1. 调整速度与空间：通过历史数据分析，当前债市调整速度过快。例如， 今年一季度资金面明显收敛时，十年国债从 1.6%调至 1.9%。目前市场 上的因素主要是通胀预期和风险偏好，而经济基本面尚未对利率产生强 拉动作用。因此，这种快速调整显示出一定程度的超调。 2. 持仓浮亏情况：根据基金持仓测算，上周初基金持有十年国债的成本约 为 1.72%，而当时十年国债收益率接近 1.8%，浮亏约 8 个基点。历史 经验表明，当浮亏达到 8-10 个基点时，市场通常会出现修复。目前基 金持有十年国债的成本已升至 1.75%，这也表明之前市场存在超调现象。 3. 市场观点分歧：通过量化多空比值指标，上周多空比值处于较低水平， 说明空头力量强劲且一致性做空动力强。这也是市场超调的一种表现。 固收：债市稳住了吗？20250825 摘要 短期债市存在超调迹象，多项指标显示企稳需求。快速调整、基金浮亏 及空头力量强劲是超调的主要表现，但需持续关注基本面变化。 长端票息征收增值税国债在当前市场环境下具有吸引力，机构投资者对 其需求旺盛，且与其他同期限无风险资产相比，在收益和税务处理方面 具备优势。 权益市场上涨、经济基本面和货币政策 ...

固定收益 | 动态跟踪 本轮赎回压力或止于基金端 固定收益市场周观察 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗漏 报告发布日期 2025 年 08 月 25 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 徐沛翔 | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860525070003 | 补跌后骑乘空间增大，继续挖掘中短端城 投：信用债市场周观察 2025-08-25 交易热度新高，估值还未见顶：可转债市 场周观察 2025-08-19 24Q4 债市的"反向镜像"：固定收益市场 周观察 2025-08-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其 ...

第 445 期 2025-08-25 焦点关注 央行大额投放，债市有所修复 近一段时间债券市场持续震荡引发关注，股债"跷跷板"效应明显。今天A股三大指数继续走强，A股成 交额历史第二次突破3万亿元。 但债市对权益市场表现有所脱敏，情绪出现修复迹象，30Y超长特别国债2500002收益率下行4bp至 1.9975％，时隔多日再度步入2.0%下方。国债期货收盘全线大幅上涨，30年期主力合约涨0.78%，10年 期主力合约涨0.27%，5年期主力合约涨0.15%，2年期主力合约涨0.10%。 公开市场方面，央行今日开展2884亿元7天逆回购操作，投标量2884亿元，操作利率为1.40%，因今日 2665亿元逆回购到期，单日净投放219亿元。此外，叠加今日将开展6000亿元1年期MLF操作，当日共 实现净投放6219亿元。 交易员表示，尽管短期内股市高热或继续造成存款搬家，并扰动资金面，但在政策护航下料流动性整体 仍无虞。 10只科创债ETF自8月27日起纳入可质押库 10只科创债ETF将于8月27日起纳入可质押库。首批科创债ETF上市首日（7月17日），10家管理人已向 中国结算提交了旗下科创债ETF纳入回购质押库 ...

