报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续看好中短信用，关注产业债挖掘机会 [2][8] - 预计2026年3月债市利率突破下行难度大，利率交易空间有限，关注中短端票息品种 [5][8] 各部分总结 信用债周观点 - 城投方面，2月各地基本面变化不大，舆情扰动少但部分地区有暗流，市场主流参与区间稳定，交易未明显收缩，挖掘收益难度增大，建议保持3Y左右配置力度 [5][8] - 产业方面，2月大宗商品价格上涨，化工板块明显，月底煤炭等传统能源市场炒作热度提升；有色板块估值偏低，铝板块山东宏桥等为中等估值主体，市场对优质民企接受度提升；化工板块高票息品种集中于民企，民营大炼化或受益；煤炭等传统能源市场关注度提升，但前期挖掘较到位，剩余中高估值主体挖掘阻力大，不建议扩大下沉尺度 [5][8] - 部分永续新债品种利差达30bp以上，资质偏强，适合负债端稳定的机构配置 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2026.3.2 - 2026.3.8期间，债券违约与逾期、主体评级或展望下调的企业、债项评级调低的债券、海外评级下调均无相关情况 [10][11][12] - 重大负面事件涉及华夏幸福、上海世茂、漳州市交通发展集团等多家公司，包括债务重组、未按期支付债务本息、收到监管函、逾期有息负债、失信等情况 [12] 一级发行 - 上周信用债一级发行节奏恢复至节前平均水平，重回净融入，2026年3月2日至3月8日发行2706亿元，偿还1734亿元，净融入972亿元 [13] - 上周暂未统计到取消或推迟发行债券 [14] - 一级发行成本方面，上周各等级融资成本环比明显提升，AAA、AA+级平均票息为2.19%、2.38%，环比分别上行27bp和45bp，新发AA/AA - 级新债频率仍低 [14] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值全面下行3bp，无风险利率牛陡，信用利差短端被动走阔、长端小幅收窄，债市重回低位震荡，信用债表现强势，期限、等级间下行幅度差异小 [16] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差基本持平，仅AA+/AA级5Y - 1Y利差收窄1bp；AA - AAA级等级利差持平，仅5Y收窄1bp [18] - 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均走阔1bp，部分中高估值省份利差中位数走阔3bp [21][22] - 产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍走阔1bp，与城投持平，仅房地产走阔16bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.89pct至1.86%，换手率前十债券发行人基本为央国企 [25] - 上周折价超过10%成交的信用债发行人涉及碧桂园和万科 [25][26] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体多为房企，受行权等因素短期估值波动大，走阔居前的房企依次为融侨、绿地、旭辉和鑫苑 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受两会货币政策表述影响长端利率小幅上行，但普通信用债在买盘推动下收益率下行、利差压缩，二永债本周变动不大；基金公司和其他类资金是主要买盘，推动信用债收益率和利差整体下行；中长信用债收益率和利差有压降空间但期限利差压降有难度；投资建议在短债中找确定性，二永债需等待，超长信用债要谨慎[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 谁在推动市场升温 - 