报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 核心观点总结 - **海外产能扩张是核心驱动力**：2025年公司通过并购尼日利亚1060万吨/年水泥产能及马拉维2000吨/日生产线投产，海外产能突破4000万吨，有效抵消了国内需求下滑，并因海外较高的水泥价格和吨毛利，显著提升了整体盈利能力 [5] - **水泥业务量价利齐升**：2025年公司水泥及熟料销量同比增长2.8%至6196万吨，平均售价同比提升32元/吨至344元/吨，吨毛利同比大幅提升40元/吨至112元/吨 [5] - **看好非洲业务成长性**：报告认为未来2-3年非洲水泥需求将保持良好格局，且海外价格及吨毛利总体高于国内，公司计划2026年完成多条非洲产线技改升级，目标全球销量达6700万吨，盈利能力有望持续提升 [5] - **骨料业务量增价跌**：2025年骨料销量同比增长12.2%至1.6亿吨，但均价同比下降5元/吨至34元/吨，吨毛利同比下降4元/吨至15元/吨，主要因市场竞争加剧 [5] - **财务预测乐观**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.95亿元、42.05亿元、44.60亿元，同比增长率分别为32.99%、10.82%、6.06% [6][7] - **当前估值具有吸引力**：基于2026年3月26日股价，对应20261.83元/股，2026-2028年预测市盈率分别为10.94倍、9.87倍、9.31倍，市净率分别为1.21倍、1.13倍、1.05倍 [6][7][12] 公司财务与运营数据总结 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长3.31%；归母净利润28.53亿元，同比增长18.09% [5][7] - **盈利能力改善**：2025年公司毛利率为30.22%，净利率为10.01%，ROE为8.90%；预计2026年毛利率、净利率、ROE将进一步提升至31.53%、11.67%、11.08% [7][12] - **费用率有所上升**：2025年期间费用率为14.2%，同比上升1.6个百分点，主要因并购带来的人员费用增长 [5] - **现金流状况良好**：2025年经营活动现金流净额为66.94亿元；预计2026-2028年将持续增长至95.65亿元、108.88亿元、115.10亿元 [8][10] - **分红政策稳定**：2025年分红11.43亿元，分红率为40.04%，同比略有提升，以3月26日股价计算股息率为2.8% [5] - **资产负债结构**：2025年末资产负债率为53.87%，预计未来几年将稳步下降至48.08% [12] 市场表现与估值 - **股价表现强劲**：过去52周股价涨幅为73.65%，52周股价区间为11.50元至26.14元 [4] - **估值水平**：52周市盈率区间为9.91倍至22.53倍，市净率区间为0.79倍至1.79倍 [4] - **市值数据**：截至2026年3月26日，公司总市值为415.1754亿元，流通市值为267.9370亿元 [4]

文章核心观点 - 海螺水泥控股股东时隔约12年首次增持，同时公司变更回购股份用途为注销，旨在提升股东回报并传递信心，但公司股价近三年持续低位震荡，主要受行业下行与业绩收缩影响 [1] - 公司2025年在营业收入下滑背景下，净利润实现同比增长，主要得益于原材料和燃料动力成本的大幅下降，但2026年3月以来原油与煤炭价格上涨为成本控制和盈利改善的持续性带来不确定性 [1][3][4] - 水泥行业需求预计将持续疲软并缓慢下行，但供给端在2026年可能因“超产管控”和“碳市场”等政策加速产能出清，行业整合与盈利修复可期，头部企业凭借规模与海外布局更具韧性 [5][6] 控股股东增持与股份回购注销 - 控股股东海螺集团于2026年3月3日至25日增持公司A股3475.56万股，持股比例从36.40%增至37.05%，触及1%披露刻度，以期间均价26.64元估算价值约9.26亿元 [1] - 此次增持是履行2026年2月25日披露的计划，计划在6个月内增持金额不低于7亿元、不高于14亿元，此为海螺集团自2013年11月（约12年前）以来首次增持 [2] - 公司董事会于3月24日通过议案，拟将2023年11月至2024年2月期间回购的2224.25万股A股（占总股本约0.42%）用途变更为注销并减少注册资本，该部分股份回购均价22.51元/股，使用资金总额约5.01亿元，注销后有望直接提升每股收益 [2] 公司2025年财务表现与成本分析 - 公司2025年营业收入为825.32亿元，较2020年历史高点1762.95亿元下降53.19%，较2024年下降9.33% [3] - 2025年归母净利润为81.13亿元，结束了此前四年连续下降的态势，同比增长5.42%，但在2020年高点时该数据为351.58亿元 [3] - 2025年销售毛利率为24.16%，较2024年的21.7%提升2.46个百分点，销售净利率为9.53%，较2024年的8.42%提升1.11个百分点 [3] - 盈利改善主要源于成本下降：2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力成本同比下降15.70%（占成本比重52.56%），原材料成本下降10.85%（占成本比重19.55%） [4] - 但2025年第四季度净利润为18.09亿元，同比下滑27.59%，当季销售毛利率为23.77%，较2024年同期的28.15%下降4.38个百分点 [5] 行业现状与2026年展望 - 行业需求持续疲软：2025年国内水泥产量为16.9亿吨，同比下降7%（降幅收窄），产量约为峰值时期的七成，地产需求继续下滑，基建投资同比由增转降，为2014年以来首次 [6] - 供给端政策管控加强：2026年将迎来以“超产管控+碳市场”为主导的供给端政策，有望加速超产产能和落后产能退出，优化供给并提升行业盈利中枢 [6] - 产能严重过剩：广发证券预计2024年、2025年水泥熟料产能利用率分别为53%、50% [6] - 行业整合与分化：中诚信国际报告指出，2026年行业需求或进一步下探，但供给出清加快，价格可能低位震荡，头部企业凭借规模与海外布局凸显韧性 [5] - 公司对行业看法：海螺水泥相关人士表示，行业整体需求将持续下降但降幅可能收窄，供给端因超产管控、行业整合及碳交易市场将推动产能出清 [5]

