文章核心观点 - 对于2026年1-2月的经济运行，从多个维度观察，供强需弱问题有所改善 [2] - 公司研判的核心聚焦于中游供需分析，在反内卷持续推进、中游出口景气偏强的判断下，依然看好中游盈利回升 [2] 一、供强需弱问题的观察视角 - **整体供需对比改善**：1-2月，工业产出（以工增衡量）增速为6.3%，而需求（以固投、社零、出口合计增速衡量）为6.6%，需求整体增速超过供给 [4][13]。2025年全年，工增增速为5.9%，而三大需求合计增速仅为1.3%，需求偏离供给较多 [4][13] - **中游制造供需矛盾缓解**：1-2月，中游滚动一年的需求增速回升至9.6%，好于前值8.4% [4][14]。投资方面，中游（不含仪器仪表）滚动一年的投资增速为-1.8%，相比前值-1.5%进一步走低 [4][14]。供需矛盾差值回升至11.4%，相比去年12月的9.9%进一步上行 [4][14] - **工业企业产销率降幅收窄**：2026年1-2月，产销率同比降至-0.1%，而2023年、2024年、2025年全年同比分别为-0.1%、-0.5%、-0.4% [5][17] - **物价回升范围扩大**：PPI环比偏强，除大宗商品影响外，中游装备制造价格环比同样强劲，1月环比为0.42%，2月为0.39%，均为历史同期偏高水平 [5][20] 二、1-2月主要经济数据点评 - **工业增加值：装备制造业拉动明显**：1-2月工增增速为6.3% [6][23]。装备制造业增速为9.3%，对规模以上工业增长的贡献率达到47.4% [6][36]。其中，电子行业增长14.2%，贡献率达20.6%；铁路船舶航空航天行业增长13.7%；电气机械行业增长8.7% [36]。装备制造业出口强劲，铁路船舶航空航天、汽车、专用设备行业出口交货值增速分别为32.1%、27.7%、18.1% [6][36] - **房地产：销售与投资降幅收窄，土地市场偏冷**：1-2月商品房销售面积同比为-13.5%，较去年12月的-15.6%收窄；销售额同比为-20.2%，较去年12月的-23.6%收窄 [6][30]。地产投资增速为-11.1%，较去年12月的-35.8%大幅收窄 [6][30]。土地市场依然偏冷，百城住宅类土地成交总价2月增速为-51.1%，连续7个月同比为负 [6][31] - **社会消费品零售：增速回升，结构改善**：1-2月社零同比增速为2.8%，去年12月为0.9% [7][23]。以旧换新相关六项商品合计增速为-0.9%，较去年12月的-3.9%收窄 [7][27]。不含补贴及价格波动商品的类别增速回升至4.0%，去年12月为2.8%，其中烟酒、服装、餐饮增速较快 [28] - **固定资产投资：基建投资增速回升**：1-2月固投当月同比增速为1.8% [7][23]。基建投资（新口径）增速为11.4% [41]。大项目方面，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长5.0%，增速比全部投资高3.2个百分点，但低于2025年同期的7.7% [7][42] - **其他经济数据概览**：1-2月服务业生产指数为5.2% [23]。出口同比增速为21.8% [23]。全国城镇调查失业率平均值为5.3% [25]。CPI同比回升至1.3%，PPI同比为-0.9% [23]

制造业PMI总体表现 - 2月制造业PMI环比下降0.3个百分点至49.0，处于收缩区间[3] - 高技术制造业PMI为51.5，环比回落0.5个百分点，但仍处扩张区间[3] - 装备制造业和高耗能行业PMI分别为49.8和47.8，环比分别下降0.3和0.1个百分点[3] - 消费品行业PMI为48.8，环比上行0.5个百分点，表现超季节性[3] 行业景气度分布与趋势 - 基于3个月移动平均，景气度偏高的行业包括：有色冶炼(53.6)、计算机通信电子(52.2)、造纸印刷(52.0)、医药(51.5)、农副食品(51.3)[4] - 以历史分位值看，有色、非金属和金属制品景气分位值位于70%-90%的偏高位区间[4] - 