根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **短期量化择时模型** - 模型构建思路：通过基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标综合判断市场短期走势[5][24][25][26] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：制造业PMI分位数（中性信号）、中长期贷款增速（谨慎信号）、M1增速（乐观信号）[24] 2. **估值面指标**：A股整体PE/PB分位数（均中性信号）[25] 3. **情绪面指标**：Beta离散度（中性）、量能情绪（乐观）、波动率（乐观）[25] 4. **流动性指标**：货币利率（乐观）、汇率预期（中性）、融资额（中性）[26] 5. 信号合成：各维度信号等权加权，总仓位信号分为乐观/中性/谨慎三档[27] - 模型评价：在牛市环境中表现优异，但对熊市适应性有限[26][30] 2. **成长价值轮动模型** - 模型构建思路：基于盈利周期、利率周期、信贷周期划分成长/价值风格偏好[35] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：盈利斜率（成长）、利率水平（价值）、信贷变化（价值）[35] 2. **估值面指标**：成长价值PE/PB差分位数（均利好成长）[35] 3. **情绪面指标**：换手差（价值）、波动差（均衡）[35] 4. 信号输出：超配价值（当前配置比例0%成长/100%价值）[35] 3. **小盘大盘轮动模型** - 模型构建思路：与成长价值模型类似，但针对市值风格[40] - 具体构建过程： 1. **基本面指标**：盈利斜率（小盘）、利率水平（大盘）、信贷变化（大盘）[40] 2. **估值面指标**：小盘大盘PE/PB差分位数（均利好大盘）[40] 3. **情绪面指标**：换手差（小盘）、波动差（大盘）[40] 4. 信号输出：均衡配置（当前50%小盘/50%大盘）[40] 4. **四风格轮动模型** - 模型构建思路：结合成长价值和小盘大盘模型的结论进行矩阵组合[45] - 具体构建过程：将两个子模型的信号按权重分配至小盘成长/小盘价值/大盘成长/大盘价值四个象限[45] - 当前配置：小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5%[45] --- 量化因子与构建方式 1. **行业拥挤度因子** - 构建思路：衡量行业交易过热程度[19] - 具体构建： 1. 成交额占比：行业成交额/全A成交额的5年分位数 2. Beta差异：行业内个股242日Beta的75%与25%分位数差 - 因子评价：牛市环境下失效，熊市时惩罚效果显著[21][23] 2. **行业估值因子** - 构建思路：评估行业估值历史分位[19] - 具体构建： 1. PE分位数：行业PE_TTM中位数的5年分位数 2. PB分位数：行业PB_LF中位数的5年分位数 - 因子评价：与拥挤度因子类似，呈现强周期性特征[21][23] --- 模型回测效果 1. **短期择时模型** - 年化收益率：16.98%（基准4.46%）[26] - 最大回撤：27.70%（基准31.41%）[30] - 夏普比率：1.0138（基准0.2607）[30] 2. **成长价值轮动模型** - 年化收益率：11.82%（基准7.08%）[36] - 超额收益：4.74%[36] 3. **小盘大盘轮动模型** - 年化收益率：12.38%（基准7.07%）[41] - 超额收益：5.31%[41] 4. **四风格轮动模型** - 年化收益率：13.29%（基准7.47%）[45] - 超额收益：5.82%[45] --- 因子回测效果 1. **行业拥挤度因子** - 熊市Rank IC：-6.85%[23] - 牛市Rank IC：+1.50%[23] 2. **行业估值因子** - 熊市Rank IC：-4.05%[23] - 牛市Rank IC：+2.79%[23]

