市场整体表现 - A股三大指数集体调整，上证指数跌0.38%至4003.17点，深证成指跌0.52%至13357.43点，创业板指跌0.74%至3155.29点 [2] - 沪深京三市半天成交额达1.27万亿元，全市场超2900只个股上涨 [2] 领涨板块与驱动因素 - 培育钻石概念爆发，Wind培育钻石指数和超硬材料指数分别大涨11.48%和7.27%，四方达20cm涨停，惠丰钻石盘中涨幅一度超25% [5][6] - 驱动因素为商务部、海关总署宣布自11月7日起至2026年11月10日，暂停实施对超硬材料相关物项的出口管制 [6] - 光伏设备板块大涨，中来股份20cm涨停，国家发展改革委、国家能源局发布指导意见，要求增强新型电力系统对新能源适配能力，创新应用多种储能技术路线 [8] - 存储芯片概念走强，神工股份20cm涨停，闪存龙头闪迪11月大幅调涨NAND闪存合约价格达50%，主要供应链计划在2025年第四季度将DRAM和NAND闪存价格上调最多30% [8] 黄金市场表现与展望 - 黄金价格大幅上涨，现货黄金突破4140美元/盎司，日内涨0.7%，沪金主连期货价格大涨2.83%至950元/克以上 [10] - 国内品牌金饰价格突破1300元/克，周大福、周生生价格为1308元/克，老凤祥、老庙黄金为1310元/克 [10] - 机构对黄金后市持乐观态度，认为上行驱动力来自地缘混乱和美国经济弱势，逆全球化风险带来的全球流动性扩张将持续利好黄金 [10][11]

核心财务表现 - 第三季度净销售额达75亿欧元，毛利率稳定在51.6%，净利润为21亿欧元 [3] - 公司预计第四季度净销售额将在92亿至98亿欧元之间，毛利率介于51%至53% [3] - 2025年全年净销售额预计增长约15%，毛利率约为52%，并对2026年净销售额给出不低于2025年的底线承诺 [1][3] 市场需求结构变化 - 存储行业强势复苏成为拉动增长的核心力量，第三季度新订单额达54亿欧元，显著高于市场预期的49.7亿欧元 [1][5] - 新订单中存储类最终用途占比从16%飙升至47%，而逻辑类占比从84%大幅降至53% [6] - 受益于存储芯片需求抬升，ArFi产品营收占比达到52%，自2024年第四季度以来首次反超EUV [6] 区域市场动态 - 公司预计2026年中国市场净销售额将较2024年和2025年的高基数水平出现回落 [3] - 中国市场对光刻机的囤货节奏逐步收尾，叠加关税政策对供应链的潜在冲击，导致短期需求动能承压 [3] 技术发展与行业趋势 - 人工智能相关投资保持积极势头，趋势已扩展至前沿逻辑芯片和先进DRAM芯片领域 [8] - 公司与Mistral AI合作，将AI全面融入全景光刻解决方案以提升系统性能和生成效率 [8] - 首款服务于先进封装的TWINSCAN XT:260光刻机已完成发货，其生产效率较现有解决方案提升高达4倍 [8]

财务业绩表现 - 第三季度营业收入为75.16亿欧元，同比微增0.7%，环比微降2.3%，略低于行业一致性预期的76.8亿欧元，但处于公司二季度指引的低位区间 [1][4] - 第三季度每股收益为5.49欧元，略高于预期的5.33欧元，主要得益于费用控制优于指引 [1][15] - 第三季度毛利率为51.6%，公司预计第四季度毛利率在51%至53%之间 [2][3] 业务运营与产品结构 - 第三季度光刻机收入为55.54亿欧元，服务收入为19.62亿欧元，占总收入比重分别为73.9%和26.1% [2][20] - 第三季度EUV光刻机出货9台，ArFi光刻机出货38台，ArFi产品营收占比达到52%，为近三年新高并首次在近期实现对EUV的反超 [2][10][23] - 估算第三季度单台EUV均价（含服务）约为3.17亿欧元，环比下降5.4%，ArFi产品均价亦环比下降3.4%，为连续三个季度增长后的首次回落 [23] 订单与市场需求 - 第三季度新订单净额（Net bookings）达到54亿欧元，高于行业预期的49.7亿欧元，环比微降但显著超预期 [3][7] - 新订单结构出现显著变化，存储类订单占比从16%大幅提升至47%，逻辑类订单占比从84%降至53% [9] - 管理层预计2026财年中国客户需求将从高基数水平明显回落，但此风险已在市场预期内 [3] 未来展望与指引 - 公司对第四季度营收给出92亿至98亿欧元的指引区间，维持全年收入增长约15%的预期 [3][6] - 若按98亿欧元上限估算，全年收入将达到约327亿欧元 [6] - 公司交付了首款服务于先进封装的新产品TWINSCAN XT:260，据称其生产效率可比现有解决方案提升4倍 [25]

