报告投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司业绩持续高增，产品迭代与渠道优化双轮驱动成长 [1] - 公司发布2025年全年业绩预告，业绩表现亮眼，下半年数据尤为强劲 [7] - 提价策略成功验证了品牌的高端定价权，量价齐升驱动毛利率修复 [7] - 高端核心商圈密集开设及优化门店，渠道优化贡献重要业绩增量 [7] - 新品迭代与线上渠道爆发式增长，共同驱动产品力与品牌力提升 [7] - 公司致力于打造高文化价值的中国古法黄金奢侈品牌，品牌势能与消费者心智双重高速成长，业绩有望持续超预期 [7] 财务表现与业绩预告 - **2025年全年业绩预告**：预计收入约270-280亿元，同比增长217%至229%；销售业绩（含税收入）约310-320亿元，同比增长216%至227%；净利润约48-49亿元，同比增长226%至233%；经调整净利润约50-51亿元，同比增长233%至240% [7] - **2025年下半年业绩测算**：预计实现收入146-156亿元，同比增长194%-214%；销售业绩（含税）168-178亿元，同比增长193%-211%；经调整净利润26-27亿元，同比增长194%-205%；净利润25-26亿元，同比增长186%-197% [7] - **利润率表现**：2025年下半年经调整净利率约18%，净利率约17%，较2024年上半年的16.7%和下半年的17.8%保持稳健 [7] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入从2023年的31.80亿元增长至2024年的85.06亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到271.87亿元、374.59亿元、442.89亿元 [6] - 经调整净利润从2023年的5.53亿元增长至2024年的14.97亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到50.19亿元、72.52亿元、87.67亿元 [6] - 每股收益从2023年的2.98元增长至2024年的9.08元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到28.25元、40.87元、49.44元 [6] - 净资产收益率从2023年的27.5%提升至2024年的37.6%，预计2025年、2026年、2027年将分别为63.0%、54.9%、46.0% [6] - 市盈率从2023年的200.6倍下降至2024年的65.9倍，预计2025年、2026年、2027年将分别为21.1倍、14.6倍、12.0倍 [6] 业务驱动因素 - **提价策略与毛利率**：公司于2025年8月首次提价15%-20%，10月第三次调价整体幅度达18%-25%，成功稳住40%以上的毛利率水平 [7]；2026年2月启动年内首轮提价，幅度20%-30%，有效回补毛利空间 [7] - **渠道扩张与优化**：2025年下半年新开门店9家，优化扩容门店3家，进驻北京SKP一楼、上海恒隆、南京IFC、香港IFC等顶级商圈 [7]；截至2026年3月11日，公司已在全国及海外（香港、澳门、新加坡）合计开设52家门店 [8] - **产品创新与品牌建设**：下半年推出“九股玄黑金刚杵”、“玫瑰花窗”等具文化寓意的新品，驱动客单价上行 [7]；线上渠道在天猫618及双11大促中表现卓越，位列黄金类目店铺销售前列 [7] - **市场与股价表现**：报告发布日（2026年3月13日）收盘价为648.50港元，52周最高/最低股价分别为1,108.00港元/592.00港元，H股市值为1,146.19亿港元 [2]；一年内股价表现超越基准指数（恒生中国企业指数） [4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示延续高增长，品牌影响力提升、门店扩张及产品优化是主要驱动力 [9] - 2026年2月执行年内首次调价，单品涨幅20%~30%，整体均价上调约25%，旨在强化高端定位并增厚未来盈利空间 [9] - 公司作为高端古法黄金龙头，通过工艺创新巩固差异化壁垒，并以顶级商圈为抓手推进国内门店优化与海外扩张，未来增长空间明确 [9] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为273.03亿元、375.41亿元、470.39亿元，同比增长221.0%、37.5%、25.3% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为48.62亿元、71.28亿元、93.92亿元，同比增长230.1%、46.6%、31.8% [2][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为27.51元、40.33元、53.14元 [2][11] - **2025年业绩预告详情**：预计2025年营收270-280亿元，同比增长217%-229%；预计经调整净利润50-51亿元，同比增长233%-240% [9] - **2025年下半年业绩预告**：预计H2营收146-156亿元，同比增长194%-214%；预计H2经调整净利润26-27亿元，同比增长194%-205% [9] 盈利能力与估值 - **毛利率与净利率**：预计2025-2027年毛利率分别为38.00%、39.20%、40.00%，净利率分别为17.81%、18.99%、19.97% [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为63.28%、52.16%、43.96% [11] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为23倍、15倍、12倍 [2][9][11] - **市净率（P/B）**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市净率（P/B）分别为14.3倍、8.0倍、5.1倍 [2][11] 增长驱动因素 - **品牌与渠道扩张**：品牌影响力扩大带来线上线下营收大幅增长，2025年新增门店10家、优化及扩容门店9家，贡献增量营收 [9] - **产品提价与促销**：2026年2月提价后，在天猫3·8焕新周大促首日，开卖1秒成交额突破3亿元，全天单店成交破10亿元，同比实现百倍增长 [9] - **产品与工艺创新**：通过黄金镶嵌烧蓝、七子葫芦系列等设计与工艺创新形成差异化壁垒，强化核心客群链接，构筑单克溢价空间 [9] - **渠道战略**：以SKP/万象城等顶级商圈为抓手，国内店效优化与面积扩容并行，并布局新加坡等海外顶级商圈，推动高端渠道持续突破 [9] 财务健康状况 - **资产与负债**：预计总资产从2024年的63.37亿元增长至2027年的322.68亿元，资产负债率预计从2024年的38.13%先升至2025年的53.21%，后降至2027年的33.78% [11] - **现金流**：经营活动现金流预计从2024年的-12.28亿元改善至2026年的42.16亿元和2027年的70.55亿元 [10][11] - **营运能力**：总资产周转率预计2025年达到2.40次，随后有所回落 [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对老铺黄金的“买入”评级，目标价为1200港币 [1][6] - 核心观点：继续看好公司的同店增长与利润率提升空间，认为其作为高端黄金龙头的高成长势头得到验证，并看好其在品牌、产品和渠道方面的竞争优势及国内外成长潜力 [1] 2025年业绩表现与超预期原因 - 2025年业绩预告：预计实现收入270-280亿元人民币，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元人民币，同比增长226%-233%；经调整净利润50-51亿元人民币，同比增长233%-240% [1] - 2025年经调整净利率区间中值为18.4%，同比提升0.7个百分点 [1] - 2025年净利润48-49亿元人民币，超过Wind一致预期的47.3亿元人民币 [1] - 业绩超预期主要得益于品牌、产品、渠道三维共振：品牌影响力扩大带动线上线下营收增长；产品优化迭代受市场好评；渠道方面，2025年新增门店10家、优化及扩容9家，贡献增量营收 [2] - 渠道里程碑：2025年10月上海恒隆广场店开业，完成对国内十大头部商业中心的全面布局；2025年6月海外首店新加坡金沙购物中心店开业，迈出国际化第一步 [2] 2026年近期销售与经营动态 - 2026年春节旺季叠加金价上涨预期，1-2月多地门店出现抢购潮，部分热门货品阶段性售罄，预计第一季度线下销售有望实现较快增长 [3] - 线上渠道表现强劲：1-2月天猫和京东官方旗舰店GMV达22.5亿元人民币，同比增长304%，其中销量和均价同比分别增长119%和84% [3] - 公司于2026年2月28日完成年内首次全面调价，整体调价幅度约25%-30%，略高于同期23%的金价涨幅，有望缓解成本压力并带动毛利率自3月起明显修复 [1][4] - 产品创新持续：2025年下半年推出“十二月花神漆器螺钿金杯”新工艺产品引领行业发展；“七子葫芦”、“十字架吊坠”等新品受追捧，2025年第四季度“七子葫芦”在天猫和京东官旗销售占比约8% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：小幅下调2025年归母净利润预测1%至48.4亿元人民币；考虑到2026年春节销售靓丽，上调2026/2027年归母净利润预测11%/13%至69.1/85.7亿元人民币 [5] - 估值基础：目标价1200港币对应2026年26倍市盈率，参考传统大众珠宝和奢侈品可比公司2026年Wind/彭博一致预期市盈率分别为17倍和31倍 [5] - 关键财务预测数据（人民币）： - 2025E营业收入：274.32亿元，同比增长222.51% [10] - 2026E营业收入：362.81亿元，同比增长32.26% [10] - 2027E营业收入：439.46亿元，同比增长21.13% [10] - 2025E归母净利润：48.43亿元，同比增长228.75% [10] - 2026E归母净利润：69.10亿元，同比增长42.69% [10] - 2027E归母净利润：85.74亿元，同比增长24.08% [10] - 盈利能力指标预测：2026E毛利率为38.80%，净利润率为19.05%；2026E净资产收益率（ROE）为73.07% [19] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月11日，收盘价为654.00港币，市值为1155.91亿港币 [7] - 52周股价波动范围为592.00-1108.00港币 [7]

核心观点 报告认为，在宏观层面，美国通胀数据符合预期，但滞胀风险隐现[8]；AH股溢价指数的波动区间有望收窄，其顶部可能下沉而底部保持刚性[11] 在行业层面，“十五五”规划将加速构建新型能源体系，为公用环保行业带来结构性机会[12]；农化行业受益于钾肥、磷矿的供需紧平衡以及草甘膦价格上涨[15][18]；生物医药被政府工作报告定位为新兴支柱产业，迎来重大发展机遇[25] 在公司层面，多家公司展现出强劲的业绩增长或业务亮点，如哔哩哔哩的广告业务、老铺黄金的全渠道扩张、小鹏汽车的技术与新品周期等[26][40][38] 宏观与策略 - **美国通胀**：美国2月CPI环比增速为0.3%，较上月上行0.1个百分点，同比增速录得2.4%，整体符合预期[8] - **AH溢价指数分析**：恒生沪深港通AH股溢价指数因覆盖潜在公司更多而被首选，该指数金融行业占比居首，中盘风格权重显著[8][9] 