市场表现 - A股微幅震荡 上证指数全天红绿转换超10次 深证成指和创业板指连续5日收阴 市场成交超1万亿元 [1] - 上证指数报3339.93点 微跌0.02% 深证成指报10003.26点 跌0.26% 创业板指报1985.38点 跌0.31% [2] - 北证50指数跌1.39%至1378.23点 再次冲击1400点无果 [2] - 食品饮料 海洋经济 环保概念 可控核聚变等板块涨幅居前 次新股 种业 航天装备 电子商务等板块跌幅居前 [2] 资金流向 - 机械设备获39亿元主力资金净流入 电力设备 食品饮料均获超20亿元净流入 [3] - 通信 商贸零售 计算机等获超10亿元净流入 轻工制造连续14日获净流入 [3] - 银行主力资金净流出逾10亿元 非银金融 国防军工 房地产等净流出超亿元 [3] 行业与板块分析 环保行业 - 环保股全线走强 医废处理概念领涨 板块指数一度涨逾3%创年内新高 [3] - 玉禾田 博世科双双20%涨停 启迪环境 侨银股份秒速涨停 [3][4] - 环保设备 垃圾分类 核污染防治 汽车拆解等细分板块逆势上扬 劲旅环境 新安洁 悦达投资等涨停或涨超10% [4][5] - 生态环境部表示将推动生态环境标准体系持续升级 信达证券认为节能环保及资源循环利用将维持高景气度 [5] 食品饮料行业 - 食品饮料全线上涨 饮料乳品方向领涨 板块指数放量涨逾3%创3年半新高 [5] - 欢乐家20cm涨停 均瑶健康一字涨停并连续第3日封板 新乳业涨停创4年多新高 [5][6] - 调味品 啤酒 食品加工 休闲食品等跟随走强 宝立食品 东鹏饮料 珠江啤酒 青岛啤酒等涨幅居前 [6] - 万联证券称餐饮复苏将带动产业链需求回暖 建议关注乳制品 啤酒 零食 调味品等行业 [6] 机构观点 - 华龙证券指出短期市场量能需实质性回升 美欧关税冲突等因素或影响风险偏好 但政策发力及企业盈利改善有望支撑市场韧性 [3] - 东莞证券认为外部不稳定因素仍多 大盘或维持震荡 建议关注金融 公用事业 基础化工和TMT等板块 [3]

股价表现 - 截至2025年5月23日收盘，维维股份报收于3.54元，较上周持平[1] - 5月22日盘中最高价达3.86元，5月19日盘中最低价报3.51元[1] - 当前总市值57.25亿元，在饮料乳品板块市值排名13/26，两市A股市值排名2545/5148[1] 分红方案 - 2024年年度权益分派方案为每股派发现金红利0.128元（含税），总计派发2.07亿元[1] - 股权登记日为2025年5月28日，除权除息及红利发放日为5月29日[1] - 无限售流通股红利通过中国结算上海分公司派发，新盛投资控股集团和大冢（中国）投资的红利由公司自行发放[1] 税务处理 - 自然人股东及基金持股超1年免征个税，1年内（含）转让时计税[1] - QFII股东按10%税率代扣企业所得税，税后每股实得0.1152元[1] - 沪港通香港投资者同样适用10%税率，税后每股0.1152元[1] - 其他机构投资者和法人股东每股实得0.128元（含税）[1] 公司治理 - 利润分配方案经2025年5月9日股东大会审议通过[1] - 投资者咨询需联系董事会办公室，电话0516-83398138[1]

A股市场大势分析 - A股处于库存周期弱企稳阶段 产能周期继续出清 向上弹性待改善 [1] - 政策抓落实稳预期 支撑风险偏好 市场处于"上有顶 下有底"状态 [1] 行业配置策略 - 中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置 建议做多波动率 [1] - 红利资产中国有行 水电等运营性资产仍是底仓选择 [1] - 科技板块强调左侧思维 AI和军工电子若调整可中期布局 [1] - 内需板块筛选标准：1)供给收缩有约束 2)政府支出受益 3)人民币升值受益 [1] 重点推荐行业 - 超配航空行业 受益于人民币升值及需求恢复 [1] - 超配饮料乳品行业 符合内需板块三大筛选条件 [1]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[2] 报告的核心观点 - 2025年一季度集中淘牛，预计后续减值压力减小，公司有望轻装上阵，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入为29.09/30.88/32.97亿元，同比+4%/+6%/+7%；归母净利润0.73/1.79/2.11亿元，同比+66%/+146%/+18%；EPS分别为0.23/0.56/0.66元，对应PE分别为42/17/14X，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 最近一年天润乳业相对沪深300表现：1M为 - 14.7%，3M为5.8%，12M为 - 0.4%；沪深300对应表现为3.9%、 - 0.2%、6.3% [4] - 2025年5月13日，天润乳业当前价格9.48元，52周价格区间6.74 - 11.87元，总市值3035.40百万，流通市值3035.40百万，总股本32019.02万股，流通股本32019.02万股，日均成交额45.16百万，近一月换手3.45% [4] 财务数据 - 2024年报：全年营收28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润0.44亿元，同比 - 69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同比 - 45.78% [5] - 2025年一季报：一季度总营收6.25亿元，同比 - 2.5%；归母净利润 - 0.73亿元，去年同期为0.05亿元；扣非归母净利润 - 0.01亿元，去年同期为0.23亿元 [5] - 2024年公司毛利率为16.8%，同比 - 2.35pcts，疆内/疆外毛利率分别 - 1.35/-0.2pcts；2025年一季度毛利率为14.63%，同比 - 1.81pcts [5] - 2024全年及2025年一季度公司归母净利率分别为1.56%/-11.74%，分别同比 - 3.68/-12.45pcts；2024全年及2025年一季度管理费率分别为3.78%/4.21%，分别同比+0.21/+0.07pcts [5] - 2024年公司资产减值0.79亿元，同比增加0.3亿元，非流动资产处置损益为 - 1.15亿元，同比去年损失扩大0.4亿元；2025年一季度非流动资产处置损益为 - 1.17亿元 [6] 业务分析 - 2024年疆内、疆外分别实现营收13.59/13.65亿元，分别同比 - 6.31%/+9.25%，疆外表现相对稳健且收入超疆内，预计疆内下滑系竞争加剧 [5] - 2024年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现收入14.99/11.18/0.92亿元，分别同比 - 2.03%/+3.47%/+14.32%，低温整体表现优于常温 [5] - 