市场表现与评级调整 - 紫金矿业H股股价逆势上涨4.09%，报45.3港元，成交额达22.72亿港元 [1] - 花旗将紫金矿业H股目标价由39港元上调32.8%至51.8港元，将A股目标价由35.5元人民币上调31.3%至46.6元人民币，评级为“买入”，并维持其为行业首选 [1] - 花旗上调公司A股与H股目标价各逾30%，并上调了盈利预测 [1] 核心驱动因素与业务展望 - 花旗上调目标价及盈利预测的主要原因是上调了对金价与锂价的预测，以及预期公司黄金销量将增加 [1] - 公司是全球黄金与铜资源龙头企业，受益于降息周期及地缘政治风险加剧，金铜价格处于主升浪 [1] - 受益于巨龙铜矿、哈萨克金矿、Allied Gold Corporation等项目的持续投产增量，公司有望实现量价齐升 [1] - 锂价筑底反弹，公司的第三成长曲线（锂业务）有望持续贡献增量，推动业绩显著增长 [1] 公司治理与估值 - 花旗预计公司将逐步提高分红比例，其模型假设自2025年起公司的派息率为40% [1] - 浙商证券认为，公司当前估值水平处于行业低位，未来有望实现估值重塑 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观方面，美联储1月暂停降息，新任提名主席沃什主张的“降息 + 缩表”政策组合短期内或难实施，政策独立性受挑战；美国聚焦核心利益，扩大对西半球关键矿产资源获取，我国计划扩大铜战略储备规模；国内央行维持适度宽松货币政策，扩大内需，提高财政赤字率，实施科技创新与产业升级结合[2][96] - 基本面来看，部分主要矿企2025年铜产量不及预期，全球中断矿山复产缓慢，国内进口量延续回落；消费端传统行业无明显起色，新兴产业提供稳定边际增量，美铜关税溢价致全球库存错配[2][96] - 整体上，AI驱动产业革命背景下，主要经济体对关键矿产资源博弈加剧，有色金属估值中枢抬升，美联储新提名主席缩表政策短期难实现，美国就业疲软今年延续宽松叙事；预计2月铜价震荡上行，伦铜运行区间在12500 - 14000美金/吨[2][96] 根据相关目录分别进行总结 2026年1月铜行情回顾 - 2026年1月铜价先冲顶后回落，伦铜从最低12400美元涨至14500美金后大幅回落，沪铜从99100涨至113800后调整；特朗普干预美联储令市场质疑其独立性，美国扩大对关键矿产资源获取使贵金属和有色品种估值中枢抬升；截至1月30日，伦铜报13070.5美元/吨，月度涨幅4.6%，沪铜报102600元/吨，月度涨幅4.4%；1月人民币汇率小幅升值，美元指数短期反弹，沪伦比值降至7.84，内外铜市场外强内弱[7] - 1月国内精铜终端消费承压，铜缆线企业采买意愿弱，电网投资、基建工程和轨道交通项目开工放缓，房地产竣工同比负增长，传统行业消费陷入双重困境；空调消费淡季，新能源汽车及相关领域需求良好，新能源汽车销量提振锂电铜箔企业开工率；1月底社会库存回升至32.5万吨，现货升贴水从升水转贴水，运行区间 - 230~ + 200元/吨；华东8mmT1电缆线杆加工费降至 - 300 - 300元/吨；近月合约C结构收窄，LME0 - 3转向C；预计2月传统行业有复苏迹象，新兴产业高增长，内贸铜升水重心抬升，贴水幅度收窄，但转向升水条件不充分[10][11] 宏观经济分析 美联储新任主席提名出炉，美国欲扩大对关键矿产资源的获取力度 - 1月30日特朗普敲定美联储主任主席提名人选凯文沃什，其主张“降息 + 缩表 + 放松监管”，鸽派立场低于预期，缩表为更好降息，美元指数或中期向上修正；沃什不担忧关税通胀风险而放弃降息，AI驱动产业变革下科技进步助美国经济增长[13][14] - 去年12月美国发布国家战略安全报告，聚焦“核心利益”，掌控西半球，囤积铜库存、收购格陵兰岛，扩大对全球关键矿产和资源获取，重建铜产业链，强化“能源主导”和“金融主导”地位；2月初特朗普计划启动“金库计划”，首批资金120亿美元用于采购存储关键矿产资源；2026年美国在人工智能领域转向“关键领域堡垒化”，重塑全球贸易体系规则[15] 美国12月制造业萎缩，欧元区制造业延续缓慢复苏 - 美国12月ISM制造业PMI收缩至47.9，连续十个月低于荣枯线，新订单指数连续四个月收缩，出口订单疲弱，生产指数温和增长，原材料成本高，就业人员指数下降，15个行业收缩，本土制造业复苏艰难[16] - 欧元区1月制造业PMI初值49.4仍在萎缩区间，德国制造业产出萎缩，新订单缺乏动力，库存消耗，内生经济未完全复苏；法国制造业PMI回升至51，企业乐观预期升至三年最高，法国央行预计2026年GDP增速超1%；欧央行将保持货币政策灵活性，维持偏中性利率政策，欧元区经济将维持复苏势头[17] 我国计划扩大铜战略储备规模，中国AI发展驱动铜消费增长 - 2月初中国有色金属工业协会表示将完善铜资源储备建设，扩大国家铜战略储备规模，探索商业储备机制，将铜精矿纳入储备范围，通过进口绑定锁定未来5年铜矿供应；当前中国铜战略储备约120 - 150万吨，计划增至400万吨，到2027年将铜矿自有资源量增至5% - 10%，再生铜利用率提高至30%[18] - 1月下旬阿里云发布大模型Qwen3 - Max - Thinking，超越GPT - 5.2及Gemini3 Pro，AI算力需求拉动数据中心建设，为国内铜消费提供市场空间[19][20] - 中国12月规模以上工业企业同比增长5.3%，2025年累计同比增长0.6%，四年来首次正增长；2025年工业企业利润增长，扭转三年下降态势，装备制造业、高技术制造业等新动能支撑明显，传统产业利润结构优化，工业经济发展质效提升[21] 基本面分析 铜矿供应紧缺现实延续，现货TC负值继续走扩 - 1月国内铜精矿周度现货TC下探至 - 50美金/吨以下，创历史新低，预计2026年全球铜精矿供应增速不足1.5%，海外主要中断矿山复产慢，新增矿山受投产周期、地区冲突和地方政府干预影响[25] - 加拿大Capstone公司旗下智利Mantoverde铜金矿罢工结束恢复生产，2025年该矿山产铜精矿6.23万吨、阴极铜3.28万吨[26] - 