临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和 中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026 年或难以出现 2022-2024 年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券 市场也应秉持波段操作的思路。 证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-12-19 [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20251217：关键金属成为大国博弈关键优势 关键金属的出口管制措施成为了我国进行大国博弈的关键优势 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报 20251214：重要会议表述对债券市场操作的指示性意义 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市 场共新发行二级资本债 4 只，发行规模为 360 亿元。 二级市场发行情 况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约 3292 亿元， 较上周增加 1343 亿元。 固收周报 20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地 转债配置建议关注预期差较大的三个价值洼地：端侧 AI、核 ...

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-12-18 [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20251217：关键金属成为大国博弈关键优势 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市 场共新发行二级资本债 4 只，发行规模为 360 亿元。 二级市场发行情 况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约 3292 亿元， 较上周增加 1343 亿元。 固收点评 20251210：澳弘转债：PCB 领域稳健经营者 关键金属的出口管制措施成为了我国进行大国博弈的关键优势 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报 20251214：重要会议表述对债券市场操作的指示性意义 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和 中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026 年或难以出现 2022-2024 年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券 市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报 20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值 ...

公司概况 * 禾盛新材（或文档中提及的和胜新材）是一家上市公司，其传统主业为家电业务[3] * 公司正进行战略转型，重点布局AI芯片产业，特别是通过战略投资易智电子来实现[2][3] 传统家电主业经营情况 * 2025年1-3季度公司家电业务表现出色，单月净利润接近2000万元，超出预期，实现稳步增长[3] * 增长主要得益于高产能利用率以及下游客户优化，前五大客户包括松下、日立、LG、三星和美的等日韩及国内头部企业[2][3] * 未来公司将不再进行大规模扩产，而是通过降本增效来实现稳步增长，为芯片产业提供长期支持[2][3] AI芯片战略部署与投资 * 公司通过海思技术切入城市应用领域的人工智能一体机[3] * 2025年6月公司战略投资易智电子，深入AI芯片领域，未来将侧重于赋能易智电子[2][3] * 控权变更后，新股东背景强大，公司将加大对芯片行业尤其是易智电子的投资和赋能，全面布局AI芯片作为重点发展方向[3][16] * 海思技术将进行战略调整，从X86生态向Arm生态转换，更加注重与易智电子协同发展，定位于下游垂直领域应用及整机公司[3][10] 易智电子核心信息 **团队与产品** * 易智电子成立于2017年，专注于服务器及CPU研发，致力于开发适应AI时代需求的CPU[4] * 创始团队成员来自交大，并曾就职于IBM、AMD、微软、中兴通讯等知名企业[4] * 公司已量产两代芯片，第三代芯片设计即将完成并进入流片与量产阶段[2][4] * 其CPU结合了NPU功能，与苹果M系列类似，但针对服务器市场，是一种多合一设计[4] **市场与客户** * 产品主要面向三类客户：A类（三大运营商及金融机构）、B类（互联网头部企业）、C类（巡检机器人及工厂人工智能领域）[4] * 2025年已交付约8,000个计算节点，用于云游戏、云手机及视频转码领域[2][4] * 已获得三次复购订单，明年的预测显示出更大的增长潜力[11] * 已进入某大型运营商的集采，并在另一家运营商的生产系统中运行，与一家头部互联网企业合作，其核心业务使用了约8,000台计算节点并进行了四次复购[15] **技术优势** * 在AI推理时代具有独特优势，可以将神经网络计算与通用计算集成在一块芯片中，提高数据流处理效率、降低功耗[2][7] * 适用于电动车工厂、大型自动化产业等场景，在功耗、成本和密度方面表现出色[7] * 统一内存技术使得从小模型到大型模型都能用同一硬件支持，适用于边缘侧与中心侧双用场景[4] **生态系统与兼容性** * 开源了一套完整的计算框架，在GitHub上已有3,000个star，兼容CUDA生态和国内主流GPU厂商（如沐曦、燧原、摩尔线程、天数、华为阿特拉斯等）[5][6] * 与约40家软硬件厂商完成了适配，产品不需要特殊版本即可完成功能，体现了生态和兼容性方面的巨大优势[6] **未来发展** * 第三代产品预计2026年量产，性能将提升30%，能够支持更大模型、更快速度和更多并发任务[2][7][13] * 下一代芯片预计在2026年中期或稍早推出，采用先进技术，定位于高端市场[3][14] * 发展战略集中在通用化（打造广泛兼容的生态系统）和AI化（专注于多合一处理器设计，自研NPU单元）[8][9][12] * 未来产品形态将继续推进AI一体机，同时也不排除单独芯片销售的可能性[15] * A、B、C三类客户市场空间均广阔，目前互联网客户群体增长速度最快[14] 其他重要信息 * 海思技术已储备了一些重要订单资源，对2026年第三代芯片发布后的业务发展充满信心[3][10] * 易智电子前两代芯片的出货量、毛利率及公司盈亏平衡点等敏感信息将以正式方式通知[13]

