宏观策略 - 7月社零同比增速回落至3.7%，低于预期的4.9%，主要受商品零售增速下滑影响（商品零售增速从5.3%降至4.0%），而餐饮增速小幅回升0.2个点至1.1% [7] - "以旧换新"补贴品销售增速显著回落，6类补贴品平均增速从17.5%降至12.7%，其中文化办公、家具、汽车、家电、建材增速均下滑，仅通讯器材增速提升 [7] - 下半年消费仍有三大支撑：1）餐饮增速预计逐月回升；2）900亿生育补贴若按70%消费倾向释放，可拉动社零0.3个点；3）消费贷贴息政策刺激 [1][7] - 7月固投累计同比降至1.6%，主要因建筑工程投资累计同比转负（-0.8%），设备购置投资仍保持15.2%高增长但增速放缓 [7][8] 固收金工 - 凯众转债（113698.SH）发行规模3.08亿元，募集资金用于智能小家电制造基地项目，债底估值91.47元，YTM 2.19%，初始转股价12.7元/股 [2][9] - 转债条款中规中矩，总股本稀释率8.31%，预计上市首日价格区间130.76~145.40元，中签率0.0013% [9][10] - 正股凯众股份2020-2024年营收CAGR 10.96%，2024年营收7.39亿元（同比+15.17%），汽车零部件业务占比超90% [10] 行业与公司 华锐精密（688059） - 2025H1营收5.19亿元（同比+26.48%），归母净利润0.85亿元（同比+18.80%），车削刀片占比63.32%但整体刀具毛利率-23.58%拖累业绩 [11][12] - 切入人形机器人赛道，与宇树科技等建立合作，2025-2027年归母净利润预测维持1.57/2.11/2.73亿元 [3][12] 吉利汽车（00175.HK） - 2025Q2营收777.9亿元（同比+28.4%），单车ASP 11.0万元（同比-12.6%），毛利率17.1%（环比+1.3pct） [13] - 上调2025-2027年归母净利润至150/221/295亿元（原142/196/271亿元），对应PE 12/8/6倍 [4][13] 长江电力（600900） - 2026-2030年维持70%最低分红比例，2025H1归母净利润129.84亿元（同比+14.22%），六座电站总发电量1266.56亿千瓦时（同比+5.01%） [14][15] - 2025年预测归母净利润350.28亿元（同比+7.8%），股息率3.62%，当前PE 19倍 [5][15] 重庆啤酒（600132） - 2025H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），乐堡、乌苏品牌韧性增长但税率提升拖累盈利 [16][17] - 下调2025-2027年归母净利润预测至11.05/11.99/12.86亿元，对应PE 24/22/21倍 [6][17] 怡合达（301029） - 2025H1营收14.61亿元（同比+18.70%），新能源行业营收同比+53.17%，毛利率提升3.46pct至39.10% [18] - 维持2025-2027年归母净利润预测5.53/6.65/7.91亿元，对应PE 29/24/20倍 [6][18]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入88.39亿元，同比微降0.24%，归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，这是公司上市以来首次中期营收净利双降 [3][5] - 2024年全年公司营业收入146.45亿元同比下降1.15%，归母净利润11.15亿元同比下降16.61%，同样出现双降 [5] - 2025年二季度营收44.84亿元同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元同比下降12%，是2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元同比仅增长0.04%，中档产品收入下降，经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39% [4][7] - 2024年高档啤酒产销量同比增长6.69%/1.37%，但收入85.92亿元同比下降2.97% [7] - 2025年上半年高档啤酒收入52.65亿元同比微增0.04%，中档啤酒收入31.45亿元同比下降0.92% [7] 市场与营销策略 - 南区市场销售收入24.78亿元同比下降1.47%，被西北区超越，公司拟6亿元增资佛山子公司发力南区市场 [9][10] - 2025年上半年销售费用13.33亿元，聘请多位明星代言但效果不佳 [4][8] - 公司营销驱动增长模式受阻，明星代言未能带动销售增长 [8] 行业与研发投入 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升同比下降0.3%，行业竞争加剧 [6] - 2025年上半年研发投入578.19万元同比下降50.12%，2021-2024年研发投入连续下降 [11] - 行业龙头青岛啤酒未披露中期业绩，燕京啤酒超预期，珠江啤酒、惠泉啤酒业绩同比增长 [6]

