行业投资评级 - 建筑材料行业投资评级为强于大市（维持）[7] 核心观点 - 水泥行业供给侧变革效果持续显现 盈利同比持续改善 短期错峰协同强度有望维持较高水平支撑价格持续改善 中长期供给政策有望支撑盈利中枢持续提升 高分红凸显中长期配置价值[4][9][12][25] - 玻纤行业粗纱受益风电和热塑需求较好实现量价齐升 电子纱/布受益AI算力需求高增 高端电子布需求持续高景气[9][35] - 装修建材行业需求承压竞争激烈 收入利润多数下降 但头部企业通过渠道下沉/拓品类等变革 在行业出清背景下市占率有望加速提升[4][8][15] - 玻璃行业中药玻需求阶段承压 浮法/光伏/石英景气持续探底 光伏玻璃受531抢装潮影响景气度边际回暖但整体仍低于去年同期[10][40][41] - 其他新材料行业民爆景气上行 碳纤维景气承压 耐火材料等压力加大[11][49] 细分行业业绩总结 装修建材 - 2025H1样本装修建材企业总收入697亿元 yoy-7% 归母净利润39亿元 yoy-19% 扣非归母净利润36亿元 yoy-15%[8][15] - 2025Q2总收入407亿元 yoy-7% 归母净利润27亿元 yoy-22% 扣非归母净利润27亿元 yoy-16%[8][15] - 三棵树2025H1收入呈现较强韧性 利润同比显著增长 主要得益于产品结构变化推动毛利率改善[15][16] - 天安新材2025H1收入和利润同比均实现较好增长 主要系高分子复合饰面材料业务稳步放量[15][16] - 王力安防 悍高集团加速拓展线上线下获客渠道 2025H1收入和盈利实现较好增长[15][16] 水泥 - 2025Q2全国水泥均价382元 yoy+7元/+2% qoq-25元/-6% 水泥煤炭价差均值328元 yoy+25元/+8% qoq-18元/-5%[25] - 海螺水泥2025H1总收入413亿元 yoy-9% 归母净利润43.7亿元 yoy+31%[26] - 华新水泥2025H1总收入160亿元 yoy-1% 归母净利润11亿元 yoy+51%[26] - 金隅冀东2025H1总收入118亿元 yoy+5% 归母净利润-1.5亿元 yoy+81%[26] 玻纤 - 中国巨石2025H1总收入91亿元 yoy+18% 归母净利润16.9亿元 yoy+76%[36] - 中材科技2025H1总收入133亿元 yoy+26% 归母净利润10亿元 yoy+115%[36] - 宏和科技2025H1总收入6亿元 yoy+35% 归母净利润0.9亿元 yoy+10588%[36] - 中国巨石2025Q2总收入46亿元 yoy+6% 归母净利润9.6亿元 yoy+97%[37] - 中材科技2025Q2总收入78亿元 yoy+28% 归母净利润6.4亿元 yoy+156%[37] 玻璃 - 旗滨集团2025H1总收入74亿元 yoy-7% 归母净利润8.9亿元 yoy+10%[42] - 福莱特2025H1总收入77亿元 yoy-28% 归母净利润2.6亿元 yoy-83%[42] - 山东药玻2025H1总收入24亿元 yoy-8% 归母净利润3.7亿元 yoy-22%[42] - 石英股份2025Q2收入yoy-24% 归母净利润yoy-45%[10] 其他新材料 - 民爆企业易普力2025H1总收入47亿元 yoy+20% 归母净利润4.1亿元 yoy+16%[50] - 碳纤维企业中复神鹰2025H1总收入9亿元 yoy+26% 归母净利润0.1亿元 yoy-52%[50] - 鲁阳节能2025H1总收入12亿元 yoy+27% 归母净利润0.8亿元 yoy-63%[50] - 中简科技2025H1总收入5亿元 yoy+59% 归母净利润2.1亿元 yoy+99%[50] 投资建议 - 建议重视区域水泥龙头及具备市场领导力的央国企水泥企业[12][33][57] - 建议关注装修建材龙头 头部企业渠道下沉 拓品类等变革持续进行 行业出清背景下市占率有望加速提升[4][12][57] - 建议重点关注具有先发优势且扩产势头强劲的电子布龙头企业[4][12][38][59] - 建议重点关注传统建材资产整合驱动的转型前景[4][12][59]