投资评级 - 报告对佰维存储（688525.SH）的评级为“买入”，且为“维持”状态 [4] 核心观点 - 公司25年第三季度业绩强劲扭亏为盈，单季度利润覆盖上半年亏损，主要受益于存储价格上涨及AI眼镜等高毛利率产品放量 [5][6][7] - 存储行业正处“超级大周期”，预计26年全年供不应求，价格持续上涨，公司将显著受益 [8][9] - 公司在AI眼镜存储（ePOP产品）领域具备先发优势，已进入多家头部厂商供应链，未来将受益于智能眼镜市场的快速增长 [10][11] - 公司布局“存储+晶圆级先进封测”一体化解决方案，相关产能有望在下半年释放，形成长期竞争力 [12] - 子公司成都态坦在存储测试设备领域产品布局领先，并获得长存入股，深度绑定产业链资源 [13][14] 公司财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：营收26.63亿元，同比增长68%，环比增长12%；归母净利润2.56亿元，同比扭亏增盈3亿元，环比增盈3亿元；毛利率21%，同比提升5个百分点，环比提升7个百分点；净利率9%，同比提升13个百分点，环比提升11个百分点 [6] - **2025年前三季度业绩**：营收65.75亿元，同比增长31%；归母净利润0.3亿元，同比下降87%，但剔除股份支付费用后为2.4亿元，同比增长5% [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.5亿元、6.8亿元、9.0亿元，对应每股收益分别为0.75元、1.46元、1.93元 [4][14] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为92.38亿元、112.53亿元、129.70亿元，增长率分别为38%、22%、15% [4] - **估值指标**：基于2025年11月12日收盘价126.07元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为168.1倍、86.5倍、65.4倍 [4] 行业趋势与公司机遇 - **存储价格超预期上涨**：一般型DRAM在25年第四季度和26年第一季度涨幅预期上修至30%-35%和20%-25%；NAND涨幅预期上修至25%-30%和20%-25% [8][9] - **AI推理驱动需求**：存储价格自25年第四季度起持续超预期，海外大厂展望26年全年供不应求 [8] - **智能眼镜市场增长**：据IDC预测，2025年全球智能眼镜出货量预计达1452万台，同比增长43%，至2029年出货量预计增长至4000-4500万台 [11] - **存货策略**：公司25年第三季度存货为57亿元，环比第二季度的44亿元增长30%，反映其与原厂关系密切，拿货能力强，为后续业务做准备 [7] 公司业务布局与竞争优势 - **存储+封测一体化**：公司提供覆盖Bumping、Fan-in、Fan-out、RDL等技术的晶圆级先进封测解决方案，子公司泰来科技负责存储器封测及SiP封测，广东芯成负责晶圆级先进封测业务，松山湖厂房产能有望在下半年释放 [12] - **AI端侧存储优势**：ePOP产品具备超薄小体积、低功耗、高可靠性等优势，已用于Meta、Google、小米等海内外知名企业的AI/AR眼镜 [11] - **存储测试设备**：子公司成都态坦产品线齐全，推出多款国内首台测试设备，长存以1亿元投资持有其17%股份，形成深度合作 [13][14]

