业绩概览 - 公司25Q1-Q3实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05%，归母净利润1.73亿元，同比减少19.51% [4] - 25Q3单季度营业收入6.85亿元，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿元，同比减少14.77% [4] - 25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为9.56%/8.89%，25Q3净利率环比提升0.48个百分点 [6] 收入驱动因素 - 25Q3收入增速改善主要系鱼制品和零食量贩渠道拉动，鹌鹑蛋市场竞争缓解，收入体量环比改善 [5] - 公司加快新品研发，推出麻酱素毛肚、捞汁豆腐等系列新品，并将魔芋制品作为重点单品培育 [5] - 海外市场实现稳健增长，但电商渠道因整体流量下滑处于调整阶段，传统流通及现代商超渠道增速放缓 [5] 盈利能力分析 - 25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为29.25%/28.93%，25Q3同比下滑1.14个百分点，主要受鱼制品、魔芋制品等原材料成本提升影响 [6] - 25Q3销售费用率为13.82%，同比增加1.59个百分点，环比下降0.49个百分点，管理费用率为3.85%，同比增加0.44个百分点，环比下降0.79个百分点 [6] - 盈利能力环比改善得益于收入规模提升、费用使用效率增强及规模效应 [6][7] 未来展望 - 各品类新品铺货上市有望提高整体产能利用率，增强规模效应 [7] - 新采购季鱼制品成本相对稳定，魔芋原材料价格虽处高位，但因单品体量较小，预计对利润端影响有限 [7]

板块全景与行业格局 - 申万休闲食品板块包含23家公司，其中万辰集团以15.5%的权重和248.39亿元总市值位居榜首，其次是盐津铺子（权重11.54%，市值246.90亿元）和洽洽食品（权重9.31%，市值120.85亿元）[1] - 头部20家企业总市值约1500亿元，与白酒板块（如贵州茅台市值超2万亿元）相比差距显著，反映出零食行业“大行业、小公司”的分散格局[2] - 休闲食品行业规模过万亿，但头部前十名公司市占率仅约20%，远低于白酒（CR10超60%）和乳制品（CR5超50%）的集中度[7] 行业先天劣势与竞争挑战 - 相较于酒类和乳制品，休闲食品成瘾性偏弱、品牌认知度低（消费者“认品类不认品牌”），且对渠道依赖度高[3] - 作为可选消费品，零食需求受宏观经济扰动较大，2021年人均可支配收入增速放缓至1%，导致零食消费量同比下滑5%[5][13] - 产品同质化严重，62%的消费者购买薯片时优先看品类而非品牌，企业难以建立品牌壁垒[6] - 传统商超渠道占比从2018年的35%降至2024年的18%，年复合萎缩率8%，依赖该渠道的企业（如良品铺子）陷入被动[6][9] 渠道变革与业绩冲击 - 零食量贩店采用“工厂直采+规模效应”模式，毛利率仅18-20%，远低于传统品牌40%的毛利率，商品价格比商超低20%左右[11][18] - 2023年休闲食品行业平均降价幅度达12%，但销量仅增长5%，价量剪刀差导致利润缩水[13] - 线上渠道价格战激烈，2023年电商平台导致头部企业线上毛利率下降8-10个百分点，三只松鼠、良品铺子等线上毛利率降至25%以下[13] - 良品铺子2023年底推出“零食顽家”子品牌降价22-45%，但终端价仍高于量贩店20%以上，2024年上半年净利润暴跌；来伊份坚持不降价，同期利润暴跌70%[13][18] 企业类型与发展路径 - 零食公司可分为渠道型（如良品铺子、三只松鼠）和产品型（如劲仔食品、盐津铺子），前者依赖渠道红利、业绩波动大，后者注重产品粘性、增长更稳健[14][15][17] - 产品型公司业绩相对稳健，盐津铺子、劲仔食品增长最快，洽洽食品增速平缓；渠道型公司波动较大，良品铺子、来伊份2023年以来业绩明显下滑[17] - 量贩零食企业直接与2300多家厂商合作，跳过经销商环节，好想来32克薯片售价1.8元，按克计算比商超便宜40%-60%，重构行业价格体系[18] 