2月“新老经济”景气分化边际收敛，高技术制造与消费品制造PMI比值为1.06，高技术制造与高耗能行业PMI比值为1.08[6] 细分行业边际变化 - 2月仅非金属矿制品PMI环比上行1.8个百分点，其出口订单和产品订单指标环比分别大幅上行10.6和2.0个百分点[4] - 多个行业景气环比显著下降：通用设备(-13.8个百分点)、汽车(-10.8个百分点)、计算机通信电子(-9.7个百分点)、化工(-11.2个百分点)、纺服(-12.1个百分点)[5] - 有色冶炼、石油加工等行业景气降幅大于季节性，或与大宗商品价格大幅波动有关[6] 价格趋势线索 - 2月部分行业出厂价格环比上行：石油加工及炼焦(+15.5个百分点)、黑色冶炼(+6.0个百分点)、计算机通信电子(+3.7个百分点)[7] - 部分行业出厂价格环比下降：金属制品(-11.8个百分点)、有色冶炼(-10.2个百分点)、化纤橡塑(-9.4个百分点)[7] - 以3月与6月移动平均差值观测，有色冶炼(+9.3个百分点)、化纤橡塑(+4.1个百分点)、计算机通信电子(+2.3个百分点)等价格上行趋势明显[8] 新兴产业表现 - 新能源是2月唯一位于50以上扩张区间的战略性新兴行业，景气环比大幅上行5.2个百分点[8] - 节能环保景气环比上行3.1个百分点，或与节前“提前批”投资项目重点支持有关[8] - 新一代信息技术行业景气与季节性均值差距最小，仅低于均值0.9个百分点[9] 建筑业与服务業 - 2月建筑业PMI环比下降0.6个百分点至48.2，但房屋建筑景气环比回升1.3个百分点[10][11] - 建筑业新订单和经营预期指数环比分别上行2.1和1.1个百分点，显示对开工季的乐观预期[10][12] - 2月服务业PMI环比上行0.2个百分点至49.7，居民出行服务相关的住宿、餐饮、文化体育娱乐景气位于60以上高位[12]

核心观点 - 2月PMI进一步回落，主要原因是春节假期偏长、偏晚对供给端产生了较大约束 [3][9] - 春节假期长达9天，为“史上最长”，且位于2月中下旬，假期结束后复工偏慢，PMI数据采集恰逢此时，影响了读数 [3][9] - 展望后续，随着复工复产推进和扩内需政策加码，PMI或有回升，后续应重点关注内需领域的边际变化 [5][22] 制造业PMI分析 - 2月制造业PMI为49.0%，较前月回落0.3个百分点 [2][8] - 生产端受春节假期影响更大，制造业生产指数较前月下行1.0个百分点至49.6% [3][12] - 新订单指数较前月下行0.6个百分点至48.6%，其中内需订单指数回落0.3个百分点至49.1%，新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0% [3][12][28] - 采购量指数延续回落，较前月下行0.5个百分点至48.2% [12][28] - 从行业看，高技术制造业PMI回落0.5个百分点至51.5%，装备制造业PMI回落0.3个百分点至49.8% [4][16] - 劳动密集型行业景气度维持低位，消费品制造业PMI为48.8%，高耗能行业PMI为47.8% [4][19] 非制造业PMI分析 - 2月非制造业PMI为49.5%，较前月小幅回升0.1个百分点 [2][36] - 建筑业受春节效应影响，景气度在前月低基数上进一步回落0.6个百分点至48.2% [4][18] - 服务业PMI有所改善，较前月回升0.2个百分点至49.7% [4][18] - 结构上，与居民出行消费相关的住宿、餐饮等行业PMI均位于60%以上高景气区间，零售、航空运输等行业PMI也升至52%以上 [4][18] 常规跟踪数据 - 制造业产成品库存环比大幅下降2.8个百分点至45.8%，原材料库存小幅回升0.1个百分点至47.5% [28] - 制造业从业人员指数小幅回落0.1个百分点至48.0% [28] - 服务业新订单指数较前月下行1.4个百分点至45.7%，从业人员指数环比下降0.4个百分点至46.6% [34] - 建筑业新订单指数环比回升2.1个百分点至42.2%，从业人员指数边际上行1.4个百分点至42.5% [38] - 制造业生产经营活动预期指数回升0.6个百分点至53.2%，建筑业预期指数回升1.1个百分点至50.9% [22]