大小盘风格轮动 - 2008 - 2010年小盘占优，2011 - 2013年大盘反弹，2013 - 2015年小盘再占优，2016 - 2021年大盘占优，2021 - 2023年小盘占优，2024年以来大盘回暖[2][4] - 2025年上半年，沪深300全收益指数涨1.37%，中证1000全收益指数涨7.54%，小盘占优；下半年或因机构资金入市和外部不确定性，偏向大盘[2][96] 成长价值风格轮动 - 2011 - 2014年、2016 - 2018年、2021 - 2024年价值占优，2015年、2018 - 2021年成长占优[2][13] - 2025年上半年，国证成长全收益指数跌0.55%，国证价值全收益指数涨4.04%，价值占优；下半年因海外因素和“反内卷”政策，价值风格或继续占优[2][97][100] 风格转换影响因素 - 基本面：大小盘与内外需强弱有关，成长价值与CPI正相关年份占64%[36][40] - 流动性：剩余流动性升，小盘占优；外资、机构资金流入，大盘占优；M1、M2增速及差值与成长价值正相关[46][47][48] - 估值：牛熊转折点易风格转换，成长价值与美债收益率负相关年份占64%[64][68] - 政策：产业政策影响行业崛起，进而影响风格转换[71] 风格转换回测 - 大小盘：主要机构和外资持股占比影响显著，2005年以来拟合正确率为69%[81][82] - 成长价值：10年期美债收益率、ROE差值、全A指数总市值影响显著，2011Q1以来拟合正确率为77%[91]

核心观点 报告对A股大小盘和成长价值风格轮动进行历史复盘与回测分析，认为风格转换与基本面、流动性、估值、政策等因素相关，并对2025年下半年风格进行展望，预计市场风格或偏向大盘和价值风格 [2]。 大小盘风格轮动历史复盘 - 2008 - 2010年：经济刺激政策力度大、流动性充裕，产业资本持股占比走高，新兴产业发展向上，小盘风格占优 [2][6] - 2011 - 2013年：经济增长压力加大，大盘防御属性突出，大小盘估值比来到极值位置，大盘风格占优 [2][8] - 2013 - 2015年：经济转型与新兴产业崛起，政策鼓励下并购重组市场热度提升，杠杆资金推动市场风险偏好，小盘风格占优 [2][9] - 2016 - 2021年：供给侧改革推动龙头股盈利改善，监管趋严环境下并购转冷，外资持续流入大盘股，大盘风格占优 [2][10] - 2021 - 2023年：资金结构与交易行为变化，新旧动能转型环境下新兴产业发展，小盘风格占优 [2][12] 成长价值风格轮动历史复盘 - 2011年1月 - 2014年12月：经济增长由政策刺激向自主增长转变，GDP增速下行，通胀升温，海外需求萎缩，流动性多轮调整，业绩下滑，价值风格占优 [13][15] - 2015年1月 - 2015年12月：GDP增速延续下行，新兴行业景气上行，流动性整体宽松，业绩增速差扩大，成长风格占优 [13][19] - 2016年7月 - 2018年10月：供给侧改革背景下，传统行业集中度提升，新兴行业景气下行，流动性从紧，业绩增速差大幅下行，价值风格占优 [13][21] - 2018年11月 - 2021年7月：中美贸易摩擦持续，经济增速放缓后复苏，新兴行业景气上行，流动性宽松，业绩增速差上升，成长风格占优 [13][23] - 2021年8月 - 2024年8月：全球流动性紧缩，地缘冲突爆发，经济增长受影响，流动性紧缩，业绩增速差震荡下行，价值风格占优 [13][25] 风格轮动的核心驱动因素总结 基本面 - 大小盘风格和传统经济周期指标相关性较低，但与经济大周期有关，与内外需强弱变化密切相关 [27][35] - 成长价值风格转换受GDP增速影响不明显，CPI对其影响更大，业绩增速差异对风格轮动有指导意义 [39][42] 流动性 - 剩余流动性指标上升时小盘风格相对占优，机构资金、外资加速流入时大盘风格相对占优 [45][46] - M1增速、M2增速及两者增速差与成长价值收盘价比值正相关，全A指数市值上升时成长风格容易占优 [47][53] 估值 - 市场牛熊转折点附近易出现大级别风格转换，难以从估值变化判断成长价值风格转换，美债收益率与成长价值风格转换相关性明显 [63][67] 政策 - 产业政策对经济结构调整、资源配置导向及企业发展预期有深远影响，与A股风格转换和行业轮转紧密相关 [70] 核心指标及策略回测 大小盘风格转换回测 - 选取GDP中居民服务消费高相关占比等指标，采用两种方法回测，主要机构持股占流通市值比、外资持股占流通市值比变量的一阶差分值对大小盘风格转换影响显著，2005年以来拟合的大小盘占优风格正确率为69% [77][80] 成长价值风格转换回测 - 选取GDP增速等指标，采用两种方法回测，10年期美国国债收益率、成长价值ROE(TTM)季度差值、全A指数总市值变量的一阶差分值对成长价值风格转换影响显著，2011Q1以来拟合的成长价值占优风格正确率为77% [86][90] 未来风格展望 大小盘风格 - 2025年上半年小盘占优，下半年随着权益类公募基金扩容，中长期资金布局，机构投资者入市，叠加外部不确定性扰动，市场风格或将偏向大盘 [95] 成长价值风格 - 2025年上半年价值风格占优，下半年价值股在海外不确定性因素叠加环境中仍具吸引力，美债收益率大概率高位震荡，“反内卷”政策利好价值风格占优 [96][99]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称：短期量化择时模型** - **构建思路**：基于基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标信号进行综合判断[13][14][15] - **具体构建过程**： 1. **基本面指标**： - 制造业PMI分位数（35.59%分位数时触发谨慎信号） - 中长期贷款余额同比增速（0%分位数时触发谨慎信号） - M1同比增速（HP滤波后77.97%分位数时触发乐观信号） 2. **估值面指标**： - A股整体PE分位数（85.11%分位数时触发中性信号） - A股整体PB分位数（35.40%分位数时触发乐观信号） 3. **情绪面指标**： - Beta离散度（52.54%分位数时触发中性信号） - 量能情绪得分（40.45%分位数时触发谨慎信号） - 波动率（4.55%分位数时触发中性信号） 4. **流动性指标**： - 货币利率指标（33.90%分位数时触发乐观信号） - 汇率预期指标（20.34%分位数时触发乐观信号） - 融资额分位数（54.01%分位数时触发中性信号） - **模型评价**：多维度综合判断，历史表现稳健，年化超额收益显著[15][20] 2. **模型名称：成长价值轮动模型** - **构建思路**：结合盈利周期、利率周期、信贷周期、估值差、换手差等指标判断风格偏好[27][28] - **具体构建过程**： 1. **基本面信号**： - 盈利周期斜率（12.5分位数时利好成长） - 利率周期水平（0分位数时利好价值） - 信贷周期变化（-4.17分位数时利好价值） 2. **估值面信号**： - 成长价值PE差分位数（14.54%分位数时利好成长） - PB差分位数（30.19%分位数时利好成长） 3. **情绪面信号**： - 换手差分位数（4.71%分位数时利好价值） - 波动差分位数（35.20%分位数时均衡配置） - **模型评价**：长期超额收益稳定，但近期受市场环境影响信号分化[28][29] 3. **模型名称：小盘大盘轮动模型** - **构建思路**：类似成长价值模型，但指标调整为小盘大盘差异[32][33] - **具体构建过程**： 1. **基本面信号**：盈利斜率（12.5分位数利好小盘）、利率周期（0分位数利好大盘）、信贷周期（-4.17分位数利好大盘） 2. **估值面信号**：小盘大盘PE差分位数（71.08%分位数利好大盘）、PB差分位数（98.53%分位数利好大盘） 3. **情绪面信号**：换手差分位数（39.06%分位数利好大盘）、波动差分位数（87.23%分位数利好大盘） - **模型评价**：历史年化超额收益5.43%，但近期表现波动较大[33][34] 4. **模型名称：四风格轮动模型** - **构建思路**：整合成长价值和小盘大盘模型的输出，生成四风格配置比例[37][38] - **具体构建过程**： - 当前推荐配置：小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5% - **模型评价**：长期年化超额收益5.94%，配置分散化效果显著[38] --- 