券商评级与目标价调整 - 8月11日至8月15日券商共发布217次目标价 按最新收盘价计算目标价涨幅前三为贵州茅台82.83%、云天化59.38%、晶晨股份54.93% 分属白酒、农化制品、半导体行业 [1] - 同期294家上市公司获券商推荐 贵州茅台获34家推荐居首 燕京啤酒与万华化学各获21家推荐 [1] - 券商调高评级12家次 包括天风证券将北汽蓝谷从"增持"调至"买入"、开源证券将双汇发展从"增持"调至"买入"、信达证券将联影医疗从"增持"调至"买入" [1] 评级变动与首次覆盖 - 券商调低评级8家次 包括华泰证券将德邦股份从"增持"调至"持有"、华创证券将甘源食品从"强推"调至"推荐"、东吴证券将健盛集团从"买入"调至"增持" [1] - 同期券商发布95次首次覆盖 天山股份获西部证券"买入"评级 北汽蓝谷获天风证券"买入"评级 燕京啤酒获华源证券"增持"评级 海容冷链获国泰海通证券"增持"评级 新洋丰获华金证券"买入"评级 [2]

主营业务与产品结构 - 公司主营业务为啤酒生产与销售，核心产品包括啤酒销售和租赁餐饮服务 [3] - 啤酒销售收入占比达96.17%，租赁餐饮服务占比1.51% [3] 财务表现 净利润 - 2010年归母净利润0.91亿元，2024年达8.10亿元，15年累计增长787.39% [3] - 15年间无亏损年份，归母净利润增长年份占比80.0% [3] - 2024年归母净利润同比增长29.95% [5] 营收 - 2020年营收42.49亿元，2024年增至57.31亿元 [4] - 年均增速维持在6%以上 [4] 市值与股价 - 上市至今市值累计增长1.12倍 [7] - 2020年7月24日市值达峰值303.23亿元，股价13.7元 [7] - 截至8月15日收盘股价10.49元，市值232.18亿元，较峰值蒸发23.43%（减少71.05亿元） [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元 同比下降0.24% 归母净利润8.65亿元 同比下降4.03% 为上市以来中期首次营收净利双降 [2][4] - 2024年全年营业收入146.45亿元 同比下降1.15% 归母净利润11.15亿元 同比下降16.61% 为2014年以来首次年度双降 [4] - 2025年第二季度营业收入44.84亿元 同比下降1.84% 归母净利润3.92亿元 同比下降12.7% 为2022年同期以来首次双降 [5][6] 产品结构分析 - 高档产品收入56.25亿元 同比仅增长0.04% 中档产品收入下降 经济型产品收入1.96亿元 同比增长5.39% [3][9] - 2024年高档啤酒销量145.72万千升 同比增长1.37% 但收入85.92亿元 同比下降2.97% 高端化战略成效不佳 [9] 区域市场表现 - 三大核心销售区域中的南区市场销售收入24.78亿元 同比下降1.47% 被西北区超越 [11] - 拟出资6亿元增资佛山子公司 以提升南区市场竞争力 [3][11] 行业竞争环境 - 2025年1-6月中国规模以上企业啤酒产量1904.4万千升 同比下降0.3% 行业整体承压 [6] - 公司销量180.08万千升 同比增长0.95% 但低于燕京啤酒235.17万千升的销量及2.03%的增速 [6][7] - 珠江啤酒、惠泉啤酒中期业绩均实现增长 公司成为少数双降企业 [7] 费用与投入策略 - 2025年上半年销售费用13.33亿元 聘请吴磊、范丞丞等多位明星代言但未能带动销售 [3][10] - 研发投入578.19万元 同比下降50.12% 2021年至2024年研发投入连续下降（1.63亿元→1.11亿元→2623.21万元→2266.60万元） [11]

市场策略 - 沪指突破前高，A股上行空间或打开，创新型中小企业风格表现居前，蓝筹板块风格表现靠后 [6] - 中盘股板块表现靠前，超大盘股板块表现靠后，综合、非银金融、电力设备表现居前，传媒、食品饮料、银行表现靠后 [7] - 市场处于"量价齐升"的震荡上行趋势，通信、电子、非银金融板块涨幅靠前，投资者可积极参与市场结构性机会 [12] - 重点关注科技方向（AI产业链和机器人产业链）、大金融方向（券商、金融科技、多元金融）、婴童概念方向（教育、乳业、婴童用品）、反内卷方向（钢铁、煤炭、光伏） [12][13] 基金研究 - 本周拟发行基金39只，规模在560亿元以上，其中朱维缜在管的交银产业机遇表现较好，可关注其新发产品交银产业臻选混合 [15] - 朱维缜管理的交银产业机遇近一年选股择时能力超越80.16%同类基金，AH股配比为53.82%：46.18%，高配传媒、食品饮料、轻工制造、计算机行业 [17] - 上周万得全基指数上涨1.83%，普通股票型基金指数上涨3.82%，偏股混合型基金指数上涨3.85%，金融科技、人工智能、通信等ETF品种表现突出 [19][20] 债券研究 - 8月15日，1年期国债到期收益率持平在1.37%，10年期国债到期收益率上行1.24bp至1.75%，1年期与10年期国债期限利差为38BP [22] 宏观经济 - 1-7月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，7月当月同比增长5.7%，新质生产力稳步发展对工业生产形成支撑 [7] - 7月社零同比增长3.7%，1-7月社零累计同比增长4.8%，多重促消费政策有望推动下半年社零增速超预期修复 [7] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6%，民间投资增速降幅扩大至-1.5%，投资增速大概率继续处于筑底阶段 [7] - 7月末社会融资规模存量为431.26万亿元，同比增长9%，政府债券发力加快是主要推动因素 [8] 行业动态 - 人工智能大模型的广泛应用显著提升算力需求，带动服务器产量大幅增长，1-7月规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5% [34] - 2025年Q2中东智能手机出货量同比增长15%至1320万部，三星出货量450万部，市场份额34%，同比增长39% [36] - 前7个月湖南烟花爆竹出口29.6亿元，同比增长23.5%，占全国烟花爆竹出口总值的59.5%，对欧盟出口10.7亿元，增长78.4% [52][53] 公司动态 - 卫龙美味上半年收入增长18.5%至34.83亿元，利润增长18.5%至7.38亿元，线下渠道收入同比增长21.5% [38] - 重庆啤酒上半年营收下滑0.24%至88.39亿元，利润下滑4.03%至8.65亿元，高档产品收入基本持平 [39] - 华工科技上半年营收增长44.66%至76.29亿元，净利润增长44.87%至9.11亿元，联接业务收入增长124%至37.44亿元 [41] - 安琪酵母上半年营收增长10.10%至78.99亿元，净利润增长15.66%至7.99亿元，国外收入增长22.28% [44] - 生物股份子公司取得"猪细小病毒杆状病毒载体灭活疫苗"新兽药注册证书 [47] - 步步高上半年营收增长24.45%至21.29亿元，归母净利润增长357.71%至2.01亿元，自有品牌BL增长势头强劲 [48][49]

财务表现 - 上半年营收88.39亿元(同比-0.24%)，归母净利润8.65亿元(同比-4.03%)，扣非归母净利润8.55亿元(同比-3.72%) [1] - Q2营收44.84亿元(同比-1%) [1] - H1毛利率达49.83%(同比+0.61pct)，Q2毛利率突破51.21%(同比+0.75pct) [1] 销量与市场表现 - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%)，Q2销量91.73万千升(同比+0.03%)，优于行业整体(上半年规模以上企业产量同比-0.3%) [1] - 吨成本下降(H1同比-2.4%，Q2同比-3%) [1] 经营策略 - 积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入 [1] - 展现较强应对能力和战略定力 [1]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒25H1经营维持稳健，但税率影响利润表现，25H1实现营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[1] - 25Q2营收44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主要受餐饮渠道疲软及税率提升影响[1][5] - 公司发力非现饮渠道，优化产品组合并深化新兴业态合作，预计25年销量稳中有增、吨价略有承压[6][11] 经营表现 销量与吨价 - 25H1销量180.08万吨（同比+0.95%），吨价4908元（同比-1.18%）；25Q2销量91.73万吨（同比+0.03%），吨价4888元（同比-1.88%）[2] - 分产品看，25H1高档啤酒收入52.65亿元（同比+0.04%），主流啤酒31.45亿元（同比-0.92%），经济档啤酒1.96亿元（同比+5.39%）[2] 区域表现 - 25H1西北区收入25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[4] - 25Q2西北区收入14.18亿元（同比+1.89%），中区16.97亿元（同比-2.92%），南区12.47亿元（同比-4.52%）[4] 盈利能力 - 25H1毛利率49.83%（同比+0.62pct），净利率19.55%（同比-0.76pct）；25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），净利率17.54%（同比-2.17pct）[5] - 25H1吨成本2463元（同比-2.38%），25Q2吨成本2385元（同比-3.37%），成本改善显著[5] - 所得税率提升拖累利润，25H1所得税率22.44%（同比+3.13pct），25Q2达27.26%（同比+7.41pct）[5] 产品与渠道策略 - 嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数[3] - 推出饮料新品如天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏能量饮料"电持"及1L装茶啤精酿，布局非现饮渠道[3] - 