嘉能可2025年铜产量同比降11%至85.2万吨，预计2026年产量在81 - 87万吨之间，目标到2035年将年铜产量提高到约160万吨[27][28] - BHP2025财年铜总产量201.35万吨，同比增2.8%，2026财年指导产量上调至190 - 200万吨[29] - 安拓法加斯塔2025年铜总产量65.37万吨，同比降1.6%，不及预期，2026年产量展望65 - 70万吨；因旗下Centinela铜矿违规被智利监管机构罚款77.5万美元[30] - ICSG数据显示，2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比降1.9%，精炼铜产量237.1万吨，消费量227.7万吨，供应过剩9.4万吨；智利12月铜产量54万吨，同比降4.7%；智利国家铜业委员会上调2026年铜价预测至4.95美元/磅，预计2027年均价达5.00美元/磅[31] 1月国内精铜产量环比持平，海外精铜产能释放受阻 - 2026年1月我国电解铜产量119.7万吨，同比增16.3%，环比基本持平，硫酸和金银等副产品利润弥补冶炼端损失，12月铜精矿进口量270.4万吨，同比增7.3%，弥补冷料供应不足[32] - 海外方面，东南亚地区铜精矿长单加工费收敛，部分海外地区精铜产能停减产；嘉能可旗下菲律宾PASAR冶炼厂停产，智利Altonorte冶炼厂因熔炉问题停产，日本JX Advanced Metals公司削减精炼铜产能，澳大利亚Mount Isa冶炼厂预计减产5万吨；紫金旗下卡莫阿铜矿配套产能延期至四季度投产，自由港旗下Manyar因矿难、PT Gresik因设备故障复产时间推迟；2月国内冶炼产量环比回落，海外精铜产能释放受限[33] 12月精铜进口降幅超30%，废铜进口边际回升 - 2025年1 - 12月我国未锻造铜及铜材累计进口量532万吨，同比降6.4%；铜矿砂及精矿进口量3031.98万吨，同比增7.9%；精炼铜进口量334.4万吨，同比降幅扩大至10.5%，12月进口量25.8万吨，同比降幅超30%；进口量下滑因美铜关税溢价使南美货源优先发往北美，南非德班港货运阻塞，卡莫阿矿山未恢复运营[54] - 1月洋山铜提单溢价降至35 - 40美金/吨，进口窗口关闭且亏损超千元，沪伦比值波动区间1.11 - 1.14，全球库存错配，LME显性库存占比低，铜价波动大，进口亏损令贸易商积极性下滑，预计1月精铜进口量继续回落[56] - 2025年1 - 12月我国废铜总进口量234.2万吨，同比增4.24%，转向进口东南亚国家废铜；770号文增加废铜制杆企业负税率，国内废铜供应趋紧，进口废铜补充供应端[57][59] COMEX库存高位持续攀升，国内社会库存低位反弹 - 1月国内显性库存累增，上海保税区库存降至11.02万吨，上期所库存11.1万吨，全球显性库存升至86.2万吨，COMEX美铜库存逼近60万吨，占全球比重55%，国内社会库存反弹至33万吨；国内库存上升，近月结构维持C但月差收窄，LME的0 - 3转向Contango[63] - 截止1月30日，LME、COMEX和SHFE三大交易所库存总计99.7万吨，较上月增加20.6万吨，LME注销仓单比例降至10%，伦铜0 - 3转向C结构；COMEX库存攀升因美国重建制造业，将铜列为战略资源；国内铜显性库存升至33.2吨，环比增加9.1万吨，预计国内累库持续，2月全球显性库存延续累增[64][65] 传统行业需求遇冷，新兴产业消费增长空间较大 - “十五五”规划电网投资总额4万亿，1月铜缆线企业开工率7成；2025年1 - 12月我国电网工程投资完成额6395亿元；“十五五”期间电网总投资有望突破5万亿，每年投资完成额或达1亿元，但预计2月电网投资增速放缓[66][69] - 2025年1 - 12月我国光伏装机容量317.51GW，同比增14.2%，12月装机量42.6GW；2025年底光伏行业签署自律公约，但自律难解决产能过剩问题，今年光伏反内卷进入攻坚阶段；2025年1 - 12月我国风电装机总容量120.48GW，同比增50.9%，预计今年风光行业用铜总量降10%[70][72] - 2025年1 - 12月我国房地产开发投资总额82788亿元，同比降17.2%，房屋施工、新开工、竣工面积均下降；12月70个大中型城市新建商品住宅和二手房价格同比下降，环比降幅扩大；房地产市场低迷筑底，“十五五”强调高质量发展，预计2月仍维持底部运行[73][74] - 2025年1 - 12月我国空调总产量2.67亿台，同比增0.7%，12月家用空调销量1416.85万台，同比降18.9%，1 - 12月累计销量1.98亿台，同比降1.23%；2月工业空调内销排产544.3万台，家用空调内销排产455.5万台，较去年同期降38.1%，预计2月空调销量低增长[75][76] - 2025年1 - 12月我国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，出口261.5万辆，同比增100%；今年新能源汽车补贴体系变革，预计补贴退坡有下行压力，但市场需求空间大，2月销量将维持高基数快速增长[77][79] - 截止2025年底，全球公共数据中心数量1.1万个，预计2025年市场规模突破2300亿美元，未来三年复合增长率超10%；预计2026年全球数据中心耗电量830TWh，规模增长到95GW，同比增16%，将带来约105万吨用铜增量[80][81] - 需求端新能源汽车产销稳健，数据中心用铜高速增长，风光装机量超预期，传统行业总体表现持平，新兴产业需求占比回升提供边际增量，预计2月国内精铜消费稳中有增[82] 行情展望 - 宏观方面，美联储1月暂停降息，沃什“降息 + 缩表”政策短期难实施，政策独立性受挑战；美国扩大对关键矿产资源获取，我国扩大铜战略储备规模；国内央行维持适度宽松货币政策，扩大内需，提高财政赤字率，实施科技创新与产业升级结合[96] - 基本面来看，部分矿企2025年铜产量不及预期，全球中断矿山复产慢，国内进口量回落，或转向紧缺；消费端传统行业无起色，新兴产业提供增量，美铜关税溢价致全球库存错配[96] - 整体上，AI驱动产业革命下，主要经济体对关键矿产资源博弈加剧，有色金属估值中枢抬升，美联储新提名主席缩表政策短期难实现，美国就业疲软今年延续宽松叙事；预计2月铜价震荡上行，伦铜运行区间12500 - 14000美金/吨[96]