公司财务与运营表现 - 第三季度营收达181.37亿新台币（约41.68亿元人民币），环比增长1.4%，创历史新高 [1] - 第三季度毛利润为58亿新台币，同为历史最佳水平 [1] - 主控出货量同比增长380%，环比增长72% [3] - 正将供应资源从消费级向企业级、工业级、嵌入式、ODM端倾斜 [1] - 台积电6nm产能紧俏将限制未来的供应能力 [3] 行业市场动态与价格趋势 - 当前由AI推理推动的存储行情被描述为相当罕有，为职业生涯前所未见 [1] - 所有NAND闪存厂商都开始提价，涨幅高达50-75% [3] - 1Tb TLC NAND闪存价格从7月的约4.8美元上涨至11月初的10.7美元 [3] - 价格涨幅预计将推高四季度的企业级需求 [3] - 原厂NAND闪存业务当前的毛利率约为50~60% [3] 供应链管理与行业展望 - 由于市场供应紧张，公司正谨慎管理出货并对新订单进行控制 [1] - 上游原厂NAND闪存毛利率若达到80%会扼杀整个行业 [3] - 作为控制器企业，希望上游原厂不要过于拉升出厂价格 [3] - 适度的涨价有利于原厂新建产能扩张供应 [3]

**行业与公司** * 纪要主要涉及人工智能（AI）算力行业，特别是AI推理领域[1][2] * 核心公司包括英伟达（NVIDIA）和甲骨文（Oracle），并提及国产算力卡、商汤科技、阿里云等[1][2][14] **核心观点与论据：AI推理的技术演进与效率提升** * 英伟达RoboMaster 4PX支持FP4数据格式，大幅降低算力消耗和成本，提升推理效率，而国产算力卡尚未达到FP4水平[1][2][5] * 英伟达首次在硬件层面支持推理过程中的Prefill与Decode阶段分离，结合GDDR7内存优化，大幅提高推理效率[1][4] * 英伟达推出Dynamo推理架构，通过融合计算（合并小算子）和自动调整计算图（适应输入序列长度变化）来优化模型推理过程[5][6] * Robin CPS GPU系统与Dynamo框架协同，通过PD分离推理和智能请求路由（根据KV cache匹配分配任务），实现精准资源调度，优化长上下文应用（如AI编程、AI视频）[6][7] **核心观点与论据：AI产业从训练转向推理的趋势** * 整个AI产业趋势正从训练阶段向推理阶段转变[2][13] * 大型科技公司开始从自建转向外租第三方GPU云服务（如Oracle、Coherent、Nebulas），以节约成本并提高灵活性[13] * 硬件使用率对云服务商盈利能力至关重要，H100主机群使用率可达85%-88%[13] **核心观点与论据：Oracle的独特优势与商业模式** * Oracle的优势在于构建万卡、十万卡大规模算力集群，并配备软件优化框架和强大的向量数据库能力，而非简单提供裸金属机柜[1][8][9] * 其模式独特之处在于强大的数据库能力与云基础设施发展愿景，预计2029财年云基础设施收入可能达到1000多亿美元[3][11] * 在AI推理时代，Oracle凭借其集群能力、软件框架以及私有云数据库（可实现数据快速传输），构建了复杂且高技术门槛的体系[10] **其他重要内容：竞争格局与投资机会** * 国产算力卡（如海光）在技术层面仍落后于英伟达，面临FP4等技术突破挑战[1][5][14] * 投资机会关注英伟达Robin CPX利好的光模块、PCB等产业链公司（如工业富联），以及受益于算力需求的国产卡公司[14] * 可关注具备全套AI能力（主办卡机群、AI框架、大模型）的公司，如商汤科技、阿里云（阿里巴巴），而非仅有IDC实力的公司[14]

云计算与AI业务进展 - 公司在截至8月31日的季度签署四份数十亿美元合同 涉及三家不同客户 核心均为人工智能[2] - 总剩余履约义务达4550亿美元 预计未来几个月将新增数家数十亿美元客户签约[2] - 与AI领域知名公司签署重要云合同 包括OpenAI xAI Meta Nvidia AMD等[2] AI推理市场战略 - 公司瞄准AI推理市场 该市场涉及使用训练后AI模型生成内容的过程[3] - AI推理将应用于自动化工厂 自动驾驶汽车 自动化温室及药物设计的生物分子模拟[3] - 公司通过数据库掌握企业私有数据 新型AI数据库支持企业查询私有数据 增加AI推理服务需求[3] 技术优势与行业定位 - 公司在AI推理领域拥有差异化优势 依托庞大数据和基础设施服务企业客户[3] - AI代理（自主执行任务的机器人）有望提升AI推理需求量 公司正投资该领域应用程序开发[3] - 公司被行业分析师评价为云计算和AI竞赛中的重要参与者 采取举措明确市场定位[2][3]

