公司重大变动 - 公司于周一进行了重大变更，发行了全新的股票，旧股票被移除 [1] - 现有股东所持每股旧股可兑换0.00852股新股 [1] 作者背景 - 文章作者为一位退休的华尔街投资组合经理，专注于科技、媒体和电信行业 [1] - 作者拥有超过二十年的市场经验，曾经历互联网泡沫、2008年信贷违约危机以及近期的人工智能热潮 [1] - 作者的投资服务核心围绕“动量”展开 [1]

国际投资者情绪与仓位 - 国际投资者对中国股票的兴趣浓厚，越来越多的投资者认同对市场更乐观的展望[1] - 考虑到强劲的走势和散户资金的潜在流入，相关投资者应当不会在短期内减持其中国仓位[1] - 预计外国资金进一步流入中国股市的机会依然存在[1] 市场关注焦点与投资主题 - “反内卷”是大多数会议讨论的重点话题[1] - 投资者对中国的AI/技术发展和资本回报发展感兴趣[1] - 瑞银超配A股TMT和券商的观点也引起较多投资者兴趣[1]

文章核心观点 - 文章梳理了2025年半年报中主动基金经理的观点，并按投资风格（深度价值、成长价值、均衡、成长）进行分类总结 [1][2][8] - 基金经理在定期报告中主要包含对过去投资的回顾和未来市场的展望，其观点因投资风格不同而存在显著差异 [4][5][7] - 对基金经理的观点需辩证看待，不同风格的基金经理其收益来源和关注重点各异 [6][8] 深度价值风格 - 投资特点为重视低估值，如低市盈率、低市净率、高股息率，收益来源于企业盈利增长、分红及低估值回归 [10][12] - 该风格在2016-2017年表现良好，2019-2020年跑输市场，2021-2024年再次跑赢市场 [14] - 基金经理普遍认为当前股票整体不贵，致力于寻找企业价值被低估的股票，但对牛市持谨慎态度，认为挑战刚开始 [15][16] 成长价值风格 - 投资特点为看重企业自身盈利能力和高ROE，长期持有现金流稳定的优质公司，收益主要来自企业盈利和现金流 [18] - 基金经理看好科技创新和AI从想象转向实际的机会，同时关注优质公司被市场低估的机会 [20] - 配置上增加黄金、铜等贵金属和工业金属，超配低估值银行股，看好银行、资源品、房地产等领域的全球性价比 [21][22] - 持有商业模式出色、行业格局清晰的优质公司，认为内需相关资产的悲观预期不具备长期存在的基础，是长期投资的好机会 [23][24] 均衡风格 - 投资特点为综合考虑成长性和估值，追求性价比，使用如PEG等指标，从不同领域寻找有性价比的品种 [40][41][42] - 超额收益主要来自创新药板块配置，银行、有色金属也有亮眼表现，看好创新药、出海方向及估值低位个股的价值重估机会 [44] - 行业配置秉持均衡原则，分散到6至7个相关度不高的行业以减少净值波动，看好人工智能产业链、有色金属、工程机械和化工板块 [45][47][48] - 认为反内卷政策有助于改善企业盈利，看好相关龙头企业的估值修复，同时关注AI资本开支周期和制造业出海机会 [49][51][53] 成长风格 - 投资特点为看重收入、盈利的高成长性，对估值容忍度高，重点布局新能源、TMT、新消费等新兴产业 [62] - 基金经理长期看好半导体、创新科技产品及创新药等科技成长方向，并聚焦新能源反内卷中的结构性机遇 [69][70] - 在新消费领域积极寻找投资机会，认为出海是国内消费企业重要增长来源，传统消费板块有望实现价值回归 [71][72] - 对市场保持乐观，认为AI、创新药等国内先进制造业已展现全球竞争力，是重点投资方向 [78][79][83]

核心观点 - 瑞银经济学家预计美联储在10月和12月FOMC会议上将再次降息 [1] - 瑞银外汇团队预测美元到年底走弱 美元兑人民币将达到7.10 [1] - 瑞银全球策略团队将新兴市场股票上调至超配 继续乐观看待中国股票 [2] 宏观经济与市场环境 - 新兴市场和中国股票的回报率对美国实际收益率下降和美元贬值的敏感度高于美国股票本身 [1] - 历史上前三个周期首次降息后6个月 MSCI中国指数平均回报率为11% 跑赢新兴市场和全球市场7%和13% [1] 市场指数表现 - 在中国不同市场指数中 中概股和H股普遍表现优于A股 [1] - 尽管中概股和H股在降息周期中表现更好 但瑞银目前更青睐A股 因散户资金流入的潜在影响可能比外国机构资金流入更大 [2] 行业表现 - 就行业表现而言 TMT行业如数据中心 互联网和半导体通常跑赢 [1] - 某些周期性和防御性行业如能源和电力公用事业跑输 [1] 估值与持仓 - 中国股票相对估值不高 相对于MSCI世界指数折价30% 与历史平均水平相当 [2] - 外国投资者对中国股票的持仓较低 [2]