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 08 月 25 日 关于南向通扩容的几个关注点 ——境外债系列报告 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 赵孟田 SAC：S1350525070004 zhaomengtian@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 2025 年 7 月 8 日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在"债券通周年论坛 2025" 上表示，将完善债券通"南向通"运行机制，支持更多境内投资者走出去投资离岸 债券市场，近期将扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等 4 类非银机构。 联系人 关注南向通托管模式的选择。境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构 （对应多级直连托管模式）或境内托管清算银行（对应全球托管模式）托管其债券 资产。多级直连托管模式下，可投资债券范围仅包括在 CMU 登记托管的债券，全球 托管模式下的可投标的券范围更广。目前 CMU 托管的人民币计价债券余额占中资境 外债总体存量余额的 75%，但 CMU 登记 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安认为债市调整空间有限，关注个券利差挖掘机会，中长期将回归基本面定价，预计税期过后资金面不会大幅收紧，供给有宽货币配合，机构行为信号做多，基金赎回/卖债力度可控，大行买债提供短端确定性，上周提示 250210 - 250215 利差可能走扩 [2] - 卖方方面债市情绪年内第二次转负，近 3 成固收卖方看空债市，一半持中性态度 [3] - 买方整体观点中性，情绪指数上升，超八成看中性 [3] - 国债期货正反套空间不大，曲线可适当做平 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数下降，加权指数录得 -0.02，不加权指数录得 -0.03 较上周降 0.29，机构整体中性偏空，23% 偏多、50% 中性、27% 偏空 [12] - 买方市场情绪指数上升，加权指数录得 0.05，不加权指数录得 0.07 较上周升 0.004，机构整体中性偏多，10% 偏多、86% 中性、3% 偏空 [13] - 信用债市场热词为股债跷跷板、美联储放鸽，短期股市抑制债市，海外降息利好我国债市 [18] - 可转债本周机构整体中性偏多，92% 偏多、8% 中性 [19] 国债期货跟踪 - 期货交易价格全面下降，截至 8 月 22 日，TS/TF/T/TL 合约价格分别为 102.32 元、105.37 元、107.66 元、115.98 元；持仓量整体增加；成交量全面增加，5MA 视角下 TS/TF/T/TL 合约成交量分别为 1280 亿元、1139 亿元、1586 亿元、2663 亿元；成交持仓比全面上升 [24][25] - 现券交易中 30Y 国债、利率债、10Y 国开债换手率均下降，8 月 22 日 30Y 国债换手率 4.42%，利率债换手率 0.88%，10Y 国开债换手率 4.09% [30] - 基差交易中除 TS 主力合约基差和净基差收窄外，其余主力合约基差和净基差均走阔；主力合约 IRR 整体下降 [38][40] - 跨期价差除 TS 主力期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔；跨品种价差除 3*T - TL 期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔 [48][49]

股债齐涨：流动性宽松下的市场共振现象 今日盘中出现的股债齐涨现象，在金融市场中并不常见。通常情况下，股票和债券作为两类核心资产，往往呈现"跷跷板"效应——经济向好时股市上涨、 债市承压，经济疲软时债市走强、股市回调。这种罕见的同步上涨，实则是市场资金面与政策预期共同作用的结果，背后反映的是当前特殊宏观环境下的 流动性宽松信号。 值得注意的是，股债齐涨往往是特定阶段的市场现象，背后是资金对政策环境的集体解读。当美联储释放降息信号，全球资本流动格局重塑，新兴市场资 产迎来阶段性重估机遇。在这种背景下，股票和债券不再是简单的替代关系，而成为资金配置的不同选择——就像人在呼吸顺畅时，心率、情绪等各项指 标都会趋向平稳，当市场流动性"呼吸顺畅"时，各类资产也会呈现健康表现。 总体而言，今日股债齐涨是市场对全球流动性宽松预期的直接反应，是外部政策信号与内部资金配置需求共同作用的结果。这种现象告诉我们，在宏观政 策转向的关键节点，流动性往往成为驱动资产价格的核心因素，就像呼吸顺畅度决定着身心状态的好坏，市场资金的"呼吸顺畅"程度也决定着各类资产的 表现。对于投资者而言，理解这种流动性驱动的市场特征，比纠结于个别指标更重要。 ...