财务表现 - 25H1实现收入30.9亿元，同比减少1.6%，归母净利12.9亿元，同比增长9.3% [1] - 扣除联营公司收益后垃圾发电主业核心净利润4.5亿元，同比下降6.0% [1] - 经营活动现金净流入9.1亿元，同比减少0.2亿元，投资活动现金净额5.5亿元，同比减少7.6亿元 [2] - 资产负债率40.05%，同比下降0.23个百分点 [2] 垃圾发电业务 - 垃圾处置主业收入23.8亿元，同比下降7.0%，其中建设收入2.7亿元，同比下降54.5% [1] - 运营收入21.1亿元，同比增长7.6%，处置生活垃圾802万吨，同比增长3%，上网电量26.9亿度，同比增长6% [1] - 平均吨上网电量336度，同比增长10度/吨，毛利率43.7%，同比提升5.3个百分点 [1] - 已投产87个炉排炉垃圾发电项目，23个项目外售蒸汽，35个项目协调处置污泥，多种经营收入1.4亿元，同比增长67% [1] 现金流与分红 - 垃圾发电板块回款19.2亿元，同比增长3.3% [2] - 中期每股派息0.1港元，合计派发1.64亿元 [2] 联营公司收益 - 应占联营公司收益8.4亿元，同比增长19.7%，主要受益于海螺水泥归母净利43.68亿元，同比增长31.3% [2] - 水泥行业反内卷竞争推动行业复价，错峰生产及超产产能治理等供给侧变革有望加速落地 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利预测24.8/27.6/30.3亿元 [3] - 给予环保业务8.8x 2025P/E（较可比公司折价10%），海螺集团投资业务9.3x 2025P/E [3] - 目标价上调16.6%至12.12港元 [3]

投资评级 - 维持海螺水泥A股和H股"买入"评级 [7] - A股目标价32.97元人民币，H股目标价31.85港元 [7] 核心观点 - 2Q25业绩超预期，归母净利润25.57亿元，高于预测的23.60亿元 [1] - 首次进行中期派息，每股派现0.24元（含税） [1] - 看好2H25基建投资发力及供给侧改革推进 [1] - 维持2025-2027年归母净利预测99.5/110.5/121.3亿元 [5] 财务表现 - 1H25营收412.92亿元（yoy-9.38%），归母净利43.68亿元（yoy+31.34%） [1] - 2Q25营收222.40亿元（yoy-8.24%，qoq+16.74%），归母净利25.57亿元（yoy+40.26%，qoq+41.26%） [1] - 1H25经营现金净流入82.87亿元，同比增加14.16亿元 [4] - 1H25末净负债率-17.7%，资产负债率20.52%（较去年末降0.8pct） [4] 业务运营 - 1H25自产水泥及熟料销量1.26亿吨（yoy-0.35%），优于全国产量降幅4.3% [2] - 水泥及熟料吨均价244元（yoy+4元），吨毛利70元（yoy+18元） [2] - 骨料收入21.11亿元（yoy-3.63%），混凝土收入15.19亿元（yoy+28.86%） [3] - 海外业务收入24.62亿元（yoy+7.06%），毛利率45.23%（yoy+5.24pct） [3] 战略布局 - 完成收购西部水泥新疆两条熟料产线及配套资产 [4] - 优化西南区域熟料产能配置，1H25计提资产减值损失2.97亿元 [4] - 通过技术创新和成本管控巩固核心竞争力 [2] 估值预测 - 2025-2027年EPS预测1.88/2.08/2.29元 [5] - 当前A/H股价对应0.9/0.8x 2025年P/B，低于历史均值一个标准差 [5] - 2025年预计BVPS 36.63元 [5]