报告投资评级 - 东方财富证券对华新建材维持“增持”评级 [2][6] 报告核心观点 - 报告核心观点是：海外产能扩张，特别是非洲水泥业务的成长，带动了公司水泥吨毛利显著提升，并有望在未来2-3年继续提升公司盈利能力 [1][5][6] - 报告看好非洲地区水泥需求增长及良好的价格与盈利水平，同时认为国内水泥行业景气度有望筑底反弹 [5][6] 公司业绩表现 (2025年) - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长3.31%；归母净利润28.53亿元，同比增长18.09% [5] - **分季度业绩**：2025年第四季度收入103.15亿元，同比增长8.60%；归母净利润8.50亿元，同比下降33.52% [5] - **水泥业务**：2025年水泥及熟料销量同比增长2.8%至6196万吨；平均售价344元/吨，同比提升32元/吨；吨毛利112元/吨，同比大幅提升40元/吨 [5] - **骨料业务**：2025年骨料销量1.6亿吨，同比增长12.2%；均价34元/吨，同比下降5元/吨；吨毛利15元/吨，同比下降4元/吨 [5] - **费用与分红**：2025年期间费用率14.2%，同比上升1.6个百分点；分红11.43亿元，分红率40.04%，对应3月26日股息率2.8% [5] 公司成长驱动与展望 - **海外产能扩张**：2025年公司完成尼日利亚1060万吨/年水泥产能并购，马拉维2000吨/日生产线投产，并完成多条非洲产线技改，使海外总产能突破4000万吨 [5] - **未来增长计划**：2026年公司计划完成尼日利亚、莫桑比克、南非生产线的技改升级，进一步提升海外产能，并计划全球水泥及熟料销量达到6700万吨 [5] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.95亿元、42.05亿元、44.60亿元，同比增长率分别为32.99%、10.82%、6.06% [6][7] - **估值水平**：基于3月26日股价，预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为10.94倍、9.87倍、9.31倍 [6][7] 公司财务与估值数据 - **市场数据**：截至2026年3月26日，公司总市值415.1754亿元，流通市值267.937亿元；52周股价区间为11.50元至26.14元，52周涨幅73.65% [4] - **盈利预测表**：预计2026-2028年营业收入分别为396.26亿元、413.91亿元、429.36亿元，同比增长12.10%、4.45%、3.73% [7] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的30.22%持续提升至2028年的32.75%；净利率从10.01%提升至12.72%；净资产收益率（ROE）从8.90%提升至2027年的11.44% [12] - **资产负债表预测**：预计资产负债率从2025年的53.87%逐步下降至2028年的48.08% [12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 非洲水泥市场高景气度延续，是公司业绩增长的主要驱动力，海外业务净利润同比增长超50% [2] - 公司海外扩张战略成效显著，通过尼日利亚拉法基并表新增1060万吨产能，海外总产能突破4000万吨，并规划2026年海外销量突破2700万吨，EBITDA贡献超70亿元 [2] - 尽管国内水泥市场量价承压，但公司表现优于行业平均，同时通过A+H股股权激励计划绑定核心团队，为未来发展注入动力 [2][3][4] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营收353.5亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润28.5亿元，同比增长18.1% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收103.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降33.5%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长5.2% [1] 分业务经营分析 - **水泥业务**： - 收入212.9亿元，同比增长13.3%；毛利率32.7%，同比提升9.4个百分点 [2] - 总销量6196万吨，同比增长2.8% [2] - 吨售价343.5元/吨，同比增长10.2%；吨成本231.1元/吨，同比下降3.3%；吨毛利112.4元/吨，同比增长54.3% [2] - 国内销量4165万吨，同比下降5%；吨售价227.7元/吨，同比下降7.3% [2] - 海外销量2030万吨，同比增长25%；吨售价581.3元/吨，同比增长18.4% [2] - **骨料业务**：收入54.83亿元，同比下降2.82%；毛利率43.01%，同比下降4.91个百分点；销量1.61亿吨，同比增长12.2%，创历史新高 [3] - **混凝土业务**：收入71.83亿元，同比下降14.65%；毛利率15.46%，同比提升3.44个百分点 [3] 公司战略与激励 - **海外扩张**：完成尼日利亚拉法基并表，新增1060万吨产能；莫桑比克及尼日利亚产线升级项目持续推进 [2] - **股权激励**：2025年10月推出A股限制性股票激励计划，考核目标主要针对2027年EPS；同时拟回购不超过2398.8万元H股用于激励，考核锁定期36个月，考核年份为2028年EPS [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为36.4亿元、39.7亿元和42.3亿元，同比增速分别为28%、9%、6% [4] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.750元、1.909元和2.033元 [9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.5倍和9.9倍 [4] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为10.63%、10.84%和10.80% [9] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为354.27亿元、365.74亿元和379.33亿元，增长率分别为0.22%、3.24%和3.71% [9] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为30.9%、31.7%和32.3%；净利率分别为10.3%、10.9%和11.1% [10] - **息税前利润**：预计2026-2028年EBIT分别为64.31亿元、70.08亿元和72.94亿元，EBIT利润率分别为18.2%、19.2%和19.2% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 非洲水泥业务高景气延续，是公司业绩增长的主要驱动力，海外业务净利润同比增长超50% [2] - 公司通过完成尼日利亚拉法基并表，新增1060万吨产能，海外总产能突破4000万吨，并规划2026年海外水泥销量力争突破2700万吨，EBITDA贡献超过70亿元 [2] - A+H股股票激励计划有望持续提升管理层发展动力 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入353.5亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润28.5亿元，同比增长18.1% [1] - 2025年第四季度实现营业收入103.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降33.5% [1] 分业务经营分析 - **水泥业务**：2025年实现收入212.9亿元，同比增长13.3%；毛利率为32.7%，同比提升9.4个百分点；销量6196万吨，同比增长2.8% [2] - **吨指标**：吨售价343.5元/吨，同比上涨10.2%；吨成本231.1元/吨，同比下降3.3%；吨毛利112.4元/吨，同比大幅增长54.3% [2] - **区域拆分**： - 国内销量4165万吨，同比下降5%；吨售价227.7元/吨，同比下降7.3% [2] - 海外销量2030万吨，同比增长25%；吨售价581.3元/吨，同比增长18.4% [2] - **骨料业务**：2025年实现收入54.83亿元，同比下降2.82%；毛利率43.01%，同比下降4.91个百分点；销量1.61亿吨，同比增长12.2%，创历史新高 [3] - **混凝土业务**：2025年实现收入71.83亿元，同比下降14.65%；毛利率15.46%，同比提升3.44个百分点 [3] 公司治理与激励 - 公司于2025年10月推出A股限制性股票激励计划，EPS考核主要针对2027年 [3] - 公司拟以不超过2398.8万元回购H股股份用于激励，考核锁定期36个月，EPS考核年份为2028年，设有门槛值、目标值和挑战值 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为36.4亿元、39.7亿元和42.3亿元，同比增速分别为28%、9%、6% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.5倍、9.9倍 [4] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.750元、1.909元、2.033元 [9] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为354.27亿元、365.74亿元、379.33亿元，增长率分别为0.22%、3.24%、3.71% [9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计从2025年的30.2%提升至2028年的32.3% [10] - 营业利润率预计从2025年的14.2%提升至2028年的17.8% [10] - 净利率预计从2025年的8.1%提升至2028年的11.1% [10] - **回报率指标**：摊薄净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.90%提升至2026-2028年10.6%以上的水平 [9][10]

