评级与目标价调整 - 华泰证券维持洛阳钼业“买入”评级，并将A股目标价从24.19元上调至35.83元，H股目标价从21.27港元上调至33.95港元 [1] 核心投资逻辑 - 看好铜、金价上行周期，公司作为国内铜矿龙头，成长性较好 [1] - 公司新增重点布局黄金品种，估值可能从单一的铜估值转变为“铜+金”估值 [1] 黄金市场观点 - 全球金融和贸易体系日趋割裂，外汇储备多元化需求是黄金价格上行的长期基石 [1] - 若黄金在央行储备中的占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年 [1] - 预计今年美国实际利率呈下行趋势，叠加美元震荡走弱，有利于金价进一步上行 [1] 铜市场观点 - 预期2025至2028年铜价有望冲击每吨15000美元以上 [1] - 展望今年，预计全球电解铜供给有限，按年增速为2.4% [1] - 中长期看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增，而供给约束性较强 [1]

核心观点 - 看好洛阳钼业价值提升 核心逻辑基于对铜、金价上行周期的看好 以及公司作为国内铜矿龙头的成长性 和向“铜+金”双轮驱动转型带来的估值重塑潜力[1] 2025年第四季度及全年业绩 - 25Q4实现归母净利润57-65亿元 环比25Q3的56亿元有所增长 与LME铜价环比上涨13.2%至11092美元/吨有关[1] - 通过技改提升效率 铜产量连续四个季度增长 25Q1-Q4分别为17.1万吨、18.3万吨、19.0万吨、19.8万吨[1] - 2025年全年铜产量达74万吨 显著超过公司60-66万吨的产量指引[1] 产量规划与扩产项目 - 规划2026年铜产量进一步提升至76-82万吨[1] - 积极推进KFM二期建设 预计2027年投产后新增铜年产量10万吨[1] - 规划TFM扩产项目 向2028年实现铜产量80-100万吨的目标迈进[1] 黄金业务布局与转型 - 2026年1月23日完成对EQX旗下LatAm和LGC 100%股权的收购 对价最多10.15亿美元 获得巴西Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区权益[2] - 本次收购的金矿资产含黄金资源量156吨 根据指引2026年该资产合计将实现黄金产量6–8吨[2] - 此次收购是继2025年上半年完成加拿大Lumina公司收购后的第二次黄金并购 从公告拟收购至交割间隔不足2个月 彰显公司向“铜+金”双轮驱动转型的决心[2] - Lumina的核心资产是位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿 黄金资源量638吨 有望于2029年投产[2] 铜价展望与行业分析 - 预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上[3] - 展望2026年 预期全球电解铜供给同比增速2.4% 需求由美国囤库及电网建设驱动 同比增速3.3% 供需或从过剩转为短缺[3] - 叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素 2026年铜价中枢或同比显著抬升[3] - 中长期看 全球技术进步叠加海外制造业复苏 电解铜需求或保持高增 而供给约束性强[3] 金价展望与行业分析 - 全球金融和贸易体系日趋割裂 外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石[3] - 如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平 全球央行增持黄金可能持续到2035年[3] - 2026年美国实际利率或是下行趋势 叠加美元震荡走弱 利于金价进一步上行[3] 盈利预测与估值调整 - 因铜价上行幅度超预期及公司产量指引超预期 上调2025-2027年铜价及铜产量假设[4] - 预计公司2025-2027年归母净利润为204亿元、324亿元、361亿元 较前值调整幅度分别为+6%、+26%、+27%[4] - A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值17.6倍 考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业且布局黄金业务 给予其35%的溢价率[4] - 给予公司A股2026年23.7倍PE 下调A/H溢价率至18.22% 测算A/H股目标价为35.83元/33.95港元[4]