市场走势判断 - A股市场近期进入上行平台期并偏向缩量震荡 [1] - 节前投资者情绪以避险为主 [1] - 节后宏观不确定性减弱且交投意愿存在回暖动力 [1] 资金与基本面状况 - 资金正反馈仍在持续 [1] - 基本面改善仍在蓄势 [1] 行业配置建议 - TMT板块成交额占比上周出现回升 [1] - 季末资金存在风格调整需求 [1] - 建议关注港股科技、国产算力、机器人等主线低位板块 [1] - 建议关注"反内卷"中的化工、电池及大众消费龙头 [1]

基金经理张建胜的投资方法论 - 投资风格偏成长，组合持仓集中在高端制造、TMT和泛消费三个方向 [1] - 采用均衡投资策略，不押注单一赛道，单一申万一级行业持仓不超过25% [1] - 选股框架自下而上且适度逆向，看重估值 [1] - 总体风险偏好介于主流成长选手和价值选手之间，属于成长风格中相对重视估值的一类 [2] - 操作上表现为左侧买入和左侧卖出 [2] 选股框架与标准 - 选股主要看三个维度：竞争壁垒、景气度和估值 [3] - 竞争壁垒权重相对靠前，主要评估商业模式和企业文化，好的商业模式需具备产品服务差异化和规模效应乃至网络效应 [3] - 对于A股的TMT公司，景气度的权重会相对高一点 [4] - 估值考量主要使用5年期隐含回报来评估公司性价比，不为短期高景气支付过高估值溢价 [4] - 通过估值进行组合横向对比以调整持仓，但交易频率不高，换手率在成长选手中处于偏低水平，每个季度前十大重仓股仅变动1至2个 [4] 对A股市场的观点与策略 - 认为当前A股科技是主线的趋势不会改变 [4] - 重点关注A股细分赛道包括3D堆叠、半导体制造和云计算产业链 [4] - 在市场风险偏好提升时，会适度提升组合弹性以把握结构性机会 [4] 对港股市场的观点与策略 - 早在2024年一季度就坚定加仓港股，原因在于部分行业龙头公司质地优异但估值很低，体现出强性价比优势 [5] - 认为港股市场仍有可为，整体经济和企业盈利水平有企稳回升迹象，整体估值处于历史估值水平中枢的下沿 [5] - 美元降息周期会带来资金外溢，海外增量资金可能配置港股 [5] - 港股审美呈A股化趋势，两个市场在逐渐融合，体现在估值体系（资产负债表与利润表侧重）以及胜率和赔率评估的双向奔赴 [5] - 南下资金在港股的持股比例持续提升，改变了投资者结构 [5] - 在港股已积累一定涨幅后，更注重挖掘港股中小市值公司的研究和布局以获取超额收益 [6] - 在A+H股选择上，若无明显溢价倾向配置A股，差距非常明显时会考虑H股 [6] 对创新药行业的观点与策略 - 前瞻性布局成功捕捉本轮创新药板块的上涨行情 [1] - 认为从价值低估到估值修复阶段的投资相对容易把握，比喻为"一眼见胖瘦" [1][6] - 创新药行业从2024年开始进入持续的长周期反转阶段，行业龙头企业实现盈亏平衡，自我造血能力显著增强 [6] - 经过2025年上半年，创新药行业估值得到较大修复，从低估修复至估值中枢，后续投资难度提升 [7] - 在二季度末将创新药配置集中到龙头公司，因其估值处在合理区间且预期与业绩确定程度相对更高 [7] - 当前创新药机会围绕管线BD、BD后临床推进以及商业化三个环节 [7] - 市场对管线BD预期很足，但商业化方向市场预期不一致，后者弹性相对小但确定性更高，配置上会更侧重商业化 [7]

市场情绪与资金流向 - 节前仅剩两个交易日，散户交投情绪趋于谨慎[1] - 财经号普遍建议持币过节[1] - 机构资金对后市持乐观态度[1] 关键市场事件分析 - 9月18日美联储降息成为本月市场最大分歧点[1] - 降息前大盘上涨了800-900点[1] - 指数在抛压最大时刻未被空方压制，显示多方守住关键点位[1] 行业表现与展望 - TMT行业过去几个周期呈现同步波动，但本轮行情出现明显分化[1] - 科技方向下周预计出现分化，机器人算力和英伟达上游供应商看下行[1] - 固态电池、储能、风电行业看上行[1] - 下周两个交易日预计阳线反攻，出现大面积上涨[1]