新能源及有色金属日报 | 2026-02-11 市场供需两端格局明显 铜价维持震荡格局 期货行情： 2026-02-10，沪铜主力合约开于 101740元/吨，收于 101560元/吨，较前一交易日收盘-0.27%，昨日夜盘沪铜主力 合约开于 101,660元/吨，收于 101,730 元/吨，较昨日午后收盘下降0.13%。 现货情况： 据 SMM 讯，昨日沪铜现货报价区间为贴水40至升水50元/吨，均价升水5元/吨，较前日下跌30元/吨。主力合约2602 早盘冲高回落，收盘报101210元/吨。市场采销情绪双降，上海地区销售情绪指数2.65，采购指数2.55。持货商报价 分化，其中优质品牌因货源紧张报价坚挺，平水铜及非注册品牌则贴水扩大成交。进口维持亏损，隔月价差在350-450 元/吨。展望后市，随着进口货源到港与下游备货结束，市场呈现供需两淡局面。持货商部分惜售待交割，可流通 资源有限，而买方接货意愿低迷，预计现货升水将继续承压。 重要资讯汇总： 地缘方面，美国总统特朗普周二在接受采访时表示，若与伊朗的谈判失败，他正考虑向中东再派遣一个航母打击 群，以为可能的军事行动做准备。美国与伊朗上周五在阿曼重启谈 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节长假临近，建议多头逢高止盈，持币空仓过节；中长期，在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下对铜依旧看好；短期沪铜关注区间【96000，105000】元/吨，伦铜关注区间【12500，13500】美元/吨 [6][96] 根据相关目录分别进行总结 观点摘要 - 宏观多空交织，春节长假临近，市场避险情绪上升，传统淡季需求疲软，全球铜显性库存高位，压制铜上方空间 [6][96] 宏观经济 - 美国就业数据不佳但整体企稳，1月ADP就业人数新增4.1万人低于预期，初请失业金人数降至20.9万人，续请失业金人数持续下降；1月标普全球制造业PMI终值51.9，ISM制造业PMI为47.9，服务业PMI终值52.5，ISM非制造业PMI为54.4；1月ISM制造业指数为52.6超预期；1月CPI月率初值0.2%，年率1.9%，核心CPI月率0.2%，年率2.6%，通胀压力整体可控；美元指数周度增0.87%至97.96，美元反弹，大宗承压 [15] - 中东地缘风险反复，美东时间2月5日，美国国务院发布伊朗安全警告，局势依然紧张 [15] - 美国AI巨头财报揭露财务风险，英伟达提出不一定短期兑现1000亿AI美元投资，引发市场对AI泡沫的担忧，AI股重挫带来恐慌抛售 [15] - 2026年1月中国制造业PMI为49.3%，较2025年12月回落0.8个百分点，低于荣枯线，制造业经济有所收缩 [16] - 2月5日，中美两国元首通电话，特朗普四月份对中国进行国事访问，中方强调台湾问题及对台军售问题 [16] - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场预期其“降息 + 缩表”，美元强势反弹，贵金属高位回落，带崩有色板块 [16] 供需分析 供应 - 矿业巨头力拓与嘉能可放弃合并谈判，若合并将打造市值高达2320亿美元的“矿业巨无霸” [53] - 南方铜业2026 - 27年产品指引低于2025年产量，加剧市场对供给短缺的担忧 [53] - 特朗普计划启动“金库计划”，初始资金120亿美元，构建排除中国的关键矿产供应链 [53] - 刚果（金）首次向美国出口铜，国家矿业公司行使股东权利采购TFM铜钴矿2026年全年10万吨铜产量发往美国 [53] - 2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿270.4万实物吨，环比增加7%，同比增加7.2%；1 - 12月累计进口3036.5万实物吨，累计同比增加7.8% [53] - 铜精矿TC持续低位运行，本周持平 - 50.2美元/吨；现货冶炼亏损2599.76元/吨，长单冶炼盈利244.79元/吨；2026年铜精矿长单价格为0美元/干吨，较2025年下跌21.25美元/干吨 [54] - 南方地区粗铜周度加工费报价2100 - 2300元/吨，均价2200元/吨；北方地区报价1000 - 1400元/吨，均价1200元/吨；进口粗铜（CIF）加工费报价90 - 100美元/吨，均价95美元/吨 [54] - 国内已叫停200多万吨铜冶炼项目，产能过快增长势头得到有效抑制；行业协会将继续管控新增矿铜冶炼项目，完善铜资源储备体系，考虑将铜精矿纳入储备范围 [54] - 2026年1月中国电解铜产量为117.93万吨，环比增加0.12万吨，升幅为0.10%，同比上升16.32%；2月预计环比 - 3.04%，同比上升8.06% [56] - 2025年12月未锻轧铜及铜材进口43.7万吨，同比减少21.8%；1 - 12月累计进口532.1万吨，同比减少6.4%；12月中国精炼铜进口量为29.8万吨，环比下降2.19%，同比降幅达27.00% [56] - 废铜供应增长使精废价差回升，临近春节，中下游开工下滑，叠加铜价震荡，精废价差收敛，截至2月6日，精废价差3126元/吨 [56] - CSPT小组达成降低矿铜产能负荷、抵制不合理计价、防止恶性竞争等共识 [56] 需求 - 最新国内电解铜制杆企业周度开工率69.07%，环比减少0.47%；再生铜制杆企业周度开工率14.82%，环比增加0.13%；电线电缆企业周度开工率60.15%，环比上涨0.69%；春节临近，中下游企业逐渐停工放假，开工预计明显下滑 [77] - 2026年各行业耗铜量预测合计1680万吨，环比增速2.75% [78] - 