历史上，两地上市公司成分股经历了金融股集中上市、民营企业上市和当前硬科技/制造业企业赴港上市三轮扩张[9] - **AH溢价影响因素**：市值越大、南向资金占比较高、港股流通盘明显小于A股的公司，其AH溢价通常较低，但流通盘影响自2021年起淡化[10] 近期高AH溢价公司占比创历史新低，而中低AH溢价（120-150之间）公司占比创历史新高[10] - **AH溢价预判**：个股AH溢价分布或将收窄，中高AH溢价可能系统性减少，但低AH溢价下行空间有限[11] 指数层面，中低AH溢价股票权重增加可能带动指数波动区间上轨下沉，下轨保持刚性，整体波动区间有望收窄[11] 行业研究 公用环保行业 - **市场表现**：本周（报告期）公用事业指数上涨3.42%，环保指数下跌1.41%，相对沪深300指数的收益率分别为4.49%和-0.34%[12] - **政策驱动**：“十五五”规划纲要草案提出，能源综合生产能力达到58亿吨标煤，实施非化石能源十年倍增行动，2026年单位GDP二氧化碳排放目标降低3.8%左右[12] - **专题机会**：在“东数西算”与“双碳”目标下，八大算力枢纽节点的绿电直连成为重要发展方向，西部枢纽以风光/水电直供为主，东部枢纽侧重聚合交易与创新模式[13] - **投资策略**：推荐关注火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源等）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）以及燃气（九丰能源）和环保领域的“类公用事业”及国产替代机会（光大环境、聚光科技等）[14] 化工（农化）行业 - **钾肥市场**：我国钾肥进口依存度近70%，2025年氯化钾产量582万吨，同比降低6%[15] 截至2026年2月底，国内氯化钾港口库存为287.42万吨，同比减少1.96%，未来安全库存量或提升至400万吨以上[15] 2月国内氯化钾市场均价3310元/吨，环比上涨0.46%[15] - **磷矿石市场**：磷矿资源稀缺性凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨以上高位运行超3年，截至2026年3月10日，湖北市场船板含税价1040元/吨[15] - **储能需求拉动**：储能及动力电池需求向好，拉动磷酸铁锂等含磷材料需求，截至2026年3月初，磷酸铁锂市场价格约5.54万元/吨，环比上涨10%[16] 预计2027年储能电池对磷矿石需求将占我国预测产量的7.0%[17] - **农药（草甘膦）市场**：受原材料价格上涨及美国将其纳入关键战略物资影响，截至2026年3月11日，华东地区草甘膦价格快速上涨至2.65万元/吨[18] 2025年我国相关产品出口62.82万吨，同比增长4.36%，去库周期已结束，看好2026年出口继续提升[18] - **投资建议**：推荐钾肥资源企业（亚钾国际）、磷化工企业（川恒股份、云天化、兴发集团）以及农药企业（利尔化学、扬农化工、兴发集团）[18][19] 医药行业 - **创新药（IgA肾病）**：IgA肾病治疗药物远期商业化规模中值有望达到约83亿美元[20] 报告认为，作用于上游致病环节的药物（如Povetacicept）更具成为同类最佳（BIC）的潜力[21][22] 未来18个月将有多个关键临床数据读出及审批事件，如Povetacicept预计2026年第三季度末可能上市[23] - **行业定位与机遇**：政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，标志着行业定位重大升级[25] “十五五”期间的发展机遇聚焦于“创新、养老、开放、强基”，包括培育未来产业、发展商业健康保险、扩大服务业开放、深化公立医院改革等[25] - **板块表现**：本周生物医药板块整体下跌2.78%，表现弱于市场（全部A股下跌1.26%），其中医疗服务子板块下跌4.71%[24] 板块市盈率（TTM）为36.18倍，处于近5年历史估值的78.6%分位数[24] 公司研究 - **哔哩哔哩-W**：本季度营业收入83.21亿元，同比增长8%，其中广告业务收入30亿元，同比大幅增长27%[26] 经调整净利润8.8亿元，经调净利率11%，同比提升5个百分点[27] 公司计划将增量利润投入AI领域，预计导致2026年利润减少5-10亿元[28] - **和黄医药**：2025年呋喹替尼海外销售达3.66亿美元，同比增长26%[29] 创新ATTC药物平台首个分子已进入临床，赛沃替尼全球3期临床数据预计2026年下半年读出[30] 2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3-4.5亿美元[29] - **远东宏信**：2025年营业收入（不含税）360亿元，同比下降5.1%；归母净利润39亿元，同比增长0.7%[32] 净息差4.83%，同比上升35个基点[33] 2025年每股派息0.56港元，股息率超过7%[35] - **TCL智家**：2025年营收185.3亿元，同比增长0.9%；归母净利润11.2亿元，同比增长10.2%[35] 奥马冰箱净利率同比提升1.1个百分点至15.1%[36] 公司拟每10股派现2.0379元，开启分红回报股东[35] - **小鹏汽车-W**：公司发布第二代VLA（视觉-语言-动作模型）智驾系统，支持全场景辅助驾驶，将于3月推送[38] 2026款小鹏X9纯电版上市，全系标配800V平台、5C超充电池及第二代VLA[38] 报告下调盈利预测，预计2026年营收1050亿元，归母净利润10亿元[39] - **老铺黄金**：公司预计2025年营收270-280亿元，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元，同比增长226%-233%[40] 2025年新开10家直营店，线上渠道高速增长，2026年1/2月天猫GMV分别同比增长301.6%和224.1%[41][42] 金融工程与市场数据 - **股指分红监控**：截至2026年3月11日，主要指数成分股分红多处于预案或不分红阶段，银行、煤炭和钢铁行业股息率排名前三[43] 沪深300指数剩余股息率为2.12%[43] - **股指期货贴水**：截至2026年3月11日，IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为15.09%、20.91%、24.50%，处于深度贴水状态[44] - **市场表现回顾**：2026年3月11日，煤炭、电新、基础化工等行业表现较好[45] 两融余额占流通市值比重为2.5%[46] - **商品市场**：黄金收盘价1159.00，日涨幅1.78%；ICE布伦特原油收盘价91.98，日涨幅4.76%[50]

