指数从中国A股市场中选取涉及计算机硬件、软件及服务等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数成分股聚焦信息技术领域 具有较高科技含量与成长性特征 能较好体现计算机行业整体发展趋势 [1]

行业投资评级 - 通信行业评级为“优于大势” [5] 报告核心观点 - 谷歌AI商业化进程加速，其AI产品（Gemini 3、Nano Banana 2）能力显著提升，带动算力需求增长，看好谷歌产业链（尤其是TPU配套光模块与OCS）的投资机遇 [2][3][29] 本周行情回顾 - 申万通信指数本周下跌2.51%，表现优于上证指数（-3.90%）、深证成指（-5.13%）、创业板指（-6.15%）和沪深300指数（-3.77%），在31个申万一级行业中跌幅相对较小 [1][14] - 通信三级子行业中，通信网络设备及器件跌幅最小（-1.76%），通信线缆及配套跌幅最大（-6.09%），各细分板块主要呈回调趋势 [1][17] - 个股方面，德科立（+24.82%）、实达集团（+18.16%）、光库科技（+14.86%）涨幅居前；三维通信（-19.61%）、汇源通信（-16.44%）、中嘉博创（-15.32%）跌幅居前 [1][20] 行业动态：谷歌AI产品重大更新 - 谷歌于11月18日正式推出Gemini 3系列AI模型，Gemini 3 Pro预览版同步上线，谷歌称其为迄今“最智能”和“最具事实准确性”的AI系统，在推理、多模态理解、智能体编码等方面相比前代有显著提升 [2][25] - Gemini 3在“人类终极考试”基准测试中创下37.4分的历史最高分，超越GPT-5 Pro的31.64分；Gemini 3 Pro具备原生多模态能力，可同时处理文本、图像和音频，并在LMArena排行榜位居首位 [25][26][27] - 谷歌旗下图像生成工具Nano Banana 2于11月20日更新上线，提供更高图像质量、更一致的编辑、更强的3D生成能力，其新增的文字理解功能可将能力边界拓展至PPT等图文并茂的解释性图片生成 [2][29] 行业动态：公司资本运作 - 源杰科技于11月19日审议通过境外发行H股并在港交所上市的筹备议案，旨在推进国际化战略与海外业务布局，提升品牌影响力及资本实力 [3][30] - 据光纤在线统计，当前已有7家光通信企业计划或申请在港交所上市，包括剑桥科技、中际旭创等，反映出光通信产业经济结构升级与资本意识觉醒 [30] 行业数据与投资逻辑 - 在AI带动下，谷歌2025年第三季度营收首次突破千亿美元；Gemini大模型每分钟处理Token数量达70亿，Gemini App全球月活跃用户数达6.5亿人；生成式AI已用于广告业务的素材生成、搜索广告推荐和视频广告生成 [3] - 通信行业成分股数量为124只，总市值32489亿元，流通市值17390亿元，市盈率40.45倍，市净率4.01倍，成分股总营收25348亿元，总净利润2070亿元，资产负债率41.92% [7] - 过去12个月，通信行业绝对收益为54%，相对收益为43% [7]

