核心观点 - “反内卷”精神持续深入光伏行业，推动供给侧改革，主链报价自2025年年中起自上而下回暖，行业供需有望进一步重塑，报价与盈利有望震荡修复 [2] - 光储平价在中国、美国、欧洲等核心市场加速展开，储能发展迅速，有效缓解光伏新增装机对电网的冲击，并打开远期需求空间 [2] - 技术迭代是新周期的核心主线，白银价格快速上涨推动低银、无银技术加速导入量产，降本节奏较快的组件龙头盈利修复有望好于行业 [3] - 辅材环节压力已持续传导，龙头企业通过布局第二增长极（非光伏业务）和新技术，盈利与营收有望随光伏业务回暖而开启反转 [4] - 投资机会聚焦三个方向：低银无银技术领先的组件龙头、光储协同布局的公司、以及配套设施中具备新技术与新业务优势的龙头企业 [5] 全球供需与市场分析 - **全球需求**：预计2025-2026年全球光伏新增装机分别约为600GW和610GW，同比增速分别约为13.21%和1.67%，增速因核心市场需求趋稳而放缓，但光储平价展开后需求将重回高速增长 [8] - **全球供给**：2024年光伏产能严重过剩，多晶硅、硅片、电池片、组件全球产能分别为339.4万吨、1394.9GW、1426.7GW、1388.9GW，中国产能占比均超过83% [12][13] - **中国市场**：受政策（136号文）影响，2025年需求前高后低，5月新增装机达92.92GW，同比增长388.03%，但随后大幅放缓，2026年新增装机可能出现负增长，光储平价加速展开是长期支撑 [14][18] - **美国市场**：ITC补贴退坡节点提前刺激抢装，2025年第三季度新增太阳能装机容量达11.7GW，环比增长49%，前三季度累计超30GW，本土组件产能加速释放，但中上游产能缺口仍大 [20] - **欧盟市场**：预计2023-2025年新增装机为63.81GW、65.69GW、65.10GW，增速放缓，电网瓶颈和补贴退坡是主因，光储协同发展是关键，预计电化学储能累计装机将从2024年末的约35GW增至2030年末的163GW [23][25] - **中东和北非市场**：2024年新增装机约14.5GW，预计2025-2027年保持高增速，本土供应链建设推进，2025年已有支架产能率先落地 [26][28] 主链环节分析 - **硅料环节**：“反内卷”推动行业自律，报价从低迷修复至52元/kg，2025年第四季度企业减产助力挺价，报价有望稳步回升 [30] - **组件环节**：2025年上半年行业前三、前五、前十企业组件出货量分别约为115.20GW、171.72GW、228.33GW，前五出货规模同比增长3.57%，隆基绿能凭借BC技术，上半年电池组件出货约39.57GW，同比增长26.42%，其中BC出货约8-9GW [33][34] 新技术与新场景 - **低银/无银技术**：白银价格大幅上涨（2025年12月23日伦敦银价69.74美元/盎司，同比上涨约135.53%），银浆在电池片成本中占比约27.27%，推动低银/无银技术成为降本关键，相关方案（如帝科股份的银包铜方案）正加速导入量产 [38][42][43] - **BC技术**：龙头公司BC产能快速扩张，隆基绿能2025年底BC产能达50GW，全年BC组件出货有望达20GW（占组件总出货约25%），爱旭股份2025年ABC组件出货有望突破18GW [47][48] - **太空光伏**：2024年全球航天发射263次，同比增长约18%，低轨卫星（如SpaceX的Starlink V3）太阳能翼面积增加，太空算力发展有望持续打开该应用场景需求 [49] - **钙钛矿技术**：GW级别产能规划持续落地，京东方、极电光能、协鑫光电等公司已有产线投产，2026年有望迎来更多产能，头部厂商产品质保已达25年 [54][55] 辅材环节分析 - **电池片浆料**：龙头企业受主链压力传导，净利润出现下滑，随着低银无银技术渗透率提升，布局银包铜、铜浆等领域的企业有望享受新技术红利，同时，帝科股份、聚和材料等公司通过收购积极开拓半导体等第二增长极 [57] - **光伏胶膜**：2025年第三季度，受上游树脂报价上涨和行业回暖预期影响，胶膜企业盈利迎来修复，龙头企业如福斯特深耕电子材料（感光干膜、FCCL等），多元业务助力盈利修复 [63] - **光伏玻璃**：受益于主链“反内卷”和行业自律减产，2025年第三季度光伏玻璃价格环比修复，环节盈利迎来修复，2026年行业自律推进有望继续对报价形成支撑 [67] 投资建议与受益标的 - **方向一：低银无银技术领先的组件龙头**：有望凭借成本优势率先穿越周期，受益标的包括隆基绿能、晶科能源、爱旭股份、通威股份 [5][73] - **方向二：光储协同发展的公司**：在行业底部积极布局储能，盈利有望率先恢复，受益标的包括天合光能、晶科能源、隆基绿能、晶澳科技 [5][73] - **方向三：配套设施龙头**：新技术突破与新业务拓展领先的企业盈利有望持续修复，受益标的包括帝科股份、聚和材料、福斯特 [5][73]

春季行情分歧度的市场信号意义 - 春季行情期间行业涨跌幅的分歧度（以一级和二级行业涨幅方差衡量）是长周期熊牛转换的标志 [3][4][7] - 2013年一级行业春躁涨幅方差为8.4%，二级行业为10%，随后2014年开启大牛市 [7] - 2015年一级行业春躁涨幅方差达10.8%，二级行业达17.9%，当年发生牛熊转换 [7] - 2019年二级行业涨幅方差达16.6%，超额收益极差超过120个百分点，市场由熊转牛 [7] - 2021年二级行业涨幅方差在17%以上，超额收益极差接近100个百分点，核心资产行情步入尾声 [7] - 2024年一级行业分歧度处于2010年以来较高水平，市场由熊转牛 [7] 分歧度加大开启风格轮动 - 行业分歧度加大的时点往往开启市场风格的轮动序章 [4][8] - 2019年春季躁动期间，成长风格快速跑赢价值风格，逆转了2018年的趋势，并开启了为期3年的大级别占优行情 [4][8] - 2021年春季躁动提前，以茅指数为代表的大盘蓝筹加速赶顶，期间25%-75%分位数涨跌幅差达到2010年以来最大值，显示强势风格内部松动，赶顶后走弱 [8] 春季躁动窗口确立中长期主线 - 在春季躁动窗口演绎出的新市场主线，有望在风格确立后的1-2年内持续占优 [4][10] - 以2019-2020年的科创和新能源牛市为例，2019年春躁期间半导体、消费电子开启主升，全年延续强势表现 [4][10] - 2020年春季躁动期间，领涨行业从消费电子转向风光锂，锂电池、光伏加工设备、光伏辅材在春躁结束至2020年末上涨超过100%，电池化学品、风电零部件上涨超过70% [11] - 从规律看，春躁前一个月与春躁期间的行业涨幅基本呈负相关，而春躁期间涨幅与春躁结束至年末涨幅呈正相关 [11] - 2024年的情形与2019年相似，但风格轮动更为极致，春躁前表现靠前的行业在春躁期间基本垫底 [11] 春季躁动的业绩交易逻辑 - 后视镜视角看，春季躁动更多交易上一年年报的反转预期和下一年年报的确定性预期 [5][18] - 根据2010-2024年回测，上一年年报处于“企稳前夕”组别的行业，在春季躁动区间的胜率更高 [5][18] - 当年年报处于“景气”和“企稳”组的行业，在春季躁动区间的胜率更高 [5][18] - 随着ROE磨底结束确认上行（如2016-2018年），市场博弈困境反转的可能性越大 [18] PPI回正周期中的景气交易规律 - 从更长的报告期区间看，PPI回正预期影响对景气延续和困境反转的交易 [5][21] - 后视镜视角下，PPI从前低到0与PPI回正的前后两个季度，市场完成了从交易景气修复到交易景气企稳的转变 [5][21] - 