行业现状 - 石化化工行业面临"内卷式"竞争问题，低质量、同质化的无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85%，2025年上半年仍处低位 [1] - 行业困境源于企业过度投资、重复建设导致的产品同质化，地方政府盲目招商加剧的产能过剩，以及国际国内经济环境变化引发的竞争加剧 [1] 政策动态 - 中央层面提出综合整治要求，行业推进反内卷通过加强自律、强化创新、淘汰不达标产能等路径，助力行业迈向高质量可持续发展 [2] - 1月出台《全国统一大市场建设指引(试行)》，6月五部委联合发布老旧装置摸底评估通知，7月中央财经委员会明确提出依法治理低价无序竞争，发改委、市场监管总局发布《价格法修正草案(征求意见稿)》 [2] 供给侧变革机遇 - 更看好同质化竞争突出领域的供给侧变革机遇，如炼油、烯烃及部分农药品种，低效产能有望加速出清，供需结构逐步优化 [3] - 成品油、烯烃、草铵膦等产品前期产能大幅扩张，随着国有企业产能控制，新增项目审批控制等，行业或将实现盈利修复 [3] 市场数据 - 2025年7月，综合PMI产出指数为50.2%，环比下降0.5个百分点，制造业生产指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点 [3] - 中国化工产品价格指数CCPI报4089点，较年初1月2日的4333点下降5.6%，在279种石化化工品中，实现价格同比上涨的品种有48种 [3] 原油价格 - 7月国际原油期货价格呈震荡上行态势，布伦特原油结算价从月初67.11美元/桶攀升至月末73.24美元/桶，WTI原油从65.45美元/桶升至70.00美元/桶 [4] - 预计2025年布伦特油价中枢在65-70美元/桶，WTI油价中枢在60-65美元/桶 [4] 投资方向 - 重点推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向，如电子树脂、磷肥、农药、炼油及炼化等领域 [4] - 电子树脂板块，高端覆铜板市场规模2024-2026年复合增长率达26%，PPO及ODV为代表的高端电子树脂消费量大幅提升 [5] - 磷肥板块，海外农业复苏与区域性补库推动需求韧性，全球磷肥价格上涨，我国磷肥产能转向紧平衡 [5] - 农药板块，原药价格指数较峰值跌幅近2/3，南美粮食种植面积增加推升需求，行业资本开支连续四季度负增长 [5] - 炼油炼化板块，老旧装置产能庞大，石化行业启动产能摸底评估工作，供给侧将得到有力优化 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国财政政策转向更加积极，广义赤字率接近 8%，为历史较高水平，重点支持企业设备更新和居民消费品以旧换新，利好汽车、家电等化工下游行业，有望推动化工品需求增长 [3] - 货币政策适度宽松但受汇率约束，未来可能择机降准降息以应对出口下行和物价风险，居民就业和收入偏弱导致储蓄增加，需进一步提振经济 [3] - 化工行业资本开支已开始下降，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气度回升，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，或标志新一轮化工周期开启 [3] - 当前化工龙头估值相对较低，如万华、华鲁等，市场对其短期业绩预期悲观，但这些公司仍有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [3] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，但合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [3] - 钢铁行业在两会政策背景下核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁 [3] - 政府工作报告提出降低社会物流成本，重点在调结构、强枢纽和促联运，利好铁路运输和跨境空运 [3] 根据相关目录分别进行总结 财政与货币政策 - 两会期间财政政策总体符合市场预期，特别国债从 2024 年的 1 万亿提升到 1.3 万亿，专项地方债从 3.9 万亿提到 4.4 万亿，预算内赤字率为 4%，加上特别国债和专项地方债后的广义赤字率接近 8%，仅次于 2020 年疫情爆发时的高位，财政政策从积极转向更加积极，重点支持企业端设备以新换旧和居民端消费品以旧换新 [3] - 货币政策从稳健转向适度宽松，但受汇率约束及美国延迟降息等因素影响，今年初未进一步降准降息，未来可能择机降准降息以应对出口增速下行压力及物价下行风险 [3][4] 油气化工板块 - 