美国经济 - 2025年二季度美国GDP环比折年率达3.0%，高于预期2.6%和前值-0.5%，主要支撑来自“抢进口”下降、消费韧性和制造业回流投资，主要拖累来自私人存货变化、私人住宅投资和商品服务出口[5][7] - 二季度“抢进口”效应减弱，美国商品和服务进口环比折年率从一季度37.9%降至-30.3%，净出口对GDP环比折年率贡献达4.99%[10] - 2025年二季度美国消费对GDP环比折年贡献达0.98%，高于前值0.31%，受劳动力市场韧性和资本市场反弹支撑，6月失业率4.1%[13][15] - 二季度私人非住宅投资对GDP环比折年率贡献达0.27%，设备投资保持较高增速，与制造业回流有关，后续经济韧性仍可维持[17][18] 美联储议息会议 - 美东时间2025年7月30日，美联储按兵不动，但分歧加大，两位理事反对维持利率不变，支持降息25BP[5][22] - 美联储对经济和通胀前景表达更大不确定性，认为关税开始在消费者价格中体现，通胀数据将受更多影响[22] - 鲍威尔重申美联储独立性，给出模糊化前瞻性指引，态度偏“鹰”，市场全年降息预期下降[22] 市场展望 - 2025年7月议息会议后，降息预期收窄至仅10月1次降息，后续可能进一步收窄，甚至全年不降息[23] - 预计10年期美债利率下半年在4.5%-5.0%区间高位震荡[26] - 美股下半年或有阶段性震荡，但不改整体上行趋势，科技股尤其是AI半导体等领域有支撑，减税政策利好中小企业[27] 风险提示 - 美国关税超预期导致经济大幅下行和通胀大幅上行[29] - 美国制造业回流导致制造业周期上行风险[29] - 美联储独立性持续受到特朗普挑战[29]

报告导读： 美国二季度 GDP 超预期，"抢进口"下降、消费韧性和制造业回流投资是主要 支撑，预计后续美国经济仍有韧性，叠加关税在通胀中逐渐体现，美联储降息预期可能进 一步收窄。 7 月份美联储议息会议继续按兵不动，但是内部分歧已经加大，后续美联储独 立性大概率仍可维持。美债利率中枢或将进一步抬升，美股仍有上行空间。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 风险提示： 美国关税超预期导致经济大幅下行和通胀大幅上行；美国制造业回流导致制造业周期上行风 险；美联储独立性持续受到特朗普挑战。 报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 美联储鹰派继续——2025Q2美国GDP和7月FOMC点评；报告日期：2025.07.31 报告作 者： 汪浩（分 ...

全球半导体行业经济利润分配 - 全球半导体行业去年产生的经济利润几乎全部被前5%的头部企业瓜分，包括英伟达、台积电、SK海力士和博通等 [1] - 头部5%企业获得1590亿美元经济利润，中间90%企业利润总额仅50亿美元，最底层5%公司亏损370亿美元 [1] - 头部企业利润超过整个半导体行业创造的1470亿美元总经济利润 [1] - 市场结构在2-3年内发生巨变：疫情期间中间90%公司年均利润1.3亿美元，2023年降至3800万美元，去年进一步下滑至1700万美元，两年降幅达88% [1] AI半导体与传统半导体增长差异 - AI相关半导体公司预计将以每年18%-29%速度持续增长至2030年，非AI传统半导体企业年增长率仅2%-3% [2] - 部分企业借助AI浪潮获得前所未有的利润，但大多数公司面临完全不同的现实 [2] 赢家通吃现象的形成机制 - 领先企业通过掌握新型半导体产品标准制定权形成竞争优势 [2] - 传统产品标准由JEDEC设定，但全新产品由先入企业主导标准建立，如SK海力士开发HBM时同步制定标准 [2] - 英伟达推进SOCAMM特殊DRAM模块是单独制定内存标准的典型案例 [2] - 行业转向客户定制芯片趋势将加剧这种现象 [2] 韩国半导体行业现状与挑战 - 韩国在全球存储芯片市场占超50%份额，但在GPU和ASIC等AI核心芯片领域竞争力远逊于美国和台湾 [3] - 除SK海力士HBM外，几乎没有韩国企业能进入英伟达AI价值链 [3] - AI半导体初创企业因缺乏资金与人才，只能涉足小众市场 [3] - 韩国在AI半导体零部件方面自主能力有限，R&D投资、技术实力、人才、资金吸引等各方面严重不足 [4] 韩国企业的应对策略 - 需从存储领域"第二、第三个HBM"开始构建AI半导体生态系统 [3] - 三星电子与SK海力士正关注CXL、PIM、LPCAMM等低发热、响应速度快的新型技术 [3] - 三星电子在CXL领域推进速度快于SK海力士，可能重塑产业格局 [4] - 需要类似台湾"官民团队协作体制"的财政支持方式，包括补贴或股权投资 [4] - 考虑吸引海外企业设立研发中心以丰富本土生态系统 [4]