个案分析与复苏尝试 - 三只松鼠2023年四季度营收重回增长，2024年抖音渠道收入21.88亿元（同比+81.7%），占总营收20.6%，但流量成本高企，推广费用占比从2022年的8%升至2024年的15%[21][23] - 三只松鼠线下分销毛利率仅15-18%，2024年门店收入占比仅8%，且坚果类收入占比达65%，新品毛利率较低，2024年毛利率25.3%，净利润率3.2%，均低于同行[24] - 卫龙通过突破食品安全问题、打造高端化产品（白袋辣条均价从不到1元提至3-5元）和强营销，2020年在辣条行业市占率达18%[36][37][39] 大单品战略与成功要素 - 零食大单品需具备低单价、刺激性口味、健康化趋势等特征，市场规模需达到10亿元以上，才能获得渠道资源倾斜[32][33] - 盐津铺子“大魔王”麻酱素毛肚与六必居联名，2025年3月月销破1亿元，其“研发-试产-试销-量产”模式使新品成功率提升至65%（行业平均约30%）[42][47] - 国际头部企业如百事（乐氏薯片占食品业务近40%）、亿滋（奥利奥占比30%）均依靠大单品起家，本土企业可借助中式零食（辣味、卤味等占近4成份额）实现突破[27][29] 未来竞争与出海机遇 - 渠道型公司需聚焦性价比品牌，产品型公司应深耕细分品类超级单品，未来竞争将是综合零食品牌与渠道品牌的对抗[49] - 出海品牌若率先实现产品本土化并被当地消费者接受，将具备更高增长上限[49] - 行业需应对渠道多元化挑战，盐津铺子凭借均衡的渠道结构实现线上线下共振，成为渠道布局最均衡的上市公司之一[44][46]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.73亿元，同比减少19.51% [1] - 2025年第三季度单季度营业收入6.85亿元，同比增长6.55% [1] - 2025年第三季度归母净利润0.61亿元，同比减少14.77% [1] 收入驱动因素 - 第三季度收入增速较第二季度明显改善，主要系鱼制品和零食量贩渠道拉动 [2] - 鱼制品表现良好，增长势头稳定 [2] - 鹌鹑蛋市场竞争情况缓解，第三季度收入体量环比第二季度有所改善 [2] - 海外市场有所突破，收入实现稳健增长 [2] 产品策略与新品进展 - 鹌鹑蛋已推进全面无抗，形成差异化 [2] - 公司加快新品研发速度，推出麻酱素毛肚、捞汁豆腐等系列新品 [2] - 将魔芋制品作为重点单品培育，从优势流通渠道切入，提高铺市速度 [2] - 系列新品有望与原有大单品形成组合拳，助力动销恢复和新渠道开拓 [2] 渠道表现分析 - 深化与零食量贩渠道合作，积极导入新品，销售同比保持较快增速 [2] - 电商渠道整体流量下滑，公司主动改变经营策略，目前仍处于调整阶段 [2] - 传统流通渠道和现代商超渠道受零食量贩冲击影响，收入增速有所放缓 [2] 盈利能力与成本分析 - 2025年前三季度毛利率为29.25%，第三季度毛利率为28.93% [3] - 第三季度毛利率同比下降1.14个百分点，主要系鱼制品、魔芋制品等原材料成本提升 [3] - 第三季度销售费用率为13.82%，同比增加1.59个百分点，主要由于加强渠道建设和宣传推广 [3] - 第三季度归母净利率为8.89%，同比下降2.22个百分点，但环比提升0.48个百分点 [3] 未来展望 - 各品类新品铺货上市有望提高整体产能利用率，增强规模效应 [3] - 新采购季鱼制品成本相对稳定，魔芋原材料仍处于价格高位但预计对利润影响有限 [3] - 产品策略明晰，多渠道拓展积极 [4]

