文 ｜ 上官鹏 王兆宇 赵文荣 2）单策略之间相关性不高，说明不同策略在不同市场环境中的适应性差异大，有利于形成收益互补。以预期改善组合来看， 其与均衡弹性、高质量经营、科技TMT和新能源组合相关性分别为0 . 2 9、0 . 1 3、0 . 3 7和0 . 5 3； 3）综合三大类全市场选股策略和两大类产业选股策略构建多策略组合，回测发现，相比单策略组合，多策略组合具有更加稳 健的收益表现。2 0 1 4年以来截至2 0 2 5年3月3 1日，多策略组合相对中证全指的年化超额收益分别为1 3 . 8%，信息比率为1 . 5。 ▍ 战胜宽基指数多策略框架历史收益稳健，相对基准偏离度低。 1）基于多策略组合历史持仓战胜沪深 3 0 0、中证 5 0 0 和中证 1 0 0 0 指数框架在指数权重方面的分配比例， 8 0%配置在指数成 分内， 2 0%配置在其他公司，并且超配多策略股票组合权重。 单一策略具有一定的风格倾向性，难以适应不同市场环境的变化，而多策略能够通过分散化利用不同策略在不同市场环境中的 适应性差异，提升整体投资组合收益的稳健性。因此，我们尝试从多策略角度战胜宽基指数，基于已经发布报告中的三大类 ...

科技风格调整与布局时机 - 3月以来市场风格有望逐步回归科技成长，5、6月是潜在布局时点 [1] - 4月7日关税冲击后，红利和内需资产（消费、金融地产、公用事业）已修复至前期水平，但科技细分方向股价仍在底部徘徊 [1] - TMT相对全A滚动40日收益差已下探至-10%的经验性底部，历史显示该指标触底后科技风格超额收益有望回归 [3] 科技板块交易情绪与估值 - 科技板块拥挤度指标（衡量交易情绪）已回落至历史底部，多数细分方向进入左侧布局阶段 [7] - TMT成交占比回落至25%左右，与2023-2024年历次调整到位时的水平相当 [10] - 公募基金对AI中下游（传媒、计算机）的配置比例仍处于历史低位且低配，增配空间显著 [20][24] 新一轮科技行情的潜在催化 - 财报季结束缓解业绩担忧，关税扰动逐步消化，市场焦点转向中长期产业趋势 [13][14] - 5-6月日历效应显示高PE、TMT、AI等科技风格胜率提升，历史胜率超60% [14][17] - AI产业趋势加速：DeepSeek发布推动AI+创新，机器人、AIAgent等领域持续突破 [18] - 政策支持明确，政治局会议强调"人工智能+"行动和关键核心技术攻关，举国体制推动发展 [19] 重点关注的科技细分方向 拥挤度与机构持仓 - 上游：PCB、IDC、光模块拥挤度低且获机构增配（25Q1公募加仓电子、机械） [28][31][33] - 中游：AIAgent、SASS、行业应用软件拥挤度回落至20%分位以下，机构配置比例环比提升 [31][33] - 下游：人形机器人、虚拟现实、智能交通、游戏等交易热度低，公募持仓历史分位数不足50% [28][33] 景气度验证 - 上游GPU、光模块、PCB一季度净利润增速领先，IDC（算力租赁）景气度提升 [37] - 中游AIAgent、大模型、语料库业绩高增，行业应用软件增速超预期 [39] - 下游在线教育、人形机器人、车路云一季度披露率44.7%，盈利同比改善显著 [42]