两会货币政策表述偏紧使10Y/30Y等长端利率小幅上行，普通信用债在买盘推动下各期限收益率下行，4Y以上普信债利差小幅压缩，二永债本周变动不大、信用利差小幅走阔[1][10] - 基金公司是5年以内非金信用债最主要买盘，其他类资金是5年以上超长信用债最主要买盘，理财、保险、券商、银行等处于相对正常状态；基金公司对3 - 5年普信债买入力度强是摊余成本债基建仓推动，其他类机构超季节性净买入普信债推测理财是主要买入力量；基金对3 - 5Y信用债边际定价能力较强，其他类机构对长信用定价能力稍弱，银行信贷投放有压力、大行融出处于高位、资金利率稳中有降，推动信用债收益率和利差下行[2][12][13] 中长端还能继续下行吗 - 目前信用债收益率分位数处于历史较低水平，2年及以内普信债收益率处于历史绝对低位，中长端信用受中长端利率水平影响收益率分位数稍高；中长信用债期限利差分位数水平明显高于信用债收益率分位数水平，期限利差有压降空间，但因债市曲线偏陡、国债期限利差处于高位，信用债期限利差难走出独立行情[3][19][24] 如何参与 - 在短债中寻找确定性，目前资金利率宽松且大概率维持，建议在2年左右信用债中寻找票息收益[4][31] - 二永债前期受固收 + 资金推动，近期比价有所回归但仍需等待，3月5年AAA - 二债与5YAAA中票比价合理区间为10 - 20bp[4][31] - 超长信用债表现较强，但利率不确定性高，追求确定性风险高，本周超长信用债交易量放量、银行净卖出小幅增加、信用利差在底部徘徊、收益率曲线触及2倍标准差下沿，指向偏空信号[4][34]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：长期行业主题基金分类模型**[39] * **模型构建思路**：为主动偏股基金构建完整的行业主题和细分赛道标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择需求，并提供衡量主题基金风险收益情况的工具[39]。 * **模型具体构建过程**：通过观察基金在近四期（中报/年报）的持仓信息来判断其长期的行业主题特征。根据特征将基金分为三类： 1. **行业主题基金**：基金在长期内持续聚焦于某一特定行业主题。 2. **行业轮动基金**：基金的行业主题特征在不同报告期之间发生显著变化。 3. **行业均衡基金**：基金的行业配置较为分散，未形成明显的长期主题特征[39]。 2. **模型名称：REITs系列指数构建模型**[49] * **模型构建思路**：构建完整的REITs系列指数，以综合反映REITs市场表现，并提供衡量不同底层资产、项目类型的细分指数，为投资者提供基于指数化投资的资产配置新视角[49]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数类型**：考虑到REITs的高分红特性，同时构建价格指数和全收益指数[49]。 2. **加权方法**：采用分级靠档的方法确定成分股权重，以确保计算指数的份额保持相对稳定[49]。 3. **除数修正法**：当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），采用除数修正法来保证指数的连续性[49]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：ESG基金分类因子**[70] * **因子构建思路**：根据基金投资策略对ESG（环境、社会、治理）三个维度的覆盖程度，对市场上的ESG相关基金进行系统化分类[70]。 * **因子具体构建过程**：将ESG基金分为两大类： 1. **ESG主题基金**：投资策略综合考量环境、社会、治理三方面因素，通常使用ESG整合、负面筛选、正面筛选等方法进行选股。具体主题标签包括“ESG”、“可持续”、“责任投资”[70]。 2. **泛ESG基金**：投资策略仅覆盖ESG中的一到两个方面因素，通常进行主题投资。进一步细分为： * **环境主题**：标签包括“低碳”、“碳中和”、“绿色”、“环境”、“环保”、“气候”、“生态”、“长江保护”等[70]。 * **社会主题**：标签包括“社会责任”、“扶贫”、“乡村振兴”、“一带一路”、“丝路”、“区域发展”等[70]。 * **治理主题**：标签包括“公司治理”、“治理”等[70]。 模型的回测效果 1. **长期行业主题基金分类模型** 生成的指数本周（2026.3.2-2026.3.6）收益率如下[39]： * 金融地产主题基金：-1.10% * 周期主题基金：-1.66% * 行业轮动主题基金：-2.30% * 医药主题基金：-2.43% * 消费主题基金：-2.59% * 行业均衡主题基金：-2.62% * 新能源主题基金：-2.72% * 国防军工主题基金：-3.54% * TMT主题基金：-4.53% 2. **REITs系列指数构建模型** 生成的指数截至2026年3月6日的业绩指标如下[54]： * **REITs综合指数**：本周收益 -1.05%，累计收益 -4.35%，年化收益 -0.94%，最大回撤 -42.67%，夏普比率 -0.24，年化波动 10.38% * **产权类REITs指数**：本周收益 -1.55%，累计收益 13.52%，年化收益 2.73%，最大回撤 -45.00%，夏普比率 0.10，年化波动 12.61% * **特许经营权类REITs指数**：本周收益 0.09%，累计收益 -24.13%，年化收益 -5.70%，最大回撤 -41.17%，夏普比率 -0.79，年化波动 9.07% * **消费基础设施REITs指数**：本周收益 -1.57%，累计收益 50.71%，年化收益 9.10%，最大回撤 -9.89%，夏普比率 0.72，年化波动 10.62% * **水利设施REITs指数**：本周收益 1.66%，累计收益 20.97%，年化收益 4.13%，最大回撤 -21.47%，夏普比率 0.17，年化波动 15.90% 因子的回测效果 1. **ESG基金分类因子** 应用下的市场规模（截至2026年3月6日）如下[71]： * **按主题分类**： * ESG主题基金：168.75亿元 * 环境主题基金：1206.39亿元 * 社会主题基金：146.33亿元 * 治理主题基金：26.99亿元 * **按基金类型分类**： * 主动权益型ESG基金：848.86亿元 * 股票被动指数型ESG基金：213.03亿元 * 纯债型ESG基金：236.23亿元 * 债券被动指数型ESG基金：226.79亿元 * QDII型ESG基金：23.56亿元

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

货币市场与流动性 - 央行本周公开市场净回笼流动性17634亿元，其中逆回购到期25250亿元，投放逆回购9616亿元及3M买断式逆回购8000亿元[11][15] - 尽管大规模净回笼，市场流动性仍宽松，资金利率中枢下行，DR007收于1.41%，环比下行8.85个基点[23] - 宽松资金面支撑杠杆套息策略，银行间质押式回购成交量（5DMA）升至8.64万亿元，环比增加1.93万亿元[23] 一级市场供给 - 本周利率债净供给总量为1182.79亿元，环比前一周减少2461.51亿元，主要因国债发行缩量，其净供给为-10.00亿元[33] - 同业存单净融资规模由负转正，本周为315.80亿元，环比增加1950.50亿元，其中股份行净融资放量，增加1228.90亿元[33][34] 二级市场表现与收益率 - 10年期国债活跃券250016收益率收于1.7880%，与前一周持平[2] - 收益率曲线陡峭化，短端表现优于长端，1年期国债收益率下行3.10个基点至1.29%，而30年期国债收益率上行0.86个基点至2.28%[45] - 各主要期限利差走阔，10Y-1Y国债期限利差走阔3.67个基点至49.52个基点，处于近三年44.6%分位数[46] - 品种利差方面，1年期与10年期国开债/国债利差均收窄[46] 下周关注点 - 