新房二手房交易回暖，地产不会再成为化工板块需求的大拖累，两会积极财政政策利好汽车、家电等化工下游行业，推动化工品需求增长，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，标志新一轮化工周期开启 [5] - 化工品价格持续高位是因上游大宗能源成本高，企业利润有限，上游大宗能源价格回落是新一轮化工周期开始的重要条件 [6] - 2024 年化工行业资本开支开始下降，截至去年三季度，石化化工行业资本开支同比下降 18%，三季度核心公司资本开支同比下降 24%，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气回升 [7] - 当前化工龙头估值相对较低，中证细分化工指数市净率处于 2012 年以来 20%的低位，如万华、华鲁等公司股价下跌，估值偏低，但这些公司有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [9] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [10] - 有机硅行业因减产价格有所修复，但多数企业仍亏损，醋酸市场盈利回落到相对低位，值得重点关注 [11] - 短期内碳酸锂、3M 和三聚氰胺等品种可能涨价，相关国内龙头企业值得关注 [12] 氧化铝市场 - 国内氧化铝市场供需扭转，供应进度宽松和矿价下滑导致氧化铝成本塌陷，年初以来动力煤供应恢复快，煤炭价格下跌 10%，行业平均动力煤现金利润涨至 5,000 元每吨，接近历史最高点，当前铝价接近 2 万亿元，具备中长期支撑，成本侧基本面不支撑价格短期大涨，利润维持高位 [13] - 旺季需求持续走高，地产信心恢复带动板块估值提升，新兴领域需求抵消地产减量影响，换新政策扩大提升部分需求，新能源相关需求量提高 22%，线缆成独立主力需求方，南亚东南亚新兴经济体拉动国内铝出口 [14] - 地产回暖解除板块估值压制，春季旺季叠加下游开工率上行，社会库存回落，铝价有望持续上升，公司平均估值中枢已回到 8 倍以内，建议关注弹性大及成长性好的标的 [15] 黄金与小金属市场 - 在地缘政治分裂背景下看好黄金价格上涨，今年可能是黄金公司释放利润的元年，四季度内外黄金公司业绩有改善迹象，如港股招金、国内山东国际等公司值得关注 [16] - 小金属市场供给受限与需求爆发，中国环保和安全限制使供应收缩，国际冲突及战略库存储备增加刺激需求，如近期气咕品种表现亮眼，中长期供给侧紧张局面持续 [17] 钢铁行业 - 两会政策背景下钢铁行业核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁，其次马钢股份、宝钢股份，并建议关注香港股份和盛光股份 [18] - 市场对钢铁产量调控的担忧集中在执行力度和执行方式上，但今年政策表述明确，行业盈利跌至谷底增加了调控必要性，且监察手段多样有能力严格执行，今年钢铁行业上涨可能性较大 [20] - 钢铁板块处于低盈利和低库存周期，估值处于过去十年的 25%左右分位，基金重仓持股比例低配幅达 0.6 个百分点，具有高赔率潜力，产量调控落地是催化剂，产业调控有望改善供过于求局面，提高利润空间 [21] - 钢铁行业投资逻辑集中在盈利周期修复和中长期产业变化，目前类似 2021 年行情，空间较大，华林钢铁等公司有望受益于行业景气修复 [22][23] 物流与消费板块 - 政府工作报告提出降低社会物流成本，具体措施为调结构、强枢纽和促联运，铁路运输和跨境空运相关公司将受益，以平台经济推动公路货运降本增效的公司也值得关注 [24] - 政府工作报告“实施提振消费的专项行动”对交易板块有三方面影响，释放旅游消费潜力刺激出行板块，完善免税店政策推动海南免税概念股，推动扩大入境消费刺激外国人入境旅游消费，看好 2025 年出行板块消费、国际航线恢复及航空板块供需结构改善和票价企稳回升 [25] - 释放旅游消费潜力使铁路和航空公司受益，完善免税店政策使相关企业股票有望受益，推动扩大入境消费使跨境出行及机场口岸免税业务公司获得更多机会 [26] - 中国政府可能采取增加单方面免签国家数量、延长免签入境停留时间等措施刺激外国人入境旅游，带动相关服务业发展和整体经济增长 [27]