2025年一季度疆内、疆外分别实现3.55/2.51亿元营收，分别同比 - 4.4%/-5.87%；Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业分别实现营收3.47/2.39/0.17亿元，分别同比 - 4.37%/-0.64%/-44.28%，低温同比表现好于常温 [5] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2804|2909|3088|3297| |增长率(%)|3|4|6|7| |归母净利润（百万元）|44|73|179|211| |增长率(%)|-69|66|146|18| |摊薄每股收益（元）|0.14|0.23|0.56|0.66| |ROE(%)|2|3|7|8| |P/E|67.27|41.80|16.96|14.41| |P/B|1.24|1.24|1.20|1.15| |P/S|1.06|1.04|0.98|0.92| |EV/EBITDA|8.89|10.98|9.68|9.80|[7]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年香飘飘营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67%；25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏；分红率41%，同比-10pct [1] - 24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30%；冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，库存、价盘稳定性受影响，Q4开始积极去库稳价，目前库存已回归良性水平；即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现，冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响；华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet价格下降、产能利用率提升；销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善；24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元），对应PE分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元，增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；归属母公司净利润分别为2.8029亿、2.5319亿、2.6693亿、3.0854亿、3.3897亿元，增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86%；EPS分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元/股；市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；市销率分别为1.49、1.64、1.62、1.51、1.42；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63 [5] 基本数据 - A股总股本4.1268亿股，流通A股股本4.1268亿股，A股总市值54.0204亿元，流通A股市值54.0204亿元，每股净资产8.44元，资产负债率22.78%，一年内最高/最低20.78/10.13元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为27.1121亿、24.8549亿、25.0246亿、26.9014亿、31.3401亿元；应收票据及应收账款分别为0.5773亿、0.5526亿、0.4762亿、0.6298亿、0.5448亿元；预付账款分别为0.3724亿、0.4336亿、0.3114亿、0.4830亿、0.3553亿元；存货分别为1.6192亿、1.8618亿、1.1628亿、2.0623亿、1.3408亿元等 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元；营业成本分别为22.6460亿、20.2706亿、20.5368亿、21.8977亿、23.1068亿元；营业税金及附加分别为0.3034亿、0.3639亿、0.3670亿、0.3946亿、0.4190亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E营运资金变动分别为-1.8781亿、-2.3567亿、3.6197亿、-3.2093亿、3.6996亿元；长期投资分别为0.1751亿、-0.0436亿、0.1500亿、0.1500亿、0.1500亿元；股权融资分别为-1.3074亿、0.3563亿、-1.3557亿、-1.5720亿、-1.7270亿元等 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；营业利润增长率分别为20.52%、-9.69%、5.75%、15.45%、9.78%；归属于母公司净利润增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86% [13] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为37.53%、38.34%、38.45%、38.95%、39.34%；净利率分别为7.73%、7.70%、8.00%、8.60%、8.90%；ROE分别为8.37%、7.25%、7.36%、8.17%、8.60%；ROIC分别为19.60%、16.91%、17.27%、34.10%、28.99% [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为35.99%、28.31%、22.32%、21.99%、21.63%；净负债率分别为-50.63%、-51.80%、-68.05%、-64.54%、-79.33%；流动比率分别为1.83、2.32、3.10、3.44、3.61；速动比率分别为1.74、2.17、2.97、3.23、3.47 [13] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为64.91、58.19、64.86、64.86、64.86；存货周转率分别为21.74、18.89、22.06、22.24、22.39；总资产周转率分别为0.71、0.65、0.70、0.75、0.77 [13] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元；每股经营现金流分别为0.93、0.64、1.74、0.19、1.92元；每股净资产分别为8.12、8.47、8.79、9.15、9.55元 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63；EV/EBIT分别为18.80、17.96、9.52、8.33、5.68 [13]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为增持（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年李子园业绩符合预期，甜牛奶份额近50%基本盘需求有韧劲，新任总经理有望带领公司年轻化转型，已推出新品处于部分渠道培育阶段，预计25 - 27年收入和归母净利润有增长，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4 + 2%）；25Q1营业收入3.20亿元，同比 - 4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11% [2] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元），对应PE分别为20X/18X/17X [5] 产品与区域表现 - 分产品看，2024年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比 - 2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价 - 2.3%；含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比 - 6%，新品铺货收入有望增长 [3] - 分区域看，2024年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比 - 1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大；电商2024年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现 [3] - 华东/华中/西南Q4同比 - 1%/-11%/+8%，25Q1同比 - 8%/-7%/+1%；电商Q4 + 84%、25Q1 + 59%，高增态势延续 [3] 利润与费用情况 - 2024年净利率同比 - 1.0pct至15.8%，毛利率同比+3.2pct，销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，股权激 励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct [4] - 24Q4净利率在低基数下同 比+5pct ，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,411.90|1,415.07|1,483.00|1,566.04|1,656.87| |增长率(%)|0.60|0.22|4.80|5.60|5.80| |EBITDA(百万元)|335.43|360.90|434.73|483.21|527.83| |归属母公司净利润(百万元)|236.96|223.80|255.67|283.05|306.75| |增长率(%)|7.21| - 5.55|14.24|10.71|8.37| |EPS(元/股)|0.60|0.57|0.65|0.72|0.78| |市盈率(P/E)|21.77|23.05|20.18|18.23|16.82| |市净率(P/B)|3.03|2.98|2.70|2.63|2.55| |市销率(P/S)|3.65|3.65|3.48|3.29|3.11| |EV/EBITDA|14.11|9.77|9.79|8.72|8.15| [7] 其他情况 - 公司分红率87%，同比+6pct；拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%） [2]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年业绩分拆显示营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4和25Q1营收和利润均有下滑，分红率41%，同比-10pct [1] - 冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽，24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30% [2] - 盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩，24年净利率7.7%基本持平，扣非净利率同比+0.3pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处调整阶段，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%，归母净利润增速分别为5%/16%/10%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82% [1] - 24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67% [1] - 25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏 [1] - 分红率41%，同比-10pct [1] 产品情况 - 24年冲泡类收入22.71亿元，同比-15.4%，销量同比-14%、价同比-2%，Q4开始去库稳价，库存回归良性水平 [2] - 24年即饮收入9.73亿元，同比+8%，销量同比+11%、价同比-3%，果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，冻柠茶销售承压 [2] 区域情况 - 华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] 盈利情况 - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct [3] - 毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct） [3] - 销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，职工薪酬费率同比+1.6pct [3] - 24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元） [4] - 预测25 - 