港股卫龙食品股价表现 - 港股卫龙食品(09985 HK)股价下跌超过7% [1] 公司配售计划 - 公司计划以每股14 72港元的价格配售8000万股 [1]

"我们单日可消化30吨原料，产品直供上海、山东等地。"该公司负责人指着正在调试的新生产线说，新 增的坚果混合生产线投产后，年产值将突破1.5亿元。 在数公里外的龙北综合加工产业园中，广西龙州恒享吃食品有限公司的无菌车间内正飘散着芒果的甜 香。工人们将越南青芒削皮去核，果肉经过热漂、糖渍、真空冻干等工艺，变成即食果干。"每2.5吨鲜 果可产出1吨成品，附加值大幅提升。"该企业的生产主管介绍，企业采用"边民合作社直供+定向采 购"模式，既保障了原料的稳定供应，又让边民每吨增收数百元。 发挥沿边区位优势 发展落地加工产业 广西龙州打造休闲食品产业集群 日前，在广西壮族自治区崇左市龙州县的水口口岸，满载越南腰果、芒果的货车有序排队，快速通关入 境。与往日"过境即走"不同，如今这些原料正快速转运至龙州县各产业园区，经过精深加工变身"龙州 制造"销往全国，将"过路财"转化为"落地金"。数据显示，今年一季度，龙州县落地加工产值突破2.03亿 元，同比增长500%，创造出沿边产业发展新速度。从"通道经济"到"口岸经济"、从"边贸过境"到"产业 落地"，龙州县正走出一条"产业留税、企业留利、百姓留业"的兴边富民新路。 "一区四 ...

公司治理与人事变动 - 自2019年5月上市以来，公司已更换4名董事会秘书，最近一任董秘梁余仅履职三个多月便辞职，董事长鹿有忠目前代行董秘职责[1][2][5] - 前任董秘刘渝灿2024年税前年薪21.57万元（月均约2.5万元），梁余任职期间月薪约2.9万元，公司当前董秘招聘薪资范围为年薪30万至54万元，低于A股上市公司董秘薪酬中位数水平[3][5][6] - 专家指出，董秘频繁变动可能影响公司投资者关系维护和资本运营稳定性，在A股市场较为罕见[6] 财务表现与业务转型 - 2021-2023年公司归母净利润连续三年下滑，2024年全年及2025年一季度营收与净利润恢复增长，其中2024年归母净利润同比增加35.44%[1][7] - 业绩改善主要源于与山姆会员店的合作，其"脱骨鸭掌"产品进入山姆肉脯小食热度榜前三，太平洋证券认为会员商超渠道推动收入端提速[7][8] - 公司2025年营收增长目标设定为不低于20%，但当前持有8.3亿元未赎回理财资金，引发市场对主业投入不足的质疑[8][9] 行业竞争与战略布局 - 泡椒凤爪细分赛道面临"王小卤"等新兴品牌冲击，行业竞争加剧导致公司近年增长乏力[7][9] - 山姆渠道合作被视为战略突破点，专家认为其背书效应有助于品牌提升，但长期增长仍需依赖渠道拓展和营销能力[8][9] - 公司资金充沛但投资谨慎，反映对休闲食品行业扩张持保守态度，需更高运营能力应对红海市场竞争[9]

海外营收目标 - 公司提出"3-5年再造一个盐津"的海外战略目标，计划海外营收达到2024年国内营收水平53亿元，意味着整体营收将跨过百亿元大关 [1] - 2024年海外销售额6274万元（占总营收1.18%），2023年仅31.49万元，2025年Q1海外增速高于公司整体营收增速 [1] - 要实现目标需保持142.85%的年复合增长率，而过去5年公司整体营收复合增长率仅23.5% [2][9] 核心产品策略 - 以魔芋制品（麻酱素毛肚）和鹌鹑蛋为核心品类，魔芋制品2024年营收8.38亿元（同比+76.09%），占总营收15.81%；鹌鹑蛋营收5.80亿元（同比+81.87%），占比10.93% [5] - 魔芋制品16个月单月销量破亿，创休食单品最快破亿纪录，其低糖低热特性契合健康消费趋势 [5][6] - 泰国市场占当前海外销售80%以上，计划同步开拓日韩、欧美市场 [5] 供应链与渠道布局 - 投资2.20亿元在泰国建生产基地，重点生产魔芋、薯片等核心产品，控股股东已在东南亚拥有7家鲜果加工厂 [7] - 泰国渠道采用战略合作型经销商模式，通过与正大集团商贸公司合作可快速覆盖主流零售终端 [8] - 参考洽洽食品出海路径：2000年进入东南亚，2019年泰国工厂投产，目前产品覆盖近70国，但2024年海外营收仅5.69亿元（同比+10.28%） [8][9] 市场潜力与挑战 - 东南亚饮食文化与中国趋同，魔芋制品接受度提升，但需克服非华人群体对内脏口感零食的接受度问题 [6][7] - 行业分析师指出，单一品类难以持续支撑增长，需加强产品研发与多品类跟进 [6][7] - 经济环境、政策及消费习惯差异可能影响目标达成，但公司认为产品差异化竞争优势明显 [1][3][6]