可再生能源系统用铜量远超传统发电系统，光伏领域、纯电动汽车、纯电动大巴用铜量可观 [79] - 2026年1月国内乘用车零售销量预计约180万辆，环比下滑20.4%，同比微增0.3%；新能源汽车零售销量约80万辆，市场渗透率降至44.4% [79] - 2025年1 - 12月，电网工程完成投资6395亿元，同比增长5.11%；电源工程投资完成额10927亿元，同比减少9.57%；全年中国光伏新增装机量为315.07GW，同比增长13.67% [79] - 中央发布2026年消费品以旧换新政策，家电国补延续；1月我国白电合计排产量达到3453万台，较去年同期增长6% [79] 总结展望 - 宏观多空交织，春节长假临近，市场避险情绪上升，传统淡季需求疲软，全球铜显性库存高位，压制铜上方空间，建议多头积极逢高止盈兑现，持币空仓过节 [6][96] - 中长期，铜作为中美博弈的重要战略资源和贵金属平替资产配置，在铜精矿紧张和绿色铜需求爆发背景下对铜依旧看好 [6][96] - 短期沪铜关注区间【96000，105000】元/吨，伦铜关注区间【12500，13500】美元/吨 [6][96] - 全球铜库存高位制约铜价，摩根大通维持谨慎立场，短期风险偏向下行；2026年第二季度后期，中国假期后需求恢复信号明确时，市场可能迎来新波动和上行契机 [93]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收环比增长45%，主要受产量、销量增长以及实现金价上涨21%的推动 [9] - 第四季度净利润较上一季度几乎翻倍 [9] - 第四季度创造了创纪录的季度现金流、自由现金流、每股收益和现金余额 [9] - 2025年全年经营活动现金流为77亿美元，自由现金流为39亿美元，分别同比增长71%和194% [10] - 2025年可归属EBITDA环比增长53%，EBITDA利润率全年稳步提升 [11] - 2025年可归属资本支出低于指导范围下限 [10] - 公司以15亿美元回购股票，使流通股数量减少3% [12] - 公司年末净现金头寸为20亿美元 [11] - 第四季度每股股息定为0.42美元，较第三季度股息增长140% [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - **黄金业务**：第四季度黄金产量环比增长5%，全年产量为326万盎司，符合指导目标 [7] - **铜业务**：第四季度铜产量环比增长13%，全年产量达到创纪录的22万吨 [7][21] - **北美地区**：第四季度黄金产量环比增长11%，其中Carlin产量环比增长25% [15] - **内华达黄金矿业（NGM）**：各矿区产量均实现环比增长，Carlin Roaster在1月实现了过去五年最高的处理量 [7][15] - **Pueblo Viejo（PV）**：2025年工厂处理量同比增长12%，黄金产量同比增长8%，但回收率未达预期 [17] - **非洲与中东地区**：连续第七年实现产量指导目标，Kibali的ARK发现新增资源量350万盎司，其中100万盎司转化为储量 [20] - **南美与亚太地区**：Veladero产量超过2025年指导范围上限，成本比指导目标低每盎司100美元以上；Porgera产量达到指导范围上限，成本符合指导 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：运营表现强劲，Carlin、Turquoise Ridge和Gold Rush的地下矿在1月的开采和开拓吨数创下合资以来的最佳纪录 [16] - **马里市场**：成功解决争端，重新获得Loulo-Gounkoto资产的控制权，并于12月16日开始恢复运营，目前正在安全地提升产量 [3][20][76] - **巴基斯坦Reko Diq项目**：由于当地安全局势升级，董事会要求对项目进行审查，融资关闭因此推迟 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 董事会决定推进北美黄金资产的首次公开募股准备工作，目标是在2026年底前完成，旨在最大化股东价值 [4] - 新的股息政策将目标派息率设定为可归属自由现金流的50%，并取消了年度股票回购计划 [12][13] - 公司完成了运营审查，重组了业务单元，将PV划归北美地区，使关键高压釜处理设施处于统一领导之下 [7] - 公司调整了高管团队，增设了首席技术官和评估团队，以加强高级领导层的运营经验 [17] - 公司战略聚焦于一级优质资产，处置不符合该战略筛选标准的资产 [102] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年实现生产指导充满信心，主要基于从下至上审查并重建的矿山计划 [8][45] - 2026年黄金产量指导范围为290万至325万盎司，铜产量指导范围为19万至22万吨 [21][23] - 预计2026年上半年和下半年的黄金产量分别约占45%和55%，增长主要来自Loulo-Gounkoto和Goldrush的产量提升以及NPM的停产时间安排 [22] - 预计2027年和2028年产量将继续增长 [23][88] - 2025年储量计算使用的金价假设为：储量1500美元/盎司，资源量2000美元/盎司；铜价假设为：储量3.25美元/磅，资源量4.50美元/磅 [23] - 公司拥有行业最大的储量和资源量基础之一，可归属黄金证实及概略储量为8500万盎司，可归属铜证实及概略储量为1800万吨 [24] 其他重要信息 - 2025年公司发生了四起致命事故，安全是公司2026年的首要任务 [5][6] - 公司成功解决了马里争端，确保了被拘留同事的释放并恢复了对资产的控制 [3] - 首席财务官Graham Shuttleworth即将离任，Helen Cai将于3月1日接任CFO [25][26] - Fourmile项目在2025年成功实现资源量翻倍且品位更高，显示出成为世界级黄金资产的潜力 [18] - Pueblo