核心观点 - 截至2025年7月4日，30年国债周度利率择时模型自6月以来开始看多且信号稳定，同期TL 6月上涨1.01元，涨幅0.85%，模型预测与走势吻合 [1] - 2024年模型高效识别多个做多窗口，2025年在偏空行情与极端事件影响下，预测精准度待提高；自2024年5月14日以来，策略净值达1.179，优于基准净值，累计超额4.22%，上涨周期超额收益能力强，下跌周期超额回撤明显 [2] - 可利用TL与T的高度价格联动性，以T合约为训练集强化模型对偏空场景学习，将TL作测试集预测走势 [2] 6月以来择时模型持续看多 - 截至2025/07/04，30年国债周度利率择时模型6月起看多且信号稳定，TL 6月上涨1.01元，涨幅0.85%，预测结果符合预期 [1][10] - 模型每天输出未来一周利率累计变动幅度，策略历史表现周度更新；模型观点分强多、偏多、震荡三类 [10] 模型信号回顾 择时信号回顾 - 模型能较好识别做多信号，查准率59.42%，查全率81.46%，F1 score达68.72%，但对利率上行下跌行情识别度待提高 [11] - 2024年模型高效识别做多窗口，如5月17日至6月13日、7月1日至8月30日等时段，预测与利率下行区间吻合度高 [13] - 2025年在偏空行情与极端事件冲击下，模型表现待提高，如2月17日至3月14日预测与实际走势不符 [13] 择时模型净值曲线回顾 - 自2024/5/14以来，策略净值达1.179，优于基准净值，累计超额4.22%，总体超额收益明显 [17] - 上涨周期中策略捕捉超额收益能力强，下跌周期超额回撤明显，模型不善于识别做空场景 [17] 后续优化 - 现阶段模型对偏空行情识别能力待提高，TL数据样本有限，缺乏偏空行情训练数据 [18][19] - 利用TL与T高度价格联动性，以T合约为训练集强化模型对偏空场景学习，将TL作测试集预测走势 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年以来股份行债券交易属性放大，利率波段高频操作增多，基于其行为构建的买入、卖出择时信号，跟随策略下跑赢基准收益（10Y 国债）约 30% [2][4] 根据相关目录分别进行总结 为何关注股份行的交易行为 - 市场对股份行机构行为的共识是其通常在二级市场分销，二级现券交易整体呈净卖出特征，近 9 成时间段股份行整体净卖出，城商行类似 [11] - 2024 年以来股份行加大利率波段交易，一方面国债单券发行规模增加使新券分销影响降低，如 250004 存量超 4000 亿元，250011 单券发行超 1700 亿元；另一方面银行系负债端受挤压，更依赖债券投资收入，股份行对十年国债老券成交波动加大，不再是以往模式，近一年对长端老券一半时间买入一半时间卖出 [2][14][17] 基于股份行交易行为的利率择时信号判断 低频利率择时信号的构建 - 构建股份行现券跟随策略信号，选取其对长债交易行为研究并剔除最新券分销影响 [18] - 过去一年，10MA 口径下跟随股份行的长端利率波段交易收益超基准近 30%，去年 9 月至今年 6 月下旬，10 年国债到期收益率下行 49bp，跟随策略收益 62bp，超基准 13bp，超额收益幅度 26% [2][18] - 股份行持续买入信号意义更强，触发信号持续超 5 个交易日，过去一年买入信号胜率 100%，抓取波段 59bp，卖出信号胜率 60%，规避资本利损 15bp [3][21] 中频与其他择时信号的构建 - 观察更高频的 5MA 口径买入信号，因 2025 年是财政发力大年，部分时间可能有老券分销影响，买入信号可能比卖出信号意义更强 [3][24][27] - 观测单日需求极值，超阈值可看成超买或超卖信号，历史回测胜率相对较高 [4][24][27]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时策略** - **模型构建思路**：通过核回归算法捕捉利率趋势形态，识别支撑线和阻力线，根据不同周期（长、中、短）下的突破信号生成综合择时观点[10] - **模型具体构建过程**： 1. **周期划分**：长周期（月度切换）、中周期（双周度切换）、短周期（周度切换）[10] 2. **信号生成规则**： - 若至少2个周期出现向下突破支撑线且趋势非向上，满配长久期债券 - 若至少2个周期出现向下突破但趋势向上，配置50%中久期+50%长久期 - 若至少2个周期出现向上突破阻力线且趋势非向下，满配短久期债券 - 若至少2个周期出现向上突破但趋势向下，配置50%中久期+50%短久期 - 其他情况等权配置短、中、长久期债券[22] 