总体数据表现 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，较上月回落0.3个百分点，低于市场预期的49.7%[2][5] - 2026年2月非制造业PMI为49.5%，较上月回升0.1个百分点[2] 制造业主要特征 - 春节假期导致企业产需活动阶段性放缓，生产指数回落1.0个百分点至49.6%，新订单指数回落0.6个百分点至48.6%[5][14] - 企业景气度分化加剧，大型企业PMI上升1.2个百分点至51.5%，而小型企业PMI下降2.6个百分点至44.8%，为2023年以来最低[6] - 新旧动能分化延续，高技术制造业PMI为51.5%保持扩张，消费品行业PMI为48.8%仍处收缩区间[15] 价格与外贸 - 原材料购进价格指数回落1.3个百分点至54.8%，出厂价格指数持平于50.6%[24] - 受春节假期影响，新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0%[19] 非制造业表现 - 服务业受春节消费带动，PMI回升0.2个百分点至49.7%，但连续四个月处于荣枯线下方[29] - 建筑业受春节人员返乡影响，PMI回落0.6个百分点至48.2%[32] 未来展望与风险 - 节后复工复产高频数据好于去年农历同期，有望推动3月经济指标回暖[4] - 政策落地不及预期和国际形势变化是主要风险提示[35]

核心观点与数据 - 2026年2月制造业PMI为49%，较前值回落0.3个百分点[1][2] - 2月非制造业PMI为49.5%，较前值微升0.1个百分点[1][2] - 报告核心观点：PMI回落主因是春节假期长达9天且偏晚，对供给端产生较大约束[2][8] 制造业PMI分项分析 - 生产指数回落1个百分点至49.6%，降幅大于新订单指数[2][16] - 新订单指数回落0.6个百分点至48.6%，其中新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45%[2][16] - 高技术制造业和装备制造业PMI分别回落0.5和0.3个百分点至51.5%和49.8%[3][24] 非制造业PMI结构分化 - 建筑业PMI回落0.6个百分点至48.2%，受春节假期影响[3][26] - 服务业PMI回升0.2个百分点至49.7%，住宿、餐饮等行业PMI位于60%以上高景气区间[3][26] - 服务业新订单指数回落1.4个百分点至45.7%[5][53] 后续展望与风险 - 制造业和建筑业生产经营活动预期指数分别回升0.6和1.1个百分点，显示预期改善[34] - 报告认为，伴随复工复产推进及扩内需政策加码，PMI后续或有回升[4][34] - 风险提示包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期[5][57]

事件概述 - 2026年3月4日，国家统计局公布2月PMI数据，制造业PMI为49.0%，较前值49.3%回落0.3个百分点；非制造业PMI为49.5%，较前值49.4%回升0.1个百分点 [2][8][44] 核心观点：2月PMI回落原因 - 2月PMI进一步回落，主要源于2026年春节假期偏长、偏晚对供给端产生较大约束 [3][9][45] - 春节假期长达9天，为“史上最长”，约束了制造业景气度 [3][9][45] - 春节假期位于2月中下旬，2月24日（正月初八）假期结束后复工偏慢，且PMI数据采集时间恰好位于该时间段，影响了读数 [3][9] - 节后第一周全社会跨区人员流动强度持续回落至-0.9% [9] 制造业PMI分析 - 制造业PMI在前月低基数上进一步回落0.3个百分点至49.0% [3][6][9] - 