核心观点 - 报告核心观点为四季度A股市场正处于“高切低”的风格再均衡阶段，但尚未形成真正的风格切换，真正的切换需等待“流动性牛”向“基本面牛”的明确过渡，届时出海及低位顺周期品种可能成为投资重点 [1][2][3] - 当前基于基金三季报，A股机构投资者在科技（TMT）领域的仓位已达到40.16%，这一水平已超过2020-2022年泛新能源板块的持仓峰值（接近40%），接近2019-2021年“茅指数”的持仓水平（约45%），表明机构持仓高度集中且处于历史高位 [2][9][12] 四季度市场走势与定价逻辑 - 10月以来A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”的特征，“高切低行情指数”已明显触顶回落，市场表现为风格再均衡而非清晰的风格切换 [1] - 近期中美关税问题缓和提升了风险偏好，推动创业板指和科技板块修复，但科技内部投资出现明显缩圈，资金加剧向有基本面支撑的强势品种抱团 [1] - 对于未来定价，一方面，中美关税冲突缓和利于风险偏好提升，相关交易定价可能在10月底APEC会议达到极致，对恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技股形成利好；另一方面，11月后需关注经济周期力量回摆，跟踪年底至明年上半年国内PPI回升与全球共振主动补库行为，这对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [2] 2025年第三季度机构持仓分析 - 2025Q3机构持仓呈现显著的“增科技、减传统”特征，增持前五的行业为电子（+4.93个百分点）、通信（+3.86个百分点）、计算机（+1.81个百分点）、电力设备及新能源（+1.43个百分点）、有色金属（+1.30个百分点）；减持前五的行业为银行（-2.98个百分点）、食品饮料（-1.96个百分点）、家电（-1.68个百分点）、医药（-1.36个百分点）、汽车（-1.03个百分点） [7][15][16] - 在板块配置上，创业板获增持（+0.75个百分点），科创板遭减持（-0.80个百分点），主板基本持平（+0.05个百分点） [15][16] - 主动型公募基金整体仓位维持高位，普通股票型基金仓位达89.56%，高仓位运作意味着增量资金边际减弱，后续资金将更聚焦于结构性调仓 [17] 科技（TMT）板块持仓深度分析 - 2025Q3 TMT板块机构持仓占比突破40%，若加上恒生科技则接近50%，持仓集中度已超过泛新能源板块历史峰值，接近“茅指数”极值水平 [2][9][12] - AI产业链是机构加仓核心方向，单季度加仓超8.0个百分点，具体集中在通信设备（含光模块，+4.31个百分点）、PCB（+1.31个百分点）、计算机设备（+2.37个百分点）、消费电子组件（+1.72个百分点）等领域 [7][8] - 行业超配比例呈现极端分化，电子行业超配比例高达10%以上，通信、计算机均显著超配，科技板块成为明显超配方向 [19][21] - 公募基金季报词频分析显示，“AI产业链”以绝对优势成为基金经理提及最频繁的主题，关键词包括算力需求、AI应用、国产替代等 [28] 其他关键增持与减持方向 - 除科技外，机构还增持了具备涨价预期的部分资源品，如铜（+0.68个百分点）、镍钴锡锑（+0.43个百分点）、黄金（+0.10个百分点），以及新能源中出清明确的方向（如锂电、逆变器） [7][16] - 出海产业链整体分化，游戏文化出海仍受关注（游戏+0.71个百分点），但白电（-1.61个百分点）、医疗器械（-2.21个百分点）出现明显减仓 [8] - 内需消费板块呈现减仓，如白酒（-1.45个百分点）、乘用车（-0.86个百分点）、医疗服务（-1.75个百分点） [7][16] - 大金融板块被明显减仓，尤其是银行（-2.98个百分点）和非银金融（-0.36个百分点） [7][16] 个股层面增仓焦点 - 机构增仓个股高度集中于AI算力基础设施与国产替代主线，工业富联获大幅加仓205亿元，阿里巴巴获加仓148亿元，中际旭创获加仓93亿元 [32][33] - AI硬件环节龙头公司获显著增配，包括光模块龙头中际旭创、天孚通信（+21.34亿元），PCB龙头深南电路（+53.18亿元）、沪电股份（+23.46亿元），以及半导体领域的寒武纪-U（+64.52亿元）、华虹半导体（+21.19亿元）等 [32][33]