投资评级 - 报告对劲仔食品维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司产品策略明晰，多渠道拓展积极 [4] - 25Q3收入端同比增速较25Q2明显改善，主要系鱼制品和零食量贩渠道拉动 [2] - 公司下半年加强渠道建设，深化与零食量贩渠道的合作，销售同比保持较快增速 [2] - 25Q3收入规模体量提升，费用使用效率增强，叠加规模效应，盈利能力环比改善 [3] 财务业绩总结 - 25Q1-Q3实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05%；归母净利润1.73亿元，同比减少19.51% [1] - 25Q3单季度实现营业收入6.85亿元，同比增长6.55%；归母净利润0.61亿元，同比减少14.77% [1] - 25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为29.25%/28.93%；25Q3同比-1.14个百分点 [3] - 25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为13.81%/13.82%；25Q3同比+1.59个百分点 [3] - 25Q1-Q3/25Q3归母净利率分别为9.56%/8.89%；25Q3同比-2.22个百分点，环比+0.48个百分点 [3] 产品与渠道分析 - 产品端鱼制品表现良好，增长势头稳定 [2] - 鹌鹑蛋市场竞争情况缓解，25Q3收入体量环比25Q2有所改善，且已推进全面无抗 [2] - 公司加快新品研发速度，推出麻酱素毛肚、捞汁豆腐等系列新品，并将魔芋制品作为重点单品培育 [2] - 渠道端零食量贩渠道销售同比保持较快增速，海外市场收入实现稳健增长 [2] - 电商渠道整体流量下滑，公司主动改变经营策略，目前仍处于调整阶段 [2] - 传统流通渠道和现代商超渠道受零食量贩冲击影响，收入增速有所放缓 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.54亿元、3.02亿元、3.59亿元 [5] - 预测2025-2027年EPS分别为0.56元、0.67元、0.80元 [4][5] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为21倍、18倍、15倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为24.59亿元、27.20亿元、30.81亿元 [5]

战略合作概述 - 盐津铺子与中华老字号六必居正式达成为期十年的战略合作，协议自2025年10月16日起生效 [1] - 双方将围绕以麻酱素毛肚为主的魔芋产品展开深度合作，共同推出麻酱魔芋系列产品 [1] - 合作旨在通过传统工艺与创新风味的结合，提升双方价值及市场影响力 [1] 核心业务与市场表现 - 盐津铺子持续推进“品类品牌”战略，巩固麻酱素毛肚的核心单品地位 [2] - 战略子品牌“大魔王”系列在2024年实现年销售额突破10亿元（含税），成为公司第一大单品 [2] - 2025年上半年，公司休闲魔芋制品板块实现营收7.91亿元，同比增长155.10%，占公司总营收的26.90% [2] - “大魔王”麻酱素毛肚在会员、零食量贩、便利店、校园、线上等多渠道表现强劲 [2] 合作基础与产品成功 - 双方合作基础源于2024年携手打造的“六必居麻酱味”魔芋素毛肚，该产品在抖音平台斩获爆款榜、人气榜、好评榜三榜TOP1 [2] - 该单品在2025年3月单月销售额已突破1亿元，成为现象级爆款产品 [2] - 公司产品总监指出产品灵感源于火锅毛肚，以传统麻酱调味，打破零食调味依赖香精香料的惯例 [2] 产品创新与市场拓展 - 公司正围绕“麻酱”核心风味，持续拓展产品矩阵，开发蒜蓉麻酱素毛肚、麻酱素爆肚等多款衍生单品 [3] - “大魔王”麻酱素毛肚已成功进入北美、东南亚等市场的主流渠道，成为中国风味出海的新样本 [3] - 公司高管强调此次合作是系统性风味体系的构建，认为六必居麻酱具备跨文化传播的潜力 [2]