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型** - 年化收益率：16.10%（基准4.07%）[20] - 最大回撤：27.70%（基准31.41%）[20] - 夏普比率：0.9529（基准0.2288）[20] 2. **成长价值轮动模型** - 年化收益率：11.39%（基准6.47%）[29] - 最大回撤：43.07%（基准44.13%）[29] 3. **小盘大盘轮动模型** - 年化收益率：11.92%（基准6.49%）[34] - 最大回撤：50.65%（基准53.70%）[34] 4. **四风格轮动模型** - 年化收益率：12.89%（基准6.95%）[38] - 最大回撤：47.91%（基准49.07%）[38] --- 量化因子与构建方式 （注：研报中未明确提及独立因子构建，仅模型内嵌指标，故跳过此部分） --- 因子的回测效果 （注：无相关内容）

量化模型与构建方式 1. **模型名称：短期量化择时模型** - **模型构建思路**：基于基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标综合判断市场短期走势[19] - **模型具体构建过程**： 1. **基本面指标**： - 制造业PMI分位数（35.59%）、中长期贷款余额同比增速分位数（0.00%）、M1同比增速分位数（66.10%） - 信号合成：制造业景气度偏弱（谨慎）+信贷增速偏弱（谨慎）+M1增速偏强（乐观）→综合信号为**谨慎**[19] 2. **估值面指标**： - PE中位数分位数（89.83%，中性信号）+PB中位数分位数（44.83%，乐观信号）→综合信号为**乐观**[19] 3. **情绪面指标**： - Beta离散度分位数（52.54%，中性）+量能情绪分位数（36.06%，谨慎）+波动率分位数（5.13%，中性）→综合信号为**谨慎**[21] 4. **流动性指标**： - 货币利率分位数（33.90%，乐观）+汇率预期分位数（20.34%，乐观）+融资额分位数（47.31%，中性）→综合信号为**乐观**[22] - **模型评价**：多维度动态加权，历史回测显示对市场拐点捕捉能力较强[22] 2. **模型名称：成长价值轮动模型** - **模型构建思路**：通过基本面、估值面、情绪面指标判断成长与价值风格的相对优势[31] - **模型具体构建过程**： 1. **基本面指标**： - 盈利斜率周期（12.50，利好成长）+利率周期水平（0.00，利好价值）+信贷周期变化（-4.17，利好价值）→综合信号为**超配价值**[31] 2. **估值面指标**： - 成长价值PE差分位数（16.36%，利好成长）+PB差分位数（10.93%，利好成长）→综合信号为**超配成长**[33] 3. **情绪面指标**： - 换手差分位数（2.65%，利好价值）+波动差分位数（45.66%，中性）→综合信号为**超配价值**[33] 4. **最终权重**：基本面（价值100%）+估值面（成长100%）+情绪面（价值100%）→**超配价值**[33] 3. **模型名称：小盘大盘轮动模型** - **模型构建思路**：与成长价值轮动模型类似，但指标调整为小盘与大盘风格的对比[35] - **模型具体构建过程**： 1. **基本面指标**：盈利斜率（利好小盘）+利率周期（利好大盘）+信贷周期（利好大盘）→综合信号为**均衡配置**[35] 2. **估值面指标**：小盘大盘PE差分位数（78.78%，利好大盘）+PB差分位数（94.41%，利好大盘）→综合信号为**超配大盘**[37] 3. **情绪面指标**：换手差分位数（39.87%，利好大盘）+波动差分位数（82.51%，利好大盘）→综合信号为**超配大盘**[37] 4. **最终权重**：基本面（均衡）+估值面（大盘100%）+情绪面（大盘100%）→**均衡配置**[37] 4. **模型名称：四风格轮动模型** - **模型构建思路**：结合成长价值和小盘大盘轮动模型的结论，生成小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值的配置比例[39] - **模型具体构建过程**： - 