核心观点 - 关税存在缓和迹象同时伴有不确定性，但对市场风险偏好冲击减弱，关税加征对出口的冲击尚未兑现、但国内政策储备充足将视冲击程度而发力对冲，市场整体维持震荡，若政策落地时度效超预期则可以乐观一些。配置上建议进行“哑铃型”策略，一端稳健红利如银行保险，另一端成长科技如电子、计算机、传媒、通信，消费行业经过充分轮动后行情近尾声 [5] 市场观点 关税有缓和迹象但不确定性仍存，关注政治局会议后政策对冲 - 特朗普表示可能降低对华关税税率，但不确定性仍存，决策层去年已做充分准备，中央政治局会议延续积极定调，政策发力对冲或集中在扩大内需、扶持出口企业、稳定地产市场等方向，预计5月美联储议息会议“按兵不动”，待美方关税影响明朗后，其政策路径可能逐步清晰 [3][13] - 财政政策靠前发力，加快地方政府专项债券等发行使用，货币政策围绕结构性工具发力，创设新工具支持多领域，重点关注服务消费、帮扶企业、收储等方面政策 [13][14] 内需在政策支撑下对冲出口边际走弱影响，但仍需密切关注“失速”风险 - 4月高频数据显示基本面内生动能偏弱，出口走弱拖累生产端，服务消费和二三线地产销售放缓，商品消费在政策支撑下维持较高增速对冲出口影响，预计4月社零同比5.2%左右，固投累计同比4.1%等 [4][18] - 政策支撑大宗商品消费，乘用车同比销量偏高，商品价格温和改善，但服务类消费偏弱有待提振，“抢出口”边际放缓，生产端分化，预计4月工业增加值小幅回落 [19][20] - 通胀方面，CPI、PPI降幅有望小幅扩大，投资端未明显发力，地产销售走弱，今年“小阳春”成色不足，地产基本面企稳仍需时日 [23][24] 结构性货币政策工具有望继续支持流动性充裕 - 4月10年期国债利率小幅下行，LPR保持不变，MLF超额续作释放5000亿中期资金，后续重视结构性货币工具，总量型宽货币更多作为应对外部不确定性的储备 [27] - 4月信贷预计相对收缩，企业端信贷仍需观察，低基数下社融存量同比或好于市场预期 [28][32] 哑铃型配置 主线一：短期稳健型配置需求增加同时具备中长期战略性价值的银行保险 - 银行贷款利率未调降、存款利率下调，净息差压力缓解，财政注资提升核心资本，资产质量有望改善，业绩确定性和稳定性高，稳市措施下资金流入被动指数基金，银行作为权重板块获加持 [38][39] - 保险监管政策推动行业格局优化，“炒停售”或带来阶段性催化，政策引导中长期资金入市与股市形成良性循环，带动业绩改善，保险和银行板块走势趋同性强且保险弹性更大 [44][50] 主线二：深度回调后再迎政策催化的成长科技，包括电子、计算机、传媒、通信等泛TMT板块 - 政府高度重视人工智能，后续AI相关政策有望加速出台，“自主可控”主题将持续升温，泛TMT板块迎来阶段性主题催化机会 [51][52] - 泛TMT板块继续下跌空间有限，当前具备政策催化下的上涨契机，若AI应用端有进步，调整时间有望缩短 [53][54] - 电子、通信板块因“两新”推进、自主可控需求和政策重视，业绩有支撑，计算机、传媒因AI工程优化、成本降低，后端侧应用落地概率加大，有望展现更高弹性 [56][62]

报告核心观点 - 我国过去经历三轮典型出口下行期，分别为2009 - 2014年、2016 - 2018年和2023年，各阶段经济对冲部门不同，政策两头发力，当前出口下行压力显现，后续基本面或更适合科技配置 [4][5] 过去三轮出口下行期的背景及经济结构变化 - 2009 - 2014年出口增速放缓因金融危机和欧债危机冲击全球经济，内需前期和后期发力基建，中期发力制造业 [12] - 2016 - 2018年出口疲弱因贸易保护主义抬头，内需核心发力部门为地产和消费 [13] - 2023年出口疲弱因全球经济放缓和贸易摩擦加剧，内需核心发力部门为消费和基建，当年重大项目计划投资规模约21.5万亿元 [14] 三轮出口下行周期的结构性政策应对 - 出口政策从短期救市到注重长期贸易结构优化，后两轮侧重优化结构、开拓市场和提升便利度 [17][18] - 基建政策从传统基建到重特大工程及新基建，如2016 - 2018年推进重点工程，2023年加快新型基础设施建设 [17][18] - 地产政策从棚改到调控全面放松，2023年供需两端大幅松绑 [17][18][20] - 消费政策持续刺激耐用消费品并推动转型升级，后两轮更注重新型消费发展 [17][20] - 产业政策重心从解决过剩产能过渡到发展高端制造，2023年聚焦新型工业化 [17][20] 股市表现 - 2009 - 2014年科技板块跑赢大盘，出口链2014年落后，红利板块欠佳，内需链上涨乏力 [22] - 2016 - 2018年红利与内需链抗跌，出口链和科技板块不振，内需链2017年超额收益显著 [24] - 2023年科技板块领先，红利板块稳健，内需链疲软，出口链承压 [29] - 出口下行对出口链影响大，内需链受国内消费主导，科技板块靠技术创新，红利板块受防御风格偏好影响；2025年看好科技和内需链，红利板块在市场下行防御时优势大 [32]