剔除供应商配送指数后，实际PMI回落0.6个百分点至48.7% [9] - **生产端受压制更明显**：生产指数较前月下行1.0个百分点至49.6%，采购量指数下行0.5个百分点至48.2% [12][28] - **需求端亦走弱**：新订单指数较前月下行0.6个百分点至48.6% [3][12] - 内需订单指数回落0.3个百分点至49.1% [3][12] - 新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0% [3][6][12] - **库存与就业**：产成品库存指数大幅下降2.8个百分点至45.8%，原材料库存小幅回升0.1个百分点至47.5%，从业人员指数微降0.1个百分点至48.0% [28] - **进口与采购意愿**：进口指数环比下行1.7个百分点至45.6%，企业采购意愿小幅回落 [30] 制造业行业表现 - 春节假期停工对行业供给产生普遍约束 [4][16] - **资本密集型行业PMI有较大回落**：高技术制造业PMI回落0.5个百分点至51.5%；装备制造业PMI回落0.3个百分点至49.8% [4][16][46] - **劳动密集型行业景气度维持低位**：消费品制造业PMI为48.8%；高耗能行业PMI为47.8% [4][19][46] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI小幅回升0.1个百分点至49.5% [36] - **建筑业景气度下滑**：建筑业PMI在前月低基数上进一步回落0.6个百分点至48.2% [4][18][36] - 建筑业新订单指数环比回升2.1个百分点至42.2% [6][38][44] - 从业人员指数回升1.4个百分点至42.5% [38] - 投入品价格指数下行2.9个百分点至49.1%，销售价格指数下降0.6个百分点至47.6% [38] - **服务业PMI改善**：服务业PMI较前月回升0.2个百分点至49.7% [4][18][36] - 服务业新订单指数有所回落，较前月下行1.4个百分点至45.7% [6][34][44] - 从业人员指数环比下降0.4个百分点至46.6% [34] - 投入品价格指数上升1.5个百分点至51.2%，销售价格指数微升0.1个百分点至49.0% [34] - **服务业结构分化明显**：与居民出行消费相关的住宿、餐饮等行业PMI均位于60%以上高景气区间；零售、航空运输等行业PMI也升至52%以上 [4][18][46] 未来展望 - 春节等短期因素扰动2月PMI，但制造业和建筑业预期已有改善 [5][22] - 制造业生产经营活动预期指数回升0.6个百分点至53.2% [22] - 建筑业生产经营活动预期指数回升1.1个百分点至50.9% [22] - 伴随复工复产推进，“十五五”开局之年中央部委“开好局”动作频出，经济整体或保持较强韧性 [5][22][47] - 政策部署聚焦扩内需、促消费，其有效性在逐步提升 [5][22] - 内需的修复韧性或大于外需，消费大于生产 [5][22][47]

核心观点与数据表现 - 2026年2月制造业PMI为49%，较前月回落0.3个百分点，非制造业PMI为49.5%，较前月回升0.1个百分点[1][7] - PMI下行主要归因于长达9天的“史上最长”春节假期及假期位于2月中下旬导致的复工偏慢，对供给端产生较大约束[2][8] - 制造业生产指数受春节影响更大，较前月下行1.0个百分点至49.6%，新订单指数下行0.6个百分点至48.6%[2][16] - 新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45%，内需订单指数回落0.3个百分点至49.1%[2][16] - 高技术制造业PMI回落0.5个百分点至51.5%，装备制造业PMI回落0.3个百分点至49.8%[3][24] - 建筑业PMI受春节效应影响，较前月回落0.6个百分点至48.2%[3][27] - 与出行消费相关的服务业（如住宿、餐饮）PMI位于60%以上高景气区间，带动服务业PMI整体回升0.2个百分点至49.7%[3][27] 未来展望与风险提示 - 制造业和建筑业的生产经营活动预期指数已分别回升0.6和1.1个百分点，显示预期改善[35] - 后续PMI回升动力预计来自复工复产推进及扩内需、促消费政策的加码，内需修复韧性或大于外需[4][35] - 报告提示的风险包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期[5][60]