报告行业投资评级 看好大众食品 [4] 报告的核心观点 - 传统行业增长缓慢但格局分化、头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍提升，如乳业、啤酒、调味品等；零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，来自新品与渠道共振带来的快速增长 [4][12] - 展望二季度及下半年，需求平淡，成本红利延续，看好乳业收入及利润改善，看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒，关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 投资分析意见 - 传统行业增长慢、格局分化、头部集中，成本红利释放提升盈利，如伊利、啤酒公司、海天味业等盈利改善 [4][12] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，盐津铺子、有友食品、东鹏饮料等增长快，关注积极推进新品和渠道变革的公司 [4][12] - 二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业、港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] 乳制品：24年需求承压，25年供给出清有望改善盈利 业绩回顾：24年行业需求承压，品类表现分化 - 2024年乳制品行业需求下行，常温酸奶、基础白奶压力大，鲜奶及低温酸奶、奶粉表现分化，A股重点公司营收1622.72亿，同比降7.88% [13] - 2025Q1终端需求未明显好转，A股重点公司营收446.17亿，同比降0.12%，伊利奶粉业务逆势增长 [14] - 2024年行业重点公司归母净利润99.14亿，同比降20%，2025Q1归母净利润51.72亿，同比降17.63% [17] 盈利能力：24年资产减值侵蚀盈利 25Q1成本下行带动毛销差提升 - 2024年乳业重点公司毛销差13.26%，同比提0.01pct，归母净利率6.11%，同比降0.93pct，主因资产减值增加 [24] - 2025Q1乳业重点公司毛销差17.83%，同比提2.57pct，归母净利率11.59%，剔除一次性影响后同比提2% [25] 伊利VS蒙牛：龙头企业报表出清，25年轻装上阵 - 2024年伊利、蒙牛营业收入均下降，分业务看各有增减 [35] - 两强均受益成本红利，但一次性因素影响致盈利能力表现分化，2024年伊利/蒙牛毛销差分别为15.1%/13.5%，归母净利率分别为7.30%/0.12% [37] 调味品：业绩表现分化，成本红利兑现 业绩回顾：头部集中，分化加剧 - 2024年调味品行业重点公司营收448.53亿，同比增6.63%，2025Q1营收126.48亿，同比增0.2%，企业表现分化 [44][47] - 2024年海天味业酱油及非酱油收入表现优于美味鲜和千禾味业，各品类收入均稳定增长 [48] - 2024年重点公司净利润90.6亿，同比提0.3%，剔除中炬高新后同比增11.3%，2025Q1净利润29.63亿，同比增4.98% [53] 盈利能力：毛利率改善，利润率同比改善 - 2024年调味品行业重点公司整体毛利率37.8%，同比提2.6pct，毛销差29%，同比提2.32pct [54] - 2025Q1整体毛利率40.2%，同比提2pct，销售费用率8.63%，同比提0.5pct，毛销差31.55%，同比提1.5pct，净利率23.4%，同比提1.06pct [54][59] 啤酒：需求承压，成本红利持续兑现 业绩回顾：销量略增，结构升级速度放缓 - 2024年啤酒行业受雨水天气和终端需求疲软影响，重点公司营收1058.2亿，同比降1.4%，2025Q1营收198.54亿，同比增3.7% [62] - 2024年重点公司销量2683万吨，同比降2.4%，吨价3943.8元/吨，同比增1.1%，2025Q1销量443万吨，同比增3.2%，吨价4477.67元/吨，同比增0.5% [65] 盈利能力：成本红利兑现，吨酒价格提升，净利率提升 - 24年行业重点公司整体毛利率42.7%，同比提1.5pct，25Q1毛利率43.6%，同比提2pct [67] - 24年销售费用率16.95%，同比提0.45pct，25Q1销售费用率13.38%，同比提0.43pct，净利率提升依赖成本下行 [70] - 24年扣非归母净利润114.84亿，同比增13.85%，扣非归母净利率10.85%，同比提1.45pct，2025Q1扣非净利润23.68亿，同比增9.4%，扣非净利率11.93%，同比提0.61pct [73] 肉制品：需求承压，猪价利好24年盈利 业绩回顾：24年双汇发展收入与利润实现正增长 - 2024年肉制品行业重点公司营收1064.88亿，同比降2.64%，归母净利润53.06亿，同比增67%，2025Q1营收237.44亿，同比增1.95%，净利润13.17亿，同比降6.92% [81] - 