宏观策略 - 7月非银存款新增2.14万亿元，为2015年有记录以来同期最高水平，推测资金可能流向股票市场及证券公司保证金存款增长[2] - 2024年全国数据企业数量超过40万家，数据产业规模达5.86万亿元，较"十三五"末增长117%，长三角占比22.6%[2] - 2024年微短剧市场规模505亿元，首次超过全年电影票房，横店短剧剧组接待量前7个月超2300个，为去年全年两倍[2][3] - 特朗普与普京会谈未达成停火协议，关键议题俄乌战争无进展，预计未来将召集多方会谈[4] 创新药行业 - 恒生生科指数上周上涨6.87%，9月世界肺癌大会召开有望持续催化板块[5] - 国内创新药产业步入盈利驱动拐点，政策支持"新上市药品首发价格机制"有望出台[5][7] - 康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西Ⅲ期临床数据将在WCLC 2025作口头报告，复宏汉霖三款肺癌产品10项研究结果将发布[5][6] - 投资主线：Pharma转型创新兑现（三生制药、华东医药等）及Biotech海外注册催化[9][10][11] 疫苗行业 - 华兰疫苗冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗获临床试验批准，可预防95%侵袭性流感嗜血杆菌疾病[12] - 首款疫苗"四价流感病毒亚单位疫苗"通过商保创新药目录初审，为支付体系破冰标志[12][13] - 上周疫苗板块上涨1.3%，2025年累计涨幅2.28%，PE 81.82X处于历史48.93%分位数[14][16] - 长期关注创新+出海，推荐康希诺、康华生物，行业库存消化中但政策与需求驱动长期向好[17][18][19] 电子行业 - 上周电子行业上涨7.02%，半导体、消费电子分别涨7.07%、8.26%，元件板块下跌9.88%[20] - 华为推出AI推理技术UCM，首Token时延降90%，系统吞吐提升22倍，计划9月开源[23] - 投资建议：看好AI基建（寒武纪、芯原股份）、端侧SOC（瑞芯微、恒玄科技）及折叠屏供应链[24][25] 证券行业 - 上周券商指数上涨8.2%，PB 1.53x回升至十年中位数，长城证券(+36%)、中银证券(+21.8%)领涨[26] - 沪深两市日均成交额达20780亿元（环比+24.1%），两融余额20552亿元（环比+2.3%）[27][28] - 建议关注互联网券商指南针，市场交投活跃驱动业绩改善，板块估值仍有上升空间[29]