**劲仔食品2025年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 劲仔食品集团股份有限公司 主营休闲鱼制品 豆制品 禽类制品 蔬菜制品（魔芋产品）等 [1] **核心财务表现** * 2025年上半年营收11.24亿元 同比略降0.5% 净利润1.12亿元 同比下滑21.86% [3] * 中期分红每10股派现1元 总计4472万元 上市以来累计分红6.38亿元 [2][5] **分品类业绩** * 休闲鱼制品营收7.57亿元 同比增长7.61% 连续8年居品类第一 [2][4] * 豆制品营收1.15亿元 同比增长3.61% 毛利率提升1.53% [2][5] * 禽类制品推出无抗鹌鹑蛋新品 蔬菜制品（魔芋）营收3400万元 同比略下滑 [5][7] **渠道表现** * 直营渠道增长超29% 零售渠道增速超50% 境外营收同比增长40% [2][3][6] * 线上渠道整体个位数下滑 货架电商稳定 内容电商及社区团购回撤 [3][6] * 流通渠道受零食量贩冲击明显 会员制商超（如山姆）进场计划受阻 [6][8] **产品研发与健康升级** * 研发投入2580万元 同比增长约18% 推出麻酱素毛肚 虎皮豆干等新品 [2][4] * 全面推行降钠工艺及无抗产品升级 成本有所上升但符合健康趋势 [10][16][18] * 糖心鹌鹑蛋技术迭代 魔芋产品上线金酱爆肚新口味 [7][9][16] **品牌与费用策略** * 冠名《新说唱》《摸鱼脱口秀》等 品牌费用同比略增 [2][5] * 销售费用增长因电商平台费 推广费及职工薪酬上涨 组织架构优化提升效率 [17] * 下半年将加大费用投放支持新品铺市及市场拓展 [13] **魔芋产品战略** * 采取差异化竞争策略 依托定量装和流通渠道优势 目标先突破亿元年销售额 [9][20] * 避免低价竞争 通过产品升级（如金文爆肚）提升市场定位 [9][19] **成本与供应链** * 原材料成本基本持平（小鱼干略涨 鹌鹑蛋略降） 制造及运输费用增约10% [25][26] * 鱼制品成本短期稳定 但需关注捕捞季后的质量与出品率 [27] **渠道建设调整** * 组织架构调整（流通渠道负责人更换） 战略重心转向渠道建设与精细化运营 [21][22][32] * 推行"3+1+N"终端陈列政策（鱼制品3 SKU+魔芋产品+其他选配） [31] * 即时零售布局为触达消费者 依赖线下网点转化销量 [30][35] **行业挑战与展望** * 鹌鹑蛋品类面临低价竞争 价盘下降导致品质投入减少 需长期培育 [12][14][33] * 渠道碎片化趋势下 公司需提升终端覆盖数（较卫龙等仍有空间） [23] * 预计下半年销售回归正增长 调整成效已初步显现 [4][34] **其他关键信息** * 鹌鹑蛋月销售体量约2000多万元 主要销往零售渠道 [16] * 制造费用上涨因二季度产能负荷率未满产 运输费用因渠道细化及政策调整增加 [26] * 会员渠道合作仍在沟通 需定制化产品满足客群需求 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.7% [1] - 营收和利润增速为近三年最低水平，2023年及2024年中期营收增速分别为56.54%和29.84%，归母净利润增速分别为90.69%和30% [1] - 净利率由2024年同期的13.03%微降至12.57% [5] 产品结构分析 - 辣卤零食品类营收13.2亿元（占比45%），同比增长47.05%，其中休闲魔芋制品收入7.9亿元，同比大增155.1% [1] - 休闲豆制品实现双位数增长12.71%，肉禽制品及其他辣卤零食均出现双位数下滑 [1] - 果干果冻收入4.28亿元，深海零食收入3.63亿元，蛋类零食营收3.09亿元，均保持增长 [3] - 烘焙薯类营收4.59亿元，同比下降18.42% [3] 渠道表现 - 经销及新兴渠道收入23.03亿元（占比78.32%），同比增长30%，成为核心支撑 [4] - 电商渠道收入5.74亿元（占比19.54%），同比微降1% [4] - 直营KA商超渠道收入0.63亿元（占比2.14%），同比大幅下滑42% [4] 海外拓展 - 海外市场收入9634.92万元，较上年同期的14.17万元实现大幅增长 [4] - 公司计划投资3000万美元在泰国新建魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化产品 [4] 成本与盈利 - 营业成本同比上涨24.67%至20.68亿元，主要因魔芋精粉采购均价同比上涨超30% [5] - 