其次，沪指继续反弹，市场热点多元。周一，两市低开后迅速上攻，最终双双红盘报收。两市量能 在 1 万亿元左右，近期成交量仍处于较为低迷的状态。微观结构上，全天个股涨多跌少，涨停股票数量 较多。当天市场热点较为多元，主要集中在贵金属和 TMT 行业。投资风格方面，普涨行情下，中小盘 和科技风格涨幅领先。 从市场运行节奏看，沪指在周线箱体中轨线找到支撑，正在展开超跌反弹。沪指于三月中下旬，在 去年四季度的密集成交区间遇到较强技术阻力，开始进入调整。最终在周线的箱体中轨线附近找到支撑 并展开反弹。目前来看，沪指 4 月 7 日开盘的向下跳空缺口尚未回补，下方 4 月 10 日开盘有一个向上 的跳空缺口，预计市场将在此区间来回拉锯。 风险提示：国际贸易、地缘冲突超出预期；上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 免责声明 首先，国际贸易冲突略有缓和，美元继续回落。近日，国际贸易冲突没有继续升级，各国与美国的 谈判陆续开始，投资者预期略有好转。周一市场短期焦点转移到美元的走势，一方面美元信用因反复无 常的贸易冲突而受损，一方面市场预期美国经济或将下行，美元降息预期有所提升。结果，美元指数出 现了连续下跌，目前已经 ...

利率与估值关系研究 核心观点 - 利率下行能否抬升估值取决于基本面状态：流动性宽松+经济企稳未显著复苏时估值大幅抬升（如2012年后日本）[7]；经济强劲复苏时估值与利率同步上行（如疫情后美国）[8]；经济通缩时估值继续下移（如90年代日本）[8] - 利率下行抬估值需流动性极度宽松（0利率/QE），但基本面决定最终效果[43][65] - 估值低点平均PB 0.85倍（对应利率2.46%），利率低点平均0.2%（对应PB 1.38倍）[9][66] 估值提升机制 - **分子端驱动**：ROE上行阶段估值提升，与增速正相关（加速增长250%-300%阶段估值中值提升8%）[24][25] - **分母端驱动**：低利率环境下，ROE 12%公司利率从4%降至3.2%时估值可抬升16.9%[15][87] 国际案例比较 - **成功案例**： - 美国80年代通胀回落+利率正常化阶段估值抬升[48] - 日本2016年负利率政策后PB从0.86倍升至1.13倍[50][68] - 德国2015年QE阶段PB从1.03倍升至1.47倍[53][68] - **失败案例**： - 意大利欧债危机期间PB最低至0.39倍[59][68] - 加拿大金融危机后PB持续低于0.5倍[61][68] 行业表现规律 - **基本面复苏较好时**：科技/可选消费领涨（美国科技股估值抬升261%）[76][79] - **基本面震荡时**：公用事业/金融防御品种占优（意大利公用事业估值+84%）[74][76] - **利率下行尾声**：TMT板块估值弹性显著（A股利率2.2%→1.6%阶段）[17][95] 定量分析 - 利率敏感性随利率降低递减：利率4%→3.2%抬估值16.9%，1.6%→1.28%仅抬升9.5%[15][93] - ROE每提升1%，利率下行对估值弹性增加约0.3%（ROE 12%→15%时弹性从16.9%→17.6%）[94] A股市场启示 - 利率3.2%→2.2%阶段：公用事业PB平均提升27%（长江电力+47%）[20][21] - 利率2.2%→1.6%阶段：稳定类资产PB平均回落1%（华能水电-21%）[21][95]