当PPI离回正尚有一定距离时，更景气的组别收益确定性相对更高 [5][21] - 当PPI在0附近时，处在景气企稳边缘的组别收益确定性相对更高 [5][21] - 终局视角看，PPI回正时，市场常常选择了终局景气的行业，即各个区间结束时财报最景气的行业在区间内表现最好 [21]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[10] 报告核心观点 - 商业航天政策与资本化共振，优质商业航天企业的资本化进程有望加速，从而推动行业技术迭代及产能扩张[4][5] - 卫星发射有望逐步进入放量期，进而推动太空光伏产业发展进入加速期[6] 行业动态与政策 - 2025年12月31日，蓝箭航天科创板IPO申请正式获受理[3] - 2025年12月26日，上交所发布《商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，支持尚未形成一定收入规模的优质商业火箭企业在科创板发行上市[3] - 自2025年11月25日国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》以来，商业航天方向利好不断，11月29日商业航天局确认已设立商业航天司作为专职监管机构[5] 卫星发射市场现状与规划 - 2025年我国共完成19次星座组网任务，其中国网星座16次，目前在轨数量136颗，千帆星座3次，目前在轨数量108颗[6] - 2025年美国共完成129次发射，其中星链计划122次，目前在轨卫星数量约9400颗[6] - 从后续规划来看，国内国网星座规划发射近1.3万颗、千帆星座规划超1.5万颗[6] - 海外SpaceX的星链计划规划分三阶段建设超4.2万颗卫星[6] 太空光伏（太阳翼）产业 - 太阳翼是航天器通过光电效应将太阳能转化为电能的核心能源装置，主要由基板、电池片以及展开机构等组成[6] - 根据基板类型可分为刚性太阳翼、半刚性太阳翼和柔性太阳翼，其中柔性太阳翼预计是未来必然选择[6] - 目前电池技术路线主要包括砷化镓、硅基材料和钙钛矿[6] - 砷化镓为当前主流技术路线[6] - 硅基材料实现在星链卫星中应用，根据东方日升12月28日交流信息，其P型超薄HJT在海外地区已有小批量交付[6] - 钙钛矿处于实验阶段，但由于具备高效、轻量、低成本（约为砷化镓十分之一）的优势，未来潜力非常大[6] 投资建议 - 光伏电池组件制造商建议关注钧达股份、东方日升、上海港湾、协鑫科技等[7] - 钙钛矿/晶硅光伏设备制造商建议关注迈为股份、捷佳伟创、京山轻机等[7] - 关注高效换热器供应商双良节能[7] - 关注与蓝箭航天有股权关系的金风科技等[7]

总体持仓概况 - 2025年三季度末，社保基金共现身622家A股公司前十大流通股东名单，持仓总市值约为5527.24亿元，较二季度末的5029.10亿元增加498.14亿元 [1] - 持股变动方面，三季度新进个股226只，加仓个股153只，减仓个股135只，对108只个股持股数维持不变 [1] - 持仓市值高度集中于银行板块，达2700.60亿元，其次是非银金融板块，约为630.35亿元 [1] - 电子行业持仓市值从二季度末的第6位升至三季度末的第3位 [1] 重仓股分析 - 持仓市值超10亿元的个股有55只，合计市值约为4237.91亿元，占总持仓市值的76.67% [2] - 持仓市值超100亿元的5只个股中，金融股占4只，包括农业银行、工商银行、中国人保和交通银行 [2] - 农业银行为第一大重仓股，持仓市值达1568.85亿元，三季度持股数量不变 [2] - 农业银行上半年归属净利润1395亿元，同比增长2.66%，前三季度归属净利润2209亿元，同比增长3.03%，利润增速在国有六大行中居首 [2] - 中国人保是4只金融重仓股中唯一被加仓的个股，持股数量增加4538万股，三季度末持仓市值达444.27亿元 [3] 新能源领域持仓 - 社保基金对新能源（电力设备）领域保持重点配置，持仓市值超3亿元的新能源企业有20家 [8][9] - 这些新能源企业7月以来平均涨幅达45.92% [9] - 重仓的亿纬锂能、思源电气、湖南裕能、科士达等7月以来涨幅均超80% [9] - 持仓市值居前的新能源企业包括比亚迪（40.37亿元）、正泰电器（17.56亿元）、隆基绿能（14.23亿元）、亿纬锂能（12.99亿元）和晶澳科技（10.63亿元） [11][12] 持仓市场表现 - 社保基金重仓的622家公司，7月以来股价平均涨幅为19.24% [13] - 其中487只个股实现正涨幅，63只涨幅超50%，41只涨幅超60% [13] - 涨幅超100%的个股有10只，主要集中在AI算力产业链和锂电产业链 [13] - 新进个股生益科技（持仓约5.14亿元）7月以来涨幅达114.79%，新进个股湖南裕能（持仓4.42亿元）涨幅达134.08% [13] 新进与加仓个股 - 新进的226只个股中，电子（27家）、机械设备（21家）、医药生物（19家）、电力设备（18家）行业数量居前 [19] - 新进个股中持仓市值居前五的为比亚迪（40.37亿元）、迈瑞医疗（18.98亿元）、海尔智家（18.96亿元）、隆基绿能（14.23亿元）和广发证券（13.62亿元） [19][20] - 社保基金对巨人网络、紫光国微两只新进个股持仓市值也超过10亿元 [19] - 三季度社保基金对153只个股进行加仓，增持幅度超100%的有19家 [22] - 增持幅度最大的广信股份，持股数从1246万股增至4709万股，环比增幅达277.97%，期末持仓市值5.61亿元 [23] - 对三棵树、东方雨虹、曼卡龙等传统行业个股增持幅度均超50% [23]

投资评级 - 报告对横店东磁维持“买入”评级 [7][8] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入175.62亿元，同比增长29.31%；实现归母净利润14.52亿元，同比增长56.8% [2][5] - 2025年第三季度单季实现营业收入56.26亿元，同比增长40.14%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长50.42% [2][5] - 前三季度利润位于业绩预告区间 [2][5] - 预计2025年全年归母净利润为18.5亿元，对应市盈率（PE）为19.4倍 [7] - 前三季度经营性现金流净额约29.9亿元，同比大幅增长147.3%，主要得益于业绩增长及加强流动现金管理 [13] 分业务板块分析 磁材业务 - 在家电和汽车领域市占率持续提升 [13] - 在新能源汽车的车载充电机（OBC）、充电桩充电模块、热管理系统，以及AI服务器的PSU电源、芯片电感等领域出货量高速增长 [13] - 龙头地位稳固，铁氧体永磁市占率超过20% [13] - 受益于AI数据中心发展，软磁在AI服务器用PSU电源、二次模块电源、芯片电感等领域出货高速增长，预计盈利水平持续提升 [13] 光伏业务 - 预计第三季度电池组件出货量环比下降 [13] - 面对上游原材料价格上涨，公司通过前瞻性供应链布局，预计单位盈利保持良好 [13] - 印尼电池业务受“大美丽法案”影响，预计出货和盈利均有所波动 [13] - 公司强化差异化战略，聚焦高盈利市场，并受益于光伏行业反内卷的积极推进 [13] 锂电业务 - 公司持续聚焦小动力多领域市场 [13] - 凭借高稼动率、领先的产品技术和品质稳定性，毛利率得到进一步提升 [13] - 受益于电动工具产业的复苏和电动二轮车、智能家居等行业渗透率的持续提升 [13] - 未来有望受益于eVTOL（电动垂直起降飞行器）、人型机器人、数据中心等市场的爆发 [13] 其他财务指标 - 2025年第三季度期间费用率为7.6%，环比上升5.3个百分点，主要受财务费用（汇兑损益波动）和研发费用增加影响，但期间费用绝对金额保持在合理水平 [13] - 第三季度资产减值冲回0.25亿元，预计受光伏主材涨价影响，预计后续减值压力不大 [13]

