最让人震惊的，莫过于政府对过去一年就业数据的那次"大缩水"。一次性下调了91.1万个非农就业岗 位，这可是自2000年以来最大规模的修正。 这意味着什么，说白了，就是过去一年经济的真实增长，远没有我们想象的那么好，平均每个月的新增 岗位比原来报的数要少将近7.6万个。这种增长放缓的趋势，甚至在特朗普政府搞关税之前就已经开始 了。 8月份的就业岗位只增加了区区2.2万个。而早在6月份，裁员的人数就已经超过了新招的人数，这是 2020年以来的头一回，净岗位直接减少了1.3万。 劳动力市场的供需天平也开始倾斜了。最新的调查显示，找工作的人数，四年来第一次超过了空缺的职 位数。这种普遍的需求降温，在休闲酒店业、专业服务业、零售业和制造业这些行业里尤其明显。制造 业的就业指数已经跌到了五年来的最低点。 要说现在美国经济靠什么撑着，那自然是消费。大家还在买买买，这股力量确实是目前经济最重要的支 柱。毕竟，大多数人手里还有份工作，还能继续花钱。 但问题是，这种"繁荣"的根基，好像不太稳，总债务额已经冲到了历史最高点。更吓人的是，那些超过 90天没还款的严重拖欠比例，也爬到了十多年来的最高位。 普华永道的调查发现，通货膨胀和 ...

非农数据表现 - 7月美国非农新增就业7.3万人，大幅低于预期的10.6万人[3] - 失业率小幅回升至4.2%，预期为4.3%[3] - 5-6月非农就业数据合计下修25.3万人，幅度空前[3] - 修订后近三月平均新增就业仅3.5万，大幅低于一季度的11.1万[3] 劳动力市场分析 - 劳动力人数由1月的17074.4万人下降至7月的17034.2万人，减少40.2万人[4] - 1-7月外国出生劳动人口下降124.1万人[4] - 劳动参与率由年初的62.6%下降至62.2%[12] 行业就业情况 - 商品生产行业新增就业-1.3万，连续走低[13] - 服务业新增就业9.6万，有所修复[13] - 政府部门就业由6月的7.3万修订为1.1万，7月新增转负至-1万[13] 市场反应与预期 - 数据公布后市场重新押注美联储9月、10月各降息25bps[3] - CME数据显示非农公布后市场重新押注9月降息[24] - 7月薪资环比增速0.33%，较前值的0.25%有所回升[14] 风险提示 - 美国经济下行超预期[6] - 美国货币财政政策超预期[6]

美国7月就业数据 - 7月非农新增就业7.3万人，低于市场预期的10.4万人，5月和6月数据分别下修12.5万和13.3万人，主要集中在政府部门 [1][3][8] - 私人部门新增就业8.3万人，低于预期的10万人，平均时薪环比增长0.3%符合预期，失业率升至4.2% [3][6] - 教育卫生业新增就业7.9万人成为主力，休闲酒店业、零售业等较6月改善，但制造业就业减少1.1万人 [4] 就业数据修正原因 - 5月下修12.5万人主要由季调因素驱动（9.7万人），6月下修13.3万人中15.4万人来自非季调因素，企业生死模型和回复率均无法完全解释 [19][25][30] - 历史数据显示非农下修往往与经济走弱相关，此次修正幅度达-3.3倍标准差，罕见程度指向就业市场实质性转弱 [35][37][39] 劳动力市场趋势 - 就业市场进入"松弛化"阶段，需求侧走弱体现在失业率流量数据中，供给侧因移民政策收紧（ICE拘留人数暴增）但难以抵消需求缺口 [42][54][55] - 均衡新增就业水平降至11万人左右，失业率易上难下，预计高位区间在4.5%-4.6%，奥肯定律显示难突破5% [60][61][62] 经济与政策展望 - 8月美国加权平均关税税率升至18.3%，企业资本开支意愿低迷，关税对投资冲击大于消费 [66][67][69] - 通胀上行或压制居民实际收入，预防性储蓄需求将抑制消费倾向，线上零售价格已现上涨 [75][76][77] - 市场定价9月降息概率升至80%，但美联储更关注失业率，若通胀符合预期且失业率超4.3%或锁定降息 [81][91][92]