输入：成长价值模型（价值100%）+小盘大盘模型（均衡配置）→输出配置比例为小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5%[39] --- 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型**： - 年化收益率：16.27%（基准4.14%） - 最大回撤：27.70%（基准31.41%） - 夏普比率：0.9620（基准0.2344）[27] - 2025年收益率：4.75%（基准2.74%）[27] 2. **成长价值轮动模型**： - 年化收益率：11.35%（基准6.50%） - 最大回撤：43.07%（基准44.13%） - 夏普比率：0.5239（基准0.3108）[34] - 2025年收益率：0.78%（基准2.08%）[34] 3. **小盘大盘轮动模型**： - 年化收益率：11.99%（基准6.61%） - 最大回撤：50.65%（基准53.70%） - 夏普比率：0.5241（基准0.3107）[38] - 2025年收益率：-0.53%（基准3.87%）[38] 4. **四风格轮动模型**： - 年化收益率：12.90%（基准7.02%） - 最大回撤：47.91%（基准49.07%） - 夏普比率：0.5776（基准0.3318）[41] - 2025年收益率：1.20%（基准2.96%）[41] --- 量化因子与构建方式 （注：报告中未明确提及独立因子构建，仅涉及模型中的二级指标，如PE/PB分位数、换手差等，故本部分略） --- 因子的回测效果 （注：报告中未提供独立因子的测试结果，故本部分略）

报告核心观点 - 报告尝试融合主观研判与量化分析视角构建风格轮动框架，基于五大维度构建核心风格轮动模型并考虑用于实际可投资组合，本次仅基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究，该视角下策略相较均衡配置基准能获长期超额，但受指标传导路径和时滞影响表现有局限 [3] 回顾：风格指数构建与风格轮动框架 - 成长与价值风格指数构建逻辑相似，核心差异在于筛选成分股时分别用成长因子与价值因子排序，构建规则包括上市时间限制、剔除 ST 风险标的、基于风格因子分位数筛选成分股、采用类行业中性权重设置 [18] - 风格轮动框架预计基于资金流、宏观、基本面、情绪、机构五个维度构建核心模型，最终考虑用于实际可投资组合，本篇基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究 [27] 基本面视角下看风格轮动 - 基本面视角考察权益市场综合数据，与上一篇报告的宏观数据不同，其与权益市场关联更直接，指标分为市场整体指标和风格差异指标，每个分类下又分成长性、盈利水平等指标，主要反映中长期趋势，多数指标用适中期限长短均线差值判别趋势变动 [30] 基本面因素分析 成长性 - 不同经济周期中，成长性指标对市场风格轮动传导路径不同，权益市场营收和净利润同比增速变动趋势相近，能同步或领先反映风格切换，为风格轮动预判提供观测窗口 [31] - 权益市场成长性综合指标上升时，对应经济环境改善或行业需求上升，此时成长股受关注；经济下行或停滞时，价值股表现更稳定 [33][36] - 成长性指标复合信号：当(全指)营收同比增速、(全指)净利润同比增速二者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值，该复合信号能覆盖多数历史情况 [43][45] 盈利水平 - 盈利水平指标中 ROE 和毛利率作用层级与传导路径有差异，市场整体盈利水平上升时，投资者风险偏好提升，资金追逐成长股，强化成长股估值溢价，盈利水平与成长股相对价值表现正相关 [47] - 盈利水平指标复合信号：当(全指)净资产收益率、(全指)毛利率、(成长 - 价值)毛利率三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [56] 