上证指数4000点行情展望 - 10月28日上证指数两度攻上4000点但收盘回落 全市场投资者情绪为之牵动[1] - 4000点是否成为行情新起点以及今年剩余两个月哪些板块有更高胜率成为市场关注焦点[1] A股市场11月走势研判 - 11月份A股市场预计保持宽幅震荡和逐级抬升态势[2] - 建议关注科技领域人工智能 "反内卷"相关传统制造领域 受益于相关政策的航天领域[2] 港股市场前景 - 港股11月份预计跟随美股震荡上行 香港跟随美联储降息利好港股流动性 美元贬值有助于推升中国整体资产估值[2] - 港股阶段性反弹信号明确 中长期仍在震荡上行趋势中[4] - 建议继续关注港股科技和新消费方向[2] 中长期A股与港股行情 - 当前政策基调降低收缩或紧缩政策可能性 消除行业和整体长尾风险 有利于2026年A股和港股继续展开行情[3] - "十五五"期间核心主线预计围绕AI产业链 创新药等方向展开[3] 市场风格与板块配置 - 中期维度（3-6个月）大盘成长风格有望占优 大小盘风格或呈现转换[5] - 宏观产业政策和资本市场建设支持新兴成长板块 大市值新兴成长企业占比增加 机构持股占比有望增加[5] - 四季度相较于高位高波动科技股 波动仍低传统板块更易获得超额收益[7] - 上证50指数量价结构最为稳定 上涨结构和趋势健康 有望领涨[7] 科技板块投资机会 - 科技板块仍需跟踪美股龙头财报表现 降息周期下科技股相对胜率更高[4] - 今年剩余时间科技板块弹性将更高 同时建议关注部分红利股 11-12月红利股相对胜率较高[4] - 受益于创业板改革深化的科技板块 例如人工智能 创新药等[6] 其他重点投资方向 - 伴随"首家" "首例"等先行先试政策落地的北交所板块[6] - 受益于险资入市及分红水平提高的高股息板块[6]

市场里程碑与信号意义 - 上证指数于10月28日早盘突破4000点大关，为近10年来首次[2] - 这是沪指历史上第三次突破4000点这一关键点位[3] - 券商首席经济学家认为4000点的突破是市场信心转变和政策改革深化见效的标志[2][4] 当前行情核心驱动力与特征 - 本轮行情“科技牛”特征明显，与前两轮由非银金融等传统行业驱动的行情不同[2][21] - 市场核心驱动力源于科技突破与战略信心带来的风险偏好提升，而非企业盈利改善[4] - 过去一年，通信行业以77.5%的涨幅领跑申万一级行业，而有色金属和电子行业涨幅分别为62.92%和58.17%[21] 历史行情对比与展望 - 历史上沪指前两次突破4000点后，强势格局均维持了数月以上[8][15] - 自2024年9月启动的此轮行情，截至2025年8月A股总市值增加47%，上市公司数量增加1%，机构认为后续仍有空间[18] - 部分机构预期市场将呈现“进二退一”或“震荡上行”的格局，4000点附近可能出现反复[6][18] 机构布局与板块轮动观点 - 机构建议在军工、AI、医药三大方向中精选个股进行配置[25] - 策略团队指出，流动性驱动的牛市中期，TMT或成为主线，后期可关注金融板块[25] - 科技自立自强、绿色低碳产业、安全保障相关产业及数字经济被列为未来值得关注的方向[27][28] 外资机构观点与资金动向 - 高盛报告指出中国股市将进入更持久的上涨阶段，预计主要指数到2027年底有约30%的上涨空间[31] - 摩根大通估计至2026年底，沪深300指数有24%上行空间，MSCI中国指数有35%上行空间[31] - 外资对中国股票兴趣浓厚，尤其关注科技和“反内卷”主题，投资兴趣已扩大到互联网和消费之外[33]

