居民存款变动与资产配置 - 前三季度人民币存款增加22.71万亿元，其中住户存款增加12.73万亿元，非金融企业存款增加1.53万亿元，财政性存款增加1.37万亿元，非银行业金融机构存款增加4.81万亿元 [3] - 近几个月居民存款增速较前期高位有所回落，非银存款保持较快增长，市场机构将此现象视作居民存款向股市转移 [3] - 存款搬家本质是利率机制作用下居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置，而非原因 [3][4] 存款搬家的历史与机制 - 过去20年股票、房产、互联网金融产品、银行理财、基金等资产在不同时期成为存款资金转移去向，资金流动呈双向动态变化 [3] - 当预期债券、股票收益率走高时，居民在财富总量约束下会增加持有高收益资产，减少低收益资产，资金由低收益流向高收益 [4] - 2023年以来存款利率与其他金融资产收益率利差弹性增大，导致存款搬家与回流现象频发 [4] 非银存款增长驱动因素 - 今年以来非银行金融机构存款增长较快，主要与非银存款定期化及持有同业存单增长较多有关 [3]

美联储政策演变 - 2021年通胀高企，美联储预测核心通胀率从3%跳升至3.7%，资产负债表膨胀至8万亿美元以上，每月购买1200亿美元资产[2] - 2022年进入激进加息周期，峰值利率达5.5%以对抗通胀，2023年政策持稳，2024年利率降至4.5%，2025年进一步降息25个基点[2][16] - 2025年美联储资产负债表维持在7万亿美元以上，缩表速度缓慢，被市场解读为转向宽松，默认低利率环境[4][10] 美国经济背景与市场影响 - 2024年美国经济增长2.5%左右，但消费疲软，企业投资犹豫，2025年联邦债务超过35万亿美元，利息支出占GDP 3%[4][10] - 美联储政策转向导致美元指数从2022年高点114跌至2025年的90左右，弱势美元推高大宗商品价格，油价稳于80美元一桶[7][12] - 华尔街机构预测持续降息将导致美元走弱，新兴市场将受益，但部分脆弱国家如土耳其、南非、巴西、印度、印尼货币可能承压[4][14] 中国资产吸引力与资金流入 - 中国国债收益率稳定在2.5%左右，而美国10年期国债收益率降至3.5%以下，通胀调整后实际收益为负值，利差变化增强人民币资产吸引力[5][10] - 2024年中国GDP增长5.2%，2025年预计增长4.8%，经济稳健、基础设施投资和消费回暖为外资提供安全感[5] - 2025年上半年中国债券市场外资流入加速，境外机构持债规模超4万亿人民币，前8个月成交11.8万亿，1-8月净增持5000亿人民币[5][10] 全球资金流动与央行储备调整 - 高盛预测美联储降息可能导致中国企业卖掉1万亿美元美元资产，转回人民币投资本土，引发资金回流[5][12] - 各国央行减少美元储备，增加人民币份额，30%的行长计划两年内加仓，比例可能达70%，OMFIF数据显示70%央行考虑增持人民币[7][12] - 中国推动人民币国际化，一带一路国家使用人民币结算贸易，2024年占比升至25%，同时中国外汇储备达3.2万亿美元，资本管制有效[7][12] 金融市场结构与潜在风险 - 中国债券市场成长为全球第二大市场，规模达13万亿美元，成为廉价资金转向后的投资者避风港，2025年沪指上涨10%[14][18] - 各国央行增加黄金储备以削弱美元霸权，中国黄金储备超2000吨，2025年黄金价格超2500美元一盎司，反映美元信誉减弱[7][12] - 摩根大通报告指出，黄金支持加密货币可能绕过美元SWIFT系统，对美国构成类似“珍珠港”式的金融冲击[7][12] 中美经济关系与产业动态 - 2024年中国贸易顺差达7000亿美元，出口强劲，2024年美国进口中国商品1万亿美元，显示出在经济摩擦下的供应链依赖[9][12] - 中美科技战升级，美国限制中国芯片，但中国芯片自给率升至30%，华为等企业寻求绕道方案[12] - 中国买家从美国国债撤退，持仓从1.3万亿美元降至8000亿美元，资金转向本土投资[16]