文章核心观点 - A股市场在政策“组合拳”呵护下情绪逐渐修复，后续大概率进入区间震荡新格局，投资可关注消费、自主可控、增持回购和业绩确定性方向 [1][2] 资金流入显示市场企稳 - 截至4月13日最近一周ETF规模增长2259亿元，股票型ETF增长1772亿元，沪深300ETF华泰柏瑞单吸金超340亿元，沪深300ETF易方达、沪深300ETF华夏亦超200亿元，均创去年“924行情”后新高 [3] - 过去一周资金大幅流入大盘指数ETF，全周资金净流入961.89亿元，金融地产、TMT、周期、沪港深指数ETF出现小幅资金流出 [3] - 吸金最多的ETF主要追踪沪深300和中证1000宽基指数，最近一周规模分别增长988亿元和285亿元，中证500和上证50亦分别增长151亿元和118亿元，逆转今年以来净流出趋势 [3] - 4月7日中央汇金再次增持ETF，未来将继续增持，截至2024年末汇金持有沪深300ETF市值由2023年末的541亿元大幅上升至6893亿元 [4] - 4月10日A股融资融券余额触底反弹，从4月9日的18102.04亿元增加至18133.59亿元，对A股估值修复释放积极信号 [5] 市场磨底进入区间震荡 - 本周个人投资情绪继续回落，机构投资情绪持续回升，市场已逐渐企稳但未确立上行趋势，未来上行需机构情绪进一步抬升或个人与机构情绪向上共振 [6] - 化工、建筑等板块未来短期或上行，机械、医药等板块未来短期或改善，煤炭、有色等板块未来短期或走弱，石油石化、食品饮料等板块未来短期或下行 [7] - 3000点区域形成“底部预期”，但本周一快速下跌损伤技术结构，预计市场进入“下有支撑，上有压力”区间震荡新格局，可在指数挑战区间下沿时增配，反弹至“跳空”缺口上沿时警惕压力 [7] 聚焦自主可控和内循环 - 随着美国关税政策落地，市场消化悲观预期，国内扩大内需与促进消费政策力度或加大，中长期资金积极配置A股，“增持回购潮”对市场形成支撑 [8] - 市场未来或处于“弱现实、弱情绪”或“强现实、弱情绪”情景，可关注消费和增持回购方向，消费关注家电、食品饮料等行业，增持回购关注电子、汽车等行业 [8] - 关税政策冲击超预期支撑红利超额收益，海外波动放大下黄金是配置重点，可从内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高品种三个维度对冲美国出口回落 [8] - 建议沿着“自主可控”科技和军工、“内循环”消费、红利黄金三条主线布局投资机会，推荐“红利+黄金”中长期底仓，辅以高股息优化思路增强收益 [9]

一季报业绩预览核心观点 - 2025年一季度A股盈利同比或持平微负，预计零增长或轻微负增长[1] - 1Q25宏观数据承压，二月CPI同比负增长，剔除春节错位影响同比+0 1%，PPI同比虽边际改善但仍处于低位[1] - 外需方面，美国对中国加征关税导致二月出口总额同比-3 0%，自去年3月以来首度同比负增长，抢出口效应或对一季度外需形成支撑[1] - 政策效果部分显现，1-2月社零总额同比+4 0%，其中家电和音响器材同比+10 9%，通讯器材同比+26 2%[2] - 截至4月4日，中金覆盖的701家A股公司一季度同比增速5 4%/金融2 6%/非金融9 9%，但大部分行业盈利预期下修[1] 行业结构分析 金融领域 - 券商保险有望受益于一季度较高的市场活跃度[2] - 银行板块整体稳健，券商受益于交易活跃和低基数或超预期[6] - 保险板块具备防御属性的标的一季度业绩或好于预期[6] 非金融领域 能源和原材料 - 有色金属受益于金价、铜价上涨，尤其金价屡创新高，相关企业业绩有望较好[2] - 化工板块供需矛盾仍处底部，改性塑料、锦纶纤维、制冷剂等细分领域或回升[3] - 基础材料板块中钢铁和部分建材有望随实物工作量边际改善[3] 中游制造 - 电力设备板块新能源车需求景气度高，电网受益于投资景气度向上和外需[4] - 公用事业板块光伏受关税影响承压，但分布式光伏公司或因抢装超预期[4] - 机械板块工程机械、五金工具、纺织机械有望表现良好[4] - 交运板块集运长协价格及即期运价好于预期，1Q25业绩同比或明显增加[4] 消费行业 - 必选消费中啤酒销量叠加成本红利部分企业有望超预期，宠物内销高增持续[5] - 可选消费家电、汽车受益于以旧换新补贴，二轮车、部分零部件或超预期[5] - 潮玩持续景气预计保持快速增长，美妆因竞争加剧业绩分化[5] TMT领域 - 半导体中与算力相关领域维持较好需求景气度，晶圆制造和封测类公司业绩处于历史高位[6] - 通信设备算力配套公司受益于互联网资本开支加码[6] - 传媒板块部分影视公司受益于春节档票房[6] 细分领域亮点 - 有色金属：黄金公司业绩有望超预期，金价、铜价增长较多[3] - 电力设备：泛零部件领域或超预期，新能源车需求延续高景气[4] - 消费电子：受益于国补，但苹果等部分品牌销量平淡[6] - 半导体：端侧SoC及云侧AI芯片等算力相关领域维持较好需求景气度[6] 投资主线建议 - 关注一季报和年报业绩可能超预期或环比改善的景气领域[7] - 业绩逐步从周期底部回升、产业趋势明确的细分领域如半导体、消费电子、通信设备等[7] - 温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业包括工业金属、油服工程、消费电子等[7]