指数与行业表现 - 2025年10月13日至10月17日期间，沪深300指数下跌2.22%，电力设备指数下跌5.30%，表现落后沪深300指数3.08个百分点 [2] - 在31个申万一级行业中，电力设备行业同期下跌5.30%，排名第24位 [1][2] - 申万三级行业中，光伏电池组件和水力发电涨幅居前，分别上涨1.70%和1.69%；光伏加工设备、蓄电池及其他电池、风电零部件跌幅居前，分别下跌10.06%、9.16%和8.91% [1][2] 电力工业运行数据 - 2025年8月，全社会用电量为10154亿千瓦时，同比增长5.00%；2025年1-8月累计用电量达68788亿千瓦时，同比增长4.60% [3] - 2025年1-8月，新增发电装机容量34516万千瓦，同比增长64.40%；同期发电设备平均利用小时为2105小时，同比减少223小时 [3] - 2025年1-8月，电网累计投资3796亿元，同比增长14.00%；电源累计投资4992亿元，同比增长0.50% [3] 新型电力系统情况 - 截至2025年10月15日，多晶硅料（致密料）平均价格与上周持平；截至2025年10月17日，碳酸锂价格为7.13万元/吨，较上周下跌0.01万元/吨 [4] - 截至2025年上半年末，中国已投运电力储能项目累计装机规模达164.3GW，同比增长59%，其中新型储能累计装机达101.3GW，同比增长110% [4] - 截至2025年8月底，全国充电基础设施累计数量为1734.80万台，同比增长57.72% [4]

展会核心信息 - 展会名称为鸿威·第18届世界太阳能光伏暨储能产业博览会（WPV Expo 2026），将于2026年9月16-18日举办 [1] - 展会地点位于广州中国进出口商品交易会展馆B区，主办方包括广东省太阳能协会等机构 [1] - 本届展会以“技术创新与全球合作”为核心主题 [1] 展会规模与影响力 - 展览面积达18万平方米，较2023年的6万平方米增长200% [1][8] - 吸引2000多家国内外企业参展，较2023年的900多家显著增加 [1][8] - 接待超过100个国家和地区的30多万名专业观众，其中国外采购商占比显著提升 [1][8] - 展会自2009年起已连续举办17届，从区域展会升级为国际品牌，2020年更名为“世界太阳能光伏产业博览会” [7] 展品与技术展示 - 展品范围涵盖光伏电池组件、逆变器、储能系统、智能运维设备等核心领域 [8] - 多家领军企业发布高效光伏组件，如光电转换效率突破26%的新品，以及长寿命储能电池和光储一体化解决方案 [8] - 现场设置“光伏体验区”和“储能互动区”，通过模拟系统演示技术原理以增强观众沉浸式体验 [8] - 预计未来将持续扩大储能、氢能等新兴领域的展示比重 [7] 展会推广与配套活动 - 组委会国际部向全球寄发百万张门票及电子门票，并通过五期超过200万次买家短信进行邀约 [9] - 展会同期举行多场高峰论坛、研讨会、新产品发布会等活动以吸引高端观众 [9] - 组委会将与500多家国内外媒体紧密合作进行全程跟踪报道和宣传 [9] - 将合作百家全球行业协（学）会、政府等机构，并邀请电力企业、可再生能源开发商、储能设备制造商等专业观众组团参观采购 [9]