下周将密集公布2月通胀、进出口及金融数据，需关注基本面修复情况[4][70] - 下周三（2026年3月11日）将有320亿元50年期超长国债发行，需关注一级市场发行情况[4][68][70]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年3月9日宏观驱动主导，双粕和植物油板块整体涨停，上涨主因美伊争端致国际原油大幅上行，基本面因素影响暂居次要地位，当前所有多单继续持有 [1] - 变盘风险点为美伊和谈 [2] - 中东局势不确定性提升，能源商品价格大幅飙升，影响全球市场和中国经济 [3] 根据相关目录总结 美伊局势对全球市场影响 - 大宗商品方面布伦特原油期货价格上涨，成品油、欧洲天然气价格涨幅更明显 [3] - 债券市场上，本周多个欧美国家债券收益率上行，美债十年期收益率上行10.4bg至4.138%，加拿大上行19.4bg至3.402%，英国十年期国债收益率上行25.4bg至4.626%，德国上行14.6bg至2.856%，法国上行22.2bg至3.09% [3][6] 美伊局势对中国经济影响 - 主要影响在股市，特别是能源行业，中国A股表现相对较好，沪深300指数下跌1.07% [3] - 大宗商品方面中东局势不稳定或影响电解铝供应，黄金、白银价格回落 [3] - 债券市场上美联储仍在降息周期，金融属性支持多个工业属性金属价格走高 [3]

核心观点 - 全周市场在流动性宽松的支撑下，短端债券表现优于长端，长端走势因多重因素影响而呈现震荡格局，10年期国债收益率周度持平 [1][2] - 尽管央行公开市场大规模净回笼资金，但市场资金面保持宽松，资金利率下行，推动市场杠杆套息策略活跃，银行间质押式回购成交量大幅上升 [4] - 二级市场现券收益率整体震荡，收益率曲线陡峭化，短端收益率下行明显，而长端受地缘政治、政策预期及供给担忧等因素影响表现相对纠结 [4][43] 1. 货币市场 - 公开市场操作净回笼规模巨大，本周（2026.03.02-2026.03.06）央行公开市场净回笼流动性达17634亿元，其中逆回购投放9616亿元，到期25250亿元，3个月买断式逆回购投放8000亿元，到期10000亿元 [11][15] - 资金利率中枢持续下行，截至2026年3月6日，DR007为1.41%，环比前一周下行8.85个基点，R007为1.49%，环比下行1.54个基点 [23] - 市场杠杆水平显著抬升，在宽松资金面支撑下，银行间质押式回购成交量（5日移动平均口径）为8.64万亿元，环比前一周大幅上升1.93万亿元 [23] 2. 现券市场 2.1 一级供给情况 - 利率债净供给大幅减少，本周总规模为1182.79亿元，环比前一周减少2461.51亿元，主要原因是国债发行明显缩量，其净供给为-10.00亿元，环比减少3710.00亿元 [33] - 同业存单净融资规模由负转正，本周总规模为315.80亿元，环比前一周增加1950.50亿元，其中股份制银行存单净融资放量，规模为1228.90亿元，环比增加1145.60亿元 [33][34] 2.2 二级运行情况 - **绝对水平**：国债收益率曲线趋于陡峭，国开债收益率曲线趋于牛陡，短端收益率下行幅度大于长端，例如1年期国债收益率下行3.10个基点至1.29%，而10年期国债收益率微升0.57个基点至1.78% [43][45] - **期限利差**：各主要期限利差均走阔，10年期与1年期国债利差（10Y-1Y）走阔3.67个基点至49.52个基点，10年期与1年期国开债利差（10Y-1Y）大幅走阔6.08个基点至45.39个基点 [46][49][50] - **品种利差**：1年期和10年期的国开债与国债利差均收窄，显示利率债内部信用溢价收缩 [46][57] - **海外利差**：10年期中美利差走阔，而1年期中美利差（考虑汇兑收益后）收窄 [46][63] 3. 