公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度公司营收212.34亿元，同比下降7.19% [1] - 2025年第四季度归母净利润18.09亿元，同比下降27.59%，扣非后归母净利润16.51亿元，同比下降33.59% [1] - 2025年第四季度扣非归母净利润环比下降5.09% [1] - 2025年公司分红比率为55.29% [1] 行业与公司经营环境分析 - 2025年第四季度全国水泥产量4.46亿吨，同比下降10.65%，呈现“旺季不旺”特征 [1] - 2025年第四季度全国水泥均价为356.4元/吨，同比下降15.9% [1] - 需求不足且错峰生产执行不力，导致行业库存持续高位，价格承压 [1] 公司成本与盈利能力 - 2025年公司水泥熟料吨收入为230元/吨，同比下降16元/吨 [1] - 2025年公司水泥熟料吨成本为166元/吨，同比下降21元/吨，成本降幅大于收入降幅 [1] - 2025年公司水泥熟料吨毛利为70元/吨，同比增加5元/吨，受益于成本下降 [1] - 2025年公司水泥熟料吨期间费用同比增加2元/吨 [1] - 2025年公司水泥熟料扣非吨净利同比增加2元/吨 [1] 未来需求与供给端展望 - 2026年1-2月，固定资产投资完成额中的基础设施建设同比增长11.40% [2] - 2026年1-2月，固定资产投资中的建筑安装工程同比增长0.6%，而2025年1-12月为同比下降8.4%，同比实现增长且环比显著改善 [2] - 固定资产投资统计基于资金到位，可能预示着后续实物工作量有较好的改善动能，从而支撑水泥需求 [2] - 供给端，“超产治理”政策或逐步落地，叠加“错峰生产”等减量调控政策，执行可能更佳 [2] 投资机构预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为81.46亿元、84.54亿元、86.60亿元，同比增速分别为0.4%、3.8%、2.4% [2] - 基于最新收盘价，公司2026-2028年对应市盈率分别为15倍、15倍、14倍 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 2025年第四季度国内水泥行业景气持续筑底，公司收入和利润均承压，但海外业务和消费建材贡献了较好增长 [1][10] - 随着“反内卷”、超产治理、碳交易等政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升 [10] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率14倍，市净率处于历史较低区域，估值具有优势 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.4% [3][10] - 2025年第四季度营业总收入212亿元，同比下降7%；归母净利润18亿元，同比下降28% [10] - 2025年公司毛利率为24.2%，同比提升2.5个百分点；归母净利率为9.8%，同比提升1.4个百分点 [10] - 2025年减值损失约9亿元，同比多减6亿元，对报表利润有一定拖累 [10] - 2025年末公司拟每股派发现金股利0.61元（含税），分红比例约55% [10] 分业务板块表现 - **水泥业务**：2025年水泥（自产，含外销熟料）收入为610亿元，同比下降7%；毛利率为27.7%，同比提升3.9个百分点 [10] - 2025年下半年水泥销量约1.4亿吨，同比下降2%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量同比下降10%） [10] - 2025年下半年水泥吨售价约218元，同比下降33元/下降13%；吨成本约160元，同比下降27元/下降14%；吨毛利约58元，同比下降6元/下降9% [10] - 2025年海外收入同比增长25% [10] - **骨料业务**：2025年收入42亿元，同比下降10%；毛利率为40.1%，同比下降6.8个百分点 [10] - **混凝土业务**：2025年收入32亿元，同比增长20%；毛利率为12.4%，同比提升2.4个百分点 [10] - 2025年末公司混凝土产能7025万方，同比增长35%；年销量同比增长36% [10] - **其他业务（含贸易）**：2025年收入141亿元，同比下降21%；毛利率为6.8%，同比下降2.1个百分点 [10] - 公司布局消费建材赛道，投产13个干混砂浆/瓷砖胶和1个腻子粉项目，拓展新增长动力 [10] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为833.33亿元、862.86亿元、898.41亿元，同比分别增长1.0%、3.5%、4.1% [3][10] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为91.49亿元、102.65亿元、116.08亿元，同比分别增长12.8%、12.2%、13.1% [3][10] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.73元、1.94元、2.19元 [3] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率14倍，市净率0.6倍 [3][10]