市场整体表现与前景 - 10月9日A股三大指数集体高开，沪指高开0.4%至3898.31点，深证成指高开0.53%，创业板指高开0.4%，近3000只股票上涨[1][3] - 主流机构普遍对后市持乐观态度，认为A股市场整体估值处于合理水平，具备修复空间和良好的中长期上行潜力[1][3] - 市场上涨的基石包括优质企业崛起、资金踊跃入市、政策支持、产业发展、经济企稳、流动性充足以及居民资产向权益市场转移的趋势[3] 核心投资赛道 - 公募机构普遍将投资目光聚焦于消费和科技两大核心赛道[4] - 在科技领域，AI产业链是关注焦点，软件、大模型应用与算力存在显著机会，预计国产算力在四季度将出现趋势性机会[4] - 消费领域更注重结构性机会，随着经济迈过拐点，消费者收入预期改善将驱动“性价比消费”偏好与结构的转变[4] - “新质生产力”和“出海”被列为重要投资主线，新质生产力被视为驱动下一轮经济增长的核心引擎，企业出海浪潮提供分享全球增长红利的机会[4]

市场风格转变 - 新兴科技主题成为市场持续主线，传统周期行业受到冷落 [2] - “9·24”行情以来一年间，A股市场经历“科技牛”，新兴科技产业在市场获取的“流量”远大于传统行业 [3] - 成交金额排名前五的行业（电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物）平均成交额是排名最后五名行业（综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁）的19倍 [3] 分析师行为变化 - 传统行业分析师有意识地向AI、机器人等热门方向靠拢，从可能“蹭热点”转变为职业发展“刚需” [1][2] - 券商地产团队首席积极推荐物业机器人概念股，如碧桂园服务、南都物业、招商积余等 [2] - 券商建材行业首席在总结工作时将AI产业链的深度研究放在首要推荐位置 [2] - 传统行业分析师对科技消息反应迅速，例如建材首席在存储芯片涨价消息当天中午即推送相关产业链公司 [2] 行业表现数据 - 电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物行业自“9·24”以来平均涨幅为80% [3] - 上述科技行业平均涨幅超出综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁等传统行业近40个百分点 [3] - 与2013-2015年“互联网+”行情相比，当前牛市科技行业成交集中度更高，前五名行业平均成交额是后五名的19倍，而10年前该倍数仅为近7倍 [4] 跨界转型案例与趋势 - 汽车行业分析师约从一年前开始跨界研究机器人，因汽车零部件企业（如三花智控、均胜电子、拓普集团）转型机器人供应链 [5] - 部分分析师跨界成功，如天风证券电新行业首席凭借在机器人、芯片领域的跨界研究在业界出圈 [5] - 业内出现分析师群体转型趋势，券商研究所负责人和消费行业首席均表示拓展研究边界是“大势所趋”和生存必需 [4][5] 传统行业价值 - 传统行业如煤炭、水泥虽被视为夕阳产业，但龙头企业近20年间走出多轮涨幅较大的波段性行情，2022年煤炭行业一度领涨A股 [6] - 在低利率环境下，市场对红利类资产有较大配置需求，煤炭作为高股息代表被判断为资金优先配置资产 [6] - 尽管红利行情使煤炭、公用事业等行业投研需求回暖，但传统行业分析师群体数量持续下降，部分券商已不再覆盖房地产等周期行业 [6] 研究模式演变 - 外资券商研究部门负责人认为，弱化分析师个人的跨行业联合研究是行业趋势 [7] - 外资券商跨行业、跨地区合作较多，多位分析师会就新主题共同进行深度研究 [7]