3. **止损机制**：单日超额收益<-0.5%时切换为等权配置[22] - **模型评价**：通过多周期共振增强信号稳定性，结合趋势过滤降低误判风险[10] 2. **模型名称：公募债基久期测算模型** - **模型构建思路**：基于改进的回归模型动态跟踪公募基金久期及分歧水平[13] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：全市场中长期纯债基金持仓数据 2. **计算指标**： - 久期中位数：3.39年（计入杠杆） - 4周移动平均久期：3.4年 - 久期分歧：截面标准差1.55年[14] 3. **分位数映射**：久期水平处于5年96.14%分位数，分歧处于59.46%分位数[14] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子** - **因子构建思路**：将1-10年期国债YTM转化为水平结构指标，衡量利率绝对水平偏离度[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数1.51%，处于历史3/5/10年分位数6%/4%/2%[9] 2. **因子名称：利率期限结构因子** - **因子构建思路**：通过期限利差反映利率曲线陡峭程度[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数0.3%，处于历史3/5/10年分位数13%/8%/10%[9] 3. **因子名称：利率凸性结构因子** - **因子构建思路**：捕捉利率曲线凸性特征变化[7] - **因子具体构建过程**： - 当前读数0.02%，处于历史3/5/10年分位数18%/11%/11%[9] 模型的回测效果 1. **利率价量多周期择时策略** - 长期年化收益率：6.17%（2007年起） - 最大回撤：1.52% - 收益回撤比：2.26 - 超额收益率（vs久期等权基准）：1.66%[23] - 短期年化收益率（2023年底起）：7.27% - 短期最大回撤：1.56% - 短期收益回撤比：6.23 - 短期超额收益率：2.2%[4] - 逐年胜率：绝对收益100%，超额收益100%（18年）[23] 因子的回测效果 1. **利率水平结构因子** - 当前分位数：3年6%/5年4%/10年2%[9] 2. **利率期限结构因子** - 当前分位数：3年13%/5年8%/10年10%[9] 3. **利率凸性结构因子** - 当前分位数：3年18%/5年11%/10年11%[9]

十年国债ETF表现分析 - 十年国债指数长期向上趋势明显 自2018年以来十年国债ETF（511260）每年均取得正收益 债券类资产的确定性票息支撑其长期向上趋势 [1] - 2021年以来的四年债券牛市中投资者形成牛市思维惯性 但历史上2017年、2020年利率债曾出现明显回撤行情 [1] - 当前十年国债收益率从疫情初期3 3下行至1 7左右 配合基本面弱复苏及通缩环境 形成债券牛市有利条件 但未来收益率下行空间可能受限 [1] 利率债影响因素 - 利率债受三类因素影响：长期看基本面 中期看政策面 短期看技术面和交易层面 消息最终会反映到市场层面 需用技术指标辅助判断 [2] - 技术分析核心假设为跟随市场最聪明投资者的博弈结果 通过现货、国债期货、股票等风险资产数据构建六大类量价指标 价格趋势类指标效果最为显著 [2] 当前市场观点 - 趋势指标回落至中性水平 货币政策维持宽松但利率下行空间受限 整体仍看多债市 适合配置十年期国债ETF等长久期品种 [3] - 拉长久期追求弹性的操作存在一定风险 当前观点保持中性 [3]

核心观点 - 各行业呈现不同发展态势，固定收益领域需关注美债投资者行为和利率趋势；能源转型中高温超导产业进入加速期；互联网电商 618 增长稳健；公用事业/环保各细分领域业绩有分化；金工构建利率择时体系有优势；电力设备与新能源看好新技术与盈利修复主线 [2][4][5][6][7][8] 固定收益 - 6 月 FOMC 会议联邦基金利率目标区间维持在 4.25 - 4.5%，连续四次不变，声明中不确定性表述有变化 [2] - 从需求角度分析美债投资者结构特征、行为逻辑，展望 2025 年下半年美债需求变化，不同投资者购债动机和模式有差异 [7] 能源转型 - 6 月 18 日上海超导披露科创板上市招股书，2023、24 年营收分别为 0.83、2.40 亿元，同比增长 133%、187%，2024 年归母净利润 0.73 亿元同比扭亏为盈，看好高温超导产业未来发展 [2] 互联网 - 预计 2025 年 618 