市场表现 - 中资券商股普遍上扬 中国银河股价涨4.49%至10.94港元 光大证券涨3.4%至9.13港元 招商证券涨3.41%至15.15港元 中信证券涨3.1%至29.9港元 [1] 业绩表现 - 多家上市券商业绩预喜 已披露业绩预告或快报的21家券商预计净利润总额达1075.87亿元 同比增幅近六成（60%） [1] 行业驱动因素 - 交投活跃度提升和投行、公募资管业务底部复苏 券商2025年业绩高增态势得到确认 [1] - 2026年财富管理、国际业务给券商发挥功能性带来机遇 [1] - 并购重组优化券商竞争行为并提高资源配置效率 [1] - 衍生品等客需业务打开券商杠杆天花板 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 核心观点 - 首部衍生品市场部门规章《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》出台，意在支持衍生品市场稳步发展，鼓励其发挥管理风险、配置资源、服务实体经济的功能 [7] - 该规章落地有望打开衍生品业务规范发展空间，明确业务发展方向、丰富监管手段，并与欧美市场比较指出我国场外衍生品市场发展显著滞后 [7] - 场外衍生品业务以客需驱动、资本中介为核心，收入来自期权费、价差、做市收益，不依赖于市场方向性收益，有助于优化券商收入结构，增强抗周期能力 [7] - 衍生品业务作为高阶服务，有助于形成综合服务解决方案，提升客户黏性，并使具备专业能力的券商形成“强者恒强”的护城河，优化行业格局 [7] - 衍生品业务凭借非方向性收益有助于打开券商杠杆提升空间，提高资金利用效益，推动券商ROE中枢提升，从而打开估值提升空间 [7] - 政策脉络延续，从2025年12月监管表态优化风控指标、打开资本空间，到2026年1月衍生品规章出台，头部机构当前杠杆仍有较大提升空间 [7] - 看好增量资金持续入市、行业利好政策落地背景下券商估值补涨与杠杆、盈利空间打开 [7] 相关目录总结 政策与市场背景 - 2026年1月16日，证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》，反馈截止时间为2026年2月16日 [7] - 我国场外衍生品市场发展显著滞后于欧美，2023年底因防范市场风险，监管指导行业控制业务规模和杠杆 [7] - 从2015年至2023年，证券公司场外衍生品存量规模从0.32万亿元增长至2.38万亿元，年复合增长率达29% [7] 业务影响与机遇 - 衍生品业务天然链接投行、做市、财富等多条线，有助于形成综合服务解决方案，提升境内外客户黏性 [7] - 场外衍生品主流产品包括场外期权和收益互换，服务于二级投资机构、银行信托、上市公司股东等客群，用于方向性交易、收益增强、风险对冲、跨境资产配置等策略 [11] 投资建议与关注公司 - 创新性业务行业格局清晰，建议关注自身资产负债表空间充足、交易能力突出、境内外机构客户覆盖广泛的券商 [7] - 报告列举的具体关注公司包括：国泰海通（AH）、华泰证券（AH）、中金公司（H）、中信证券（AH）等 [7] - 报告提供了重点公司的估值和财务分析表，包含股票代码、最新价、评级、合理价值、每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测等数据 [8] 规章主要内容摘要 - 《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》主体内容包括明确调整范围、功能定位、交易基本原则、合约开发与交易规则、适当性标准、监测监控及经营机构监管等十一个方面 [10] - 明确鼓励利用衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，支持开发满足中长期资金风险管理需求的衍生品，依法限制过度投机行为 [10] - 明确证监会可以对衍生品交易实施逆周期调节管理，以保持市场合理的杠杆水平和市场规模 [10] - 明确禁止通过衍生品交易实施操纵市场、内幕交易等违法违规行为，并禁止上市公司及5%以上股东以其股票为合约标的物的衍生品交易 [10]

文章核心观点 - 券商自营业务模式正在迭代，衍生品业务提供的成长确定性将成为不同券商盈利能力分化的关键因素，更看好具备规模效应和商业壁垒的优质头部券商[2][3][4] 券商衍生品业务发展历程与驱动因素 - 2018-2022年，券商场外衍生品业务经历高速发展，全行业名义本金从3467亿元提升至20868亿元，年复合增长率达57%，业务对券商业绩贡献快速提升[1] - 国内场外衍生品业务自2012年起步，其发展受监管政策完善和资本市场环境带来的客户需求变化两大关键因素驱动[1] - 2023年以来，资本市场进入高质量发展新时期，衍生品业务的监管也迎来深度调整[1] 衍生品业务对券商自营业务分化的影响 - 过去，在“固收自营简单扩张，权益自营发展停滞”模式下，各家券商自营业务差异不突出，衍生品业务主要贡献收益率稳健性而非规模扩张[2] - 当前股债环境变化导致券商自营业务局部缩表及收益率不确定性增加，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率，这成为未来自营业务盈利能力分化的关键[2] 衍生品业务的长期趋势与竞争格局 - 长期来看，衍生品业务稳步发展是大势所趋，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化”[3] - 衍生品业务呈现受益于市场活跃而扩容，以及模式稳定、规模效应强的特征[3] - 该业务具有高集中度和长期成长性，更看好依托客户基础、先发优势、专业能力形成商业壁垒的头部券商，国内交易商分级制度进一步强化了其业务优势[3]