投资评级与核心观点 - 报告对洛阳钼业A股(603993 CH)和H股(3993 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点是看好洛阳钼业的价值提升，主要基于三点：看好铜、金价上行周期；公司是国内铜矿行业龙头且成长性较好；公司新增重点布局黄金，估值或迎来从“铜”向“铜+金”的转变 [1] 公司运营与产量表现 - 2025年第四季度，公司实现归母净利润57-65亿元人民币，较第三季度的56亿元环比有所增长，这与25Q4 LME铜价环比上涨13.2%至11092美元/吨有关 [2] - 公司通过技改提升生产效率，铜产量连续4个季度上升，2025年Q1至Q4分别为17.1万吨、18.3万吨、19.0万吨、19.8万吨，全年铜产量达74万吨，显著超过公司60-66万吨的指引 [2] - 公司规划2026年铜产量进一步提升至76-82万吨，并积极推进KFM二期建设，预计2027年投产后新增铜产量10万吨/年，同时规划TFM扩产项目，向2028年实现铜产量80-100万吨的目标迈进 [2] 战略转型与资产收购 - 公司加速向“铜+金”双轮驱动转型，于2025年12月14日公告拟以最多10.15亿美元对价收购EQX旗下LatAm和LGC 100%股权，并于2026年1月23日完成交割，获得位于巴西的Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区100%权益 [3] - 本次收购的金矿资产含黄金资源量156吨，根据公司指引，2026年该资产合计将实现黄金产量6–8吨 [3] - 这是继2025年上半年完成收购加拿大上市公司Lumina 100%股权后的第二次黄金并购，Lumina的核心资产是位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿，黄金资源量达638吨，有望于2029年投产 [3] 行业与价格展望 - 黄金方面，报告认为全球央行“多元化”外汇储备的需求是金价上行的长期基石，如果黄金在央行储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2035年，同时预计2026年美国实际利率呈下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价上行 [4] - 铜方面，报告预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上，展望2026年，预期全球电解铜供给同比增速2.4%，需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%，供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到铜价上行及公司产量超预期，报告上调了2025-2027年的盈利预测，预计公司归母净利润分别为204亿元、324亿元、361亿元，较前值调整幅度分别为+6%、+26%、+27% [5][13] - A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.6倍，考虑到公司是具备成长性的国内龙头铜矿企业并布局黄金业务，报告给予其A股35%的溢价率，对应2026年23.7倍PE，测算A股目标价为35.83元人民币，H股目标价为33.95港元 [5][12] - 截至2026年1月30日，洛阳钼业A股收盘价为24.33元，H股收盘价为24.28港元 [8] 关键财务数据与假设 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1930.37亿元、2098.91亿元、2166.13亿元，归属母公司净利润分别为204.11亿元、324.12亿元、360.76亿元 [11] - 报告预测公司2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.95元、1.51元、1.69元 [11] - 关键假设变动显示，报告将2026年LME铜价假设从11000美元/吨上调9%至12000美元/吨，将2026年铜产量假设从75万吨上调9%至82万吨 [13]

文章核心观点 - 铜价创历史新高，带动相关铜矿公司股价在盘前交易中集体大幅上涨 [1] - 市场分析师指出，支撑铜价多头行情的逻辑充足，包括美联储独立性受质疑、地缘政治风险、美元走弱预期、供应链碎片化、防范供应冲击的提前布局以及人工智能带来的新增需求 [1] 市场表现 - 伦铜连续主力合约日内大涨逾10%，价格创下历史新高 [1] - 铜矿板块盘前集体走高：Ero Copper(ERO.US)涨逾9%，Taseko Mines(TGB.US)涨近9%，南方铜业(SCCO.US)涨近8%，Hudbay Minerals(HBM.US)涨近6% [1] 驱动因素分析 - 贵金属市场热度居高不下，铜价同步创下历史新高 [1] - 铜价年内涨幅不及黄金和白银 [1] - 推动资金布局的核心逻辑包括：美联储独立性面临质疑、地缘政治风险持续发酵、美元走弱预期升温、供应链呈现碎片化格局、市场为防范供应冲击提前布局、人工智能领域带来的新增需求 [1]

市场表现 - 铜矿板块股票在周四盘前集体上涨，其中Ero Copper(ERO.US)涨幅超过9%，Taseko Mines(TGB.US)涨幅接近9%，南方铜业(SCCO.US)涨幅接近8%，Hudbay Minerals(HBM.US)涨幅接近6% [1] - 伦敦金属交易所(LME)铜连续主力合约价格在当日大幅上涨超过10%，并创下历史新高 [1] 核心驱动因素 - 铜价创下历史新高的核心逻辑包括：美联储独立性面临质疑、持续发酵的地缘政治风险、美元走弱预期升温、供应链呈现碎片化格局、市场为防范供应冲击提前布局 [1] - 人工智能领域带来的新增需求是推动资金布局的核心逻辑之一 [1] - 尽管铜价年内涨幅不及黄金和白银，但其支撑多头行情的逻辑十分充足 [1]