文章核心观点 - 中国人民银行于2025年6月宣布将"发展自贸离岸债"作为八项金融开放举措之一，标志着自贸离岸债业务在停滞一年多后重启 [1][2] - 文章旨在分析自贸离岸债重启为商业银行带来的机遇与挑战，并从业务定位、参与形式、服务能力及风险管控等方面为商业银行提出发展建议 [1] 自贸离岸债发展历程及特点 - 上海自贸区离岸债券（自贸离岸债）是2016年推出的特殊债券品种，在自贸区发行，由中央结算公司或上海清算所登记托管，主要面向自贸区及境外投资者 [3] - 首笔自贸离岸债于2016年由上海市地方政府发行，规模为30亿元 [4] - 2023年自贸离岸债共发行121笔，发行规模合计823.54亿元，但在2023年10月后业务暂停 [4] - 截至2025年6月，自贸离岸债存量余额为1186.4亿元，存量债券176只 [4] - 自贸离岸债最显著特征是"境内关外"，兼具离岸和在岸双重属性 [5] - 存量自贸离岸债发行人超70%为各地城投企业，所在行业以建筑工程、综合投资为主，发行人集中在浙江、江苏和山东等省份，期限以3年期为主，币种以人民币为主 [6] 自贸离岸债重启对商业银行的机遇 - 发债客户将更加多元和优质，以国内大型"走出去"跨国企业及"一带一路"沿线优质企业为主，发行人资信等级有望提升，单笔发行规模可能增加 [7] - 人民币利率相对美元处于较低水平，使自贸离岸债具备成本优势，有利于吸引境外优质企业 [7] - 遵循"两头在外"原则，债券投资资金将主要来源于境外，有望吸引养老资金、保险资金等中长期资金入场，形成更广泛稳定的资金来源 [8] - 配套政策体系持续优化，包括优化自贸区账户体系、提升资金跨境自主调度能力、实现跨境收付业务线上化办理等，为业务重启营造良好环境 [9][10] 商业银行自贸离岸债业务面临的挑战 - 合规风险点需关注：1年期以下债券的外债登记要求不明确、政策尚不支持境内银行直接开展承销业务、开立备用信用证的跨境担保范畴需明确 [11] - 资金用途监控难：发债资金转入企业日常账户后难以监控后续使用，资金跨行流动增加监控难度，易导致资金流入禁止领域 [12] - 尽职调查要求高：对境外客户信用状况调查难度大，在反洗钱监管趋严下，客户身份识别、受益所有人调查等工作量和难度加大 [13] 对商业银行发展自贸离岸债业务的建议 - 明确业务定位，以服务国家金融高水平对外开放战略为重，坚持合规稳健的发展原则 [14] - 优化业务流程，通过债券投资、探索承销业务、提供担保增信等多形式参与，提升非息收入占比 [15] - 用好用足自贸区政策，优化FTE、FTN等账户体系，强化自贸区机构能力建设，探索"一家做全国"的行内合作模式 [16] - 加强业务审核与管理，加强发债主体资格审核，严防资金低效循环和回流 [18] - 加强对资金流向的管控，通过外债专用账户进行监控和穿透，确保符合"资金在外"要求 [19] - 加强外债管理，确保发行人符合规定，对于政策未明确问题按审慎原则处理 [19] - 及时按要求报送各类数据信息，包括人民币跨境收付信息、跨境担保信息等 [20]