毛利率同比下降2.87个百分点至29.66%，连续第五年中期下滑，较2020年同期的41.78%累计下降超12个百分点 [5] - 销售费用同比下降4.74%，管理费用下降5.94%，部分对冲成本压力 [5] 市场反应 - 业绩披露后首日股价高开低走，最终报收72.33元，下跌2.2%，总市值197亿元 [6]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%，但增速为近三年中报最低（2023年营收增速56.54%、2024年29.84%，归母净利润增速2023年90.69%、2024年30%）[1] - 营业成本同比上涨24.67%至20.68亿元，主要因魔芋精粉采购均价同比上涨超30%，导致毛利率同比下降2.87个百分点至29.66%，连续5年中期下滑（2020年中期毛利率41.78%）[3][5] - 销售费用同比下降4.74%，管理费用下降5.94%，净利率微降0.46个百分点至12.57%[5] 品类结构 - 辣卤零食贡献营收13.2亿元（占比45%），同比增长47.05%，其中休闲魔芋制品收入7.9亿元（同比+155.1%），但休闲豆制品仅增12.71%，肉禽制品及其他辣卤零食双位数下滑[1] - 果干果冻收入4.28亿元，深海零食3.63亿元，蛋类零食3.09亿元，均实现增长；烘焙薯类营收4.59亿元（同比-18.42%）[2] - 魔芋品类接近卫龙一半体量，麻酱素毛肚为现象级单品[1] 渠道分布 - 经销及新兴渠道收入23.03亿元（同比+30%），占比78.32%；电商渠道收入5.74亿元（同比-1%），占比19.54%；直营KA商超收入0.63亿元（同比-42%），占比2.14%[2] - 海外市场收入9634.92万元（上年同期仅14.17万元），计划2025年投资3000万美元建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌深耕东南亚并拓展日韩、欧美市场[2] 市场反应 - 业绩披露后首个交易日股价高开后震荡下行，收跌2.2%至72.33元，总市值197亿元[5]

财务业绩 - 1H25实现营业总收入34.8亿元，同比+18.5% [1] - 1H25实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5% [1] - 拟派发中期股息每股0.18元，分红比率约60% [1] - 1H25净利率21.1%，大幅好于前期公司指引 [2] 收入分析 - 分品类看：面制品收入同比-3.2%，蔬菜制品收入同比+44.3%，豆制品及其他产品收入同比-48.1% [1] - 分渠道看：线下渠道同比+21.5%，线上渠道同比-3.8% [1] - 蔬菜制品高增长主因加强铺市、优化终端陈列、推出麻酱素毛肚新品及魔芋品类扩容红利 [1] 毛利率与成本 - 1H25毛利率47.2%，同比-2.6pt [2] - 分品类毛利率：面制品+0.5pt，蔬菜制品-6.0pt，豆制品及其他+5.0pt [2] - 蔬菜制品毛利率下滑主因魔芋精粉采购价格上涨明显，但供应链提效部分对冲成本压力 [2] 费用控制 - 销售费用率同比-1.0pt，管理费用率同比-2.5pt [2] - 费用控制主因内部降本增效举措及规模效益放大 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年盈利预测：2025年营业总收入75.3亿元（原71.0亿元），2026年90.6亿元（原81.7亿元），2027年107.8亿元 [3] - 2025-2027年归母净利润预测：14.7/18.0/21.8亿元（原13.2/15.2亿元） [3] - 2025-2027年EPS预测：0.61/0.74/0.90元 [3] - 当前股价对应PE分别为20/17/14倍 [3]