AMD的市场定位与竞争策略 - 公司目前在全球AI半导体市场追赶占据主导地位的NVIDIA，股价在第二季度财报发布前逐步上涨[3] - 在x86架构CPU市场已与英特尔形成双寡头格局，GPU市场则保持对NVIDIA的强势第二位置[3] - 计划通过强化竞争产品路线图逐步抢占NVIDIA份额，预计下月财报将体现进展[3] 历史竞争策略的成功案例 - 90年代通过降价25%的价格战策略在x86市场生存，最终成为除英特尔外唯一存活品牌[5] - 自主研发K7核心的Athlon处理器实现技术突破，宣传语转变为"价格不变，性能提升25%"[5] - 服务器市场采用"第二梯队营销"策略，借助Sun Microsystems联盟将份额提升至20%，最终被惠普/戴尔等主流厂商采用[7] 当前AI半导体领域的竞争态势 - CEO苏姿丰明确将NVIDIA定为追赶目标，但需缩小过去两年在AI GPU领域的差距[9] - 采用开放的ROCm开发环境对抗NVIDIA垄断的CUDA，降低客户转换门槛[10] - 已获得META、微软等大客户支持，并与OpenAI宣布联合开发半导体计划[10] 行业竞争环境特征 - AI半导体市场规模快速扩张，技术创新周期缩短至每年推出新产品[12] - 无晶圆厂模式盛行下，台积电几乎垄断先进制造环节[12] - IT平台提供商正加速自研半导体，改变传统供应链格局[12] 关键竞争差异点 - NVIDIA采用优先供应关联云厂商的商业模式，可能引发客户竞争关系（类似英特尔"Intel Inside"策略）[9] - 半导体产品高单价特性为AMD提供价格战缓冲空间[10] - 公司技术路线图执行力和客户需求响应能力将成为未来成败关键[10]

CXL内存技术商业化停滞 - Compute Express Link (CXL)内存技术量产准备已完成 但需求不足导致商业化停滞[1] - 三星电子和SK海力士在CXL和PIM技术商业化方面持续受阻 三星原预计2023年下半年CXL市场激增但客户质量认证未完成 SK海力士PIM技术因生态系统延迟未进入产品阶段[1] - 行业专家强调需建立技术生态系统基础 预测AI内存需求结构将逐渐多元化[1] HBM技术主导市场影响 - 高带宽存储器(HBM)需求强劲 主要受NVIDIA加速器产品推动 封装和键合设备订单集中于HBM发展[2] - HBM的强势推迟了CXL和PIM技术的应用 后者本可在能效和可扩展性方面补充HBM[2] - NVIDIA在AI数据中心GPU市场占据92%份额(2023年数据) 使AMD和博通等竞争对手短期内难以追赶[2] 技术竞争格局变化 - 中国企业技术进步迅速 政府补贴可能推动其率先实现CXL和PIM技术商业化 改变全球竞争格局[2] - 行业呼吁政府通过国家项目支持技术示范基地 确保技术持续发展避免因需求不足导致落后[2] 下一代内存技术前景 - CXL和PIM技术虽具备量产条件 但缺乏客户采用条件阻碍进程 需构建生态系统应对未来机遇[3] - 行业处于等待状态 预期技术范式转变可能使CXL/PIM等下一代方案超越HBM现有方案[3]

台积电SoW-X封装技术 技术核心 - 公司推出新一代晶圆系统封装技术SoW-X 直接连接晶圆上的存储器和系统半导体 无需传统基板或硅中介层 通过芯片底部精细铜重分布层(RDL)实现互联 并延伸至芯片外部形成InFO结构 [3] - 该技术利用整片晶圆生产超大尺寸AI半导体 集成16个高性能计算芯片和80个HBM4模块 总内存容量达3.75TB 带宽提升至160TB/s [3] - 相比现有AI半导体集群 SoW-X可降低17%功耗 提高46%性能 每瓦整体性能提升约1.7倍 系统功率效率因高度集成而优化 [3][4] 市场定位 - 技术计划2027年量产 瞄准GPU CPU等高性能系统半导体及整合HBM的AI半导体市场 被评价为超越行业标准的创新平台 [3][6] - 当前市场需求有限 仅适合利基市场 如特斯拉超级计算Dojo专用D1芯片 因技术难度极高且芯片数量庞大 短期内难以取代主流AI封装技术 [6] 技术演进 - SoW-X为2020年推出的SoW技术升级版 目前仅特斯拉和Cerebras等少数客户采用前代技术进行量产 [6] - 公司强调该技术可解决现有基板连接难题 特别适配下一代高性能计算和AI产业发展需求 [4][6]