核心观点 - 信用债市场经历补跌后，短端品种负面情绪集中释放，但配置价值开始显现，建议延续2Y~3Y期限的骑乘策略，挖掘中短端城投债机会 [4][7][8] - 市场情绪纠结，担忧信用风险的同时也在考虑逢高增配，主要支撑因素包括短信用确定性较强、固收+基金配置需求存在、资金面保持宽松 [4][7] - 收益率曲线进一步陡峭化，2Y~3Y期限利差走阔，骑乘策略可捕捉曲线陡峭带来的资本利得机会 [4][8][9] 市场表现与估值变动 - 信用债估值全面调整，各等级各期限收益率上行幅度中枢约5bp，其中3Y期调整幅度较大（AA+级中短票3Y上行8bp）[4][17] - 信用利差开始走阔，出现补跌迹象，城投债各省利差整体走阔约3bp（内蒙古走阔6bp），产业债利差走阔约2bp（房地产行业走阔6bp）[4][22][24] - 二级市场流动性下滑，信用债换手率环比下降0.09个百分点至1.64%，折价成交债券增多（碧桂园相关债券折价超50%）[4][27][28] 一级市场发行情况 - 信用债发行量环比持平为2507亿元，净融资额负值加深至-484亿元，主因偿还量增至2991亿元 [4][14] - 发行成本显著提升，AAA级平均票息上行10bp至2.23%，AA+级上行13bp至2.59% [4][14] - 取消发行债券数量仍达10只，规模98亿元，显示一级市场情绪持续低迷 [4][14][16] 期限与等级利差变化 - 期限利差全面走阔，AA+级3Y-1Y利差走阔3bp，其他等级走阔1~2bp，显示中长端估值稳定性减弱 [4][20] - 等级利差中3Y AA-AAA走阔，其他期限环比持平，低等级主体未出现明显超跌 [4][20] - 城投债区域利差波动分化（内蒙古走阔6bp vs 青海持平），产业债中房地产利差走阔最显著 [4][22][24] 投资策略建议 - 聚焦2Y~3Y中短端城投债，因久期风险暴露少且流动性适中（2Y符合公募偏好，3Y需稳定负债端匹配）[4][8] - 回避3Y以上长久期品种，因流动性偏弱且信用利差压缩难度大，尽管票息更厚但不建议拉长久期 [4][8] - 关注收益率逢高增配机会，尤其短端情绪释放后，固收+基金等配置需求仍在且资金面宽松提供支撑 [4][7]

固定收益 | 固定收益定期 把握调整后的信用票息 证券研究报告 信用策略周报 20250824 一、信用调整了多少？ 本周（8/18-8/24），信用债收益率跟随利率债调整，且调整幅度多高 于利率，信用利差有所走阔： 超长信用本周跌幅较为明显，部分中高等级 7-10 年期普信品种跌幅逾 10bp，7-10 年期二级资本债跌幅弱于普信； 3-5 年信用品种跌幅亦不低，且城投债>二永债>中短票； 2 年期及以内的短端品种当周跌幅相对不深，部分信用利差小幅收窄。 二、信用，谁在买？谁在卖？ 近期，从主要买盘行为看，整体呈现如下特征： 基金为代表的交易盘整体净卖出，尤其是对二永等类利率品种； 理财、保险等配置盘继续逢调整买入，但整体集中在 3 年期以内的中 短端债项。 三、调整后的信用"扛跌性"如何？ 计算按当前收益率持有各品种三个月的静态"扛跌性"： 1 年内的短端品种票息保护较为充足，多在 50+bp； 4-5 年期信用品种目前"扛跌性"约在 10-20bp，虽然对应品种期间 跌幅较深，但由于当前该期限段收益率曲线整体相对平缓，故相较于 7 月 18 日的"扛跌性"变动不大； 5 年期以上的超长信用债整体"扛跌性 ...