货币危机与市场表现 - 阿根廷面临严重货币危机，政府捍卫比索汇率的努力加剧国内现金短缺问题，推升短期利率至87%的历史高位[1] - 阿根廷11月28日到期的本地政府Lecap债券收益率从周二的74%暴涨至87%，较上周末的51%大幅上升[1] - 财政部连续第七个交易日在市场抛售美元，至少消耗3.2亿美元，过去七个交易日抛售总额约达18亿美元[1][2] 政府政策干预 - 政府为支撑比索采取多线行动，包括重新实施部分外汇管制措施并在期货市场抛售美元[1][2] - 央行上月消耗11亿美元储备支撑货币后，最近依赖财政部资金维持汇率稳定[2] - 根据阿根廷与国际货币基金组织的协议，央行只有在比索突破既定交易区间时才能入市干预[2] 政治背景与选举影响 - 政府希望避免比索贬值在10月26日中期选举前推高通胀，此次选举涉及国会半数席位[2] - 总统米莱需要在参众两院获得更多支持，以推进其自由市场经济改革[2] - 分析预测政府在即将到来的选举中获得34%至37%的选票，米莱仍有望通过否决权和政令继续执政[3] 债券市场反应与外部援助 - 债券市场剧烈波动，2035年到期债券在政府持续向汇市注入美元后下跌超过1美分[1][4] - 美元抛售和选举担忧加剧债市波动性，但在IMF总裁关于即将就新援助做出决定的言论发布后，债券午后交易有所回升[1][4] - IMF总裁表示预计很快就新的援助计划做出决定[3] 市场预期与政策限制 - 市场期望政府让货币贬值并允许其自由浮动，停止干预[5] - 众议院批准了限制总统令使用的立法，该法案提交参议院进行最终审批，可能限制总统推进改革的能力[5]

公开市场操作 - 央行9月30日开展2422亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40% [1] - 当日有2761亿元逆回购到期，实现单日净回笼339亿元 [1] 资金面 - 9月末银行间市场流动性整体平稳，存款类机构隔夜回购利率走升逾7bp，但仍低于1.4% [3] - 匿名点击系统隔夜报价小幅上升至1.35%附近 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.16% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.675%附近 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率全线下跌 [8] - 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.1%，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.11%，2年期主力合约涨0.04% [13] 政策与行业动态 - 上海清算所宣布自2025年10月1日起，继续全额减免所有债券发行登记费，并降低付息兑付服务费率50%，同时全额减免金融债券付息兑付服务费至2030年9月30日 [14] - 交易商协会修订主承销商评价方案，强化对科技金融、普惠金融等领域的资源投入，证券公司前30%为A档 [14] 国际动态 - 因黄金价格创历史新高，美国财政部2.615亿盎司黄金储备价值超1万亿美元，若按市价重估可释放约9900亿美元资金 [15] 债券市场风险事件 - 多只债券出现违约或重组进展，包括17东旭PPN001、三胞集团、富力地产、融侨集团等 [17] - 融侨集团因欠税6.51亿元面临税收强制执行 [17] - 一周内多家发债主体出现负面事件，包括抚顺银行、潍坊渤海水产等9家主体出现推迟评级或隐含评级下调 [17] - 本月城投非标资产出现风险事件，成都花园水城城乡建设投资有限责任公司相关债权计划违约 [18]