Viejo项目的技术报告（43-101报告）将于2月底发布，其中将包含最新的测试工作和更新的矿山寿命回收率假设（目标84%，目前约75-76%） [18][63][64] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于北美资产IPO的战略考量，为何选择部分IPO而非完全剥离 [30] - 管理层表示，经过大量分析和不同方案评估后，董事会认为北美资产IPO是能为股东带来价值提升的最佳机会，旨在让市场重新认识这些在巴里克内部被低估的资产价值 [32][33] 问题: IPO的预计收益用途是什么 [34] - 管理层回应，目前仍处于准备过程中，具体细节将在IPO筹备工作中确定 [36] 问题: 是否就内华达合资协议中关于所有权变更的条款与纽蒙特进行了讨论 [37] - 管理层表示，公司充分了解并尊重所有法律合同和文件，对目前的进展感到满意 [37] 问题: Reko Diq项目融资的最新情况 [38] - 管理层指出，由于当地安全局势升级，董事会要求进行审查，在审查完成前无法完成融资 [39] 问题: 关于内华达矿山计划的全面审查如何改变了指导，特别是Carlin矿 [43] - 管理层解释，审查基于实际可达到的生产率指标重建了矿山计划，去除了没有具体改进计划支撑的乐观假设，因此对实现指导更有信心 [44][45][46] - 运营官补充，虽然部分矿山（如Carlin）产量预期有所下调，但交付确定性更高，实际运营表现（如Carlin Roaster近60天的创纪录处理量）证明了这一点 [46] 问题: 关于Reko Diq项目，是否所有选项都在考虑之中，包括剥离资产 [48] - 管理层回应，目前为时尚早，董事会已要求对项目进行全面审查，正在确定将要评估的选项 [50] 问题: 巴里克北美公司是否打算在美国注册 [54] - 管理层表示，该项目有很多工作正在进行中，一旦确定将及时更新 [54] 问题: 新的股息政策下，股票回购将如何影响资本回报 [55] - 管理层明确，董事会目前非常关注股息，因此没有续签股票回购授权 [55] 问题: Veladero资产在投资组合中的重要性，是否被视为非核心资产以及是否考虑出售 [56] - 管理层表示，Veladero并非非核心资产，实际上是过去12个月表现最好的资产之一，没有考虑剥离 [57] 问题: Pueblo Viejo的指导基于何种品位和回收率假设，如何处理库存矿堆 [62] - 管理层说明，可行性研究中的90%回收率无法实现，目标为84%，目前回收率约75-76%，将通过优化库存矿堆与新鲜矿石的混合以及实施项目来逐步提升 [63][64] - 2月底发布的技术报告将包含更多细节，但预计不会影响已报告的储量和资源量盎司数 [65][66] 问题: IPO计划出售的北美资产比例是多少 [68] - 管理层表示，比例将处于较低区间，是这些资产的少数股权部分，大约在10%-15%左右 [69][70] 问题: 重新控制马里资产后与政府的对话情况，资产状态以及是否需要额外投资 [75] - 管理层表示，双方关系已重置，互动积极，资产状况好于预期，目前正在安全地提升产量，目标是在今年年底恢复历史运行率 [76][77] - 关于资产出售，目前重点是恢复生产和重建关系 [78] 问题: 为何选择现在进行IPO，而不是等内华达生产更稳定时 [83] - 管理层认为，内华达已经稳定，通过将控制权交还给矿区总经理，团队在第四季度和1月展现了强劲表现，对今年按季度交付目标充满信心，并且预计产量未来将会增长 [83] 问题: 2027年集团层面的产量展望主要增长点是什么 [85][86] - 管理层指出，主要增长动力将来自Loulo-Gounkoto的持续增产、内华达的小幅增长以及Pueblo Viejo的增产 [88] 问题: 新的指导方法未包含成本或资本支出指引，应如何考虑2026年之后的成本趋势 [92] - 管理层回应，虽然没有提供具体指引，但大致上“持平”可能是更好的思考方式 [93] 问题: 关于IPO，公司如何考虑新实体的管理以及巴里克作为控股股东将拥有何种治理权利，如何确保股东利益一致 [94] - 管理层表示，目前为时尚早，这是一个为期九个月的过程，将在进展中持续更新 [95] 问题: 与2025年相比，2026年成本大幅增加的主要驱动因素是什么（问题因技术原因中断） [98] - 根据之前的讨论，成本驱动因素可能包括金价假设、运营投入成本等，但回答未完整呈现 [98] 问题: 巴里克此前以82美元/盎司的价格出售了黄金资源，是否会出售更多黄金，或是否会反向收购黄金资产 [102] - 管理层强调，出售资产并非为了出售而出售，而是基于聚焦一级优质资产的战略，公司未来将继续投资于符合该战略的黄金资产 [102]

事件概述 - 河钢资源南非子公司因洪涝灾害暂停井下采矿作业 [2] - 灾害预计将影响铜产品生产约2个月 直接经济损失暂时无法评估 [2] - 公司股价在公告日上涨6.97% 近一个多月累计涨幅远超板块及大盘 [3] 灾害具体情况 - 灾害原因为南非林波波省及普玛兰加省遭遇自2000年以来最严重的洪涝灾害 [2] - 2026年1月单月降雨量超过890毫米 显著高于全国多年平均年降雨量（约450–500毫米） [2] - 洪水涌入矿井导致铜一期、铜二期部分巷道积水 关键设施被淹 无人员伤亡 [2] 公司应对措施及影响 - 子公司帕拉博拉铜业有限公司暂停地下矿的生产与建设活动 集中力量进行排水、检修及隐患排查 [2] - 公司已启动相关保险理赔程序 并全力推进灾后恢复工作 [2] - 地面磁铁矿的生产与发运工作正常 地表堆存磁铁矿约1亿吨 预计全年销售量1000万吨 [3] - 事件预计将对公司年度产销计划产生不利影响 具体影响程度需结合后续调查评估 [3] 市场表现 - 2026年2月4日 公司股价上涨6.97% 收于25.95元/股 [3] - 2025年12月16日至2026年2月4日期间 公司股价累计上涨37.37% [3] - 同期 板块涨幅为11.92% 大盘（深成指）涨幅为7.96% [3]