2024年双汇发展营收597.15亿，同比降0.6%，净利润49.89亿，同比降1.3%，2025Q1营收142.95亿，同比基本持平，净利润11.37亿，同比降10.6% [81] - 2024年双汇肉制品业务收入247.88亿，同比降6.16%，2025Q1收入55.84亿，同比降17.8%；2024年屠宰业务收入303.3亿，同比降2.1%，2025Q1收入70.02亿，同比增6.1% [86][87] 盈利能力：25年猪价下行降成本，净利率有望提升 - 截止2025年4月24日，仔猪、生猪、猪肉价格有不同变化 [90] - 24年行业平均毛利率13.6%，同比提1.9pct，25Q1平均毛利率14.82%，同比降0.54pct；24年平均净利率5%，同比提2.1pct，25Q1平均净利率5.55%，同比降0.53pct [91] - 2024年双汇肉制品业务吨均利约4700元，同比增约14%，25Q1约4734元，同比降约5%；2024年屠宰业务营业利润4.35亿，同比降35.6%，2025Q1营业利润1.19亿，同比增24.7% [91][92] 食品综合：零食有结构亮点，速冻食品承压 - 休闲食品板块分化，盐津铺子、劲仔食品等收入有亮点，24Q1 - 25Q1部分企业利润增速放缓，25Q1部分企业利润下滑 [95][100] - 速冻食品板块受制于餐饮增速放缓，重点公司收入增速放缓或下滑，盈利能力承压 [96][100] 饮料：水饮竞争激烈 无糖和功能赛道快速增长 - 2024年度饮料行业重点公司营收918.15亿，同比增4.86%，归母净利润205.1亿，同比增10.51%，企业收入表现分化 [106] - 2024年行业重点公司毛利率50.11%，同比提0.03pct，归母净利率22.34%，同比提1.14pct，不同公司净利率有不同变化 [111] - 2024年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受竞争压力承压，茶饮、功能性饮料业务实现高增 [113] 估值分析 - 截至2025年4月30日，食品加工板块绝对PE水平为24.06x，低于均值水平，相对估值倍数为1.69x，低于均值水平，年初至今有一定修复但仍处低位 [114] - 截至2025年4月30日，伊利股份、青岛啤酒PE较年初回升，海天味业、双汇发展PE较年初稳定略有回落，当前伊利、双汇、海天、青啤的PE（TTM）分别为26x、18x、35x和26x [116]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][13] 报告的核心观点 - 立高食品2024年收入同比增长9.61%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长14.13%和15.11% [1][7] - UHT奶油延续高增速，2025Q1把握商超调改，分产品和渠道来看收入占比有变化 [1][9] - 毛利率稍有压力，费用率降低，2024/2025Q1扣非归母净利率提升 [2][10] - 公司产品渠道思路明确，计划提升核心烘焙产品销售占比、完善产品矩阵、建立适配产品供应体系 [2][13] - 上调收入预测但下修2026年利润预测，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有相应增长 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业总收入38.35亿元，同比增长9.61%；归母净利润2.68亿元，同比增长266.94%；2025Q1营业总收入10.46亿元，同比增长14.13%；归母净利润0.88亿元，同比增长15.11% [1][7] - 2024年/2025Q1毛利率31.5%/30.0%，同比+0.1/-2.6pct；2024年销售/管理/研发费用率12.1%/6.7%/2.9%，同比-1.5/-2.9/-1.4pct，2025Q1年销售/管理/研发费用率10.1%/5.4%/2.6%，同比-2.0/-1.2/-1.0pct；2024/2025Q1扣非归母净利率提升3.2/0.9pct至6.6%/8.3% [2][10] - 预计2025 - 2026年公司实现营业总收入43.7/48.2亿元（前预测值为42.6/46.5亿元）并引入2027年预测51.7亿元，2025 - 2027年同比13.9%/10.4%/7.3%；2025 - 2026年公司实现归母净利润3.2/3.7亿元（前预测值为3.1/4.0亿元）并引入2027年预测3.9亿元，2025 - 2027年同比18.6%/15.0%/7.0%；实现EPS1.88/2.16/2.31元；当前股价对应PE分别为23.0/20.0/18.7倍 [3][13] 产品与渠道 - 