报告核心观点 - 25Q1可转债普涨，受科技板块、小盘风格上涨及下修影响 二季度科技股行情有持续性但或盘整，可转债估值偏高，上涨取决于正股，底部较坚实 择时上TMT股指调整后是买点，择券可关注TMT、新兴周期转债及底仓品种 [2][68] 行情回顾 - 25Q1可转债迎来β行情，属整体性上涨，中证转债涨3.84%，正股等权指数涨6.43% 可转债风险收益比居中，小盘、低评级策略收益最高，新兴周期涨幅最高，通信、汽车、国防军工细分行业涨幅居前 [7][12][13] - 权益风格偏弱的转债仍获正收益，与正股偏离、下修有关 如价值型转债，正股偏小盘跑赢价值股指，平价跑赢正股主要是下修贡献，全市场下修收益贡献大的是电力设备、钢铁、建筑装饰 [18][24] 二季度焦点 焦点一 - 科技主线趋势清晰，但二季度或有盘整压力 对比12年以来三轮行情，本轮DeepSeek引领的科技、成长行情未结束 上涨幅度上，截至3月6日高点，TMT、人工智能指数分别涨23%、39%，未达前三轮涨幅区间下沿 上涨时长仅2个月，前三轮约4 - 8个月 TMT行情开启约1.5个月有调整压力，幅度约15%，本轮调整已开始，截至3月21日幅度约8% [28] - TMT转债可投规模尚可、债底保护较强，建议跟随调整配置 剩余期限1年以上的TMT转债余额502亿元，占市场余额7%，细分以消费电子零部件、半导体为主 市场有4只人工智能转债，价格多数在120元以下，债底多在105元，110元以下具备价值，但评级不够高 [37] - 若调整超预期，可采用高价 + 低价结合的策略实现攻守兼备 经典双低、中价策略成长板块占比低，易踏空成长主线 高价、低价策略成长板块占比高 [41] 焦点二 - 底仓品种规模压缩，配置资金再投资成增量资金 2023年以来底仓品种持续收缩，合计472亿元退出市场，配置盘投资缺口未补足 [46] - 配置资金主要跟随供给、行情，未退市的底仓品种也能受益 配置型机构行业上追逐热点，评级及规模风格特征不明显 未退市底仓可转债受再投资需求支撑，能否超额收益取决于正股 [52] 展望 - 可转债价格中位数122元，为18年以来84%分位数，百元平价溢价率为77%分位数，偏股型及平衡型转债占比合计64%，可转债YTM与信用债利差 - 379BP，在历史30%分位数 [55] - 正股退市及信用违约风险较小 正股指数高位、低价正股占比低，正股退市风险小 跌破面值的可转债占比低，暂无需担忧信用风险 [57] 策略 择时 - TMT股指调整后是较好买点，人工智能指数下跌接近15%时可逐步累积仓位 [4][66] 择券 - 科技主线清晰但二季度或盘整 TMT转债、新兴周期在成长行情中弹性大，可选标的丰富、债底保护强，价格低于110元时配置价值强 [69] - 若调整超预期，采用高价 + 低价结合策略实现攻守兼备 [41][69] - 底仓品种规模压缩，配置资金再投资跟随供给，对未退市底仓个券价格有支撑，能否获超额收益依赖正股表现 [69]

国泰君安观点 - 下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固阶段 [2][3] - 市场进入政策预期"等待期" 缺乏宏观政策、经济增长、产业突破等有力进展的上修动力 [3] - 部分指数和中小市值板块估值及换手率偏高 对流动性变化敏感度提升 波动可能加大 [3] - 财报季业绩检验临近 市场风险承担意愿降低 [3] - 配置建议侧重业绩确定性 看好设备更新、以旧换新等政策受益板块 回避中小市值 [3] - 长期看好2025年"转型牛"趋势 因市场出清、政策决心及无风险利率下降推动资金入市 [3] 银河证券观点 - 4月业绩披露期扰动加大 资金对估值合理性要求提高 盘面呈现轮动加快特征 [5][6] - 科技领域拥挤度从45%回落至32% 部分资金可能抄底但行业景气度未明显提升 [5] - 顺周期修复空间有限 科技行情收缩聚焦 建议沿绝对低估方向寻找机会 [6] - 操作建议总仓位控制在6-7成 短期防御思维占优 高股息资产或有相对收益 [6] 中信证券观点 - 黄金价格创新高 主因海外衰退交易与关税恐慌交易 行情可能持续至年中 [7][8] - 类滞胀交易、地缘冲突及关税因素将持续驱动黄金 资金面显示多头仍有加仓空间 [8] - 黄金交投热度未达历史最拥挤区间 预计年内行情仍未结束 [8]