市场风格转变 - 卖方分析师行业评选期间，传统行业分析师如房地产、建材首席将机器人、AI等新兴科技作为研究工作亮点进行展示 [1][2] - 传统行业分析师对科技资讯的反应速度已堪比科技行业分析师，例如建材行业首席在存储芯片涨价消息当天中午即推送相关产业链公司 [1][2] - 分析师跨界从以往被视为“蹭热点”转变为职业发展的“刚需” [1][3] 科技板块市场表现 - “9·24”行情以来的一年间，A股市场经历“科技牛”，新兴科技产业在市场获取的“流量”远大于传统行业 [3] - 电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物五个行业“9·24”以来平均涨幅为80%，超出综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁平均涨幅近40个百分点 [3] - 成交金额排名前五的行业（电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物）平均成交额是排名最后五名行业（综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁）的19倍 [3] 分析师跨界转型案例与趋势 - 房地产团队首席积极推荐物业机器人概念，涉及碧桂园服务、南都物业、招商积余等标的，并组织相关调研 [2] - 汽车行业分析师因零部件企业转型机器人供应链，覆盖机器人产业已成为行业标配，例如三花智控、均胜电子、拓普集团等公司 [5] - 天风证券电新行业首席孙潇雅凭借在机器人、芯片等领域的跨界研究在业界出圈 [5] - 券商研究所负责人认为大势所趋下分析师需拓展研究边界，消费行业首席坦言“现在必须得跨界” [4][5] 传统行业现状与价值 - 尽管科技股受捧，传统行业如煤炭、水泥龙头企业在近20年间走出过几轮涨幅较大的波段性行情，2022年煤炭行业一度领涨A股 [6] - 在低利率环境下，市场对红利类资产有较大配置需求，煤炭作为高股息红利代表被判断为周期与红利双重属性的价值资产 [6] - 资深周期行业分析师发布的深度研报仍能获得市场认可，但传统行业分析师群体数量持续下降，部分券商已撤销房地产等周期行业岗位 [6] 外资券商研究模式 - 外资券商研究部门负责人指出，其氛围相对宽松，更强调跨行业、跨地区合作，由不同行业多位分析师就新主题做深度研究 [7] - 弱化分析师个人的跨行业联合研究被视为行业发展趋势 [7]

港股行情表现 - 恒生指数本周上涨0.59%至26545.10点 恒生科技指数上涨5.09% 恒生中国企业指数上涨1.15% [1] - 工业板块上涨6.08% 可选消费板块上涨3.57% 信息技术板块上涨1.90% [1] - 电气设备 半导体 汽车与零配件 可选消费零售 煤炭行业涨幅居前 [1] 市场流动性 - 港交所日均成交额3471.20亿港元 较上周增加440.92亿港元 [2] - 日均沽空金额324.85亿港元 较上周减少19.13亿港元 沽空占比下降2.03个百分点至9.35% [2] - 南向资金累计净买入368.51亿港元 较上周减少239.71亿港元 [2] 估值水平 - 恒生指数PE为12.04倍 PB为1.23倍 分别处于2019年以来86%和89%分位数 [3] - 恒生科技指数PE为23.86倍 PB为3.49倍 分别处于2019年以来34%和74%分位数 [3] - AH股溢价指数下降2.06点至117.11 处于2014年以来9%分位数 [3] 宏观经济环境 - 美联储降息25个基点至4%-4.25% 为年内首次降息 [4] - 中国8月工业增加值同比增长5.2% 服务业生产指数增长5.6% 社会消费品零售总额增长3.4% [4] - 1-8月固定资产投资增长0.5% 制造业投资增长5.1% 房地产开发投资下降12.9% [4] 投资配置建议 - 关注AI产业链 锂电池 服务消费等政策利好板块 [1][4] - 中秋国庆假期临近 旅游出行相关板块活跃度有望提升 [1][4] - 美联储降息推动风险偏好回升 弹性较大的科技股有望获得资金青睐 [1][4]

A股市场表现 - 上周万得全A指数呈现先涨后跌再修复态势，周一涨0.81%，周二跌1.48%，周三跌1.19%，周四跌2.02%，周五涨2.57%[3][8] - 创业板指和北证50上周五分别大幅上涨6.55%和5.15%[3][8] - 自8月12日至9月1日，沪深300指数累计上涨9.73%[3][9] - 沪深300涨幅前15只个股累计贡献5.6%的增长，占整体涨幅的57.3%[3][9] - 寒武纪-U和中芯国际在科创50指数中权重分别为15.4%和10.1%，面临9月12日权重调整资金流出压力[3][23] 美国经济数据 - 美国8月新增非农就业人数为2.2万人，远低于7月修正后的7.9万人和预期值7.5万人[3][20] - 美国8月失业率上升0.1个百分点至4.3%，为2021年11月以来新高[3][20] - 非农数据公布后，美国10年期国债收益率下降7个基点，黄金价格大幅上涨[3][20][26] 行业与政策影响 - A股独立行情主要由AI产业链带动，光模块和国产芯片是主要推动力[3][9] - 上周五锂电光伏概念板块涨势较好，市场关注新能源板块博弈[3][9] - 国内制造业PMI连续五个月低于荣枯线，8月录得49.4%，较前月微升0.1个百分点[22] 市场展望与风险 - 短期A股市场或延续震荡格局，中长期仍值得期待 due to 友好流动性环境和人民币资产吸引力提升[3][23] - 风险包括国内宏观政策落地不及预期和海外降息不及预期[3][30]