财务健康与偿债能力 - 该类指标关注资产负债率、流动比率等，衡量企业偿债能力，在成长与价值风格轮动中，资产负债率上升和流动比率下降阶段，成长标的可能表现较好 [57][61] - 财务健康与偿债能力指标复合信号：当(全指)资产负债率触发中期均线上穿长期均线，或(全指)流动比率触发中期均线上穿短期均线时为成长信号，否则配置价值 [65] 运营效率 - 运营效率指标多为周转率指标，周转率越高企业运转效率越高，投资者对成长股和价值股的周转率看法不同，成长股可牺牲短期效率换长期市占率，价值股运转效率是“估值锚” [67][73] - 运营效率指标复合信号：当(成长 - 价值)存货周转率、(成长 - 价值)应收账款周转率、(成长 - 价值)总资产周转率三者同时触发中期均线下穿短期均线时配置成长，否则配置价值 [80] 估值水平 - 常见估值指标有市盈率、市净率、市销率、市现率，从利润、资产、营收及现金流维度综合衡量企业估值 [83] - 市场整体估值上升时成长股占优，下降时价值股受青睐 [85] - 估值水平指标复合信号：当(全指)PB_LF、(成长 - 价值)PE_TTM、(成长 - 价值)PS_TTM 三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [91] 综合基本面信号 - 综合 5 类指标信号，当超过 2 类指标复合信号选择配置成长标的时，基本面视角综合信号建议配置成长标的，反之配置价值标的 [93] - 基于基本面视角，成长与价值风格轮动策略换手率低，倾向长期持有，相对基准超额长期提升且稳定，少见大回撤 [93] - 2005 年 1 月 1 日至 2025 年 4 月 29 日，策略平均月度胜率约 60.91%，平均年化收益约 15.26%，相较基准平均年化超额约 6.06%，除 2012 年外其余年度月胜率不低于 50% [10][97] 总结 - 基本面视角下成长价值风格轮动策略能获超额表现，但受指标传导路径和时滞影响，超额收益和胜率有限，较上一篇报告表现有提升，2005 年 1 月至 2025 年 4 月超额表现稳定，回撤控制好 [101] - 风格轮动整体模型需从资金流、情绪、机构等多维度进一步研究完善，目前宏观和基本面视角策略更倾向长期持有，换手低 [101]

市场表现 - 大盘开盘下跌1.5%，但下午两点半后反弹，收盘时市场评级为4.9星[1][2][3] - 沪深300等大盘股整体上涨，小盘股略微下跌[4][5] - 小盘股弹性更大，2025年1月中旬至3月中旬涨幅超过大盘股，但2024年11月至1月回调幅度也更大[6][7] - 价值风格整体上涨，红利、价值等指数表现良好[9][10] - 港股盘中下跌后反弹，恒生科技指数领涨超1.5%[11][12][13] 指数投资策略 - 指数分为四大类：宽基、策略、行业、主题[15] - 宽基指数需注意大小盘搭配，A股存在大小盘轮动特点，去年大盘股表现好，今年小盘股强势[16][17][18] - 长期看大小盘回报相近，经典组合为沪深300+中证500，可加入中证1000增加小盘股暴露[19][20][21] - 策略指数主要有6大类型：红利、质量、低波动、龙头、价值、成长[26][27][46] - 策略指数搭配应注重"成长+价值"风格平衡，A股存在风格轮动特点[30][31][32] - 行业/主题指数波动大（30-50%），需控制单个行业配置比例在15-20%以内[34][35][36][37][38][39] 投资产品更新 - 月薪宝组合门槛降至200元并开放定投功能，采用40:60股债均衡策略，适合4-5星级市场环境投资[45] - 黄金牛熊信号板每周更新，帮助判断黄金估值[48] - 提供详细估值表格，包含盈利收益率、市盈率、市净率等指标，绿色品种为低估适合定投[50][51] - 债券指数数据更新，包含修正久期、到期收益率等指标[52] 市场估值数据 - 沪深300市盈率13.00倍，市净率1.64倍，股息率2.91%[50] - 中证500市盈率24.32倍，市净率1.84倍，股息率1.71%[50] - 恒生指数市盈率12.98倍，市净率1.33倍，股息率3.66%[50] - 纳斯达克100市盈率26.02倍，市净率7.21倍，股息率0.80%[50]