公司荣誉与业务能力 - 东证期货连续第六年获得中国保险资产管理业协会（IAMAC）推介 [1] - 公司在“期货公司—综合”、“期货公司—股指期货业务”及“期货公司—国债期货业务”三个项目中均获得推介 [1] - 此次推介体现了公司在股指期货与国债期货业务方面的深耕与创新以及出色的机构服务能力 [1] 协会推介与公司服务 - “IAMAC推介”旨在推动各类机构与保险资管行业深化合作、共促高质量发展 [1] - 作为协会联席会员，东证期货专注于为保险资金提供一体化期货衍生品解决方案 [1] - 公司服务涵盖前期规划、策略设计、执行落地及后续支持的全流程服务 [1] 行业未来发展趋势 - 保险资金运用正走向多元化、市场化及国际化 [1] - 衍生品在风险管理、资产配置和收益增强中的作用将更加关键 [1] - 保险机构对衍生品的使用将从基础套保向组合管理、多策略协同等更深层次拓展 [1] 公司未来规划 - 公司将进一步提升专业素养和服务水平，为保险资产管理行业提供专业化、定制化服务 [2] - 东证期货将继续加强与IAMAC的合作与交流，推动保险资产管理业与衍生品行业共同高质量发展 [2]

财务业绩 - 2025H1实现营业收入128.3亿元 同比增长44.0% 归母净利润43.3亿元 同比增长94.4% [1] - 加权平均ROE为4.16% 同比提升2.03个百分点 EPS为0.81元 同比增长106.9% [1] - 自营业务净收入73亿元 同比增长71% 贡献最大 信用业务净收入-9亿元 同比下降5% [1] 业务板块表现 - 经纪业务净收入27亿元 同比增长50% 投行业务净收入17亿元 同比增长30% 资管业务净收入7亿元 同比增长22% [1] - 资产管理部规模达5867.06亿元 较2024年末增长6.3% 其中集合资管1663.28亿元 单一资管4203.77亿元 [2] - 中金基金公募规模2201.81亿元 较2024年末增长6.2% 私募股权在管资产规模4898亿元 [2] 跨境与衍生品业务 - QFII客户市占率连续22年排名市场首位 互联互通交易份额保持市场前列 H股全流通项目执行数量排名第一 [1] - 固定收益衍生品业务持续发展 利率、信用和外汇业务范围拓展 大宗商品做市重点品种排名市场前列 [1] 财富管理业务 - 财富管理产品保有规模近4000亿元 买方投顾产品保有规模近1000亿元 均创历史新高 [2] - 总客户数939万户 客户账户资产总值3.40万亿元 线上理财规模增至245亿元 [2] 投资银行业务 - 服务中资企业全球IPO合计21单 融资规模111.44亿美元 排名市场第一 [2] - 作为保荐人主承销港股IPO项目13单 主承销规模28.66亿美元 排名市场第一 [2] - 境内债券承销规模4157.84亿元 同比增长33.7% 境外债券承销规模25.70亿美元 同比增长16.5% [3] 科技与创新 - 积极推进AI战略全面落地 赋能线上理财业务发展 [2]

核心观点 - 光线传媒上半年净利润同比大幅增长371.55%至22.29亿元，主要受益于《哪吒2》等高票房影片贡献，但电影行业存在票房热度与实际收益的显著差距 [2][3] - 公司正从"高端内容提供商"向"IP创造者和运营商"转型，通过衍生品业务和游戏布局平滑业绩波动，但转型成效仍需时间验证 [5][7] - 电影产业链收益分配模式导致出品方分得不足票房50%，爆款电影需分摊渠道分成和宣发费用，且多出品方投资模式进一步稀释单家收益 [4] 财务表现 - 上半年营业收入32.42亿元，同比增长143% [3] - 归属于上市公司股东的净利润22.29亿元，同比增长371.55% [2][3] - 报告期内影片总票房约154.63亿元，其中《哪吒2》票房154.46亿元 [3] 电影业务动态 - 已上映影片包括《花漾少女杀人事件》《东极岛》《非人哉：限时玩家》 [3] - 定档影片《三国的星空》将于10月1日上映 [3] - 储备真人电影项目包括《"小"人物》《她的小梨涡》 [3] - 推进中动画项目包括《大鱼海棠2》《姜子牙2》《茶啊二中2》 [3] - 动画团队规模超170人，预计明后年扩至300人以上，目标年产1.5-2部高质量动画电影 [3] IP运营转型 - 内部已组建两个IP运营团队，计划继续扩充团队规模 [5] - 衍生品业务覆盖超30个品类、500多个产品，核心围绕"哪吒"IP展开 [5] - 同步推进"大鱼海棠""张缤智和王焕君"等IP运营 [5] - 哪吒IP卡牌持续推新，二手市场出现按斤售卖现象（单价低至6.6元/斤），反映市场热度与过剩现状 [6] 游戏业务布局 - 与合作方共同组建游戏公司，团队规模超50人 [7] - 首款3A游戏已在制作中，公司具备视觉特效优势但缺乏玩家心理把握经验 [8] 行业特性分析 - 出品方与制片方分得票房收益不足总票房50% [4] - 多出品方投资模式成为行业趋势，虽分散风险但稀释单家收益 [4] - 爆款电影需承担高额渠道分成和宣发费用，且内容研发投入与产出存在时间差 [4] - IP衍生品业务需依赖持续爆款内容维持热度，否则面临影响力衰减风险 [7]