27年归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元） [4] - 对应PE分别为20X/18X/16X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,625.14 | 3,287.30 | 3,336.61 | 3,586.85 | 3,809.24 | | 增长率(%) | 15.90 | (9.32) | 1.50 | 7.50 | 6.20 | | EBITDA(百万元) | 438.88 | 429.87 | 438.26 | 489.77 | 524.15 | | 归属母公司净利润(百万元) | 280.29 | 253.19 | 266.93 | 308.54 | 338.97 | | 增长率(%) | 31.04 | (9.67) | 5.43 | 15.59 | 9.86 | | EPS(元/股) | 0.68 | 0.61 | 0.65 | 0.75 | 0.82 | | 市盈率(P/E) | 19.27 | 21.34 | 20.24 | 17.51 | 15.94 | | 市净率(P/B) | 1.61 | 1.55 | 1.49 | 1.43 | 1.37 | | 市销率(P/S) | 1.49 | 1.64 | 1.62 | 1.51 | 1.42 | | EV/EBITDA | 11.18 | 10.46 | 5.72 | 5.23 | 3.63 | [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为增持（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2024年李子园业绩符合预期，甜牛奶份额接近50%基本盘需求有韧劲，新任总经理有望带领公司年轻化转型，已推出新品处于部分渠道培育阶段，预计25 - 27年公司收入和归母净利润有一定增速，维持“增持”评级 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入14.15亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比 - 5.55%；24Q4营业收入3.51亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4 + 2%）；25Q1营业收入3.20亿元，同比 - 4.30%；归母净利0.66亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62亿元，同比+5.11% [2] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1亿元） [5] 产品与区域表现 - 分产品看，2024年含乳饮料/其他收入13.54/0.54亿元，同比 - 2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价 - 2.3%；含乳饮料营收Q4持平、25Q1同比 - 6%，新品铺货收入有望增长 [3] - 分区域看，2024年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比 - 1%/-12%/+4%/-2%/-1%；华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大；电商2024年收入0.76亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct至5.4%，代言人成效显现 [3] - 华东/华中/西南Q4同比 - 1%/-11%/+8%，25Q1同比 - 8%/-7%/+1%；电商Q4 + 84%、25Q1 + 59%，高增态势延续 [3] 利润与费用情况 - 2024年净利率同比 - 1.0pct至15.8%，毛利率同比+3.2pct，销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，股权激 励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct [4] - 24Q4净利率在低基数下同 比+5pct ，毛利率/销售/管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct；25Q1净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,411.90|1,415.07|1,483.00|1,566.04|1,656.87| |增长率(%)|0.60|0.22|4.80|5.60|5.80| |EBITDA(百万元)|335.43|360.90|434.73|483.21|527.83| |归属母公司净利润(百万元)|236.96|223.80|255.67|283.05|306.75| |增长率(%)|7.21| - 5.55|14.24|10.71|8.37| |EPS(元/股)|0.60|0.57|0.65|0.72|0.78| |市盈率(P/E)|21.77|23.05|20.18|18.23|16.82| |市净率(P/B)|3.03|2.98|2.70|2.63|2.55| |市销率(P/S)|3.65|3.65|3.48|3.29|3.11| |EV/EBITDA|14.11|9.77|9.79|8.72|8.15| [7] 其他情况 - 公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13万股（占股本约1%） [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 欢乐家2024全年及2025Q1业绩短期承压，各品类持续承压，产品及渠道结构变动致毛利率下降、费用投放增加使净利率承压，不过后续需求有望修复，调整此前盈利预测但维持买入评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024全年公司实现营业收入18.55亿元（同比-3.53%），归母净利润1.47亿元（同比-47.06%）；24Q4公司实现营业收入5.15亿元(同比-16.52%)，归母净利润0.64亿元（同比-38.02%），扣非归母净利润0.62亿元（同比-39.28%）；2025Q1公司实现营业收入4.49亿元（同比-18.52%），归母净利润0.34亿元（同比-58.27%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-59.49%） [1] 分产品情况 - 2024年椰子汁饮料/其他饮料/水果罐头/其他罐头营业收入分别为9.64/1.42/6.27/0.38亿元，同比变动分别为-3.66%/-0.84%/-11.51%/-22.96%；25Q1椰子汁饮料/水果罐头营业收入分别为2.28/1.55亿元 [2] 分渠道情况 - 2024年经销模式/直营及其他模式/代销模式营业收入分别为15.10/1.85/0.75亿元，同比变动分别为-16.92%/+412.46%/+59.20%；公司陆续布局头部零食专营连锁渠道，2024年该渠道实现营业收入1.15亿元 [10] 分地区情况 - 2024年华中/华东/西南/华北/西北/东北/华南/其他地区营业收入分别为6.04/2.84/3.37/1.84/1.44/0.86/0.42/0.90亿元，占比分别为32.54%/15.32%/18.18%/9.89%/7.77%/4.62%/2.27%/4.84% [10] 盈利指标情况 - 毛利率：2024年实现34.00%（同比-4.75pct），其中2024Q4毛利率为33.43%（同比-7.65pct），2025Q1毛利率为31.38%（同比-7.30pct），下降主要系产品结构变化及开拓低毛利率的零食专营连锁渠道 [10] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.78%/7.34%/0.26%/0.16%，同比变动分别为+3.43pct/+0.91pct/+0.08pct/+0.51pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.49pct/+1.71pct/-0.14pct/+0.67pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.09%/6.84%/0.15%/0.26% [3][10] - 净利率：2024年实现7.95%，同比-6.53pct；2024Q4净利率为12.36%，同比-4.29pct；25Q1实现7.63%，同比-7.27pct [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 27年实现收入分别为20.14、22.64、25.72亿元，同比增长分别为8.56%、12.44%、13.59%；预计实现归母净利润分别为1.63/1.90/2.19亿元，同比分别为10.81%、16.06%、15.29%，对应PE分别为41/35/31倍 [4] 财务摘要情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1854.78|2013.62|2264.09|2571.77| |(+/-) (%)|-3.53%|8.56%|12.44%|13.59%| |归母净利润（百万元）|147.38|163.31|189.53|218.52| |(+/-) (%)|-47.06%|10.81%|16.06%|15.29%| |每股收益(元)|0.33|0.36|0.43|0.50| |P/E|45.45|41.02|35.35|30.66| [5] 三大报表预测值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目数据进行了预测，如营业收入、营业成本、净利润等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率数据 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1伊利股份收入稳健增长，虽终端需求弱下调2025 - 2026年归母净利并新增2027年预测，但公司布局多元、渠道完善、品牌力强，盈利能力有望提升，维持“买入”评级[4] - 2024Q4备货谨慎液奶承压，2025Q1环比改善，各业务有不同表现；2024Q4盈利因澳优商誉减值承压，2025Q1扣非净利率明显提升；未来公司轻装上阵，全年有望稳健增长[5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2024年实现收入1157.8亿元，同比 - 8.2%；归母净利84.53亿元，同比 - 18.9%；2024Q4收入267.4亿元，同比 - 7.0%；归母净利 - 24.16亿元，同比 - 330.4%；2025Q1收入330.2亿元，同比 + 1.5%；归母净利48.74亿元，同比 - 17.7%；拟每股分红1.22元，分红率92%，叠加回购金额共占归母净利润的100.4%[4] - 下调2025 - 2026年归母净利为108.1、116.4（前值115.6、126.0）亿元，新增2027年归母净利为124.1亿元，EPS为1.70、1.83、1.95元，当前股价对应PE为17.5、16.3、15.3倍[4] 各业务表现 - 2024Q4液奶/奶粉/冷饮业务同比分别 - 13.1%/+8.7%/+23.7%，2025Q1同比分别 - 3.1%/+18.6%/-5.3%；液奶春节备货谨慎收入承压但库存健康，2025Q1降幅环比收窄，2024年液体乳居行业第一，常温奶份额第一，低温奶逆势增长；奶粉2024年婴配粉市占率达17.3%，成人粉市占率提升至24%，居行业第一；冷饮连续30年位列第一，新品收入占比超20%；奶酪业务2C和2B均稳健增长[5] 盈利情况 - 2024Q4毛利率30.8%（YoY - 0.7pct），费用率23.4%（YoY - 1.3pct），归母净利率 - 9.1%（YoY - 12.7pct），主因计提澳优商誉减值30.37亿元致资产减值损失大增，对利润率影响为15%[6] - 2025Q1毛利率37.7%（YoY + 1.9pct），因业务结构优化和原奶红利，销售/管理费用率分别同比 - 1.5pct/-0.7pct，费用投放效率提升；归母净利率14.8%（YoY - 3.4pct），因2024Q1出售资产高基数效应，扣非净利率为14.0%（YoY + 2.6pct）明显提升[6] 未来展望 - 2025年经营目标为收入/利润总额分别实现1190/126亿元，同比分别 + 2.8%/+24.4%；促消费政策及上游出清带动供需改善，收入有望稳健增长；原奶成本触底、产品结构优化支撑毛利率提升，费用投放优化，盈利能力提升；澳优减值落地后利润有望大幅增长[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|125,758|115,393|119,144|124,090|128,790| |YOY(%)|2.5|-8.2|3.3|4.2|3.8| |归母净利润(百万元)|10,429|8,453|10,810|11,639|12,410| |YOY(%)|10.6|-18.9|27.9|7.7|6.6| |毛利率(%)|32.6|33.9|34.0|34.1|34.2| |净利率(%)|8.3|7.3|9.1|9.4|9.6| |ROE(%)|17.9|14.8|16.0|14.7|13.5| |EPS(摊薄/元)|1.64|1.33|1.70|1.83|1.95| |P/E(倍)|18.2|22.4|17.5|16.3|15.3| |P/B(倍)|3.5|3.6|3.0|2.5|2.2|[8]