市场回顾 - 上周A股主要指数涨跌不一，市场量能边际下降 [1][10][16][24] 宏观数据分析 - 2025年12月，中国规上工业企业利润增速由负转正，全年累计增速提升至0.6%，打破了2022-2024年连续负增长的态势，或显示企业盈利底正在确认 [4][20] - 分企业类型看，外企和国企表现较好，其中国企全年利润降幅较2024年收窄0.7个百分点，而私营企业利润增速从2024年的正增长转为持平，盈利动能偏弱 [4][20] - 分行业看，受益于“反内卷”和出海的制造业利润增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点，电热燃水生产和供应业增长9.4%，采矿业下降26.2% [4][20] - 分产业链看，2025年全年，装备制造业拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是拉动最强的板块，上游原材料制造业盈利呈现边际修复，下游消费品制造业盈利增速走弱，内需乏力问题依旧存在 [4][20] - 美联储1月议息会议维持利率不变，符合市场预期，9位理事中仅2位支持降息25bp，鲍威尔对经济仍有信心，强调“等等看”，市场预期今年仍将降息两次 [8][22] - 凯文·沃什被提名为美联储新主席，其政策主张偏向“缩表+降息”，即微观放松、宏观收紧，相比过往政策取向偏鹰，提名消息动摇了市场对弱美元的预期，引发商品市场、美股、加密货币等巨震 [9][22][23] 股市策略展望 - 短期观点：市场受弱美元叙事利空及商品市场流动性踩踏影响，相关板块大幅调整，赚钱效应退坡，轮动加快，主线模糊，市场对宏观流动性负面冲击敏感度提升，更追求确定性与避险，预计进入短期震荡区间，但仍有结构性机会 [11][25] - 中期观点：科技成长仍是优势方向，美国处于降息周期，科技板块中长期逻辑依旧，是优先增配方向，红利及顺周期板块需强力催化（如扩内需、反内卷政策）才能成为主线，在偏宽松的货币环境下，市场流动性充足，支持主题性机会 [12][26] - 长期观点：中美长期斗争基调确定，国际资本市场开始质疑美国政府的治理能力与制度信誉，但美元信用未被实质撼动，在美联储降息周期中，人民币汇率提升可能吸引外资流入支撑A股，监管政策推动险资等长期资金入市（五家A股上市大型险企持股市值1.8万亿元，同比增长28.7%），居民超额存款（约55万亿元）配置权益资产比例（目前22%）有提升空间，中长期市场可能迎来配置资金流入 [13][14][27] 行业观点 - 防御性行业：红利类行业短期进入观察期，若市场情绪恶化可能迎来资金配置，关注有催化的反内卷相关行业、地产链低位标的，以及港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利板块 [15][28] - 进攻性行业：科技是重点关注方向，AI竞赛持续，关注国产算力、航天、机器人及海外算力链等催化，内需与高景气方向关注化工、建材、钢铁等有通胀提升和周期见底预期的板块，以及电新细分方向、部分机械，弱美元交易板块中长期叙事未证伪但短期需观察企稳，出海类板块在美国制造业资本开支提高及关税谈判背景下，需自下而上择股 [15][29]