报告投资评级 - 对海螺水泥的股票投资评级为“买入”并“维持” [8] 报告核心观点 - 行业需求端因基建及房建需求走弱而仍有压力，但供给端在政策限制超产背景下有望加强协同，推动行业盈利从周期底部稳步回升 [4][6] - 海螺水泥作为行业龙头，凭借其显著的成本端优势，有望展现出更强的盈利弹性 [6] - 公司2025年业绩在行业承压背景下实现小幅改善，归母净利润同比增长5.42%至81.13亿元，主要得益于成本优化带来的毛利率提升 [4][5] 公司财务表现总结 - **2025年营收与利润**：实现营业收入825.3亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [4] - **季度表现**：第四季度营收212.3亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [4] - **销量与毛利率**：全年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%；自产品综合毛利率为27.76%，同比上升2.95个百分点 [5] - **成本控制**：通过技术创新、物流管控等措施，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [5] - **费用与现金流**：期间费用率为11.43%，同比增加0.98个百分点；经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元 [5] - **股东回报**：全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3% [4] 行业与公司展望总结 - **行业需求**：长周期预计将维持稳中略降的趋势 [6] - **行业供给**：在反内卷及限制超产政策背景下，行业供给协同有望加强，助力盈利回升 [6] - **公司预测**：预计2026-2027年收入分别为856亿元、900亿元，同比增长3.69%、5.19%；预计归母净利润分别为85.9亿元、99.6亿元，同比增长5.9%、15.9% [6] - **估值水平**：对应2025-2026年预测市盈率（PE）分别为14.3倍、12.4倍 [6] 财务预测与指标总结 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为856亿元、900亿元、915亿元；归属母公司净利润分别为85.92亿元、99.57亿元、102.61亿元 [9][12] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的24.2%提升至2028年的26.7%；净利率将从9.8%提升至11.2% [12] - **估值比率**：预测市盈率（PE）将从2025年的15.15倍下降至2028年的11.98倍；市净率（PB）维持在0.60-0.64倍区间 [9][12] - **偿债能力**：资产负债率保持在20%左右的健康水平，2025年为20.4% [3][12]

投资评级 - 对海螺水泥的股票投资评级为“买入”，且评级为“维持” [4][8] 核心观点总结 - **标题观点**：行业需求仍有压力，但公司通过成本优化实现了业绩的小幅改善 [4] - **核心逻辑**：尽管水泥行业需求端因基建及房建走弱而承压，长周期预计稳中略降，但供给端在“反内卷”和“限制超产”政策背景下，行业协同有望加强，推动盈利稳步回升。作为行业龙头，海螺水泥凭借其成本端优势，盈利弹性被持续看好 [6] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入825.3亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [4] - **季度业绩**：第四季度（Q4）实现营收212.3亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59%；扣非净利润16.51亿元，同比下降33.59% [4] - **销量与收入**：2025年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于行业平均水平；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61% [5] - **成本与毛利率**：自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，同比上升2.95个百分点；自产品综合成本同比下降11.12% [5] - **费用与现金流**：期间费用率为11.43%，同比增加0.98个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%；经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元 [5] - **分红**：全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3% [4] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2027年收入分别为856亿元、900亿元，同比增长率分别为3.69%、5.19% [6][9] - **净利润预测**：预计2026-2027年归母净利润分别为85.9亿元、99.6亿元，同比增长率分别为5.9%、15.9% [6][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2027年EPS分别为1.62元、1.88元 [9] - **估值指标**：基于2025年业绩，对应市盈率（P/E）为15.15倍；预计2026-2027年P/E分别为14.31倍、12.35倍 [9] 行业与公司前景 - **需求端**：由于基建及房建需求走弱，水泥行业长周期需求预计将维持稳中略降的趋势 [6] - **供给端**：行业持续加强“反内卷”，2025年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产的背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升 [6] - **公司地位**：海螺水泥作为行业龙头，其成本端优势有望带来显著的盈利弹性 [6]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]