美联储政策分歧 - 美联储会议纪要显示内部对利率路径存在分歧 一个微弱多数（slim majority）的联储官员预计今年还将进行两次降息 但另一部分成员则希望维持利率不变[1][3] - 美联储整体因政府停摆而面临数据匮乏（dearth of data）的局面 例如9月非农就业报告缺失 这增加了政策不确定性[1][3] 美国国债市场动态 - 10年期美债收益率正位于550日移动均线附近 并出现小幅上涨（little tick up）[3] - 过去约18个月间 10年期美债收益率基本处于横盘整理（sideways）状态 呈现低点抬高、高点降低的楔形整理形态 市场在等待方向性突破以确认下一轮通胀爆发或经济下行[4][5][6] - 若美联储释放更快的降息信号 可能意味着向经济注入大量刺激 收益率可能因此从当前水平进一步走高[13] 日本市场对全球的影响 - 日元近期以惊人速度（alarming clip）走弱 而日本国债（JGB）收益率持续上升[7] - 40年期日本国债收益率与美国30年期国债收益率存在相关性 并且与美国、英国、澳大利亚等国的长期国债收益率一同呈现持续上升的（unrelenting trend）趋势[8] - 日本央行因通胀过高而需要加息 但新的政治气候暗示加息可能不利于经济 这种紧张关系是推动收益率走高的原因[8] 美联储资产负债表与金融体系流动性 - 美联储可能继续其量化紧缩（QT）计划 但银行体系准备金水平已降至关键水平 略低于3万亿美元（just below 3 trillion） 这与硅谷银行（Silicon Valley bank）危机发生时的准备金水平相当[10][11] - 金融体系的这种紧缩状况正在累积 如果准备金过低可能影响银行体系 美联储可能需要开始认真考虑结束量化紧缩计划[11]

核心观点 - 10月债市有望自发企稳 债券收益率或震荡下行 银行自营及险资配置盘将提供支撑 10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1] - 政策利率下调条件初步具备 美联储降息缓解中美利差压力 银行负债成本下降支撑LPR下调 经济数据走弱增加降息概率[1] 9月债市调整分析 - 9月债市明显调整 超长期政府债券及长久期资本债调整显著 债基重仓券种调整尤为明显[1] - 调整主因包括：三季度科技股大涨引发经济复苏预期 年金等机构资金从债市流向股市 公募基金惩罚性赎回费规则引发理财机构赎回债基 部分银行卖老券释放浮盈调节季报业绩 9月政府债券发行量较大[1] 债市配置结构 - 2025年前8个月中国债市余额增加15.3万亿元 其中政府债券增量10.3万亿元 金融债增量2.7万亿元[1][4] - 银行业自营债券投资前8个月增量达11.4万亿元 超去年全年水平 四大行债券投资余额同比增速21.4% 中小型银行增速17.8%[1][4] - 中小型银行前8个月新增贷款5.1万亿元 同比少增0.9万亿元 债券投资增量5.7万亿元 较去年同期翻倍有余[1][4] 货币政策环境 - 美联储9月降息25BP 年内可能再降息50BP 中美利差倒挂明显缓解 人民币汇率转为小幅升值压力[1] - 银行计息负债成本率稳步下行 25Q4整体同比降幅或达30BP 支撑LPR及政策利率下调[1] - 7月以来投资、消费及出口总值同比增速明显下滑 信贷需求持续偏弱 下半年经济下行压力上升[1][6] 配置价值分析 - A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下 1.8%的10Y国债对银行自营具配置价值 银行在1.8%以上收益率水平有动力加大配置[1][8] - 保险预定利率最高值降至2.0% 2%以上的30Y国债对险资增量资金具配置价值[1][11] - 历史数据显示2018-2024年10月10Y国债收益率平均升幅仅2BP 11月及12月往往大幅下行[1][12] 债市展望 - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩 在银行及险资配置盘支撑下有望自发企稳[1] - 年底政策利率下调10BP可能性不低 年内10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1]