行业需求与市场动态 - 2025年上半年全球光伏装机保持韧性增长 [1] - 国内分布式市场迎来短期抢装潮 市场需求呈现阶段性旺盛 [1] - 2025年5-6月产业链需求逐步降温 [1] 产业链价格与供需状况 - 产业链各环节产能供需失衡导致产品价格持续下跌 [1] - 库存压力对产业链造成影响 [1] 公司战略与技术发展 - 公司是全球领先的光伏材料制造商、电池组件供应商及智慧光伏解决方案服务商 [1] - 持续关注产业技术进展和半导体材料领域发展机遇 [1] - 加大技术研发投入 坚持创新驱动发展 [1] - 始终引领行业先进技术和先进制造方式的产业化应用 [1] 企业理念与发展目标 - 秉持为人类奉献蓝天和白云的绿色生态理念 [1] - 推动光伏行业技术革新 实现全球绿色能源产业高质量、可持续、跨越式发展 [1]

行业周期与市场状况 - 2025年下半年光伏产业处于周期性底部 [1] - 行业需求因阶段性抢装而出现波动 [1] 公司经营策略 - 公司将紧跟市场变化及时调整运营策略 [1] - 通过极致降本措施强化竞争力 [1] - 以客户为中心增强客户粘性与市占率 [1] 技术发展重点 - 力争在BC电池等关键技术上取得突破 [1] 财务与可持续发展 - 保障财务健康与可持续经营 [1] 行业整合与业务发展 - 持续关注行业格局重构与整合趋势 [1] - 积极捕捉机遇补强业务短板 [1] 公司定位与理念 - TCL中环是全球领先的光伏材料制造商、光伏电池组件供应商和智慧光伏解决方案服务商 [1] - 公司秉持为人类奉献蓝天和白云的绿色生态理念 [1] - 坚持创新驱动发展并引领行业先进技术和先进制造方式的产业化应用 [1] - 不断推动光伏行业技术革新和全球绿色能源产业的高质量、可持续、跨越式发展 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予公司"买入-A"投资评级 维持现有评级 [4][5] - 6个月目标价为5.5元 较当前股价4.41元存在24.7%上行空间 [4][5] - 基于2025年17倍PE估值 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入855.6亿元 同比增长6.65% [1] - 归母净利润18.84亿元 同比大幅增长89.26% [1] - 半导体显示板块TCL华星营业收入504.3亿元 同比增长14.4% [2] - TCL华星净利润43.2亿元 同比增长74.0% [2] - 归属TCL科技股东净利润26.3亿元 同比增加51% [2] 半导体显示业务分析 - 行业需求受国补政策刺激面板大尺寸化 总体需求面积保持增长 [2] - 供给端产能进一步集中 行业格局持续优化 [2] - 完成收购乐金显示两家公司100%股权 整合命名为t11 产能达180k/月 [2] - t11自二季度起对公司经营业绩贡献逐步提升 [2] - 完成广州t9项目二期建设 t9与t11形成良好产业协同效应 [2] - 增强公司在中小尺寸业务规模和竞争力 优化产品结构 [2] 光伏业务发展战略 - 行业正经历下行周期 公司采取积极措施应对挑战 [3] - 单晶产能全球第一 G12硅片全球市占率第一 [3] - 积极推进海外业务拓展 与沙特PIF及VI合作建立海外硅片工厂 [3] - 利用专利技术创新优势打造差异化产品 积极布局新电池技术 [3] - 全面推行工业4.0智能制造体系 提升生产自动化水平和运营效率 [3] 财务预测与估值指标 - 预计2025-2027年收入分别为1921.82亿元/2148.59亿元/2395.68亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为67.37亿元/92.15亿元/108.87亿元 [4] - 对应每股收益0.32元/0.44元/0.52元 [9] - 市盈率分别为13.6倍/10.0倍/8.4倍 [9] - 净资产收益率预计提升至11.1%/14.1%/15.4% [9] - 毛利率预计改善至16.1%/16.2%/16.3% [10]