固定收益行业热点 - 2024年11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过倡议，将非银同业活期存款利率纳入自律管理[2] - 其中要求金融基础设施机构的同业活期存款参考超额存款准备金利率（目前0.35%）、其他非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率（目前1.4%）合理确定利率水平[2] - 此举旨在弥补监管空白、疏通货币政策传导机制、防止利率定价扭曲、缓解息差压力等[2] 亚翔集成 (603929 CH) - 建筑建材行业 - 公司发布2025年年报，全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%，归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期[3] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期[3] - 单四季度营业收入为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%，归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69%[3] - 公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性[3] 汇量科技 (1860 HK) - 互联网与传媒行业 - 首次覆盖并给予“买入”评级，给予2026年7.9倍PS（净收入口径），目标价26.03港元[5] - 公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代[5] - IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间[5] 工业富联 (601138 CH) - 科技行业 - 公司2025全年实现营收9028.87亿元，同比增长48.22%，归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%[6] - 2025年，以GPU服务器代工为核心的云计算业务毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元人民币，占公司总毛利达54.8%，成为最大业务部门[6] - 云计算业务毛利高增或反映Blackwell等英伟达GPU服务器大批量出货对业务的拉动作用[6] - 展望2026年：1）据Trendforce，北美CSP资本开支或保持61%的强劲增长，在Rubin等英伟达下一代服务器出货带动下，预测公司云计算业务2026年收入保持83%的强劲增长；2）苹果新机规格升级有望提升公司相关业务产品单价，推动收入增长[6] - 目标价93元，重申买入[6] 万物新生 (RERE US) - 可选消费行业 - 公司公布4Q25及全年业绩：4Q25收入62.54亿元，同比增长29.0%，超Q3指引上限[7] - 2025全年收入210.48亿元，同比增长28.9%[7] - 4Q25 non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2%[7] - 2025全年净利润3.36亿元（vs 2024年净亏损0.08亿元）成功扭亏为盈，non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03%，同比提升0.11个百分点[7] - 公司回购稳步推进并获批2025财年现金分红，落实股东回馈[7] - 长期看，公司履约链条完善、履约效率持续优化，核心二手3C回收业务增长潜力有望持续释放，1PtoC业务及合规翻新占比提升或将驱动毛利率稳步上行[7] 东鹏饮料 (605499 CH) - 必选消费行业 - 2026年以来公司股价下跌超10%，主因“含糖饮料征税”政策预期及PET价格跟随石油价格上涨引发市场担忧[8] - 分析认为：1）糖作为国内重要战略物资，“糖税”政策落地预计会影响整个上下游产业链，综合考虑上游蔗农、中游制造企业利益，预计短期内落地概率不大；2）PET价格对比2025年末已上涨13.7%，公司已采取部分锁价措施，且伴随单品规模效应提升、工厂增加后部分区域运输距离缩短，核心单品利润率预计2026年仍有望同比提升[8] - 公司正从单一产品型企业向平台型企业持续迈进，在巩固东鹏特饮大单品基础上，积极打造完备产品矩阵[8] - 补水啦在2024-2025年快速起势，果汁茶、大咖等新品贴合核心目标人群诉求，或有望复用公司在下沉市场的优势[8] 远东宏信 (3360 HK) - 金融行业 - 公司2025年录得归母净利润38.89亿元，同比增长0.67%，略低于预期[10] - 金融主业表现稳健：生息资产规模恢复增长，2025年末生息资产净额为2720亿元，较2024年末增长4.38%；资产质量继续优化，2025年末不良率1.03%，优于2024年末的1.07%；息差维持优势，2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.0%有所提升[10] - 