纪要涉及的行业或公司 * **公司**：中国中免（CDFG）[1][2] * **行业**：旅游零售、奢侈品零售[1][2] 核心观点和论据 * **核心观点**：中国中免与LVMH集团强强联手，开启新纪元，有望显著提升公司在全球奢侈品领域的溢价能力和国际话语权[1][2] * **核心观点**：公司有望成为具有全球化竞争力的旅游零售综合服务商[2] * **论据**：公司通过外延扩张，拟以自有资金收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产[2] * 收购主体：公司全资孙公司中免国际[2] * 收购对价：不超过3.95亿美元的现金[2] * 收购标的：涵盖DFS Cotai Limitada 100%股权、中国香港2家核心门店的资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的品牌所有权、会员体系和知识产权等核心无形资产[2] * 资金来源：完全来源于中免国际自有资金，不影响公司现有主营业务的正常开展[2] * **论据**：公司引入顶级奢侈品巨头及创始人家族入股[3] * 认购方：LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托旗下的Shoppers Holdings HK[3] * 发行方式：定向增发H股股份[3] * 发行价格：77.21港元/股[3] * 认购总代价：最多为9.24亿港元[3] * 所得款项用途：在扣除相关开支后，用于补充公司资本及支持公司在国内外业务发展[3] * 禁售期：认购方承诺认购完成后有1年的禁售期，体现了全球奢侈品巨头对中免长期价值的认可[3] * **论据**：协同效应显著，深化大中华区零售领域战略合作[3] * 合作方：公司已与LVMH签署战略合作谅解备忘录[3] * 合作领域：双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等多个领域开展深度合作[3] * 整合效益：通过整合DFS在港澳市场的核心地段份额和标杆性地标（如中国香港尖沙咀 T Galleria），公司将实现产业升级和商品结构优化，进一步增强在全球旅游零售市场的竞争力[3] 其他重要内容 * 本次交易为拟进行事项，尚未最终完成[1][2]

市场表现与短期策略 - 报告发布当日（2026年1月21日），港股恒生指数收跌76点或0.29%，报26487.51点，市场呈现四连跌，累计下跌512点或1.9%，继续受制于10天线（位于26612点）[2][3] - 大市全日成交额为2377.66亿元，南向资金（北水）净流入36.62亿元[3] - 科技股领跌大盘，腾讯控股股价下跌1.5%至601港元，阿里巴巴下跌0.4%至159.7港元，小米集团因汽车事故股价下跌2.7%至35.48港元，美团下跌1.2%至97.35港元[4] - 市场主要担忧在于美国与欧洲可能重燃的关税战，导致投资者避险情绪升温，预计恒生指数将继续好淡争持[3] 宏观与行业展望 - 瑞银财富管理预期，中港股市在报告发布当年约有15%的上升空间，并偏好H股多于A股，主要基于对香港上市中资科技股的正面看法，预计其未来几年平均盈利增长可达25%或以上[7] - 瑞银预计中国当年全年经济增长为4.5%，官方增长目标可能设定在4.5%至5%之间，但房地产市场将继续拖累经济，预计全年房地产投资将按年再倒退17%，且未来3年可能持续负增长[8] - 在货币政策方面，瑞银预期中国人民银行当年将合计降息20至30个基点，并合计降准50个基点[8] - 中银国际强烈看好黄金，预计当年平均金价将按年上涨40%，主要驱动因素包括各国央行与保险公司增持、资金从加密货币转向黄金、地缘政治紧张以及美国利率预期下调[9] - 报告指出，2022年全球央行黄金购买量按年飙升1.4倍至1080吨，并在2023年和2024年维持相近水平，预计央行在2025年放缓购买后，当年将持续买入[9] 重点公司动态 - 恒基地产旗下项目The Henderson在英国伦敦举行的“国际房地产大奖”中荣获三项国际级别大奖，包括“世界最佳物业”，这是该奖项创立以来首个获此殊荣的香港项目[11] - 中国中免计划以不超过3.95亿美元（约30.81亿港元）收购LVMH集团及麦氏家族旗下的DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，总企业价值为4亿美元[12] - 作为交易的一部分，中国中免将以每股77.21港元的价格，分别向LVMH及麦氏家族关联方增发新股，认购价较公告前收市价87.4港元折让11.66%，交易完成后两者将合计持有公司约0.57%的股本[12] - 中国中免与LVMH集团订立谅解备忘录，拟在零售领域建立战略合作，涵盖产品销售、门店开设、品牌推广等多个领域[12] - 中集安瑞科宣布配售7970万股新股，配售价为每股9.79港元，较前收市价折让7.73%，募集资金约7.8亿港元，计划将净额约50%用于清洁能源业务资本支出，50%用于一般业务运作[13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 中国中免拟以不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并与LVMH集团签署战略合作备忘录 [2] - 收购交割完成后，中国中免将以77.21港元/H股的价格，向LVMH附属公司Delphine