当前金融市场泡沫迹象 - 金融市场呈现与2007年金融危机前相似的泡沫迹象 [1] - 市场观察人士对企业债务市场发出警告 [1] - 美国投资级企业债券风险溢价触及27年来最低水平 [1][7] - 经济放缓早期迹象显现 美国8月失业率升至2021年来最高水平 就业增长明显放缓 9月消费者信心降至四个月低点 [1][15][16] - 估值高企的金融市场面临经济放缓冲击 投资者可能迎来颠簸行情 [1][14][16] 杠杆收购与交易活动 - 大规模杠杆收购交易再度活跃 华尔街银行准备安排超过200亿美元并购债务融资 [2] - Electronic Arts Inc潜在500亿美元收购案刷新纪录 与2007年TXU Corp的440亿美元杠杆收购如出一辙 [2] - 尽管杠杆收购公司使用更多股权 但交易规模膨胀引发市场担忧 [3] 消费者债务与违约信号 - 汽车贷款违约率上升成为消费者财务压力加大的早期信号 [5] - 次级汽车放贷机构Tricolor Holdings突然申请破产 部分资产支持证券持有人被追回利息支付 [5] - 汽车零部件供应商First Brands Group LLC准备进入破产程序 [5] - 有市场人士指出 当前汽车贷款违约与2007年次级抵押贷款违约潮早期阶段相似 [5] 债务市场扩张与风险 - 美国投资级债券市场从2015年初不足4万亿美元增长至目前约7.6万亿美元 [5] - 私人信贷市场快速发展成为超过1.7万亿美元的庞大市场 [5] - 甲骨文发售180亿美元投资级债券 为今年第二大交易 凸显企业为AI投资大举借债趋势 [6] - 私人信贷支持债券成为华尔街最热门金融产品 Blackstone、Apollo Global Management和Golub Capital等公司正以创纪录速度发行此类产品 [6] 市场人士观点 - Intrepid Capital Management首席投资官Hunter Hayes表示每天都能看到一些泡沫化的事情 [7] - 摩根大通CEO Jamie Dimon在6月表示如果他是基金经理不会购买信贷产品 [8] - DoubleLine Capital首席执行官Jeffrey Gundlach表示公司一直在减少垃圾债券敞口 因为估值未能反映风险 [9] - Sixth Street Partners联合创始人Josh Easterly在5月指出市场存在重大风险 [10] - Brandywine Global Investment Management投资组合经理Bill Zox表示在如此高估值水平下不需要太多就能让恐慌重回市场 [11] - Thornburg Investment Management投资组合经理Christian Hoffmann指出当资产定价至完美时任何不完美都可能引发修正 [1][14]

资金流向 - 截至9月10日当周 美国市政债券共同基金吸引约24亿美元资金流入 创137周以来最高水平[1] - 同期市政债券交易所交易基金录得20亿美元资金流入 为四周以来最高水平[1] - 当周投资者从美国股票基金中撤出约200亿美元资金[1] 市场表现 - 9月份以来市政债券回报率达2.62% 超过投资级公司债的1.63%和美国国债的0.84%[2] - 市政债券8月回报率为0.87% 7月为-0.20% 6月为0.62%[2] - 今年大部分时间市政债券表现逊于投资级公司债和美国国债[2] 驱动因素 - 投资者受美联储重启降息预期推动 追逐美国州和地方政府债券涨势[1] - 随着股价上涨至历史最高水平 投资者重新平衡投资组合[1] - 疲软的劳动力市场报告推动本月市政债券强势反弹[3] 未来展望 - 未来30天内预计将有约163亿美元的新债券发行[3] - 随着债券发行量增加以及10月份可用于再投资的现金减少 市政债券表现可能会有所放缓[3] - 如果债券发行量没有太大意外上升 市场预计将在10月份继续表现良好[3]

20年期国债拍卖结果 - 20年期美国国债拍卖得标利率为4.613%，较上月显著下降，为2024年10月以来最低水平[1] - 投标倍数为2.74，高于7月水平，为3月以来次高，且高于近六次拍卖的平均值[1] - 直接竞标者获配比例创历史新高，一级交易商获配比例为历史最低之一，间接认购比例上升[1] - 中标利率低于预发行收益率，为连续第三次出现此情况，拍卖结果公布后10年期美国国债收益率回落至当日低点[1] 房贷利率市场动态 - 美国30年期固定利率按揭贷款平均利率大幅下降12个基点至6.13%，为2022年底以来最低水平[1] - 当前整体走势与2024年9月类似，当时美联储宣布降息后，按揭贷款利率反而出现上升[1] - 在非衰退环境下，美联储降息对长期利率影响不大，市场可能出现“买传闻、卖事实”的情况，美联储宣布降息后10年期美债可能遭遇小幅抛售[1]