金融业务中，普惠业务扩张迅速，已成为金融板块新增量，是金融业务规模增长、息差扩张的重要原因之一[10] - 产业运营业务仍面临挑战，宏信建发/宏信健康净利润分别同比下滑84%/64%至1.47/0.83亿元[10] - 2025年DPS 0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升[10] 老铺黄金 (6181 HK) - 可选消费行业 - 公司发布2025年正面盈利预告：预计实现收入270-280亿元，同比增长217-229%；净利润48-49亿元，同比增长226-233%；经调整净利润50-51亿元，同比增长233-240%[11] - 区间中值对应经调整净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点[11] - 公司2025年净利润超市场预期（Wind一致预期为47.3亿元），验证其作为高端黄金龙头的高成长势头[11] - 2026年以来，观察到老铺线上、线下销售热度高企，2月底完成年内首次调价后有望缓解金价上涨带来的成本压力[11] 评级变动汇总 - 汇量科技 (1860 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价26.03港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.06/0.09/0.13元[12] - 北化股份 (002246 CH)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.44元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.45/0.79/1.04元[12] - 鸣鸣很忙 (1768 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价535.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为12.23/17.45/20.58元[12] - 乐舒适 (2698 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价42.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.18/0.22/0.25元[12]

核心观点总结 报告的核心观点聚焦于地缘政治与产业政策变化带来的结构性投资机会，以及部分公司受益于行业趋势而实现的强劲业绩增长[5]。具体包括：1) 霍尔木兹海峡航运中断推升维生素、氨基酸等化工品价格，带来产业链投资机遇[6]；2) 英伟达大额投资光通信及“两会”确立算力、卫星互联网的支柱地位，强化了通信板块的增长确定性[8]；3) 运动服饰行业龙头公司业绩表现强劲，对未来增长预期乐观[14][15]；4) 中触媒受益于全球尾气排放标准升级及数据中心柴发需求，业绩创历史新高[20]。 市场走势 - 国内市场主要指数普遍下跌，上证指数收于4,129.10点，跌幅0.10%[4] - 深证成指收于14,374.87点，跌幅0.63%[4] - 创业板指与科创50指数跌幅较大，分别为0.96%和1.24%[4] 化学原料行业 - **板块表现**：本周新材料板块下跌，新材料指数跌幅为5.28%，跑输创业板指2.83个百分点[6]。细分领域中，半导体材料指数下跌9.92%，电子化学品下跌7.39%[6] - **价格动态**：受霍尔木兹海峡商业航运实质中断影响，部分化工品价格大幅上涨[6]。其中，蛋氨酸价格达到23,850元/吨，周环比增长24.54%；维生素E价格达到66,500元/吨，周环比增长11.76%[6] - **投资逻辑**：航运中断导致化工原料供给紧张及农产品运费上涨，双重因素推动下游维生素、氨基酸厂家涨价情绪强烈[6]。若局势持续，相关产品价格预计将维持偏强运行[6] - **建议关注公司**：新和成、安迪苏、梅花生物、浙江医药[6][7] 通信行业 - **行业动向**： - 英伟达向光通信龙头Lumentum和Coherent各投资20亿美元，以锁定先进激光器及光模块产能，这锚定了光模块厂商中期的需求确定性[8] - 根据CignalAI统计，3Q25全球800GbE光模块出货量前五名为旭创、新易盛、Coherent、英伟达、索尔思[8] - “两会”期间，“十五五”规划草案明确了AI算力、卫星互联网的新兴产业投资支柱地位，相关投资规模可达千亿甚至万亿级[8] - 2026年政府工作报告首次写入“加快发展卫星互联网”[8] - **市场表现**：本周申万通信指数下跌0.63%[12]。细分板块中，无线射频、光模块、卫星通信涨幅居前，分别为+5.84%、+2.59%、+0.67%[12]。个股方面，联特科技、华工科技、世嘉科技涨幅领先[12] - **新兴趋势**：“Openclaw”AI智能体风靡，其超高推理需求对算力消耗是传统聊天机器人的上百甚至上千倍，将催生C端和B端应用，利好公有云算力、信创一体机及国产算力芯片[12] - **建议关注方向**：光模块、柜内光连接、国产算力芯片等领域的相关公司[12] 纺织服饰行业 - **公司业绩**： - On running（昂跑）2025财年营收30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%[14]。其中亚太区域营收同比增长96.4%[14]。公司预计2026财年汇率中性营收同比增长至少23%[14] - 阿迪达斯2025年品牌全球营收248亿欧元，在货币中性下同比增长13%[14]。大中华区营收36.2亿欧元，同比增长13%，已连续十一个季度增长[14] - **板块行情**：本周SW纺织服饰板块下跌2.8%，落后沪深300指数1.74个百分点[15]。