电商大促季行业增长稳健，得益于活动周期拉长、国补行动和即时零售场景投入，后续电商平台将围绕商户经营和用户粘性竞争 [4] 公用事业/环保 - 5 月全国火电发电量由降转增，2Q25 煤价同环比下降，主要火电公司业绩或分化；4/5 月水电发电量同比下滑；核电机组稳健运行；1 - 4 月绿电运营商电量同比提升；4 月天然气表观消费量同比下滑 [5] 金工 - 今年以来利率单边下行趋势减缓，构建利率择时体系，策略有风险控制能力，整合常用技术指标形成标准化流程，构造多周期复合趋势指标，回测表现良好 [6] 电力设备与新能源 - 新能源车看好电池、结构件、铁锂环节和固态电池新技术；风电国内外需求高景气；光伏短期经营承压；储能中美需求有支撑；工控关注新兴赛道机会 [8] 评级变动 - 领展房产基首次评级为买入，目标价 50.59 元 [9] - 惠泰医疗首次评级为买入，目标价 519.50 元 [9] - 周大福评级由增持调为买入，目标价 16.00 元 [9]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：利率价量多周期择时策略** - **模型构建思路**：通过核回归算法捕捉利率趋势形态，刻画支撑线和阻力线，根据不同周期（长、中、短）下的形态突破情况生成交易信号[10][12] - **模型具体构建过程**： 1. **周期划分**：长周期（月度切换）、中周期（双周度切换）、短周期（周度切换）[10] 2. **信号规则**： - 至少2个周期向下突破支撑线且趋势非向上时，满配长久期 - 至少2个周期向下突破但趋势向上时，配置1/2中久期+1/2长久期 - 至少2个周期向上突破阻力线且趋势非向下时，满配短久期 - 至少2个周期向上突破但趋势向下时，配置1/2中久期+1/2短久期 - 其他情况等权配置短、中、长久期[22] 3. **止损机制**：单日超额收益<-0.5%时切换为等权配置[22] - **模型评价**：基于多周期共振原理，兼顾趋势与形态突破的稳健性 2. **模型名称：公募债基久期测算模型** - **模型构建思路**：通过改进的回归模型动态跟踪中长期纯债基金的久期及分歧[13][15] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：计入杠杆后的基金持仓数据 2. **输出指标**： - 久期中位数（未平滑与4周移动平均） - 久期均值 - 久期截面标准差（分歧指标）[13][15] - **模型评价**：有效捕捉机构行为变化，但需注意杠杆调整的准确性 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：利率水平结构因子** - **因子构建思路**：将1-10年期国债YTM转化为水平结构指标，衡量利率绝对水平[7][9] - **因子具体构建过程**： - 计算当前水平结构读数：$$水平结构=1.53\%$$（本周下降0.75BP） - 分位数计算：3年/5年/10年分位数分别为6%/4%/2%[9] 2. **因子名称：利率期限结构因子** - **因子构建思路**：衡量利率曲线的斜率特征[7][9] - **因子具体构建过程**： - 计算当前期限结构读数：$$期限结构=0.24\%$$（本周下降0.07BP） - 分位数计算：3年/5年/10年分位数分别为5%/3%/6%[9] 3. **因子名称：利率凸性结构因子** - **因子构建思路**：捕捉利率曲线的凸性变化[7][9] - **因子具体构建过程**： - 计算当前凸性结构读数：$$凸性结构=0.05\%$$（本周上升1.83BP） - 分位数计算：3年/5年/10年分位数分别为21%/13%/14%[9] --- 模型的回测效果 1. **利率价量多周期择时策略** - **长期表现（2007-2025）**： - 年化收益率：6.18% - 最大回撤：1.52% - 收益回撤比：2.26 - 超额收益率（vs久期等权基准）：1.66%[23][26] - **短期表现（2023年底以来）**： - 年化收益率：7.35% - 最大回撤：1.58% - 收益回撤比：6.31 - 超额收益率：2.26%[4][23] - **胜率**：逐年绝对收益>0的胜率100%，超额收益>0的胜率100%[23] --- 因子的回测效果 1. **利率水平结构因子** - 当前读数：1.53%（历史极低分位数）[9] 2. **利率期限结构因子** - 当前读数：0.24%（历史低分位数）[9] 3. **利率凸性结构因子** - 当前读数：0.05%（历史中低分位数）[9] 4. **公募债基久期因子** - 久期中位数：3.3年（历史5年96.14%分位数）[6][13] - 久期分歧：截面标准差1.58年（历史5年65.64%分位数）[14]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]