SAS及DFS联合创始人Miller家族旗下信托分别增发不超过733.01万股（占总股本0.35%）及463.74万股（占总股本0.22%）H股股份 [2] - 收购DFS大中华区有助于公司扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群，整合其全球品牌、会员体系与门店资产，稳固大中华区竞争优势 [3] - 与LVMH的战略合作将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域展开，有助于公司在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广等方面获取更多便利 [3] 财务预测与估值 - 经审计，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49亿元/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54亿元/1.33亿元，收购完成后将纳入公司合并报表 [4] - 调整后公司2025/2026/2027年EPS预测值分别为1.89元/2.64元/3.34元 [4] - 参考2026年1月20日收盘价96.09元，对应2025/2026/2027年PE估值分别为50.84倍/36.39倍/28.79倍 [4] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为547.37亿元/700.36亿元/808.62亿元，增长率分别为-3.08%/27.95%/15.46% [8] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为39.10亿元/54.63亿元/69.06亿元，增长率分别为-8.37%/39.71%/26.42% [8] - 预测公司2025/2026/2027年摊薄ROE分别为6.81%/8.88%/10.51% [8] 市场评级共识 - 根据聚源数据，过去六个月内市场相关报告对公司的评级中，有63份为“买入”，2份为“增持”，2份为“中性”，无“减持”评级 [11] - 过去六个月内市场平均投资建议评分为1.09，对应“买入”评级区间 [11]

收购交易概览 - 中国中免宣布收购DFS集团大中华区零售业务，预计收购价格不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）[1] - 收购价格基于DFS在澳门7家门店和香港2家门店的估值，澳门业务采用EV/EBITDA倍数14.54倍，估值26.38亿元，香港业务采用EV/销售额倍数1.50倍，估值4.96亿元[1] - 分析师认为该估值水平与行业平均值相比不算太高，对中免而言风险可控，交易更优先战略布局意义，旨在补齐中免在港澳市场的布局短板，获得高端渠道和品牌资源[1] 出售方DFS的背景与现状 - DFS于1960年在香港创立，从机场免税店起步，发展为全球知名旅游零售商，1996年LVMH集团通过股权收购成为其第一大股东[4] - 近几年DFS受全球奢侈品市场疲软及价格信息透明冲击，全球多地业务面临挑战，2024年宣布实施重组计划，精简门店网络，例如2025年关闭香港尖沙咀东店并退出大洋洲市场[5] - DFS在中国内地发展曲折且未壮大，因缺乏免税牌照，主要通过合作方式涉足业务，在海南和重庆等地业务多次进入又撤出，与申亚集团在三亚的合作项目后续进展信息稀少[6] - 在此背景下，DFS将大中华区零售业务出售给中国中免并非意外之举[8] 收购的战略意义与行业影响 - 此次收购有助于中国中免加强大湾区布局，并以港澳业务为桥梁实现国际化，此前公司通过收购日上免税行、海免公司等分别获得了京沪机场免税经营权、海南离岛免税市场主导权及市内免税店牌照[9] - 收购将改写大湾区竞争格局，中国中免此前在该区域主要倚重广州机场免税店，而港澳有DFS等国际运营商，内地有深免、珠免等竞争者[9] - 中国中免有望借助与LVMH集团的合作强化供应链，交易后LVMH集团和DFS创始人将认购中国中免新发行H股股份约0.57%，且双方签署了战略合作备忘录[11] - 此次收购也是公司加快国际业务布局，落实“国潮品牌出海”战略的重要举措，公司过去海外业务多在东南亚试水，尚未形成规模化全球影响力[11] 目标市场（港澳）的挑战与机遇 - 港澳旅游零售市场面临压力，旅游购物比重呈下降趋势，例如2025年第三季度澳门旅客购物开支占比42.4%，低于2018年同期的50.3%，人均购物消费为827澳门元，低于2018年的1027澳门元[10] - 港澳旅客人次有回升趋势，有望以人数增长弥补人均消费下滑，2025年前10个月澳门入境旅客恢复至2019年同期的99.3%，预计未来5年入境旅游人次复合增长率约9%，香港入境旅客自2023年以来也逐年增长[10] - 长期来看，增加免税商品供应和提升购物体验是持续赢得消费者的关键因素[11] 中国中免的业务现状与背景 - 中国中免在国内市场份额较高，2024年免税业务收入达387亿元，而2025年国内免税消费市场预计约420亿元[11] - 公司面临业绩压力，2024年营收和归母净利润分别为564.74亿元和42.67亿元，同比减少16%和36%，2025年前三季度仍未止跌[12] - 考虑到国内市场份额较高，出海是挖掘新增量的重要方向[11]