台积电SoW-X封装技术 - 公司推出新一代封装技术SoW-X，瞄准下一代AI半导体市场，计划于2027年量产 [3] - SoW-X技术直接连接晶圆上的存储器和系统半导体，无需使用传统基板或硅中介层 [3] - 通过芯片底部精细铜重分布层(RDL)实现芯片间连接，采用InFO(集成扇出)技术 [3] - 该技术可生产超大尺寸AI半导体，集成16个高性能计算芯片和80个HBM4模块，总内存容量达3.75TB [3] 技术性能优势 - 与现有AI半导体集群相比，SoW-X可降低17%功耗并提高46%性能 [4] - 每瓦整体性能比现有AI半导体集群提高约1.7倍 [4] - 系统功率效率通过集成更多系统半导体和HBM得到提升 [4] - 可消除现有基板连接的困难 [4] 市场定位与应用 - 公司评价SoW-X为超越业界标准的创新技术平台，瞄准高性能计算和AI产业 [6] - 技术短期内对AI内存市场影响有限，因超大容量AI半导体需求目前较少 [6] - 前代SoW技术2020年推出，目前仅特斯拉和Cerebras等少数客户采用量产 [6] - 类似特斯拉Dojo专用D1芯片，SoW-X适合利基市场，技术难度高难快速取代主流封装技术 [6] 行业趋势 - 公司因尖端封装技术进步备受瞩目，顺应AI半导体向更高性能和更大面积发展趋势 [1] - 为应对趋势，公司设计了支持高达80HBM4(第六代高带宽存储器)的产品 [1] - 公司在ECTC 2025会议上公布了SoW-X具体结构 [1]

财务业绩 - 2025年第一季度销售额同比增长41 6%至255 3亿美元 营业利润同比增长56 1%至123 8亿美元 均创第一季度历史新高 [1] - 自2023年以来销售额和营业收入稳步增长 营业利润率从40%低位恢复至近50% [1] - 2024年第四季度销售额达269亿美元创纪录 2025年第一季度略降至255亿美元 [7] 市场份额 - 台积电市场份额自2019年第一季度持续增长 预计2025年达68% [2] - 三星电子份额从2019年19%降至2025年8% 中芯国际份额略有增加 联电和GlobalFoundries份额下降 [2][4] - 英特尔2021年进入代工业务 预计2025年份额仅0 3% [4] 产能与出货量 - 2022年第三季度硅片出货量达397万片峰值 2025年第一季度为326万片 仅为峰值82% [9] - 8英寸代工厂利用率从2020年95%降至2025年69% 12英寸代工厂利用率从94%降至86% [10][12] - 工厂利用率低迷与销售额创新高形成鲜明对比 [14] 技术节点 - 7nm节点销售额从2022年55亿美元峰值减半至2023年27 6亿美元 16nm 28nm和40nm销量持续低迷 [20] - 7nm工厂可能转换为5nm或3nm 但需大规模翻新且成本高昂 [21] - 5nm和3nm节点推动增长 2024年第四季度销售额超250亿美元 [18] 地区与平台销售 - 2025年第一季度对美国销售额占比达77%创纪录 其他地区均低于10% [25] - HPC(高性能计算)占比从2022年增长至2025年59% 智能手机占比降至28% [29][31] - 汽车 物联网和消费产品销售额均低于5% 汽车行业增长停滞 [32] 熊本工厂 - 熊本一厂28nm已量产 16nm设备交付暂停因需求下降 [23] - 熊本二厂计划量产7nm 但总部7nm需求未恢复 经济合理性存疑 [23] - 汽车半导体需求低迷可能影响熊本工厂前景 [32]

业务审查背景 - 全球最大内存芯片制造商三星电子正对系统芯片和代工业务进行严格审查，可能涉及高管改组和员工调整 [1] - 经营诊断办公室于2024年1月启动对芯片设计部门系统LSI的彻底审查，后续将延伸至代工业务 [1][2] - 此次审查是三星自2023年11月成立全集团审计办公室后的首次重大内部审计，旨在重振困境业务 [2] 系统半导体业务现状 - 2019年李在镕将系统半导体列为"系统半导体愿景2030"计划的核心增长引擎，但近年投资结果分化 [2] - Exynos 2500移动处理器未能入选2025年旗舰机Galaxy S25的配置方案 [2] - 图像传感器全球市场份额不足20%，显著落后于日本索尼 [3] - 定制AI芯片开发受阻：与Naver合作的Mach-1项目近乎停滞，面向微软的Mach-2计划尚未见效 [6] - 客户拓展受限：自动驾驶芯片竞标中输给高通，中国手机厂商转向本土供应商 [6] 代工业务竞争格局 - 2024年Q4三星代工市场份额仅8.2%，远低于台积电的67.1% [4] - 3纳米GAA晶体管技术良率问题导致无法获得主要客户 [6] - Shell-First战略失败，2024年Q4代工业务运营亏损超2万亿韩元（14亿美元） [7] - 美国泰勒工厂370亿美元投资延期至2026年，落后于台积电1000亿美元的美国扩产计划 [7] 潜在业务重组方向 - 考虑将Exynos SoC业务从系统LSI部门转移至移动体验（MX）部门以强化协同 [9] - 图像传感器战略或转向自动驾驶汽车和机器人专用产品 [9] - 新组建团队正争取2025年为苹果供应图像传感器 [10] - 评估暂停平泽和泰勒工厂投资，重点提升先进节点良率及获取AI芯片订单 [11] - 可能调整系统LSI部门实验室及代工厂人员结构 [11]