核心观点 - 券商加速布局机构业务以应对市场机构化趋势 通过组织架构调整和业务协同提升竞争力 其中衍生品业务成为差异化竞争和业绩增长的关键抓手 [1][2][4] 市场机构化趋势 - A股市场机构化趋势加强 机构投资者持股比例明显上升 [2] - 政策导向推动险资、养老金、银行理财等长线资金加大权益资产配置比例 [2] - 机构业务规模伴随机构投资者扩大 成为券商实现业绩增量的重要抓手 [2] 券商战略调整 - 多家券商深化财富管理和机构服务双轮驱动发展战略 [2] - 券商通过新设金融创新总部、机构业务委员会、衍生品部及部门升级等方式调整组织架构 [2] - 组织架构调整与重大经营战略调整密切相关 [2] - 券商整合资管、投行、投研和销售体系 形成机构业务闭环以提升服务效率 [3] 机构业务优势 - 机构业务具有规模大、增速快、空间广、链条长、难度大、价值率高的特点 [4] - 全方位服务有利于增强客户黏性 提升整体利润率并在风控可控前提下实现稳健盈利 [4] - 含机率较高的券商在上半年市场波动中业绩稳定性更强 [1] - 机构业务较强的头部券商如中信证券、华泰证券、中金公司的自营业务收入受市场影响较小 [3] 衍生品业务发展 - 衍生品业务是券商服务机构客户的重要发力点 [4] - 截至2021年末场外衍生品市场存量初始名义本金规模达20167.17亿元 [4] - 全年累计新增84038.01亿元 同比增长76.56% [4] - 收益互换存量名义本金10260.67亿元 全年新增47727.35亿元 同比增长121.46% [4] - 场外期权存量名义本金9906.5亿元 全年新增36310.66亿元 同比增长39.41% [4] - 中证1000股指期货和期权上市提供小盘股指数衍生工具 丰富对冲策略并带来增量资金 [3] - 衍生品业务可提高券商资本金使用效率 提升行业净资产收益率水平 [5] - 衍生品市场处于初级阶段 未来将持续壮大成为重要业绩增长点 [5] 业务协同与创新 - 国泰君安将权益客需部升级为一级部门 负责境内和跨境权益类场外衍生品等客需业务 [4] - 国泰君安将研究与机构业务委员会、交易投资业务委员会合并调整为机构与交易业务委员会 [4] - 机构业务委员会下辖固定收益外汇商品部、证券衍生品投资部、资产托管部、机构客户部四个一级部门 [4]

公司高管变动 - 汇添富基金新任董事长鲁伟铭于2025年7月14日履新，其拥有东方证券26年从业经历，历任固定收益业务总部总经理、金融衍生品业务总部总经理、副总裁、总裁等职，2024年12月起任东方证券副董事长[2][3][6] - 原董事长李文因董事会换届离任，其在2015-2025年任职期间推动公司规模增长4.6倍（从2170亿元至1.2万亿元）[4][5][8] - 鲁伟铭的固收与衍生品专业背景，可能弥补公司过往"权益见长"的单一业务结构[6] 公司经营数据 - 当前资产管理总规模超1.2万亿元，非货规模约5000亿元，行业排名第十[6] - 2024年实现营收48.28亿元，净利润15.47亿元，净利润率32%，向股东东方证券分红2.3亿元（分红率42.3%）[8][9] - 员工持股平台"上海菁聚金"（持股24.66%）2016-2024年累计分红20.3亿元，其中李文9年累计获1.9亿元，总经理张晖获2.8亿元[8] 业务发展特征 - 权益业务周期性明显：2020年规模曾居行业第二，后因市场调整下滑至第十，2024年通过降本增效实现利润微增[9] - 港股产品成为新增长点：2025年上半年香港优势精选基金收益86.48%居主动权益榜首，港股通创新药ETF（+58.77%）、恒生生物科技ETF（+51.47%）表现突出[9] - 股权结构稳定：东方证券持股35.412%，员工持股24.656%，上海上报资管与东航金控各持19.966%[9] 战略方向展望 - 新管理层需平衡权益根基与固收/衍生品等多元业务发展[6][10] - 需借助股东东方证券资源激活规模增长动能[10] - 当前管理366只公募产品，拥有96人基金经理团队，产品线覆盖股票型、指数型、QDII等多类型[9]