总体PMI表现 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，环比下降0.8个百分点，重返收缩区间[1] - 1月综合PMI产出指数为49.8%，环比下降0.9个百分点，企业生产经营活动总体放缓[1][7] - 1月非制造业商务活动指数为49.4%，环比下降0.8个百分点，重回收缩区间[7] 制造业生产与结构分化 - 1月生产指数为50.6%，环比回落1.1个百分点但仍处扩张区间，呈现“蓄力开门红”特征[1][2] - 高技术制造业PMI为52%，连续12个月处于扩张区间，生产和新订单指数均接近54%[2] - 装备制造业PMI为50.1%，保持在扩张区间[2] - 消费品制造业生产指数环比下降超4个百分点至50%以下，是生产放缓主因[2] - 大型企业PMI为50.3%保持扩张，中、小型企业PMI分别为48.7%和47.4%，景气回落[2] 市场需求状况 - 1月新订单指数为49.2%，环比下降1.6个百分点，内需放缓[3] - 1月新出口订单指数为47.8%，环比下降1.2个百分点，外需亦放缓[3] - 反映市场需求不足的制造业企业比重为54.9%，但环比已下降9.4个百分点[3] 价格指数变化 - 1月主要原材料购进价格指数为56.1%，出厂价格指数为50.6%，分别环比上升3.0和1.7个百分点[4] - 出厂价格指数是近20个月来首次升至临界点以上[4] 非制造业细分表现 - 1月服务业商务活动指数为49.5%，环比下降0.2个百分点[7] - 货币金融、资本市场服务等行业商务活动指数高于65.0%，而房地产业指数降至40.0%以下[7] - 1月建筑业商务活动指数为48.8%，环比大幅下降4.0个百分点[7] 政策与展望 - 2026年第一批625亿元超长期特别国债资金已提前下达，旨在支撑需求[3] - “反内卷”政策有望推动产业链价格良性传导，但价格回升将是渐进过程[6]

核心观点 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较前值50.1%回落0.8个百分点，非制造业PMI为49.4%，较前值50.2%回落0.8个百分点，均降至荣枯线以下 [1][6] - 1月PMI回落幅度较大，主要与2026年春节返乡提前及内需偏弱有关 [1][7] - 春节错位可能扰动1-2月PMI读数，但平均来看开年经济预计仍延续修复态势 [3][32] 制造业PMI分析 - 制造业PMI回落至49.3%，生产指数较前月下行1.1个百分点至50.6%，新订单指数下行1.6个百分点至49.2% [4][38] - 采购量指数回落幅度显著，较前月下行2.4个百分点至48.7% [2][16] - 新出口订单指数回落1.2个百分点至47.8%，显示外需具有一定韧性，而内需订单指数回落1.7个百分点至49.5% [16] - 原材料库存指数回落0.4个百分点至47.4%，从业人员指数小幅回落0.1个百分点至48.1% [38] 行业结构特征 - 劳动密集型行业受提前返乡影响更大：消费品制造业PMI较前月下行2.1个百分点至48.3%，高耗能行业PMI下行1.0个百分点至47.9% [2][22] - 资本密集型行业表现相对稳健：高技术制造业PMI仅下滑0.5个百分点至52.0%，装备制造业PMI下滑0.3个百分点至50.1%，均位于荣枯线以上 [2][22] 非制造业PMI分析 - 非制造业PMI回落至49.4%，其中建筑业PMI大幅回落4.0个百分点至48.8%，服务业PMI仅小幅回落0.2个百分点至49.5% [4][43] - 建筑业PMI回落幅度显著超过2017年以来1月平均1.4个百分点的降幅 [3][25] - 建筑业新订单指数大幅回落7.3个百分点至40.1% [4][53] 服务业细分表现 - 服务业保持韧性，结构分化：铁路运输业PMI保持在53%以上的较高水平，零售业和餐饮业商务活动指数较上月均有明显上升 [3][25] - 服务业新订单指数较前月下行0.2个百分点至47.1%，从业人员指数持平于47.0% [47] 影响因素与前瞻 - 春节前“返乡潮”提前得到数据印证：全国迁徙规模指数同比自节前40天的4%上行至8.6%左右 [1][7] - 春运出行和假期消费或对服务业预期指数形成支撑，叠加促进服务消费政策落地，服务业景气或呈现回升态势 [3][32]