分产品看，2024年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约56%/44%，同比-4%/+33%，原料中奶油产品收入同比+62%，全年收入超5亿元；2025Q1奶油产品延续较好增长势头，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比约60%/40%，同比+12%/+17% [1][9] - 分渠道看，2024年流通/商超/新零售渠道收入占比约57%/25%/18%，2025Q1流通/商超/新零售渠道收入占比约40%/40%/20%，商超渠道受益于调改 [1][9] 公司计划 - 根据市场需求和趋势，提升核心烘焙产品在商超、餐饮的销售占比 [2][13] - 借助UHT奶油产能扩张的契机，开发高端、性价比两个方向的产品线，完善产品矩阵 [2][13] - 结合商超调改调整机遇，依托积累的大客户合作经验，建立适配不同渠道需求的产品供应体系 [2][13] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现在预测|调整幅度| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2025E：4259，2026E：4647|2025E：4367，2026E：4821，2027E：5174|2025E：108，2026E：174| |收入同比增速%|2025E：11.60%，2026E：9.10%|2025E：13.86%，2026E：10.40%，2027E：7.33%|2025E：2.26%，2026E：1.30%| |毛利率%|2025E：32.20%，2026E：32.55%|2025E：30.20%，2026E：30.21%，2027E：30.26%|2025E：-2.00%，2026E：-2.34%| |销售费用率%|2025E：11.28%，2026E：10.97%|2025E：11.32%，2026E：11.11%，2027E：11.11%|2025E：0.04%，2026E：0.14%| |净利率%|2025E：7.31%，2026E：8.56%|2025E：7.28%，2026E：7.58%，2027E：7.56%|2025E：-0.03%，2026E：-0.98%| |归母净利润（百万元）|2025E：311，2026E：398|2025E：318，2026E：366，2027E：391|2025E：7，2026E：-32| |归母净利润同比增速%|2025E：15.56%，2026E：27.97%|2025E：18.59%，2026E：15.05%，2027E：6.96%|2025E：3.03%，2026E：-12.93%| |EPS（元）|2025E：1.84，2026E：2.35|2025E：1.88，2026E：2.16，2027E：2.31|2025E：0.04，2026E：-0.19| [14] 可比公司估值 |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |300973.SZ|立高食品|26.12|43.12|1.88|2.16|23.0|20.0|73.02|优于大市| |001215.SZ|千味央厨|36.41|26.44|1.24|1.43|21.3|18.5|25.69|优于大市| |603345.SH|安井食品|15.67|76.98|5.62|6.28|13.7|12.3|225.78|优于大市| |002216.SZ|三全食品|19.59|11.61|0.64|0.69|18.1|16.8|102.07|中性| [15] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E各项目数据及变化 [16] - 关键财务与估值指标展示了2023 - 2027E每股收益、每股红利、ROE等指标情况 [16]

核心观点 - 高端水果番茄品牌一颗大™与休闲食品头部品牌溜溜梅推出联名产品"番茄乌梅夹" 通过跨界合作瞄准18-35岁女性核心客群 打造休闲零食市场新风潮 [1][3] - 联名产品结合樱桃番茄低GI认证与全国销量第一优势及乌梅软糯特性 强化"天选CP"产品力与消费者DIY体验价值 [3][5] - 品牌构建线上线下立体营销矩阵 通过抖音直播间限量活动、盒马总部派送、小红书白领随餐派送及大润发快闪活动引爆购买热潮 [7][9] - 一颗大™通过"红蓝配色"显眼包包装提升品牌辨识度 并计划持续基于消费者需求开展跨界合作 [9][10] 消费者与市场定位 - 双方核心消费群体高度契合 主要聚焦18-35岁女性 涵盖新锐白领、精致妈妈、Z世代及资深中产人群 [3] - 番茄乌梅话题在小红书平台获得超5000万次浏览 成为宅家看剧与野餐出行的热门选择 [3] - 