下周债市关注点 - 宏观经济数据将密集公布，需关注2月份的通胀、进出口及金融数据所反映的基本面修复情况 [4][70] - 利率债供给方面，下周三（2026年3月11日）将有320亿元50年期超长国债发行，其一级市场发行情况值得关注 [4][68][70]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月下旬债市震荡修复，短端信用品种更具优势；摊余债基持续向信用债切换配置，2026年3月将迎大规模集中开放，释放信用债配置需求；分红险发展推动险资压降久期缺口，增配中长期信用债与二永债并优化资产结构；3月债市配置应把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用品种，优先配置1年期AAA中短票、商金债及同业存单 [5] 根据相关目录总结 债市近期表现 - 2月下旬债市震荡修复，信用债整体表现优于利率债和二永债，短端信用品种强于长端；节后首个交易日债市止盈盘离场，10Y国债收益率上行1.24bp至1.80%；上海住房限购政策放宽后债市回调，超长端利率承压；2月27日政治局会议释放积极信号，债市情绪缓和，10Y与30Y国债收益率回落至1.79%、2.29% [10] 摊余债基：配置偏好迁移与收益测算 摊余债基持仓：从利率到信用 - 银行理财追求净值稳定，推动摊余债基加力配置信用债；截至2025年末，摊余债基规模15081.82亿元；2025年四季度持仓信用债市值环比增56.74%，占比升至21.36%，主要增持中期票据 [23] 不同定开周期摊余债基配置偏好分化 - 36个月以下摊余债基偏好信用债，36个月以上偏好政金债；3年以下短期限和63个月摊余债基是配置切换的核心驱动力；长定开周期摊余债基持仓结构后续或向信用债调整 [29] 相同定开周期摊余债基的券种配置：既有共性也有分化 - 3、6、18和86个月及以上摊余债基券种配置内部分化程度低，其余定开周期内部分化程度高；短期限和长期限摊余债基券种配置相似度高，其余中长期限偏好分化 [35] 摊余债基在进入封闭期后再建仓 - 摊余债基开放后通常在封闭期开始后建仓，形成结构性配置需求；开放期多为1 - 2周，与封闭期长度有关联；2026年3月有超960亿元规模到期，建仓需求延续至4月中旬 [40] 摊余债基资产剩余期限配置需匹配封闭期要求 - 摊余债基采用持有到期策略，资产剩余期限应短于封闭期；2025年四季度末实际持仓数据验证了这一逻辑 [46] 摊余债基集中开放对信用利差存在压缩效应 - 摊余债基集中开放利好信用，推动对应期限信用品种收益率下行，收窄信用利差；2026年3月1年及以内和5年以上摊余债基到期，1年期和5年期信用债利差或进一步压缩 [50] 1年期摊余债基与同期限债券比价 - 1年期摊余债基在净值平稳基础上，费后收益率多数优于同期限国开债、同业存单等品种，具备投资优势 [11] 摊余债基预期收益率：估算逻辑与有效性验证 - 根据摊余债基季报重仓债券明细可预测预期收益率；估算的预期收益率与实际收益率相关系数达0.92，拟合较好，偏差主要源于买入时点差异和样本偏差 [60] 摊余债基未来收益率预测：长定开周期品种更具优势 - 2026年3月摊余债基开放规模约1165亿元；估算显示，开放的摊余债基预期年化收益率集中在1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [64] 二级资本债还能继续配置吗 - 当前二级资本债配置价值减弱，春节前3 - 5年期呈现“缩量上涨”，利差保护空间收窄；机构行为显示上涨行情难持续；中长期限仍有一定性价比 [69] 分红险发展：重塑保险资产配置格局 压降久期缺口：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年初保险资金为压降久期缺口，增配中长期信用债；预计3月增配趋势延续，因配置有周期性且分红险“开门红”仍在推进 [78] 新会计准则：VFA模型驱动保险增配二永债 - 新会计准则下，分红险VFA模型的CSM机制平滑资产市价波动对利润的冲击，使保险公司增配二永债；1月中上旬保险机构积极配置3 - 