行业投资评级 - 行业评级为超配 预期未来6-12个月内涨幅超过市场基准指数10%以上 [10] 核心观点 - 重点关注港股科技公司的AI驱动价值重估 因中国科技龙头企业AI投入进入规模化扩张阶段且估值水平较低 [1][2] - 持续看好AI算力国内链的科技自主内循环及海外链景气度 涉及算力芯片、服务器、光模块、液冷等多领域 [1][3] - 关注AI端侧硬件创新带来的果链投资机会 认为与OpenAI合作开发AI硬件将提升果链企业在全球供应链地位 [1][4] - 看好PCB产业因AI算力需求增长带来的投资机会 包括高阶HDI、高多层PCB及技术创新 [1][6] - 关注存储行业复苏 Q2供给出清后Q3旺季叠加AI算力投资超预期推动连续涨价 [1][6] - 维持下半年AI应用商业化提速判断 强调AI推理市场规模将远大于训练市场 [1][7] - 关注游戏产业景气度提升 上半年市场销售收入1,680亿元同比增长14% 用户规模达6.79亿 [1][8] 细分领域投资方向 港股科技价值重估 - 阿里云栖大会提出"大模型是下一代操作系统"战略 发布通义Qwen3-Max大模型及AI Agent平台 [2] - 阿里推进3年3,800亿元AI基础设施建设计划 2032年全球数据中心能耗规模较2022年提升10倍 [2] - 推荐标的：百度集团-W、商汤-W、阿里巴巴-W [2] AI算力产业链 - 国内链关注AI芯片（寒武纪、海光信息、景嘉微）、ASIC芯片（芯原股份、翱捷科技）、AI服务器（中科曙光） [3] - 海外链关注光模块（天孚通信、中际旭创、新易盛）、AI服务器（工业富联、浪潮信息、华勤技术）、DCI（德科立）、OCS（腾景科技、光库科技、凌云光）、液冷出海（英维克） [3] 消费电子产业链 - 苹果新品发布会产品创新超预期 iPhone 17系列定价维持体现供应链管理能力 [4] - 推荐组装环节（立讯精密）、折叠屏（领益智造、蓝思科技、统联精密）、可穿戴及光学（歌尔股份、水晶光电、高伟电子、舜宇光学科技、蓝特光学） [4][5] PCB与存储产业 - AI算力催生高阶HDI及高多层PCB需求 技术创新包括M9/PTFE材料、mSAP工艺、正交背板应用 [6] - 存储行业Q4涨价趋势持续 云侧受益国产算力需求 端侧受AI眼镜等产品驱动 [6] - PCB标的：胜宏科技、中富电路、景旺电子、奥士康、沪电股份 [6] - 存储标的：SPD&VPD（聚辰股份）、端侧（佰维存储、兆易创新）、云侧（德明利、江波龙、香农芯创） [6] AI应用与游戏产业 - 2025年上半年中国企业级大模型日均消耗量达10.2万亿Tokens [7] - AI应用标的：金蝶国际、用友网络、鼎捷数智、光云科技、税友股份、万兴科技、新致软件、迈富时、快手-W、明源云、博思软件 [7] - 游戏行业上半年销售收入1,680亿元同比增长14% 用户规模6.79亿同比增长0.72% [8] - 游戏标的：巨人网络、心动公司、恺英网络 [8]

A股市场表现与展望 - 9月A股主要指数涨多跌少 创业板指涨幅最大而上证50跌幅最大 [2] - 电力设备、电子、传媒等行业表现较好 受产业事件催化及市场情绪抬升影响 [2] - 国庆节后市场有望继续上行 因交易热度回暖且估值合理未出现明显透支 [3] - 建议重点关注TMT主线 流动性驱动行情下该板块易成主线且存在产业趋势进展等多重催化 [3] 港股市场表现与配置策略 - 9月港股震荡上行 恒生科技指数涨12.4% 恒生综合指数涨6.2% 恒生指数涨5.6% [2] - 港股盈利能力较强且估值偏低 互联网、新消费、创新药等资产具稀缺性 [3] - 建议采用科技成长与高股息结合的"哑铃"策略 关注自主可控、芯片及高端制造概念 [4] - 部分互联网科技公司具独立景气度 通信、公用事业、银行等高股息策略可作稳定收益底仓 [4] 行业表现与催化因素 - 产业事件催化及市场情绪抬升推动电力设备、电子、传媒等行业走强 [2] - TMT板块存在美联储降息周期开启等催化 且近期板块轮动中已显现优势 [3] - AI产业趋势持续发展为港股提供上行支撑 结合美联储降息周期开启的宏观背景 [3]

市场展望 - 国庆节后A股市场有望继续上行 历史数据显示节后市场交易热度回暖通常表现较好 [1] - 支撑股票市场上涨的逻辑未发生变化 市场估值目前较为合理未出现明显透支 [1] - 预计节后市场大概率重新回到上行区间 [1] 行业配置 - 建议重点关注TMT主线 流动性驱动行情下TMT更容易成为中期主线 [1] - TMT板块存在多重催化因素 包括产业趋势持续进展和美联储降息周期开启 [1] - 板块自身存在上行动力 近期轮动情况显示TMT已经占优且未来行情或将延续 [1]