各子板块估值处于近三年高位，SW纺织制造PE-TTM为25.03倍，处于95.42%分位[15] - **投资建议**： - **品牌服饰**：关注波司登、歌力思、江南布衣；家纺行业关注罗莱生活、水星家纺；IP经济关注锦泓集团[15] - **纺织制造**：上游制造商新澳股份、百隆东方业绩弹性显著；中长期看好中游制造商龙头裕元集团、申洲国际、华利集团份额提升[15] - **黄金珠宝**：建议关注菜百股份、潮宏基、老铺黄金、周大生[15]。菜百股份预计2025年归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%[15] - **零售**：推荐名创优品，其2025Q3营收增速超指引上限，同店销售增长提速[16]。关注永辉超市，其春节档销售表现亮眼[16] 公司评论：中触媒 - **业绩表现**：2025年实现营业收入8.56亿元，同比增长28.37%；归母净利润2.12亿元，同比增长45.55%，创历史新高[20] - **增长驱动**： - 移动源脱硝分子筛等产品销量大幅增长，在尾气治理等环保领域市场占有率稳步提升[20] - 钛硅系列催化剂成功开拓新市场与新客户，销量显著增长[20] - **行业机遇**：欧美中排放新规持续落地（欧7、EPA2027、国七），叠加美国Tire4标准下数据中心柴发机组配套SCR系统成为新趋势，分子筛催化剂需求迎来拐点[20] - **公司前景**：深度绑定巴斯夫（约70%收入），将充分受益于行业景气[20] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.3亿元[19]

宏观策略 - 2026年2月美国CPI数据全面符合预期，CPI环比+0.27%，核心CPI环比+0.22%，CPI同比+2.41%，核心CPI同比+2.46%，核心通胀黏性担忧得到缓释[1][6] - 未来美国通胀前景与美联储政策路径的关键在于油价上涨的持续性，若油价维持在80-100美元/桶，未来半年美国CPI环比中枢预计在0.3-0.4%之间，9月CPI同比料在2.8-3.5%之间[6] - 地缘风险溢价提升是确定性主题，对应黄金与原油两类资产的**中枢与波动率**提升[1][6][7] 固收金工 - 长高转债（127113.SZ）总发行规模为7.59亿元，债底估值92.22元，YTM为2.19%，转换平价102.4元，平价溢价率为-2.39%[8] - 预计长高转债上市首日价格在121.24~135.07元之间，网上已公告中签率为0.0020676435%[2][8] - 正股长高电新主营业务为输变电设备，2024年实现营业收入11.32亿元，同比减少24.22%，归母净利润1.81亿元，同比增加4.60%[9] 行业与公司点评：老铺黄金 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计收入270~280亿元，同比增长217%~229%，Non-GAAP经调整净利润50~51亿元，同比增长233%~240%[3][10] - 公司2025年多次提价，2026年2月底首次涨价多数产品涨幅集中在20%至30%区间，有效提升终端动销并带动毛利率上涨[10] - 公司2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，并加速布局海外市场，新加坡顶级商圈布局顺利[10] - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至48.9/87.0/113.7亿元，最新收盘价对应PE分别为21/12/9倍[3][12] 行业与公司点评：重庆啤酒 - 公司2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，2025年销量同比+0.68%至299.52万吨[12] - 分档次看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%，预计乌苏、乐堡稳健增长[12] - 2025年销售毛利率同比+2.30个百分点至50.88%，并维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%[12] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.95、13.90、14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19倍[4][12] 行业与公司点评：百诚医药 - 公司基石业务为受托药品研发及自研技术转化，2025年上半年合计收入占比超80%，权益分成模式持有100余个品种权益，已有30余个获批[5][13] - 创新药在研管线超15项，核心管线BIOS-0618（H3拮抗剂）与BIOS-0625（RIPK1抑制剂）分别针对疼痛与自免疾病领域，具备FIC/BIC潜力[13][14] - 仿制药CRO/CDMO业务有望困境反转，随着集采品种落地及产能利用率提升，子公司赛默制药毛利率预计改善[14] - 预计公司2025–2027年归母净利润为-0.79/1.21/2.03亿元，2026-2027年对应当前市值PE为47/28倍[14]

核心观点 - 宏观经济层面，地缘政治冲突（美以军事打击伊朗）推高国际油价，可能通过能源通胀渠道对美国通胀及美联储货币政策路径构成挑战，并成为影响特朗普政府停战决策的关键经济因素 [5][9][16] - 美国2月通胀数据总体平稳，但受高基数消退及中东局势导致的油价上涨影响，后续通胀存在超预期反弹的风险，可能影响美联储降息节奏 [13][15][16] - 中国房地产行业政策转向，自然资源部新规强调“严控增量、盘活存量”，标志着土地市场正式进入存量时代，行业商业模式将向城市更新、存量盘活等高附加值方向转型 [19][20][21] - 多家公司展现出明确的增长路径：光环新网通过收购加码AI工程化能力，深化与字节跳动的合作；老铺黄金业绩预告高增长，受益于渠道拓展与品牌升级；复星国际虽因大额减值致表观亏损，但核心业务稳健，战略聚焦后有望轻装上阵 [25][29][34] 总量研究（宏观经济） 地缘政治与TACO观察 - 美以对伊朗的军事打击已持续近2周，导致承担全球超**25%**海运原油和约**20%**天然气的霍尔木兹海峡实质性断运，国际油价已稳定在**80美元/桶**以上 [5] - 战争若持续，油价高企可能冲击美国通胀并抬升长端美债收益率，结合民调显示仅**25%**美国民众支持战争，随着2026年中期选举临近，特朗普选择停战（TACO）的意愿或在增强 [5] - 特朗普宣布停战的潜在触发因素包括：30年期美债收益率快速超过**5%**，以及军事上已打击伊朗**5000多个**目标，可自行宣布“取得胜利” [5][6] - 停战面临约束：伊朗新领袖上台且已封锁霍尔木兹海峡，短期内或继续战斗报复；以色列**82%**的民众支持打击，其政权更迭目标未达成，可能游说美国继续行动 [7][8] - 经济因素可能成为停火关键驱动力：伊朗约**90%**的原油出口和**70%**的非石油贸易经霍尔木兹海峡，其国内高通胀与物资短缺问题可能迫使其缓和局势 [9][10] 美国通胀分析 - 美国2月CPI同比上升**2.4%**，核心CPI同比上升**2.5%**，均符合预期且增速较1月维持稳定，核心商品通胀贡献度继续回落 [12][13][14] - 能源通胀由负转正，2月同比上升**0.5%**，较1月提升**0.6**个百分点；食品通胀同比**3.1%**，反弹**0.2**个百分点 [14] - 后续通胀或迎来反弹，主因2025年3月的高基数将消退，且中东局势紧张推高原油价格 [15] - 截至3月10日，全球原油价格上涨约**16美元/桶**。经验法则显示，油价每上涨**10美元**，美国通胀率上升**0.2%**。若油价维持高位，美国3月通胀可能超预期反弹 [16] - 基准情形下，2026年美联储或还有**1-2次**降息，时间点或主要在2026年下半年新主席就职后，但若油价持续高位，美联储可能选择观望更久 [17][18] 行业与公司研究 地产建筑行业 - 自然资源部发布38号文，核心在于优化自然资源要素配置，严控新增建设用地，推动土地市场进入“存量时代” [19][21] - 政策明确：年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，且新增用地优先保障重大项目和民生，原则上不用于经营性房地产开发 [21] - 政策将扭转土地市场供需关系，未来土地热点将从“远郊新区”转向“中心城区的更新改造” [20] - 截至2026年2月末，全国28个省市拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超**7700亿元**，实际发行超**3350亿元**，占比约**43%** [21] - 投资逻辑转向具备规划、产业导入、资金平衡和长期运营能力的房企，受益于城市更新、保障房建设等存量盘活项目 [22] 光环新网 (300383.SZ) - 公司控股子公司光环云是火山引擎（字节跳动）区域核心授权合作伙伴，共同构建企业服务生态 [23][25] - 2026年3月11日，光环云收购Agent工程化交付团队湃阳智能，并联合发布“Panacea智能体训推平台”，加码AI智能体全流程运营布局 [25][26] - 公司是AIDC（人工智能数据中心）领军企业，截至2025年9月，已投产机柜总数超**7.2万**个，全国规划机柜规模超**23万**个 [27] - 公司积极推进内蒙古、天津、上海、长沙等多地AIDC项目建设与交付 [27] - 因收购中金云网及光环赞普后计提商誉减值，下调2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为 **-7.73/3.85/4.93亿元**，维持“买入”评级 [25] 老铺黄金 (06181.HK) - 公司发布正面盈利预告，预计2025年实现收入**270-280亿元**，同比增长**217%-229%**；预计净利润**48-49亿元**，同比增长**226%-233%** [29] - 业绩高增长得益于产品持续迭代推新、高端渠道有效拓展及品牌势能升级 [30] - 2025年新增门店**10家**，优化扩容门店**9家**，成功入驻上海新天地、恒隆广场等头部商业中心 [30] - 根据《2026胡润至尚优品》报告，老铺黄金首次进入“高净值人群最青睐珠宝品牌”榜单前三名 [30] - 公司稳步推进海外布局（新加坡、香港），并设立高客管理部升级VIC服务体系，强化对高净值客户的服务 [31][32] 复星国际 (00656.HK) - 2025年公司预计归母净亏损**215-235亿元**，主要源于对部分资产进行大规模一次性、非现金减值计提，其中房地产相关项目（如豫园股份）占减值比重近**55%** [34] - 减值处理基于审慎原则，旨在使公司轻装上阵，不代表核心产业经营基本面发生变化 [34] - 核心业务整体向好：医药板块创新药进入价值释放期；快乐板块（文旅）运营成本降低；富足板块（保险）对集团直接利润贡献连续两年在**50亿**以上 [35] - 公司制定三年“百亿利润”目标，并计划稳步推进降债，目标将负债降至**600亿**左右，净负债降至**300-400亿** [36] - 预计2025-2027年归母净利润为 **-215.6/16.3/19亿元**，维持“买入”评级 [34]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，此次为下调评级 [4] 核心观点总结 - 2025年全年业绩因金价高位抑制需求而承压，但第四季度（Q4）营收和利润均实现快速增长，主要得益于金价上行带来的终端提价和原材料成本相对低位 [2] - 公司作为行业龙头，正通过关闭低效门店、优化传统渠道并重点布局“藏宝金”与“凤祥囍事”主题店来提质增效，以适应新消费场景 [3] - 尽管金价高位可能持续影响终端需求，但公司通过渠道优化和产品工艺升级，未来整体店效和毛利率仍有提升空间 [4] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入528.23亿元，同比下降6.99%；归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%；扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入42.11亿元，同比增长14.50%；归母净利润1.74亿元，同比大幅增长82.49% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.35元、3.70元、3.96元，对应2026年3月11日收盘价（42.70元）的市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [4] - **关键财务比率预测**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.42%、14.08%、14.47%；毛利率预计从2025年的9.17%提升至2027年的9.59% [12][14] 渠道与门店策略 - **门店总数调整**：截至2025年末，公司营销网点总数为5355家（含境外直营店17家），较2024年末的5838家净减少483家，主要关闭了低店效门店 [3] - **门店结构变化**：直营店净增加16家至213家，加盟店净减少499家至5142家，显示渠道结构优化 [3] - **主题店布局**：重点发展“藏宝金”和“凤祥囍事”主题店，截至2025年三季度末，已分别达到133家和40家 [3] 估值与市场表现 - **基础数据**：公司总股本5.23亿股，总市值223.37亿元，流通A股市值135.41亿元 [5] - **相对估值**：报告发布日（2026年3月11日）收盘价对应2025-2027年预测市盈率分别为13倍、12倍、11倍，市净率（PB）分别为1.71倍、1.63倍、1.56倍 [4][14] - **历史表现**：报告附有个股相对沪深300指数表现图表，但未提供具体涨跌幅数据 [6][7]

港股上市公司2025财年业绩预告概览 - 截至3月11日，已有超700家港股上市公司发布2025财年业绩预告，其中超过400家公司预告了截至2025年12月31日的年度业绩情况 [1] - 从近期发布业绩预告的公司来看，新消费、科技等行业公司业绩增长较为明显，传统消费等行业公司业绩出现下滑 [1] 新消费与黄金行业：老铺黄金业绩爆发 - 老铺黄金预计2025年实现销售业绩（含税收入）约310亿元至320亿元，同比增长约216%至227%；收入约270亿元至280亿元，同比增长约217%至229% [3] - 公司预计2025年非国际财务报告准则计量经调整净利润约50亿元至51亿元，同比增长约233%至240%；净利润约48亿元至49亿元，同比增长约226%至233% [3] - 业绩增长原因包括：品牌影响力扩大带来线上线下营收大幅增长；产品持续优化与推新迭代；2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，产生增量营收贡献 [3] - 在黄金价格持续攀升与消费需求结构性转变的双重影响下，公司凭借高端古法金赛道实现爆发式增长 [4] 传统消费行业：华润系公司面临压力 - 华润啤酒预计2025年可能录得溢利约29.2亿元至33.5亿元，上年同期为47.59亿元，同比减少约29.6%至38.6% [4] - 溢利减少主要由于报告期商誉减值约27.9亿元至29.7亿元所致，该减值与2023年收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权相关，主因是白酒市场需求疲软、消费场景收缩 [4] - 华润饮料预计2025年公司拥有人应占利润较2024年同期减少约40% [4] - 华润饮料表示，利润减少是因为2025年持续主动加大营销投入、调整产品结构、推进渠道变革，同时包装水业务持续承压，饮料业务增速不及预期 [5] AI制药行业：企业业绩表现分化 - 英矽智能预计2025年将录得收入约5580万美元至约5630万美元，而2024年收入约为8580万美元，收入下降约2950万美元至约3000万美元 [7] - 公司预计2025年公司拥有人的应占亏损将增加至约3.52亿美元至约3.56亿美元，而2024年应占亏损约为1710万美元 [7] - 亏损增加主要原因是可赎回可转换优先股公允价值变动亏损约2.97亿美元，以及收入下降 [7] - 晶泰控股则预期2025年实现扭亏为盈，税后溢利及公司权益持有人应占利润均不少于人民币1亿元 [7] - 业绩扭亏主要归因于：收入大幅增加至2025财年的不少于人民币7.8亿元，按年增加至少约193%，使核心业务亏损收窄；按公允价值计入损益计量的金融资产的公允价值收益净额大幅增加，2025财年不少于人民币5亿元，较2024财年的约人民币2530万元增加至少约1876%；此外，2025财年未出现可转换可赎回优先股的公允价值亏损 [8] 房地产及相关行业：业绩普遍大幅下滑 - 绿城中国预计2025年股东应占利润同比下降约95% [10] - 业绩承压主要源于：房地产市场仍处调整周期，行业整体盈利水平下行；为优化资产结构积极推进长周期库存去化，导致结转毛利率下降；基于审慎原则计提资产减值损失 [10] - 卓越商企服务预计2025年全年权益股东应占溢利同比大幅下降约60%至70% [10] - 利润骤降归因于：主动清理长账龄关联方贸易应收款导致减值损失增加；根据北京环球财富相关案件终审判决，就财务担保义务计提足额拨备 [10] - 龙湖集团预计2025年实现归属于股东净利润约10亿元，主因是房地产市场延续调整，销售端量价承压，导致开发业务结算收入及毛利率下降 [10] - 华侨城（亚洲）预期2025年公司权益持有人应占亏损为不超过人民币18亿元 [11] - 亏损主要原因为：2024年同期出售综合开发项目股权实现一次性投资收益，2025年未发生同类交易；2025年对部分综合开发项目的存货及在建工程计提减值损失，同时对部分联合营公司的投资确认投资损失和计提减值 [11]