A股市场表现 - 三大指数集体高开 沪指涨0.03%至3869.61点 深成指涨0.08%至12483.19点 创业板指涨0.2%至2747.50点[2] - 科创50指数领涨1.15%至1285.44点 万得全A涨0.10%至6170.83点[3] - 全A股2235只个股上涨 2297只下跌 891只平盘[3] 行业板块表现 - AI产业链全线走强 算力 智能体 GPU概念领涨 寒武纪高开近4%[2] - 大消费普遍回调 农业 免税 汽车股跌幅居前[2] - 光伏 稳定币概念小幅下跌[2] 港股市场表现 - 恒生指数高开0.4%至25626.17点 恒生科技指数涨0.55%至5814.33点[4][5] - 恒生生物科技指数大涨1.71%至17483.40点 恒生中国企业指数涨0.36%至9181.86点[5] - 蔚来汽车大涨8% 康方生物 晶泰控股涨超4% 华润万象生活绩后低开1%[4]

融资盘快速流入的历史演绎 - 2014年至今A股共出现四次显著融资盘快速流入，其中2014年8月至2015年5月因特殊背景参考价值较低，重点关注2019年、2020年和2024年三次案例 [1][15] - 2019年2月至4月融资流入主因：中美贸易摩擦缓和（2018年12月停止加征新关税）、货币政策宽松（2019年1月两次降准50bp）、资本市场政策积极变化（科创板设立）[1][17] - 2020年6月至8月融资流入主因：海外权益市场波动收敛、中国出口强势带动A股盈利预期改善 [2][17] - 2024年9月至11月融资流入主因：宏观政策转向（政治局会议提出"促消费"）、金融支持政策密集出台（9月三部门联合政策）、11月人大通过化债举措 [2][17] 融资流入放缓特征 - 三次案例均在2-3个月后出现速度放缓，反映投资者情绪边际降温 [2][18] - 政策转向或基本面不及预期会加速放缓：2019年4月央行收紧货币闸门、2024年11月财政政策后经济数据未改善 [2][18] - 2020年9月融资放缓但市场未回调，因出口和盈利基本面支撑 [2][18] 当前融资盘状态判断 - 2025年6月开始的融资流入可能已处后半程，9月初或是重要观察时点 [3][19] - 两项关键指标显示过热：融资余额/A股市值、融资交易额/A股成交额均突破2017年以来均值+1倍标准差 [5][23] - 融资盘属同步指标非前瞻指标：融资余额增长率与当日万得全A涨跌幅相关系数0.468，与次日涨跌幅仅0.041 [5][27] 领涨行业特征 - 月频维度行业轮动快：2019/2020/2024年连续3月涨幅前十行业分别仅2/3/2个 [6][32] - 基本面与题材驱动并存：2019年饲料（猪周期）与数字媒体（5G题材）、2020年光伏设备（新能源景气）、2024年金融IT（华为产业链）[6][32] - 融资放缓后分化：基本面驱动行业继续上涨概率高，题材驱动行业回调风险大 [6][33] 近期市场表现 - 2025年8月当周A股成交连续三日超2万亿元，融资余额突破2万亿元（时隔十年），沪指突破3700点 [7][43] - 行业表现分化：通信（+7.66%）、电子（+7.02%）、非银金融（+6.48%）领涨，科技与券商成为进攻主线 [8][52] - 全球市场同步上涨：日经225（+3.73%）、越南证交所（+2.84%）、沪深300（+2.37%）表现突出 [9][60] 政策与经济数据 - 国内7月信贷罕见转负（-500亿），社融靠政府债券支撑（+1.16万亿）[12][72] - 美国7月CPI低于预期（同比2.7%），但核心CPI超预期（3.1%），PPI同比飙升至3.3%压制降息预期 [9][62][72] - 产业动态：宁德时代锂矿停产引发碳酸锂期货涨停，世界人形机器人运动会开幕，国产电子束光刻机突破 [12][72]