板块市场表现 - 2025年1月20日，旅游零售板块整体上涨2.88%，表现显著强于大盘，当日上证指数下跌0.01%，深证成指下跌0.97% [1] - 板块龙头中国中免当日领涨，收盘价为96.09元，涨幅为2.88% [1] 个股交易情况 - 中国中免当日成交量为84.89万手，成交额为82.39亿元 [1] 板块资金流向 - 当日旅游零售板块整体获得主力资金净流入3.94亿元 [1] - 板块同时出现游资资金净流出2.64亿元和散户资金净流出1.30亿元 [1] - 中国中免获得主力资金净流入3.94亿元，主力净流入占比为4.78% [1] - 中国中免出现游资资金净流出2.64亿元，游资净流出占比为3.20%，散户资金净流出1.30亿元，散户净流出占比为1.58% [1]

交易核心信息 - 中国中免全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS集团大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2] - 交易对价的一部分将由LVMH集团及Miller家族通过认购中国中免在香港新发行的H股股份支付 [4] - 中国中免计划与LVMH集团在零售领域建立战略合作关系 合作范围涵盖产品销售 门店开设 品牌推广 文化交流 旅游服务及客户体验 [4] 交易方背景 - 中国中免是中国旅游集团控股的大型上市公司 业务涵盖免税零售 有税零售 旅游零售综合体开发等 [4] - 中国中免在中国及海外100多个城市建立了约200家各类免税店 [4] - 2025年底 中国中免陆续中标上海虹桥机场 浦东国际机场及北京首都机场的免税店经营项目 [4] - DFS是全球领先的高端旅游零售商 成立于1960年 门店遍布全球主要机场及市中心核心地段 [4] - DFS集团目前由LVMH集团及DFS联合创始人暨股东Robert Miller共同拥有 [4]

交易核心信息 - 中国中免旗下全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、2家门店相关资产以及DFS大中华区无形资产 [1] - 交易预计在约两个月后完成，仍需满足惯常交割条件 [2] 交易合作方与战略合作 - 交易对手方DFS新加坡与DFS香港由LVMH集团及Miller家族最终拥有 [1] - 中国中免与LVMH集团签署战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [2] - 合作将涵盖产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域 [2] 公司战略与业务影响 - 此次合作旨在深化大中华区合作，实现互利共赢 [2] - 中国中免将进一步拓展服务网络，打造国潮出海平台和国际化业务中台 [2] - 公司目标是为境内外游客提供高品质旅游零售消费体验 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对中国中免A股(601888 CH)和港股(1880 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价为115.75元人民币，港股目标价为104.36港元，分别对应2026年46倍和38倍市盈率 [5][6] - 核心观点：本次收购有助于中国中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易概述 - 中国中免全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股中国中免的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] 交易估值与标的财务 - 估值基准日为2025年9月30日，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 对应2024年及2025年1-9月的市盈率（PE）分别为25倍和23倍 [3] - 最终交易价格以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95亿美元 [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：利于中国中免获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH合作，强化供应链和品牌优势 [4] 公司财务与盈利预测 - 截至2025年第三季度，中国中免账上现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 考虑到封关后离岛免税景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 上调后2025-2027年归母净利润预测分别为39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别较前值上调8%、10%、10%） [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] 公司近期经营数据 - 截至2026年1月19日，中国中免A股收盘价为93.40元，港股收盘价为87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归母净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，同比下降2.44%；预测归母净利润为39.60亿元人民币，同比下降7.19% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对**中国中免**的A股（601888 