字节跳动组织架构调整 - 字节跳动将中国电商、生活服务、中国广告的工程技术团队整合为“产品研发与工程架构—中国交易与广告”部门，旨在加强广告与交易业务的研发建设并提升研发效率 [1] 电商平台季度业绩 - 拼多多2025年第三季度营收1082.8亿元，同比增长9%，归母净利润293.3亿元，同比增长17%，其中在线营销服务收入533.5亿元同比增长8%，交易服务收入549.3亿元同比增长10% [2] - 唯品会2025年第三季度净营收214亿元，同比增长3.4%，调整后净利润15亿元，同比增长14.6%，活跃用户数4010万同比增长1.3%，商品交易总额431亿元同比增长7.5%，订单量1.66亿单同比增长1.5% [3] - 快手2025年第三季度总营收356亿元，同比增长14.2%，经调整净利润50亿元，同比增长26.3%，电商GMV达3850亿元，同比增长15.2% [11] 本地生活服务与零售动态 - 京东外卖将推出独立App，并同步推出京东点评与京东真榜，京东点评承诺永不商业化 [4] - 盒马创始人侯毅回应其宠物鲜食品牌“派特鲜生”门店关闭，将在未来一两个月内退出宠物实体门店市场，保留少量线上业务 [5] - 西贝对门店一线员工（店长级以下）从9月起平均涨薪500元/人/月，并对特定事件中受影响员工给予补贴 [6][7] 快递物流行业运行情况 - 国家邮政局数据显示，2025年10月快递业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7%，快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9% [8] - 中通快递2025年第三季度营收118.6亿元，同比增长11.1%，调整后净利润25.1亿元，同比增长5.0%，包裹量95.7亿件，同比增长9.8%，核心快递单票收入提升0.02元 [10] - 闪送2025年第三季度营收10.05亿元，同比略有下滑，净利润4370万元，同比增长83.6%，订单量6320万单，环比第二季度的6480万单有所减少 [9] AI业务商业化进展 - 快手旗下可灵AI在2025年第三季度营收超过3亿元 [11]

字节跳动组织架构调整 - 字节跳动将中国电商、生活服务、中国广告的工程技术团队整合为“产品研发与工程架构—中国交易与广告”部门 [1] - 此次整合旨在加强广告与交易业务的研发建设，提升研发效率 [1] 拼多多2025年第三季度业绩 - 公司三季度实现营收1082.8亿元，同比增长9% [2] - 三季度归母净利润为293.3亿元，同比增长17% [2] - 在线营销服务及其他业务收入为533.5亿元，同比增长8% [2] - 交易服务收入为549.3亿元，同比增长10% [2] - 公司释放信号将压缩利润投入平台生态，短期盈利能力可能承压 [2] 唯品会2025年第三季度业绩 - 公司三季度净营收214亿元，同比增长3.4% [3] - 三季度调整后净利润15亿元，同比增长14.6% [3] - 三季度活跃用户数4010万，同比增长1.3% [3] - 三季度商品交易总额431亿元，同比增长7.5% [3] - 三季度订单量1.66亿单，同比增长1.5% [3] 京东本地生活服务动态 - 京东外卖将推出独立App，同时推出京东点评以及京东真榜 [3] - 京东点评承诺“永不商业化” [3] 派特鲜生业务调整 - 派特鲜生将在一两个月中退出宠物实体门店市场，保留少量线上业务 [4] - 品牌创始人侯毅表示对行业深度理解不够，部分规划想法天真 [4] 西贝员工薪酬调整 - 西贝对门店一线员工从9月起平均涨薪500元/人/月 [5][6] - 对风波期间遭受影响的伙伴给予委屈奖补贴，覆盖店长级以下员工 [5][6] 快递行业2025年10月运行情况 - 10月快递业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7% [6] - 10月邮政行业寄递业务量完成189.9亿件，同比增长6.5% [6] - 10月快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9% [6] 闪送2025年第三季度业绩 - 公司三季度营收10.05亿元，同比略有下滑 [7] - 公司三季度净利润4370万元，同比增长83.6% [7] - 公司三季度订单量6320万单，环比第二季度的6480万单有所减少 [7] 中通快递2025年第三季度业绩 - 公司三季度实现营收118.6亿元，同比增长11.1% [8] - 公司三季度调整后净利润增长5.0%至25.1亿元 [8] - 公司三季度包裹量95.7亿件，同比增长9.8% [8] - 公司核心快递单票收入提升0.02元 [8] 快手及可灵AI2025年第三季度业绩 - 可灵AI三季度营收超3亿元 [8] - 快手三季度总营收356亿元，同比增长14.2% [8] - 快手三季度经调整净利润50亿元，同比增长26.3% [8] - 快手三季度电商GMV为3850亿元，同比增长15.2% [8]