就业数据表现 - 6月非农新增14.7万人，超预期10.6万人；失业率回落至4.1%，超预期4.3%；劳动参与率降至62.3%[3][10] - 4 - 5月新增非农就业合计下修1.4万人，修订后近三月平均新增就业15万人[3][10] 行业就业情况 - 商品生产行业就业增0.6万，制造业减0.7万，建筑业增1.5万[4][11] - 服务行业新增就业6.8万，批发业降0.66万，运输仓储及零售业分别增0.75万和0.24万[4][11] - 政府就业6月新增7.3万人，较1 - 5月平均大幅增加[4][11] 外生变量影响 - 4 - 6月CPS口径劳动力人数减少75.5万人，二季度外国出生劳动人口降43.2万人[12] - 6月州和地方政府新增就业8万人，联邦政府就业降0.7万人[12] 其他就业数据 - 6月薪资环比增速0.22%，服务业与生产行业周工时下降，失业金申领人数走高[13] - 6月职位空缺率4.6%，挑战者裁员人数降至4.8万人，因经济原因兼职人数降至437.2万人[13] 市场预期与风险 - 市场押注7月不降息，9月、12月各降息一次，9月降息25bps、全年降息50bps预期兑现或有难度[3][5][10][14] - 美国经济下行超预期、财政货币政策超预期为风险因素[6][56]

6月非农数据情况 - 新增非农就业14.7万，预期10.6万，集中在4个行业，罢工结束贡献约0.56万新增就业[2] - 失业率从4.2%降至4.1%，预期4.3%，劳动参与率从62.4%降至62.3%[2] - 时薪增速环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%，周工时降至34.2小时，周薪环比降0.1%[2] - 7月降息概率从25.3%降至4.7%，9月从91%降至70.7%，全年降息次数从2.6次降至2.1次[2] 就业市场多空观点 - 乐观理由：新增非农连续四月超预期，失业率降至4.1%，时薪低通胀压力减弱[3][9] - 悲观理由：政府部门贡献50%新增就业，失业率降或因供给收缩，薪资收入环比首负[3][9] 就业市场状况指数 - 本月录得0.389，略好于4月0.387和5月0.377，低于去年底0.459[4][11] - 与过往周期比，弱于2018 - 2019年，强于2006 - 2007年[4][11] 美联储降息预期 - 短期7月不应降息，年内若通胀温和，9月和12月各降息1次是大概率[5][13]

6月美国非农就业数据 - 6月新增非农就业人数14.7万，远超市场预期的10.6万，失业率4.1%（预期4.3%），劳动参与率62.3%（预期62.4%），平均时薪同比增速3.7%（预期3.8%）[1] - 私人部门新增就业仅7.4万，较5月大幅回落5.9万，主要贡献来自医疗（5.9万）和休闲酒店（2万）[7] - 政府部门就业季节性高增7.3万，其中州和地方政府激增8万，但可持续性存疑[7] 劳动力市场趋势 - 失业率意外回落0.1pct至4.1%，显示就业市场仍处"安全状态"，但贝弗里奇曲线显示当前失业率已高于历史同职位空缺率水平[4] - 薪资增速持续放缓：6月平均时薪同比增速回落0.1pct至3.7%，环比增速0.2%，仅信息业保持环比高增（0.9%）[7] - 劳动参与率意外回落0.1pct至63.3%，16-19岁人口失业率大幅上行1.0pct至14.4%，劳动参与率回落1.1pct至35.1%[10] 美联储政策展望 - 中性利率可能已达3.5%，"鹰鸽之争"主要影响达到中性利率的时点，对收益率曲线形态影响有限[1] - 鸽派观点：薪资增速放缓（3.7%同比）且就业市场转冷风险支持加码降息[1] - 鹰派观点：失业率低企（4.1%）和关税通胀风险支持保持谨慎[1] 市场反应与投资策略 - 收益率曲线"熊平"：2年期美债收益率上涨9.5bp至3.88%，10年期上涨6.9bp至4.35%[13] - 美元OIS隐含全年降息幅度回落13bp至51bp（约2次），终点利率预期升至3.2%[13] - 建议美债"逢低买入"策略：5年和10年期收益率分别接近4.0%与4.5%时做多[13] - 建议美元"逢高做空"策略：美元指数接近100时择机做空，因长期趋势仍向下[14]

美国5月非农就业数据 - 5月美国非农就业新增13.9万人 超出预期的12.6万人 失业率维持在4.2% 但内部结构分化 U1失业率下降表明长期失业者减少 U4上升暗示失志就业者增加 [2] - 商品生产部门表现疲软 制造业就业减少1.3万人 主要受耐用品制造拖累 采矿业和建筑业就业小幅回落 反映工业活动承压 [2] - 服务业就业增长14.5万人 休闲酒店业和运输仓储业因季节性需求释放和贸易回暖表现突出 但专业商业服务及教育保健服务成为拖累 政府部门就业继续收缩 减少0.1万人 [2] - 私人部门时薪环比增长0.4% 高于预期的0.3% 同比增速持稳于3.9% 各行业薪资普遍上涨 进一步强化通胀担忧 [2] 我国外贸表现 - 2025年前5个月 我国货物贸易进出口总值为17.94万亿元人民币 同比增长2.5% 其中出口10.67万亿元 增长7.2% 进口7.27万亿元 下降3.8% [3] - 5月单月出口表现亮眼 对东盟 欧盟 非洲等主要市场的出口均实现两位数增长 中部地区外贸增速领跑全国 中非贸易规模创历史同期新高 [3] 中美经贸磋商 - 特朗普与马斯克公开决裂后 团队内部矛盾加剧 或使美方在中美经贸磋商中调整其强硬立场 美国财政部长贝森特表示进行了一次"良好的会谈" 商务部长卢特尼克称讨论"富有成果" [4]