联名产品通过DIY制作过程提供情绪价值 瞄准消费者对创新食用体验的高层次需求 [3] 产品与技术优势 - 一颗大™樱桃番茄获得番茄行业首个"低GI食品认证" 被沙利文机构认定为"樱桃番茄全国销量第一" [5] - 产品产自自有智慧玻璃温室 具备0转基因、0重金属、0人工激素安全特性 口感多籽爆汁且自然带种 [5] - 联名组合将樱桃番茄酸甜爆汁与溜溜梅真乌梅肉厚软糯特性结合 形成差异化产品体验 [5] 渠道与营销策略 - 线上通过抖音电商平台开展买番茄送溜溜梅限量活动 线下联合盒马、小红书、大润发等多渠道进行派送与快闪活动 [7] - 联名活动覆盖上海盒马总部、漕河泾开发区及大润发上海/苏州门店 形成区域密集型曝光 [7][9] - 品牌通过高辨识度"红蓝配色"包装设计激发消费者晒图打卡行为 强化社交传播效应 [9] 公司战略方向 - 此次联名为渠道营销中的创意尝试 未来将持续关注消费者需求 拓展跨界合作活动 [10] - 坚持高标准、高品质产品定位 通过"放一万个心"的品质承诺服务更广泛消费群体 [10]

行业市场规模与增长 - 辣味休闲食品市场规模已跻身千亿级别 2022至2026年年均复合增长率达9.6% 以1.6倍优势领跑行业大盘 [10] 竞争格局与品牌表现 - 专业辣味品牌（如卫龙）占据最大市场份额 综合食品品牌（如乐事）及餐饮品牌（如海底捞）通过跨界产品抢占市场 [16] - 面制豆蔬制品、肉类制品和膨化食品构成品类主战场 线下渠道占主导地位 线上消费潜力待挖掘 [14] 消费群体特征 - 核心消费人群按动机分为六类：多巴胺超星人（娱乐载体）、能量续航大师（补充精力）和辣味捕捉先锋（尝鲜）规模最大 [30][33] - 00后偏好调味面制品及植物基产品 90后倾向肉蛋海鲜及膨化类零食 46%消费者看重促进消化等实际效用 [25] - 辣味零食渗透全天候场景 包括居家娱乐、影音陪伴及旅行补给 [27] 产品创新趋势 - 味型创新聚焦复合辣味（如火锅/麻辣烫风味） 代表产品麻酱魔芋爽上市后引发社交媒体热潮 [37] - 健康导向创新成为主流 低脂低糖及天然原料（如魔芋/海带）受青睐 通过配方平衡与保鲜技术实现低卡化 [40][41] - 品类创新从调味面向蔬菜植物制品转移 魔芋制品因低热量高纤维特性成为趋势品类 [22] 营销策略创新 - 社交媒体成为关键阵地 辣味内容阅读互动量领先其他口味 辣条为赛道核心关键词 [13] - 创意营销包括IP联名、节日定制（如春节送礼功能）及轻量主题策划（如去班味指南） 卫龙节日订单量增长20000% [44][45] - 通过透明化生产流程与品质升级 行业成功扭转"垃圾食品"标签 [19] 未来发展方向 - 融合传统文化（如辣味申遗）与现代创新 拓展佐餐场景及跨界联名打破品类壁垒 [49] - 持续深耕健康赛道 通过技术精研与复合口味层次挖掘征服资深消费群体 [49][52]

报告行业投资评级 - 食品行业投资评级为增持（维持），饮料行业投资评级为增持（维持） [9] 报告的核心观点 - 2024年大众品行业在波动中收官，2025年各细分行业有望迎来改善，如乳制品盈利能力提振、休闲食品受益渠道与品类红利、啤酒板块乘势而上、软饮料期待旺季表现、调味品龙头变革成果显现、速冻食品期待餐饮需求回暖 [1][24][33][52][64] 各行业总结 乳制品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-7.2%/-27.0%/-43.3%，2025Q1同比+0.4%/-15.7%/+24.4%，龙头乳企渠道调整结束，库存健康，利润端成本利好与价盘压力减弱，盈利能力提振 [2][16] - 伊利股份2025Q1液奶收入降幅收窄，奶粉及奶酪业务增长，冷饮业务旺季有望正增，毛利率和扣非净利率提升；蒙牛乳业2024年液奶业务承压，但OPM提升 [17] - 展望2025年，原奶成本红利延续、竞争格局缓和，费用投放或减少，推荐伊利股份/蒙牛乳业 [24] 休闲食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，2025Q1同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，24年传统龙头渠道效率下降，量贩等渠道红利延续，25Q1因春节错期和成本上涨承压 [3][29] - 24年成本压力缓解带动毛利率提升，24Q4-25Q1成本压力渐显，毛利率下降，费用率和扣非净利率也有相应变化 [32] - 展望2025年，渠道与品类红利有望持续兑现，推荐盐津铺子、甘源食品、卫龙美味 [33] 啤酒行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-1.5%/+6.8%/+14.5%，2025Q1同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24年因天气、餐饮和去库存因素承压，25Q1低库存和餐饮企稳拉动增长 [4][42] - 24年性价比消费趋势下龙头升级放缓，25Q1部分企业吨酒收入有不同表现，盈利端成本红利显著，盈利能力持续上行 [43][47] - 2025年消费场景复苏有望驱动板块乘势而上，推荐燕京啤酒/珠江啤酒、青岛啤酒AH/华润啤酒 [52] 软饮料行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+15.7%/+49.9%/+53.5%，2025Q1同比+5.5%/-0.4%/+11.8%，24年收入韧性凸显，25Q1淡季平稳，部分礼赠属性公司收入承压 [5][56] - 24Q4和25Q1毛利率和扣非净利率有不同变化，24年以来成本红利持续释放，盈利能力同比提升 [63] - 展望2025年，出行需求带动行业成长，期待旺季催化，关注新品趋势和竞争格局，推荐农夫山泉、康师傅控股/统一企业中国 [64] 调味品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，2025Q1同比+2.2%/+6.3%/+7.0%，24年需求平淡，B端复苏偏弱，竞争加剧致费率提升，但成本下降盈利提升 [6] - 海天味业率先变革，份额提升；中炬高新、千禾味业仍在变革期，经营承压 [6] 速冻食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，2025Q1同比-5.1%/-13.4%/-20.8%，24年以来餐饮需求弱，产品同质化，竞争激烈，盈利能力承压 [7] - 期待后续餐饮需求回暖，行业集中度有望提升 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入符合市场预期，利润略低于市场预期；公司注重经营质量提升，后续看点包括鹌鹑蛋强化品牌与差异化竞争、山姆新品放量、豆干产品培育、线上渠道调整改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入24.12亿元，同比增长16.79%；归母净利润2.91亿元，同比增加39.01%；扣非后净利润2.61亿元，同比增加39.91%；24Q4实现收入6.40亿元，同比增长11.92%；归母净利润0.77亿元，同比增加0.31%；扣非后净利润0.72亿元，同比减少6.97% [2] - 2025Q1实现营业收入5.95亿元（+10.27%）；归母净利润0.68亿元(-8.21%)，扣非归母净利润0.53亿元(-8.61%) [2] 分产品情况 - 2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79亿元，同比分别增长18.76%/12.67%/13.89%/9.58%；鱼制品因小包装产品在新渠道及散称渠道表现拉动增长，鹌鹑蛋产品增速放缓但有差异化竞争举措 [3] 分渠道情况 - 2024年线上渠道同比下降6.15%，公司积极布局内容电商建设与营销融合策略 [4] - 2024年线下渠道实现22.58%的增长，直营渠道实现46.35%的增长，主要系零食专营渠道贡献较大，合作超100家系统覆盖3.5万终端，全年营收翻倍增长；经销渠道实现9.70%的增长，经销商数量增加至3406家（同比+11.42%） [4] 盈利情况 - 2024年毛利率30.47%（+2.30pct）；2024Q4毛利率30.99%（-1.62pct）；2025Q1毛利率29.91%（-0.11pct） [5] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，同比+1.21pct/-0.28pct/+0.09pct/-0.25pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.63pct/-0.36pct/+0.13pct/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，同比+0.24pct/+0.17pct/+0.15pct/+1.13pct [5] - 2024年净利率为12.17%，同比+1.90pct；2024Q4净利11.98%，同比-1.48pct；2025Q1净利率为11.45%，同比-2.35pct [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年分别实现收入28.10/32.50/38.28亿元，同比增长分别为16.51%/15.66%/17.78%；预计实现归母净利润3.30/3.95/4.77亿元，同比增长分别为13.12%/19.74%/20.96%，对应PE分别为17.67/14.76/12.20倍 [6]