文章核心观点 - 近期铜价波动主要受美联储政策预期变化引发的宏观情绪波动与全球铜矿供应紧张及大国资源战略博弈等基本面因素共同影响 宏观情绪宣泄后 铜价在矿端支撑及战略需求下回归高位震荡 [1][2][7] 宏观情绪与美元指数变化 - 1月下旬美元指数快速走弱 于1月27日跌至95.36 为2022年2月以来最低 提振以美元计价的大宗商品包括铜价 [1] - 美元走弱逻辑包括市场押注美联储年内仍有两次降息可能 特朗普施压美联储降息 以及欧洲机构因担忧美国财政和贸易政策而出现抛售美债的去美元化信号 [1] - 特朗普提名反对过度量化宽松、主张缩减资产负债表的美联储前理事凯文·沃什为新任主席 引发市场对美联储货币政策边际转鹰的担忧 导致美元指数低位反弹 全球金融市场巨震 大宗商品一度遭遇抛售 [1][2] - 市场分析认为沃什主张的“降息 缩表”政策组合在美债海外需求脆弱背景下可能引发市场动荡 其政策主张是后续关注重心 [2] 铜矿供应紧张与加工费 - 自第一量子巴拿马Cobre Panama铜矿关停以来 国内铜精矿现货加工费持续走弱 [3] - 去年艾芬豪矿业Kakula矿、智利国家铜业El Teniente矿、自由港印尼Grasberg矿等世界级铜矿生产受扰 暴露全球铜矿脆弱性 产量增速难有起色 [3] - 海外矿企话语权增加 与国内冶炼厂达成的年中长单和2026年度长单加工费全部归零 [3] - 年初以来海外铜矿干扰持续 国内铜精矿现货加工费重新下跌 目前已下破-50美元/干吨关口 [3] - 南方铜业铜产量不及预期且未来将生产重点转向白银 此消息叠加贵金属涨势带动 沪铜于1月29日突破前高 [3] 大国资源战略博弈与储备 - 前期重要矿产国密集出台资源保护政策 去年美国大幅提高进口关税 今年以来委内瑞拉、格陵兰岛变局 显示大国对战略性资源控制权的争夺愈发激烈 [5] - 美国最近祭出120亿美元战略金属收购存储计划 用于为汽车企业、科技公司、制造商等采购并储存矿产资源 储备范围预计涵盖稀土、铜和锂等关键矿产 [5][6] - 中国有色金属工业协会表示将配合有关部门严控新增矿铜冶炼项目 扩大国家铜战略储备规模 探索商业储备机制 并可研究将铜精矿纳入储备范围 [6] - 全球主要经济体的储备行为会直接增加铜的实物需求 在大国资源博弈深化背景下 铜的配置价值将继续凸显 [6] 铜价走势与市场现状 - 前期贵金属加速上行带动其他金属刷新高位 但铜价受制于全球显性库存回升 走势谨慎 在10万关口附近徘徊超过半个月 下游对该价格接受度有所提升 [7] - 上月底铜价有所突破 但在近期金融市场巨震中 期铜受情绪面带动相对其他品种有限 上方暂没有太多泡沫可挤 [7] - 悲观情绪宣泄过后 受大国战略储备争夺提振 铜价得以快速回归前期高位震荡区间 [7] - 目前国内临近春节 库存累积状态仍将延续 在弱现实背景下 若无更多助力期价可能延续高位震荡局面 [7] - 未来投资者关注点将聚焦于全球主要经济体对关键矿产资源的管控、美联储新任主席政策立场变化等 [7]

智利国家铜业委员会铜价预测 - 智利国家铜业委员会Cochilco上调2026年铜价预测，预计铜平均价格将达到每磅4.95美元 [2] - 该机构上调预测的依据是强劲需求预期、美元走弱以及地缘政治风险 [2] - Cochilco在去年11月已将2026年预测值上调至每磅4.55美元 [2] - 该机构预计2027年铜均价将达每磅5.00美元 [2] 智利铜产量预测 - 智利作为全球最大铜生产国，今年产量预计达561.3万吨，较2025年增长3.7% [2] - 智利2027年铜产量预计将增至597.3万吨 [2] 中国铜产业链现状与挑战 - 中国作为全球最大的铜消费国，其产业链面临三大挑战 [2] - 挑战一：上游资源对外依存度攀升 [2] - 挑战二：中游加工环节产能过剩 [2] - 挑战三：下游需求受高铜价抑制 [2]

报告行业投资评级 - 铜投资评级为中性，期权策略为卖出看跌 [8] 报告的核心观点 - 矿端现货TC降至-49.84美元/吨创历史新低，供应紧张与长单谈判艰难支撑价格中枢，但全球显性库存全面攀升及国内社会库存累至32万吨以上，凸显高铜价对真实消费的抑制；终端提前放假、铜材开工季节性回落，2月供需矛盾将阶段性缓和；预计2月铜价波动范围在97000元/吨至110000元/吨 [8] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2026年2月2日，沪铜主力合约开于104200元/吨，收于98580元/吨，较前一交易日收盘-4.92%；昨日夜盘沪铜主力合约开于101490元/吨，收于100820元/吨，较昨日午后收盘下降1.01% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货对2602合约报价贴水180至80元/吨，均价贴水130元，上涨20元，现货价格区间为99880 - 101040元/吨；期铜早盘探底99500元后于99900 - 101160元间震荡，收于99960元；隔月Contango价差320 - 160元，进口亏损410 - 260元；企业反馈今日铜价回落刺激终端订单明显增加，部分企业订单量增长达60%；预计目前现货仍将承压，但当前价位对采购形成一定吸引力；进口窗口打开或增加后续供应，若铜价进一步下跌可能激发持续补库，支撑贴水逐步企稳 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 伊朗总统佩泽希齐扬下令同美国启动核谈判，预计美国特使威特科夫和伊朗外交部长阿拉格齐将于2月6日在土耳其伊斯坦布尔会晤，讨论“可能的核协议”；俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫确认，将于当地时间2月4日至5日在阿布扎比进行下一轮乌克兰问题谈判；美国总统特朗普计划启动“金库计划”，初始资金规模达120亿美元，旨在保护美国制造商免受供应冲击的影响 [3] 矿端 - 加拿大矿企Capstone