核心观点 - 摩根大通重申对阿斯麦的增持评级及首选标的地位 认为业绩发布后的机遇大于风险 [1] - 市场焦点预计将在业绩发布后转向2027财年预期 [1] - 若2026财年指引疲软 建议逢回调买入 因这可能是最后一则负面消息 [3] - 强劲的订单量和2026财年指引将对股价形成利好 [3] - 投资者没有理由在业绩报告发布前获利了结 因两种潜在结果的中长期影响均为正面 [3] 业绩风险提示 - 业绩面临两大风险 2025年第三季度订单量不及预期 或2026财年业绩指引低于市场预期 [2] - 自上次业绩会议后 阿斯麦股价已下跌43% [2] - 对第三季度订单的预期低于市场共识 原因在于三星订单时间节点存在不确定性 [2] - 三星推迟为平泽P4工厂采购设备订单 手中有此前推迟的积压订单 只需激活即可满足2026年交付需求 [2] - 台积电在本季度后半段订单量可能表现强劲 因关税阻力缓解 阿斯麦实际订单情况或好于预期 [2] 第三季度业绩预测 - 预计营收达75.68亿欧元 环比下降1.6% 同比增长1.3% 较市场共识预期低1.5% 但符合公司指引区间 [4] - 预计订单量达39.2亿欧元 较彭博共识预期低21.1% 较买方共识预期低22.4% [4] - 预计毛利率为51.1% 与市场共识预期一致 [4] - 预计息税前利润达23.31亿欧元 利润率30.8% 较市场共识预期低3.4% [4] - 预计每股收益为5.17欧元/股 较市场共识预期低3.0% [4] - 预计公司将给出2026财年指引区间 且应会比上季度言论更为积极 因存储市场改善和逻辑半导体市场消息面好转 [4]

核心观点 - 摩根大通重申对阿斯麦的增持评级和首选标的地位 认为业绩发布后机遇大于风险 市场焦点将转向2027财年 [1] - 若2026财年指引疲软 建议逢回调买入 因这可能是最后一则负面消息 市场将转向关注2027财年预期 [3] - 无论业绩指引强弱 对股价的中长期影响均为正面 投资者没有理由在业绩报告发布前获利了结 [3] 业绩风险与订单预期 - 自上次业绩会议后 阿斯麦股价已下跌43% 主要风险是第三季度订单量不及预期或2026财年指引低于市场预期 [2] - 对第三季度订单量预期为39.2亿欧元 较彭博共识预期低21.1% 较买方共识预期低22.4% [4] - 订单量低于共识预期的主要原因是三星推迟为平泽P4工厂采购设备 三星只需激活积压订单即可满足2026年交付需求 [2] - 台积电在本季度后半段订单量可能表现强劲 但整体订单能否达到市场共识仍取决于三星的行动 [2] 第三季度财务指标预期 - 预计营收达75.68亿欧元 环比下降1.6% 同比增长1.3% 较市场共识预期低1.5% 但符合公司自身指引区间 [4] - 预计毛利率为51.1% 与市场共识预期一致 处于公司指引区间50%-52%内 [4] - 预计息税前利润达23.31亿欧元 利润率为30.8% 较市场共识预期低3.4% [4] - 预计每股收益为5.17欧元 较市场共识预期低3.0% [4] 行业与市场展望 - 对阿斯麦股票持乐观态度 得益于存储市场的强劲表现 [3] - 存储市场有所改善 逻辑半导体市场消息面同步好转 预计2026财年指引将比公司上季度的言论更为积极 [4]

行业市场展望 - 四季度存储市场价格将迎来全面上涨 主要受AI服务器出货规模扩大、手机新品发布催生换机需求以及存储晶圆原厂供应策略影响[1] - 下半年服务器NAND市场备货需求升温[1] - 手机新品发布将催生新一轮换机需求[1] 公司产品进展 - 主控芯片全系列产品累计实现超过8000万颗批量部署 截至7月底部署规模保持快速增长[1] - 搭载自研主控的UFS4.1产品正处于多家Tier1厂商导入验证阶段[1] - 全年自研主控芯片部署规模将实现放量增长[1]