经济要闻 - 国家统计局将于2025年8月15日发布2025年7月国民经济运行情况 [2] - 财政部落实学前教育免保育教育费政策，覆盖公办及民办幼儿园 [2] - 2025年7月中国快递发展指数同比提升5.2%至414.3，其中发展规模指数同比提升12.1%至570.5 [2] - 7月新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，同比增长26.3%和27.4%，占汽车新车总销量48.7% [2] - 杭州市拟将具身智能机器人产业纳入政策支持框架 [2] - 重庆市明确分布式光伏发电项目自发自用电量比例要求，主城区不低于20% [2] - 美国对印度、印尼和老挝晶体硅光伏电池发起双反调查 [2] 重要公司资讯 - 华为即将发布降低HBM依赖的AI推理技术突破 [5] - 宁德时代宜春项目采矿许可证到期暂停开采，正办理延续申请 [5] - 绿城中国2025年中期利润预计同比下降约90% [5] - 南都电源签署2.8GWh独立储能项目订单，采用自主研发314Ah半固态电池 [5] 金属行业 - 黄金定价逻辑转向供需属性主导，2024年矿产金产量增速仅0.7%，十年均值3574吨 [6] - 2024年全球金矿总维持成本同比增9%至1456美元/盎司 [7] - 2024年黄金总需求达4988吨创历史新高，中国占全球消费量30% [8] - 央行购金持续增长，2024年达1086吨，中国央行黄金储备占外汇6.5% [10] - 黄金ETF持仓25Q1流入210亿美元创历史第二高季度记录 [11] - 相关公司：紫金矿业、山东黄金等 [12] 电子行业 - 日联科技为国内工业X射线检测龙头，实现微焦点X射线源国产替代 [13] - 2021-2026年中国X射线检测设备市场规模预计从119亿元增至241.4亿元 [14] - 公司覆盖比亚迪、宁德时代等客户，PCB检测设备需求占56% [15] - 2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，带动检测设备需求 [16] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.85亿、2.53亿、3.56亿元 [18] 电力及公用事业 - 雅鲁藏布江水电工程总投资1.2万亿，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡） [20] - 项目将带动1.44万亿GDP，配套4-6条特高压通道 [21] - 水风光一体化解决风光间歇性问题，年发电量约3000亿千瓦时 [22] - 受益标的：长江电力、川投能源、三峡能源 [23] 交运行业 - 港口板块股息率约3%，资本开支高峰后分红潜力提升 [27] - 上港集团等7家港口现金分红占自由现金流比例低于50% [28] 银行业 - 常熟银行1H25净利润同比增13.5%，不良率0.76%，拨备覆盖率489.5% [29] - 中期分红比例提升5.5pct至25.3%，净息差2.58%行业领先 [33] - 个人经营贷不良率上升18bp至1.13%，与行业趋势一致 [34]

特斯拉与马斯克持股问题 - 马斯克公开表示目前12.8%的持股比例不足以确保其在公司的主导地位，担心未来可能被激进股东"赶下台"[1] - 有帖子称马斯克持股比例为21.2%且大部分股份被用作贷款抵押，但马斯克澄清目前没有任何以特斯拉股票为抵押的个人贷款[3][4] - 马斯克希望拥有约25%的公司股份以获得足够影响力引导公司发展方向[5] 华为AI技术突破 - 华为将于8月12日发布AI推理领域突破性技术成果，可能降低中国AI推理对HBM技术的依赖[5] - 该技术有望提升国内AI大模型推理性能，完善中国AI推理生态关键部分[5] 英特尔CEO访问白宫 - 英特尔首席执行官陈立武将访问白宫并与特朗普进行广泛谈话[5] - 陈立武计划解释个人和职业背景，并提出英特尔与美国政府可能的合作方式[5] 美国计算机专业就业形势 - 计算机科学专业应届毕业生失业率达6.1%-7.5%，是生物学和艺术史专业的两倍多[5] - AI编程技术应用淘汰初级岗位，科技巨头裁员加剧就业市场竞争[6] - 学生使用AI批量投递简历，企业使用AI自动筛选简历形成"AI厄运循环"[6] 小鹏汽车耐力测试 - 全新小鹏P7将进行24小时耐力测试，此前小米YU7 Max测试车完成3944km挑战[6][8] - 小鹏P7全系标配全域800V高压架构平台，10分钟补能525km，最长续航820km[8] 机器人行业发展 - 宇树科技CEO认为当前机器人行业模型架构不够统一，处于"ChatGPT诞生前1-3年"阶段[8][9][10] - 未来2-5年技术重心是统一端到端智能机器人大模型、低成本高寿命硬件、超大批量制造[12] - 宇树科技目标是开发通用型人形机器人，适用于工厂、表演、家庭等多种场景[11] 苹果AI语音控制 - 苹果测试全新Siri功能，用户仅凭语音即可完成精准操作，可能改变游戏规则[12] - 该功能依托改进的App Intents技术，可实现跨应用深度控制[12] - 计划将语音技术应用于智能家居设备和正在研发的桌面机器人[12] vivo MR头显设备 - vivo Vision混合现实头显将在下半年发布，支持双指捏合操作[14][15] - 设计风格类似苹果Vision Pro，前面板集成多个摄像头，外挂线连接外置电池[14] AOL终止拨号上网服务 - AOL将于2025年9月30日停止拨号上网服务，结束34年运营历史[17] - 截至2021年仍有"数千"用户使用该服务，主要分布在宽带未覆盖的偏远地区[17]