5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，预期13万，集中在教育保健、休闲酒店、金融3个行业，联邦政府人员净减少2万[2] - 失业率持平于4.2%，再就业和新入职者使失业人数增加，离职者减少使失业人数下降，触发衰退预警需下半年失业率升至4.6%及以上[2] - 时薪环比0.4%，预期0.3%，同比增速3.9%，预期3.7%，周工时34.3小时[3] - 期货市场9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数从2.1次降至1.8次，年末政策利率预期从3.795%升至3.886%[3] 5月非农数据点评 - 前两月新增非农就业合计下修9.5万，如3月从22.8万下修至12万[3] - 就业增长广度下降，三个月就业扩散指数降至54.4%，今年1月高点60.8%，2015 - 2019年平均64.1%[4] - 失业率持平牺牲劳动参与率，劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，劳动参与率从62.6%降至62.4%[4] 时薪增长亮点 - 时薪增速回升超预期，有助于保护中低收入群体消费能力，中低收入群体实际薪资收入增速表面高，但总税后收入增速低于中高收入群体[19] 风险提示 - 关税政策不确定性和美国通胀上行风险[5]

5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，预期13万，集中在教育保健、休闲酒店、金融3个行业，专业和商业服务等行业就业萎缩，联邦政府人员净减少2万[2] - 失业率持平于4.2%，再就业和新入职者增加失业人数约7.7万，离职者减少使失业人数降15.1万，触发衰退预警需下半年失业率升至4.6%以上[2] - 时薪环比0.4%，预期0.3%，同比3.9%，预期3.7%，周工时34.3小时，时薪增长是劳动收入增长核心贡献[3] - 期货市场9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数从2.1次降至1.8次，年末政策利率预期从3.795%升至3.886%，美股和美元指数上涨，美债利率上行[3] 5月非农数据点评 - 前两月新增非农就业合计下修9.5万，如3月从22.8万下修至12万[3] - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，三个月降至54.4%，新增就业集中在3个行业[9] - 失业率持平是以劳动参与率从62.6%降至62.4%为代价，劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，各年龄段、各族裔劳动参与率均下降[4] 时薪增长亮点原因 - 时薪增速回升超预期，在通胀上行背景下，有助于保护中低收入群体消费能力[19] - 2021年以来中低时薪行业时薪增速快于中高时薪行业，但中高收入群体总税后收入增速仍好于中低收入群体，时薪增速放缓会影响中低收入群体购买力和贫富差距[19] 风险提示 - 关税政策不确定性和美国通胀上行风险[5]

核心观点 - 5月非农就业数据小幅超预期，新增13.9万就业，预期13万，主要集中在教育保健服务（+8.7万）、休闲酒店业（+4.8万）和金融业（+1.3万）[2] - 失业率持平于4.2%，但劳动参与率从62.6%降至62.4%，显示失业率平稳可能由劳动力流失而非就业增长驱动[5][9] - 时薪增速超预期，环比增长0.4%（预期0.3%），同比增长3.9%（预期3.7%），对中低收入群体消费能力有保护作用[6][12][31] 5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，超预期13万，前两个月数据合计下修9.5万[2][16] - 就业增长集中在教育保健服务、休闲酒店业和金融业，合计贡献14.8万新增就业[2][17] - 联邦政府就业净减少2万，显示精简政府效果逐步体现[2][19] 就业市场分析 - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，低于2015-2019年平均60%[9][16] - 劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，劳动参与率下降0.2个百分点[9][22] - 各年龄段、性别和族裔的劳动参与率普遍下降，白人降幅最大[10] 失业率分析 - 失业率持平但实际从4.187%微升至4.244%[9][22] - 16-19岁青年失业率从12.95%升至13.41%，影响总体失业率上升0.02个百分点[22] - 20岁以上女性失业率从3.71%升至3.88%，影响总体失业率上升0.08个百分点[22] 时薪增长分析 - 时薪环比增长0.4%，6个月变化折年率从2.9%升至3.8%[31] - 周工时保持在34.3小时，处于2015年以来相对低位[31] - 中低收入群体时薪增速快于高收入群体，但税后收入增速仍落后[6][12] 市场反应 - 市场降息预期降温，9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数预期从2.1次降至1.8次[3][35] - 美股三大指数均上涨约1%，美元指数上涨0.47%，十年期美债收益率上行11.1BP至4.506%[35]