证券研究报告 | 金融工程 2025 年 5 月 25 日 利率择时信号维持看空 ——利率市场趋势定量跟踪 20250523 利率市场结构变化 - 10 年期国债到期收益率录得 1.72%，相对上周升高 4.15BP。当前 利率水平、期限和凸性结构读数分别为 1.58%、0.27%、-0.04%， 从均值回归视角看，目前处于水平结构点位较低、期限结构点位 较低、凸性结构点位较低的状态。 利率价量周期择时信号：看空 - 利率数据的多周期择时信号为：长周期无信号、中周期向上突破、 短周期向上突破。综合来看，当前合计下行突破 0 票、上行突破 2 票，由于 3 种周期下的同向突破总得票数达到 2/3，最终信号的综 合评分结果为看空。 公募债基行为跟踪：久期微降、分歧微降 利率价量多周期择时策略表现 - 自 2023 年底以来，策略的短期年化收益率为 7.5%，最大回撤为 1.61%，收益回撤比为 6.43，相对业绩基准的超额收益率为 2.35%。 过去的 18 年内，策略逐年绝对收益大于 0 的胜率为 100%，逐年超 额收益大于 0 的胜率为 100%。 - 公募基金最新久期（计入杠杆后）中位数读数为 3.09 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率择时模型总信号维持看利率震荡，波动信号自2025年4月21日起看利率上行，趋势信号自2025年4月24日起看利率下行 [2][6] - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [3][4][18] 各部分总结 利率择时模型 - 最新信号总信号方向为利率震荡，起始时间2025/4/24，趋势看利率下行起始时间2025/4/24，波动看利率上行起始时间2025/4/21 [6] - 2025年年初至2月24日总信号延续去年12月看多，2月25日波动指标转空，3月11日趋势指标转空，4月11日波动指标转多，4月21日恢复看空，4月24日趋势指标看多，当前总信号看利率震荡 [7] - 2024年年初至4月3日总信号延续去年12月看多，4月7日波动指标首次转空，5月31日趋势指标首次转空，6月27日恢复看多，7月15日再度转空，7月23日重新看多，10月28日趋势指标看空，11月1日波动指标看多，11月8日趋势指标看多、波动指标看空，12月2日波动指标恢复看多，年末总信号看利率下行 [7] - 2023年年初趋势指标延续去年11月11日看空，波动指标1月5日转多，2月9日转空，2月15日转多，2月21日转空，3月2日转多，3月6日趋势指标转多，4月3日趋势指标转空，4月10日趋势指标看多，7月11日波动指标看空，9月6日趋势指标看空，11月8日趋势指标看多，11月13日恢复看空，11月20日波动指标转多，12月1日恢复看空，12月14日、22日趋势和波动信号分别翻多 [8] - 2022年3月25日波动指标首次看空，4月18日趋势指标看空，5月18日趋势指标看多，5月27日波动指标看多，6月24日趋势指标转空，7月5日波动指标转空，7月14日趋势指标转多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多，11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空，此后维持看空 [9] - 2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日翻空，波动信号20年8月28日翻多，11月13日翻空，12月11日看多，21年2月22日翻空，3月10日翻多，4月8日转空，4月16日恢复看多，5月19日趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空，7月6日恢复看多，8月27日波动指标看空，10月11日趋势信号看空，11月24日趋势信号看多，12月3日波动信号看多，此后维持看多 [10] - 2020年5月5日前维持19年12月26日全面翻多，5月6日波动信号翻空，6月2日趋势信号翻空，此后趋势信号始终看空，趋势项属长周期分析适用于配置策略，波动项属短周期分析适用于交易策略 [11] 机构久期跟踪 - 4月28日至4月30日，公募基金久期中位值上升0.01至2.95年，处于过去三年77%分位 [3][18] - 4月28日至4月30日，久期分歧度指数上升至0.58，处于过去三年84%分位 [4][18]