Copper旗下位于智利北部的Mantoverde铜金矿虽有近22%员工的工会罢工仍在持续，但已恢复运营；该公司预计罢工期间矿山运营产能维持在正常生产水平的50%至75%；重启运营基于智利法院裁决，此前工会员工拒绝薪资提案致罢工持续，2025年该矿山产出62308吨铜精矿和32807吨阴极铜，产量约占全球铜产量的0.4% [4] 冶炼及进口 - 上周伦铜库存整体继续回升，1月29日增至逾八个月新高176075吨，最新库存水平为174975吨；1月30日当周，沪铜库存继续累积，周度库存增加3.13%至233004吨，增至近十个月新高；国际铜库存减少101吨至15794吨；上周纽铜库存继续累积，最新库存水平为577724吨，再创阶段性新高 [5] 消费 - 2026年1月铜材终端消费呈现节前抢跑但具体板块有所分化特征，电力领域国网订单是核心支撑但工程端订单疲软，家电行业受年末旺季效应拉动表现亮眼，汽车领域订单稳健但增量有限，建筑及五金等传统板块受地产低迷拖累需求萎缩；全月铜价高位震荡对终端形成显著压制，下游采购“买跌不买涨”，整体备货节奏提前且谨慎；展望2月，随春节假期临近，终端制造企业将陆续停产放假，节前补库进入尾声，新增订单预计大幅萎缩，高铜价抑制采购意愿，且春节后复工存在不确定性，预计2月终端消费将步入季节性低谷，铜材加工企业订单承接能力面临考验 [6] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变化 - 1100.00吨至174675吨，SHFE仓单较前一交易日变化1676吨至158527吨；2月2日国内市场电解铜现货库33.04万吨，较此前一周变化0.76万吨 [7] 数据表格 现货升贴水 | 日期 | SMM：1铜升水铜 | 平水铜 | 湿法铜 | 洋山溢价 | LME（0 - 3） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 - 02 - 03 | -130 | -150 | -240 | 45 | -90 | | 2026 - 02 - 02 | -110 | -190 | -250 | 28 | -94 | | 2026 - 01 - 27 | -150 - -100 | -270 | -335 | 22 | -66 | | 2026 - 01 - 04 | -190 - -150 | -225 | -285 | 49 | 40 | [27] 库存与仓单 | 日期 | LME | SHFE | COMEX | SHFE仓单 | LME注销仓单占比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 - 02 - 03 | 174675 | 233004 | 524102 | 158527 | 23.89% | | 2026 - 02 - 02 | 174975 | | 521752 | 156851 | 24.76% | | 2026 - 01 - 27 | 170525 | 225937 | 510387 | 145314 | 26.95% | | 2026 - 01 - 04 | 147425 | | 445176 | 81775 | 26.21% | [28] 套利与进口盈利 | 日期 | CU05 - CU02连三 - 近月 | CU03 - CU02主力 - 近月 | CU03/AL03 | CU03/ZN03 | 进口盈利 | 沪伦比（主力） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 - 02 - 03 | 880 | 890 | 4.28 | 4.02 | -532 | 7.93 | | 2026 - 02 - 02 | 1000 | 510 | 4.22 | 4.01 | -681 | 7.96 | | 2026 - 01 - 27 | 950 | 370 | 4.21 | 4.12 | -851 | 7.72 | | 2026 - 01 - 04 | -420 | -560 | 4.29 | 4.22 | -792 | 7.74 | [28][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观因素扰动增加，地缘政治紧张和“去美元化”推动铜价上涨，特朗普提名美联储主席使交易逻辑扭转，资产回调 [78] - 基本面上矿端紧缺未修复，加工费维持低位，南方铜业预计产量下滑，春节临近需求走弱、库存累库、现货贴水，长期需求支撑仍存，但美联储货币政策不确定性强，预计铜价宽幅震荡运行 [79] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 1月铜价震荡上涨，月涨幅5.39%，截至1月30日沪铜收盘价为103680元/吨，矿端紧缺未修复，加工费维持历史低位 [6] - 智利Mantoverde铜矿罢工，南方铜业预计产量下滑，特朗普暂不考虑对铜加征关税使套利空间收窄，铜价高位下游开工承压、库存累库，美元走强和资金止盈使有色金属回调，长期需求支撑仍存，但美联储货币政策不确定，预计铜价宽幅震荡 [5] 宏观因素分析 海外宏观 - 美国12月通胀有所降温，CPI同比增长2.7%、环比增长0.3%，核心CPI同比涨幅2.6%为2021年3月以来最低，11月核心PCE物价指数同比涨2.8%、环比涨0.2% [11] - 美国12月非农就业人口增长5万人不及预期，2025年全年就业增长疲软，失业率降至4.4%，劳动力市场持续降温 [12] - 美国1月PMI增速放缓，制造业、服务业、综合PMI初值均略低于预期，商业活动增长但增速偏弱，1月美元指数持续走弱 [14] 国内宏观 - 我国12月CPI涨幅扩大，同比上涨0.8%创2023年2月以来最大，环比由降转涨，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降1.9%但降幅收窄，环比上涨 [17] - 