非现饮渠道罐装产品占比提升，乌苏、1664罐装产品高速增长，深化零食折扣店、仓储会员店合作[3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速0.6%、2.2%、2.2%，归母净利润增速7.7%、4.3%、3.8%[11] - 对应EPS分别为2.5/2.6/2.7元/股，PE为22.3/21.4/20.6倍，当前估值具性价比[11] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利[11]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价61元人民币 现价55.26元人民币[2] - 给予2025年25倍PE估值 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元人民币[6] 核心财务表现 - 25H1营收88.39亿元(同比-0.24%) 归母净利润8.65亿元(同比-4.03%) Q2营收44.84亿元(同比-1.84%) 净利润3.92亿元(同比-12.7%)[3] - 毛利率持续改善 H1达49.83%(同比+0.61pct) Q2突破51.21%(同比+0.75pct) 主要受益吨成本下降(H1同比-2.4% Q2同比-3.4%)[5] - 所得税率大幅提升 从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%(同比+7.3pct) 拖累净利率表现[5] 区域与产品结构 - 西北区表现最佳 H1营收同比+1.7% 占比提升至31.7% 中区营收同比-0.7% 南区营收同比-1.5%[3] - 高档产品H1收入同比+0.04% 主流产品同比-0.92% 经济产品同比+5.39% 核心品牌中嘉士伯/风花雪月实现双位数增长[4] - H1总销量180.08万千升(同比+0.95%) 优于行业整体(规模以上企业产量同比-0.3%) 吨价H1为4779元/吨(同比-1.14%)[4] 战略举措与渠道 - 上半年推出近30款新品 涵盖精酿/大容量装/茶啤/果味汽水等 加大非现饮渠道投入[4] - 经销商网络扩张至3091名 Q2环比净增11个 Q2经营性现金流15.6亿元(同比+5.6%)[3] - 分红率维持高位 高端品牌保持双位数增长 为后续发展奠定基础[6] 行业对比 - 可比公司2025E平均PE为19.6倍 青岛啤酒19.1倍 燕京啤酒19.2倍 华润啤酒14.4倍[8] - 公司2025E PEG为0.8倍 低于行业平均1.1倍 显示估值吸引力[10]

业绩表现 - 2025年上半年公司销量同比增长0.95%达180.08万千升，但营收同比下滑0.24%至88.39亿元，归母净利润同比下滑4.03%至8.65亿元 [2] - 第二季度营收同比下滑1.84%，归母净利润同比下滑12.7%，拖累上半年业绩 [2] - 第一季度受益春节销量拉动实现增长，但传统啤酒消费旺季的第二季度表现不佳 [2] 产品策略 - 上半年推出乌苏大红袍精酿1L装、龙井绿茶茶啤精酿1L装等啤酒产品，并跨界推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等无酒精饮料 [6] - 电持能量饮料采用低糖配方，含牛磺酸、天山雪莲提取物等成分，已在新疆地区铺货 [9] - 天山鲜果庄园汽水进入重庆地区餐饮渠道，包括火锅烧烤店、烤肉小酒馆等 [9] - 行业趋势显示白酒企业跨界啤酒为拓展年轻消费群体，啤酒企业跨界饮料为应对消费见顶压力和季节性波动 [9] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收几乎零增长（同比+0.04%），占比提升0.15%至61.18% [10] - 主流产品（4-8元）营收同比下滑0.92%，经济产品（4元以下）同比增长5.39% [10] - 同期燕京啤酒中高档产品营收同比增长超9%，占比提升1.57个百分点至70.11% [10] 渠道策略 - 现饮渠道疲弱导致主流产品收入下滑，非现饮渠道罐化率提升29% [12] - 设立"即时零售作战单元"协调各部门合作，通过差异化产品和联名合作解决乱价问题 [13] - 百威亚太表示中国市场非即饮渠道销量和收入贡献均增长，高端产品占比已超越中餐厅渠道 [13] 区域市场 - 南区市场收入同比减少1.47%至24.79亿元 [15] - 向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元，优化资产负债结构并提升市场竞争力 [17] - 佛山三水工厂去年8月投产，将华南供货时间缩短80% [17] - "大城市计划"部分沿海城市增速放缓，但部分城市仍有双位数增长 [17] 行业对比 - 百威亚太中国市场收入同比下滑9.5%，燕京啤酒和惠泉啤酒营收分别同比增长6.37%、1.03%，归母净利润分别增长45.45%、25.52% [14] - 业绩分化核心原因在于渠道结构差异和高端化策略执行效果 [14] - 现饮渠道萎缩下，转向非现饮渠道并匹配中高端产品成为关键 [14]