5年期二级资本债，下旬净买入规模收缩；预计3月将进一步引导险资配置二永债 [85] 趋势明确：分红险占比提升推高权益配置 - 2026年保险行业增配权益类资产趋势明确，源于分红险发展和账户属性；分红险账户权益配置比例高，预计3月分红险占比上升，保险行业权益配置需求增强 [90] 展望3月：“固收+”深化带动险资增配高票息资产 - 3月分红险占比上升将推动险资增配中长期信用债与二永债，减配国债、增配地方债；预计2026年信用债净买入3117亿元，二永债净卖出规模缩至390亿元，国债和地方债净买入规模分别为1558亿元、15585亿元 [93] 品种配置策略：把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用配置 - 3月摊余债基大规模开放建仓，短端信用品种配置价值提升；信用债配置优先级为1Y AAA中短票 > 1Y AAA商金债 > 1Y AAA同业存单，分别基于利差、静态收益和流动性优势 [97]

核心观点 本轮债市行情呈现出从“票息韧性”到“票息资产荒”的超预期演变，信用债表现显著优于利率债，但行情主要由存量资金结构腾挪驱动，而非增量资金入场，导致市场结构脆弱，表现为筹码向公募基金单向集中、量价背离以及信用利差极度压缩，当前策略应侧重于防守，防范回撤风险[3][5][68] 一、票息从韧性到资产荒：行情深度超预期 - **节后债市先跌后涨，票息资产遭抢配**：春节后债市摆脱了对地缘政治和两会政策的担忧，再度走出先跌后涨趋势，各类票息资产出现抢配，主动大幅压缩利差，5年期大行二级资本债收益率从短暂触及2.09%回落至2.05%[12] - **信用债表现显著优于利率债**：测算3月以来不同品种收益，5年期AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，好于10年期国债20bp的表现，且信用债资本利得贡献能占到综合收益的一半，显示抢配力度强劲[3][12] - **票息资产荒的结构特征**：表现为“下沉与拉久期并行”，1至2年AA及AA(2)城投债成交收益下行幅度约4bp，同时拉久期操作更快，例如“26诚通控股MTN001A”在短期内净价涨幅达40bp[15] - **信用策略优势尽显**：截至3月6日，满仓10年期AAA-二级债和AA+中票的组合年内收益已达1.6%至1.8%，而5年期AA+城投债策略累计收益达到1.05%，远高于大多数债基收益中位数（对标3年期AA+城投债的40bp至50bp）[16][18][19] - **核心资产收益率被压至年内低位**：3年期以内普通信用债不断创年内新低，3年以上期限也已逼近低位，5年期AA+信用债估值下行至2%附近，同期限城投债触及1.97%，银行次级债距离年内低点不足5bp[20] - **信用利差极度压缩**：以同期限国开债为基准，当前关键期限信用利差距离前期低点多在8bp以内，即便考虑增值税调整，利差厚度也缺乏吸引力[20] - **收益结构向去年资产荒时期靠拢**：截至3月5日，1年以上信用债中收益率低于2%的资产规模占比已攀升至59%，接近去年7月中旬66%的高位[21] 二、行情驱动力：基金主导与存量腾挪 - **公募基金是绝对做多主力**：2月以来，基金单周配置1年至5年信用债力度远超其他机构，近期3年至5年信用债单周净买入规模突破百亿，同时也在驱动评级下沉，净买入AA(2)及AA-城投债[24][27] - **基金增持的内在逻辑**：在长端利率缺乏明确方向背景下，退守并做厚票息成为最具防御性的策略；同时，近期适逢摊余成本法债基（尤其是5年期以上产品）集中打开，采取“长端利率转配信用”策略，放大了对信用债的买盘[31][33] - **理财规模未增但结构可能转换**：自去年底以来，理财总规模基本横盘在31.6万亿附近，未见显著扩张，与历史由理财脉冲式高增催化的资产荒模式背离，但信托托管债券规模（交易所口径）今年前两个月单月增幅突破500亿，暗示理财资金可能通过信托等通道进行结构性配置调整[34][36][37][38] - **超长信用债买盘结构变化**：7年以上非金融超长信用债的净买入主力切换至“其他产品”（涵盖年金、养老金、信托等），今年以来在7至10年期限净买入达226亿元，同期保险增持为59亿元[40] 