存储器市场动态 - 三星与SK海力士预计2Q25 DRAM出货量环比增长小于10%，其中三星NAND Q2出货量环比增长约5%，SK海力士超过20% [2] - UBS预测2Q25 DDR定价环比增长5%，LPDDR5表现强于DDR5/DDR4，NAND均价预测从+5%下调至+3% [2] - 3Q25 NAND定价预计环比下降3%，DDR合同价3Q25环比涨2%，4Q25降5%，均于2Q26企稳 [2] - 1Q25客户内存库存下降快于预期：DRAM库存智能手机10周/PC代工厂12周/超大规模厂商13周，NAND智能手机代工厂9周/SSD 11周 [3] - 三星与SK海力士成品库存分化：三星NAND库存7.5周/DRAM 7.5周，SK海力士NAND 10.5周/DRAM 5.5周（含HBM）[3] HBM市场趋势 - 2025年HBM终端需求预测从203亿Gb下调至189亿Gb（同比+105%），2026年从303亿下调至291亿Gb（同比+54%）[3] - ASIC厂商2026年HBM需求占比将升至54%（2025年41%），英伟达占比从52%降至40% [3] - 三星2025年HBM出货量预计6.7亿Gb（占总DRAM 5.6%），SK海力士13亿Gb（占比14.9%），美光5.2亿Gb（占比7.5%）[9] - 2026年全球HBM总出货量预计37.5亿Gb，三星/SK海力士/美光分别贡献11.2/17.4/8.8亿Gb [9] - HBM3E 12-Hi供货提前：SK海力士2024Q4已向英伟达交付，美光计划4-5月启动供货，三星HBM4E 12Hi或于2Q25通过认证 [24] 晶圆产能与竞争格局 - 台积电CoWoS产能预测下调：2025年末7万片/月（原预测更高），2026年末10万片/月 [3] - 长鑫存储2024年底DDR4产能17万片/月（19nm制程），预计2025年底达23万片/月，已送样16nm DDR5产品 [24] - 长江存储2024年底NAND产能13万片/月（推进160层工艺），预计2025年底达16万片/月 [25] - 2024Q4 DRAM市场份额：三星38%/SK海力士30.4%/美光24.3%/长鑫存储6.1% [27] - 2026年DRAM晶圆总出货量预计187.9万片/月，三星/SK海力士/美光分别占38.9%/28.8%/23.1% [28] 服务器与云计算需求 - 2024年超大规模服务器采购Top8合计8,939千台（同比+19.6%），2025E预计9,394千台（+5.1%）[29] - 字节跳动2024年服务器采购761千台（同比+38.4%），2025E预计960千台（+26.1%）[29] - AWS 2024年采购量2,622千台（同比+23%），微软1,523千台（+19.5%），Meta 2,252千台（+11.1%）[29] - 2026年全球超大规模服务器采购量预计12,702千台，其中AWS/微软/Meta分别占2,750/1,620/2,240千台 [29] NAND市场数据 - 2024年NAND晶圆总出货量1,294千片/月，三星占33%（427千片），铠侠/西数32.5%（420千片）[30] - 长江存储2024年NAND出货量110千片/月（占比8.5%），预计2025年达145千片/月 [30] - 2025年NAND总出货量预测1,318千片/月，同比仅增长1.9% [30]

全球存储市场变化和技术发展分析 - 高层数3D NAND Flash通过双晶圆键合架构提升存储密度，三星、SK海力士等厂商计划量产300层以上NAND [2][39][41] - 随着层数增加，高纵横比刻蚀和沉积工艺复杂性增加，存储厂商通过横向拓展多层存储孔密度等方式克服挑战 [2][35] - W2W双晶圆键合技术成为重要发展方向，三星与长江存储签署3D NAND混合键合专利许可协议 [41][42] 服务器存储需求增长 - 2024年服务器NAND应用占比达30%，预计2025年将攀升至30% [4][43] - 2024年服务器DRAM应用占比达34%，预计2025年将增长至36% [5][47] - AI服务器需求显著升温，以英伟达H100为例，单机存储容量显著提升 [9][10] 存储技术和应用发展 - QLC NAND持续改善存储性能和可靠性，适用于读取密集型应用场景 [6][51] - 2025年AIPC渗透率预计达35%，带动PCle 4.0/5.0 SSD应用增长 [7][57][58] - PC品牌及存储厂商积极拓展东南亚、拉丁美等海外市场，SSD市场潜力巨大 [8][71] HBM和企业级SSD市场 - 2024年全球HBM市场规模达160亿美元，预计2025年将增长至300亿美元，占DRAM市场28% [11] - 企业级PCle 5.0 SSD需求快速增长，预计2025年出货占比有望达30% [12][63] 消费类存储产品发展 - 2025年全球PC出货量预计增长3%至2.61亿台，AIPC渗透率攀升至35% [13][58] - AIPC普遍配置32GB LPDDR5X内存和1TB起步的SSD存储 [14] - 2024年全球智能手机出货量约11.84亿部，2025年预计增长2%至12.10亿部 [15][16] AI消费电子发展 - AI眼镜2024年出货量突破200万副，预计2025年攀升至1000万副 [17] - AI眼镜技术路线分为传统眼镜升级和AR功能迭代，未来将融合更多AI功能 [18]