市场定价框架变化 - 传统利率定价框架全面失效 资金面 基本面和政策面理论上均支持利率下行但市场进入由风险偏好单变量决断的状态[1][13] - 看股做债走向极致 因股市风险收益率比非常态 上证指数和万得全A滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平[1][14] 股市发展逻辑对债市影响 - 快涨逻辑下股市或受资金托举维持只涨不跌趋势 散户资金可能集中进场加快上涨速度 债市或仍面临压力[2][17] - 震荡逻辑下部分投资者或提前止盈退场 股市吸引力下降进入震荡区间 债市情绪压力相应减轻[2][17] - 逻辑一成立则债市长端利率或逼近3月中旬高点 逻辑二成立则债市或走出加速下行的修复行情[2][17] 机构行为与资金因素 - 债市各品种收益率或已具备初步性价比 配置力量进场 基金净卖出规模从7月21-25日的3587亿元降至8月18-22日的2028亿元[3][18] - 理财及通道成为二永债主要承接盘 股份行成为长久期利率债关键买盘 部分券商自营加仓10年以上国债[3][18] - 央行通过逆回购和MLF净投放呵护资金面 8月资金大概率平稳跨月 9月初资金利率或重回低位[4][23] 债市策略与久期管理 - 利率债基久期从8月初高点下降0.28年至4.47年 接近4月均值4.39年 机构已调降久期但不至过低水平[5][26] - 建议考虑3.0-3.5年久期位置 保留现金以便及时追加久期 或逐步重新建立久期仓位[5][26] - 品种布局上可考虑哑铃型结构 关注长端10年国开和30年国债等短期超调概率较大品种[5][26] 利率与曲线变化 - 10年国债活跃券上行至1.79%上升4bp 30年国债活跃券上行至2.04%上升4.4bp 短端1年国债上行至1.38%上升1.7bp[5] - 利率曲线小幅走陡 中长久期信用债显著调整 隐含AA+城投债3年和5年期收益率分别上行8bp和9bp至2.0%之上[9] - 超长端期限利差存在性价比机会 国债超长-10Y利差为30bp处于滚动1年分位数98%[29] 理财市场动态 - 理财规模环比下降995亿元至31.07万亿元 净值回撤升至10bp超过2月赎回潮水平[31] - 理财破净率较上周上升0.86个百分点至1.7% 业绩不达标率环比上升2.7个百分点至21.0%[35] - 理财未出现大规模赎回迹象 本周净买入债券540亿元 对存单净买入179亿元[36] 杠杆率与银行负债 - 银行间平均杠杆率从107.67%降至107.09% 受税期影响银行体系平均融出规模从4.28万亿元骤降至2.90万亿元[42][45] - 交易所杠杆率从122.13%提升至122.65% 非银机构杠杆率从112.47%降至111.66%[45] 政府债供给 - 下周政府债净缴款从2948亿元降至2114亿元 其中国债净缴款从1156亿元降至-1亿元 地方债净缴款增加323亿元至2115亿元[56] - 新增专项债已发行32641亿元 同比多6927亿元 占4.4万亿额度的74%[57][59] - 国债累计净发行46710亿元 同比多16649亿元 占6.66万亿额度的70%[62]

美债市场动态 - 30年期美债收益率突破5% 创历史新高[3][5] - 日本私人投资者抛售约200亿美元美债[3][5] - 美债收益率飙升导致美国融资成本上升[5] 日本金融策略 - 日本央行增加黄金储备并实施外汇储备多元化[7] - 日本通过金融手段向美国施加压力 展现隐形反制力[13] - 日本在全球供应链的核心角色使其具备策略影响力[13] 美国财政压力 - 白宫面临财政赤字和高负债困境[5] - 特朗普政府需重新评估对日关税政策[11][13] - 海外投资者动向成为美国经济走向关键因素[9] 全球金融影响 - 美债市场波动冲击全球金融体系稳定性[10][16] - 美元稳定性动摇可能引发全球金融危机[16] - 日本金融举动可能影响全球主要经济体政策[18] 政策博弈前景 - 美国考虑将外国持有美债转为百年免息债券[13] - 若美联储不实施大规模购债 美国经济将面临困境[15] - 美债危机可能迫使美国通过协商缓解对日经济关系[15][20]