三、市场脆弱性：量价背离与结构风险 - **筹码向公募基金单向集中**：无论是普通信用债还是国股行二永债，买盘力量均呈现高度单极化特征，缺乏获利了结的博弈对手盘[5][68] - **量价演绎显著背离**：当前各期限信用债周度合计成交量仅约1.1万笔，低于去年行情中枢的1.4万笔，呈现“缩量上涨”，尤其是7年以上超长信用债，近一周成交仅140笔，与活跃时期300至500笔形成反差[44][46] - **持仓流动性隐患**：在狭窄的收益空间内，资金高度趋同地沉淀于一般信用债，暴露了持仓流动性被大幅削弱的隐患[49] - **利差压缩弱化扛跌能力**：逼仄的信用利差正在倒逼利率做出方向选择，若后续利率债急跌，信用利差将面临被动走阔的压力；同时，固收+产品大规模参与，使债市潜在利空与权益市场波动绑定[5][68] 四、二永债（银行二级资本债/永续债）窘境：低赔率与单极化 - **行情驱动力变化**：前期受赎回新规松绑和固收+基金扩张驱动，节后行情稳定性与固收+产品负债端绑定[50] - **筹码极致向公募基金集中**：自去年底至近一周，基金净买入3至5年期国股行二级债规模迅速扩张至547亿元，超过去年牛市区间，且呈现罕见的单边净流入特征，少见获利了结[4][52] - **长端品种买方力量单极化**：今年以来，公募基金在5至10年期二级资本债上净买入规模已攀升至113亿元，成为单边吸筹引擎[54] - **赔率偏低，技术上面临回调压力**：当前5年期国股行二级债定价已贴近以10年期国债为基准的利差通道下沿，新券调整后收益率距离通道下限仅存4bp空间，除非债牛催化剂更强，否则收益率反弹的技术性压力正在累积[4][58][61] 五、策略建议：盈亏比转差，侧重防守 - **总体思路**：防范回撤风险优于边际拉长久期，适度防守是当下最优解[6][69] - **5年期大行二级资本债**：赔率不足，建议秉持左侧思路，重点观察收益率回调至2.1%至2.15%区间附近的交易价值[6][69] - **负债不稳定账户**：建议关注2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，久期短便于控制回撤和灵活切换[6][69] - **负债稳定账户**：可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会，对于5年以上中长久期信用债，建议严格坚守收益率在2%以上的配置底线[6][69] - **超长信用债**：已呈现明显缩量上涨态势，流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时获利了结[6][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月上旬债市多空交错定价谨慎，长端利率横盘震荡短端占优，利率债曲线走陡，普信债与二永债行情强势；3月中旬起关注涨价、机构层面边际变化、央行“慢回笼”资金三个逻辑；在无增量利好时长端利率或“下不动”，降息落地或打破利率下界，4月是关键窗口；债市策略大基调箱体思维奏效，10年国债收益率在不同区间有不同操作，3月中旬博弈通胀升温兼顾降息可能，组合久期中性，采用哑铃策略并适当止盈信用高弹性品种 [1][2][3] 各目录总结 多空交错，债市谨慎定价 - 3月2 - 6日国内重要会议落地、海外地缘冲突持续，债市定价谨慎，长端利率部分上行短端有升有降；本周央行回笼跨月投放，资金利率上行但处低位，宽松下短端占优；中东地缘冲突升级使原油价格涨幅达27.5%，全球通胀预期走强，央行2月买债规模不及预期，2月PMI指向年初经济环比回落，政府工作报告对债市影响偏中性，3月3M买断式回购净回笼2000亿元，经济主题记者会使“宽货币”预期落空；利率债曲线走陡，普信债收益率平行下移，同业存单发行利率逆季节性下行，国债短端下台阶长端小幅上行，国开债表现更强，信用债中普信债和二永债行情好 [8][10][12][13][14] 三月中旬起，三个逻辑值得关注 - 3月上旬债市定价中东地缘冲突避险情绪和两会政策，实际定价上海外战争对债市利多有限，政府工作报告政策定调未变；3月中旬起关注三个逻辑，一是涨价逻辑，伊朗封锁海峡使原油价格飙升，若布伦特原油3月均值达90、100、120美元/桶，对3月国内PPI同比拉动分别为+0.5pct、+0.7pct、1.2pct，对4月延缓冲击分别为+0.6pct、+0.8pct、1.4pct，市场或提前定价通胀回升预期；二是机构层面边际变化，1 - 3月大型银行对中长债配置经历1月超买、2月缓买、3月不买阶段，年初抢配尾声，一级市场供给加速使银行回归二级市场长债卖盘，临近季末银行或止盈减持中长债；三是央行可能“慢回笼”中长期冗余资金，此前央行中长期资金净投放规模提升，近期开始“慢回笼”，如2月买债规模回落、3月3M买断式回购净回笼2000亿元，需关注两会后资金面稳定性；在无增量利好时长端利率或“下不动”，降息落地或打破利率下界，4月可能是关键窗口；债市策略大基调箱体思维，10年国债收益率在1.83 - 1.85%区间可追加高弹性品种，在1.75 - 1.77%区间可止盈观望；3月中旬博弈通胀升温兼顾降息可能，组合久期中性，采用哑铃策略并适当止盈信用高弹性品种 [18][19][21][24][29][30][31] 月初首周，理财规模季节性回升 周度规模：环比增335亿元 - 2月理财市场回暖规模环比增加，3月首周理财规模环比升335亿元至33.37万亿元但未恢复至月末周前水平，随着季末临近回表压力将显现，参考历史理财存续规模通常第二周开始转降且降幅月末达高峰 [35] 理财风险：含权类产品回撤幅度扩大 - 3月2 - 6日权益市场偏弱，偏债混合类产品回撤扩大，纯债类产品净值相对稳定，理财产品整体负收益率抬升，近一周区间负收益率占比升7.73pct至9.65%，近三个月滚动负收益率占比微升0.17pct至0.34%；受含权类理财回撤影响，理财破净水平转升，全部产品破净率升0.02pct至0.31%，产品业绩未达标占比上升，全部理财业绩不达标率升0.3pct至25.1% [41][49] 杠杆率：银行间、交易所均转升 - 3月2 - 6日资金面在财政支出作用下转松，R001、R007周均值下行5bp，银行间质押式成交规模回升，平均隔夜占比抬升；银行体系融出意愿增强，银行间杠杆率回升，日均净融出规模升至5.35万亿元，平均杠杆水平升至107.63%；交易所杠杆率水平转升，平均杠杆水平升至122.22%；非银机构加杠杆意愿抬升，平均杠杆水平升至113.52% [55][59] 利率型、信用型中长债基均拉长久期 - 3月2 - 6日债市窄幅震荡，利率型中长债基久期周度平均值由3.26年升至3.43年，信用型中长债基久期周度平均值由1.96年升至2.05年；中短债基金、短债基金久期略有压缩，中短债基金久期中枢降至1.41年，短债基金久期中枢降至0.71年 [66][68][75] 政府债净发行规模下降 - 3月9 - 13日政府债计划发行量提升，实际发行规模可能为5375亿元，按缴款日计算净缴款将转负，估算实际净缴款规模约为 - 1621亿元；国债到期规模提升且部分发行缴款递延，净缴款大幅降至 - 3329亿元，地方债净缴款随发行量下降而降低至1308亿元；地方债方面，本周三地披露化债专项债发行计划，3月1 - 12日发行4080亿元净发行3648亿元，1 - 3月12日累计净发行21353亿元同比多1117亿元；国债方面，3月9 - 13日计划发行3620亿元净发行 - 369亿元，3月1 - 13日发行5110亿元净发行 - 379亿元，1 - 3月13日累计净发行7910亿元同比少3123亿元；政金债方面，3月9日发行政金债360亿元净发行360亿元，3月1 - 9日计划发行2210亿元净发行 - 1055亿元，1 - 3月9日累计净发行 - 880亿元同比少4397亿元 [77][80][81][83][84]