重点推荐公司分析 - 小菜园(00999 HK)是中式大众餐饮赛道龙头 2024年营收52 1亿元/+14 5% 归母净利润5 8亿元/+9 1% 2025H1营收27 1亿元/+6 5% 归母净利润3 8亿元/+35 7% 盈利能力显著提升 [8] - 小菜园门店坚持直营模式 主打性价比定位 2024年堂食客单价59 2元 截至2024年底门店总数667家 华东区域占比超8成 [8] - 中式大众餐饮2025年市场规模约3 9万亿 2023-2028年CAGR8 9% 行业CR5不足1% 格局分散 [9] - 小菜园成长逻辑包括门店扩张(预计2025-2027年净增130/160/180家) 单店效率提升(新模型税后净利率14 5%) 副品牌孵化 [10] - 预计小菜园2025-2027年归母净利润7 7/9 4/11 2亿元 同比+32%/+22%/+19% 合理股价区间13 4-14 3港元 较现价有32 3%涨幅空间 [11] 食品饮料行业 - 贵州茅台中报展现经营韧性 调整产品结构和发货节奏应对外部需求变化 白酒板块作为顺周期优质资产 估值有望震荡上升 [17] - 啤酒饮料迎来旺季 燕京啤酒基金重仓比例提高 推荐内部改革持续深化的燕京啤酒 关注华润啤酒 青岛啤酒 [18] - 调味品预计基础调味品龙头表现稳健 推荐复调板块龙头颐海国际及基础调味品龙头海天味业 [18] - 速冻食品淡季企业积极研发新品 推荐安井食品 千味央厨 乳制品布局2025年供需改善带来的向上弹性 [18] - 饮料推荐农夫山泉及东鹏饮料 包装水 茶饮龙头表现较优 [18] 传媒互联网行业 - 传媒板块本周上涨0 20% 跑输沪深300和创业板指 重点关注谷歌发布的Gemma3 270M模型和MuleRun AI产品 [22][23] - 暑期档电影票房景气 本周票房12 74亿元 《浪浪山小妖怪》票房4 08亿元 占比32 4% [24] - 游戏方面 7月中国手游收入前三为点点互动《Whiteout Survival》 点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor》 [24] - 推荐恺英网络 巨人网络 姚记科技 心动公司等游戏标的 媒体端关注分众传媒 哔哩哔哩 影视内容关注光线传媒 华策影视 [25] 公司财报亮点 - 网易-S(09999 HK)25Q2营收279亿元/+9% Non-GAAP归母净利润95亿元/+22% 游戏业务收入221亿元/+15% 《第五人格》等表现良好 [25][26] - 腾讯音乐(TME N)25Q2总收入84 4亿元/+17 9% 在线音乐收入68 5亿元/+26 4% 订阅业务ARPPU11 7元/+9 3% [27][28][29] - 网易云音乐(09899 HK)25H1调整后经营利润9 1亿元/+35% 订阅业务收入24 7亿元/+15% 付费渗透率27% [34][35] - 唯品会(VIPS N)25Q2 GMV514亿元/+2% SVIP同比增长15% 贡献52%线上消费 预计Q3收入同比转正 [36][37] - 小商品城(600415 SH)25H1营收77 13亿元/+13 99% 归母净利润16 91亿元/+16 78% Chinagoods平台净利润1 55亿元/+110% [39][40] 其他行业及公司 - 卫龙美味(09985 HK)25H1营收34 8亿元/+18 5% 归母净利润7 4亿元/+18 5% 蔬菜制品收入+44 3% 魔芋品类表现突出 [44][45][46] - 重庆啤酒(600132 SH)25H1营收88 4亿元/-0 2% 归母净利润8 6亿元/-4 0% 吨价压力增大 税率波动拖累盈利 [48][49] - 安恒信息(688023 SH)向AI安全迈进 2024年AI相关收入超7900万元 态势感知稳居行业头部 数据安全平台份额13 7%排名第一 [51][52] - 中国黄金国际(02099 HK)25H1营收5 8亿美元/+178% 归母净利润2 0亿美元扭亏 Q2环比+35% 黄金产量2 74吨 铜产量3 49万吨 [54][55] - 华友钴业(603799 SH)25H1营收371 97亿元/+23 78% 归母净利润27 11亿元/+62 26% 镍产品出货13 94万吨/+83 91% [57][58] - 石头科技(688169 SH)25H1营收79 0亿/+79 0% 归母净利润6 8亿/-39 5% 扫地机收入+60% 洗地机收入+4倍 [60][61]