我国12月新增社融2.21万亿元同比少增，企业信贷韧性超预期，M2同比增速反弹至8.5%，社会融资规模存量增速回落至8.3%，2025年地方政府专项债累计发行7.69万亿元与去年持平 [17] - 中国1月制造业、非制造业、综合PMI产出指数均下降，经济景气水平回落，企业生产经营活动放缓，部分制造业进入淡季，需求不足，但生产继续扩张 [19] - 2025年四季度GDP增长4.5%，全年同比增长5%跨越140万亿元关口，固定资产投资同比下降3.8%，采矿业、制造业投资有增长，12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，全年同比增长0.6% [19] 基本面分析 矿端供给 - 2025年全球铜矿扰动频发，ICSG将矿山供应增速从2.3%下调至1.4%，1 - 11月全球铜精矿产量1913.9万吨，累计同比增加1.62%且增速下降 [29] - 截至1月30日，国内铜精矿港口库存52.3万吨，月环比 - 21.94%，同比 - 26.34%，处于历年低位 [29] 冶炼端 - 铜矿紧缺使加工费下探历史低位，2026年铜精矿长单加工费较2025年大幅下降，截至1月30日，铜精矿现货粗炼费为 - 50.2美元/吨 [31] - 2025年12月，国内南方粗铜加工费增加，进口CIF粗铜加工费持平，铜价上涨使废产阳极铜产量增加，国内供应上升，冶炼厂阳极铜库存偏高，需求有限，粗铜加工费维持高位 [31][32] 精炼铜 - 2025年12月铜产能利用率为79.96%，环比下降3.34个百分点，1 - 12月累计产量同比增加137.20万吨，增幅为11.38% [35] - 2026年1月我国电解铜产量117.93万吨，同比增加16.32%，部分企业“开门红”使产量增加，硫酸和贵金属价格有利，减产压力小，2月预计产量回调 [35] 进出口 - 2025年我国电解铜进口量335万吨，同比减少10.27%，出口量79万吨，同比增加73.67%，净进口量降至近三年最低，LME - COMEX套利使美国高溢价采购，中国有复出口和转口操作 [38] - 2026年1月进口利润多为负值，出口窗口持续打开，净进口量可能继续下行 [38] 废铜 - 12月我国废铜进口量为238,976.87吨，同比增加9.90%，环比增加14.81%，2025年再生铜原料进口量达234.27万实物吨，同比增长4.1%，国内对海外原料有刚性需求 [44] - 月内铜价高位回调，精废价差缩窄 [44] 加工环节 - 12月精铜制杆企业开工率为61.33%，环比下降5.32个百分点，同比下降11.27个百分点，年末结算和高铜价使订单缩减，开工率下降 [46] - 12月再生铜杆开工率为20.42%，环比下降3.42个百分点，同比下降15.92个百分点，受铜价、政策和需求影响，开工处于历史低位 [46] - 12月铜板带、铜棒、铜管、铜箔开工率分别为68.21%、52.74%、68.84%、88.2%，铜价新高使铜板带订单萎缩，开工率下滑，黄铜棒企业冲刺产值使开工率阶段性走高，铜管企业储备生产使开工环比增加，铜箔行业因储能需求高景气度开工率连续攀升 [49] 终端需求 - 2025年1 - 12月我国电网工程投资完成额6,395.02亿元，累计同比5.11%，电源工程投资完成额10,927.51亿元，累计同比 - 9.57%，电力工程投资增速放缓 [51] - 2025年1 - 12月我国风电、光伏累计新增装机量分别为12,047.65万千瓦和31,751.35万千瓦，分别同比增加50.94%和14.22%，新增装机增速稳定 [51] - 2025年12月我国房地产新开工施工面积5,313.26万平方米，同比 - 19.31%，竣工面积20,894.20万平方米，同比 - 18.35%，销售面积为9,399.63万平方米，同比 - 16.57%，房地产仍处于磨底阶段，需政策提振 [54] - 2025年1 - 12月，我国汽车产量3,477.85万辆，同比增加9.80%，新能源汽车产量1,652.40万辆，同比增加25.10%，销量1649万辆，同比增加28.17%，产销高景气度延续，2026年政策预计使产销维持高位，11月全球新能源汽车销量同比增加8.53% [57] - 2025年12月冷柜及冰箱产量1,298.74万台、洗衣机产量1,197.50万台、空调1,478.20万台以及彩电1,952.06万台，同比10.81%、 - 2.36%、 - 18.66%和 - 0.77%，2025年家电产销稳定，2026年政策资金支撑消费增长 [58] 库存 - 截至1月30日，上海期货交易所铜库存23.30吨，月环比108.61%，1月29日，国内铜社会库存32.26万吨，月环比34.98%，1月铜价上涨，下游消费走弱，库存大幅累库 [61] - 截至1月30日，COMEX铜库存577,724短吨，月环比15.99%，LME铜库存174,975吨，月环比18.69%，全球铜显性库存持续增加 [63] 升贴水 - 1月沪铜创新高后现货转贴水，成交走弱使贴水扩大，铜价走低补货使贴水缩窄，交投仍冷清，需求有所恢复 [66] - LME铜现货/3个月升水转为大幅贴水，月内纽伦铜价差跌至低位 [66] 内外盘持仓 - 截至1月30日，沪铜期货持仓量222,934手，月环比7.05%，2026年1月沪铜日均成交量293,741.60手，较上月增加36.10% [69] - 截至1月23日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓8,168.73手，月环比77.61%，截至1月27日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓为58,018张，月环比 - 18.31% [69] 后市展望 - 宏观上地缘政治和“去美元化”推动铜价上涨，特朗普提名美联储主席使交易逻辑扭转，资产回调 [78] - 基本面矿端紧缺未修复，加工费低位，南方铜业预计产量下滑，春节临近需求走弱、库存累库、现货贴水，长期需求有支撑，但美联储货币政策不确定，预计铜价宽幅震荡，建议控制仓位，警惕节前踩踏 [79]