CH）和港股（1880 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - A股目标价上调至115.75元人民币，港股目标价上调至104.36港元 [1][5][6] - 核心观点：本次收购DFS港澳资产及与LVMH的战略合作，有助于**中国中免**整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力 [1] 收购交易详情 - **中国中免**全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [1] - 交易交割后，公司将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元 [1] - 增发后，中旅集团持股**中国中免**的比例将降至50.01% [1] 收购标的（DFS港澳）概况 - DFS为全球领先的高端旅游零售商，由LVMH与Miller家族最终共同持有 [2] - 澳门DFS资产重点布局于澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位 [2] - 香港DFS资产涵盖DFS香港广东道店（标志性免税综合店）和香港铜锣湾店（美妆天地） [2] - 估值基准日（2025年9月30日）显示，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元） [3] - 2024年及2025年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收分别为人民币41.49亿元和27.54亿元，净利润分别为1.28亿元和1.33亿元 [3] - 基于上述财务数据，收购标的对应市盈率（PE）分别为25倍（2024年）和23倍（2025年1-9月） [3] 收购的战略意义 - 巩固市场地位与规模：获取港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩 [4] - 提升协同效应：整合DFS品牌与会员体系，借鉴其成熟运营经验，并依托港澳窗口搭建国货出海平台 [4] - 优化资本结构：通过向LVMH附属公司等增发H股引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH的合作，强化供应链和品牌优势 [4] 财务预测与估值调整 - 考虑到海南离岛免税在封关后加速景气修复（封关首月销售额48.6亿元，同比增长46.8%），报告上调了公司盈利预测 [5] - 2025-2027年归属母公司净利润预测分别上调至39.60亿元、52.41亿元、61.83亿元（分别上调8%、10%、10%） [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.91元、2.53元、2.99元 [5][10] - A股目标价115.75元对应2026年预测市盈率（PE）46倍，港股目标价104.36港元对应2026年预测PE 38倍 [5] - 维持H股相对A股的折价率假设为18% [5] 公司基本数据与财务状况 - 截至2026年1月19日，A股收盘价93.40元，港股收盘价87.40港元 [7] - 公司总市值：A股约1932.31亿元人民币，港股约1808.18亿港元 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账面现金充裕，达319.69亿元人民币 [3] - 2024年公司营业收入为564.74亿元人民币，同比下降16.38%；归属母公司净利润为42.67亿元人民币，同比下降36.44% [10] - 2025年预测营业收入为550.98亿元人民币，归属母公司净利润为39.60亿元人民币 [10]

交易核心内容 - 中国中免与LVMH集团及Robert Miller先生共同拥有的DFS集团达成协议，将收购DFS在香港及澳门的旅游零售业务以及其在大中华区的无形资产 [1] - 交易完成仍需满足惯常交割条件，预计将在约两个月后完成 [1] - LVMH集团及Miller家族将参与中国中免的增资，认购其在香港新发行的H股股份，认购金额相当于出售对价的一部分 [1] 战略合作与业务拓展 - 中国中免与LVMH集团签署了战略合作备忘录，拟在双方战略契合的零售领域建立合作关系 [1] - 合作旨在凭借各自优势，进一步深化大中华区的合作、实现互利共赢 [1] - 双方将在产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验等领域开展合作 [1] - 此次交易将进一步拓展中国中免的服务网络，辐射大湾区 [2] 公司战略意义 - 此次交易是公司打造国潮出海平台和国际化业务中台的重要举措 [2] - 交易旨在持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验 [2] - 此举是公司加快国际化业务布局与拓展以及积极落实粤港澳大湾区战略、国潮出海战略的重要举措 [2] - 公司表示将切实发挥央企控股上市公司的责任担当，助力港澳地区零售经济高质量发展 [2]