澳元兑美元汇率走势分析 - 1月28日澳元兑美元上演“冲高回落再企稳”行情 盘中触及0.7022 创2023年以来新高 终以强势格局收尾 开年累计涨幅近4% 跻身G10货币涨幅前三 [1] - 当日开盘报0.7002 早盘窄幅整理 通胀数据公布后快速拉升至0.7022高点 随后因美联储会议纪要前获利了结小幅回落 最终收盘报0.7006 微涨0.06% [1] - 澳元兑人民币收于4.8593 微跌0.36% 主要受当日人民币对美元中间价上调103个基点拖累 未改变澳元相对强势格局 [1] 核心驱动因素：澳大利亚通胀与货币政策 - 澳大利亚12月CPI同比攀升3.8% 高于3.6%的预期及11月3.4%的前值 月度CPI上涨1.0% 超0.7%预期 截尾均值核心通胀同比升至3.4% 持续超出2%-3%政策目标区间 [2] - 通胀反弹主因政策补贴退潮与消费韧性 昆州、西澳电费补贴到期推升电价通胀21.5% 圣诞假期旅游住宿需求旺盛 带动服务业需求同比上涨9.6% [2] - 数据公布后 OIS定价显示澳洲联储2月3日加息25个基点的概率从63%跃升至74% 机构预判或实施“保险式紧缩” [2] - 此前12月就业数据筑牢基础 新增就业6.52万人 失业率降至4.1% 全职岗位主导增长 劳动力市场紧张支撑通胀粘性 [2] 外部环境与市场结构支撑 - 美元指数当日大跌0.95% 收盘96.17 跌破96关口创2022年2月以来新低 为澳元提供被动上行动力 核心诱因是特朗普表态“不担忧美元走弱”被市场解读为官方默许美元贬值 [3] - 澳大利亚10年期国债收益率达4.85% 美澳利差扩大吸引跨境资金流入 为澳元提供坚实流动性支撑 [2] - 作为铁矿石、煤炭等核心大宗商品出口国 澳大利亚受益于商品涨价改善贸易条件 推动结汇与外资流入 当日澳股ASX200指数能源、材料板块分别上涨2.33%、1.35% [3] 技术分析与后市展望 - 技术面显示澳元兑美元中期看涨格局明确 汇价持续运行于200日移动平均线上方 RSI升至58以上 ADX维持在28左右 趋势强度稳健 [3] - 短期枢轴点0.6919 下方0.6881-0.6953为关键支撑区间 其中0.6950支撑有效性较强 上方阻力聚焦0.70关口及0.7022高点 突破后将指向0.7050关键压力位 [3] - 机构提示短期需警惕美联储会议纪要前获利了结压力 中长期回调有限 3月底前澳元站稳0.70概率超70% [3] - 短期走势聚焦两大核心事件：一是当日美联储会议纪要对通胀与货币政策的表态 二是2月3日澳洲联储议息会议 加息预期能否落地是澳元突破0.70关口的关键 [4]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（首次）[2] - **核心观点**：报告认为该公司不仅是蒙古国焦煤领域的头部公司，更通过收购BKH金矿并已于2025年第四季度投产，实质性开启了第二增长曲线，预计2026年黄金业务有望贡献过亿美元的净利润，随着黄金和铜矿业务开发，公司有望发展成为蒙古国多元化的综合性矿业公司，且作为蒙古国民营企业，受资源民族主义影响相对可控[5] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：蒙古国最大的洗选煤生产商和出口商，也是第一家在国际资本市场上市的蒙古企业，致力于从单一煤炭业务向黄金、铜等矿产资源多元化发展[13] - **股权结构**：公司为蒙古国民营企业，实际控制人为Jambaljamts家族，截至2025年中报，Odjargal Jambaljamts和Od Jambaljamts合计持有公司约88.85%的股权[15] - **历史业绩**：公司业绩波动基本跟随国内煤炭周期，例如在2014、2015、2016年分别亏损2.83亿、1.88亿、1.54亿美元，2021年因疫情亏损0.55亿美元，2024年归母净利润为2.42亿美元[4][20] - **资本开支**：2024年因收购并开发BKH金矿，资本开支增至8739万美元，其中BKH金矿项目开发占比63.25%[22][23] 煤炭业务：压舱石业务 - **资源与产能**：公司拥有塔温陶勒盖煤田的UHG和BN两座露天焦煤矿，截至2025年1月1日，总焦煤储量约5.83亿吨，洗选产能达1500万吨/年[4][24] - **产量与销售**：2024年原煤产量达到1634万吨峰值，商品煤销量860万吨，其中硬焦煤销量470万吨，占比54.7%，通过蒙古国商品交易所（MSE）销售的比例提升至55%，以获取销售溢价[4][39][41][47] - **成本与物流**：2024年商品煤平均生产成本为41.1美元/吨，公司通过建设专用储煤场、铁路环线和维持自有车队，有效控制物流成本，2024年运输及物流成本为22美元/吨[4][50][59] 黄金业务：第二增长曲线 - **BKH金矿进展**：该金矿已于2025年9月开始商业化生产，规划月度产量约7000盎司，计划2027年满产达到8.5万盎司（约2.64吨）[4][63][64] - **盈利贡献**：由于全维持成本较低，预计2026年黄金业务有望贡献超过1亿美元的净利润，报告测算2026年该业务归母净利润约为0.76亿美元[4][70][71] - **资源潜力**：除BKH外，公司还拥有DH金矿床和AN金多金属矿床，资源挖掘潜力较大，例如DH矿床拥有可控制资源量约6.17万盎司黄金[73][74] 铜矿业务：远期增长潜力 - **资产收购**：2024年底公司以2050万美元收购Universal Copper LLC 50.5%股权，获得White Hill铜金矿项目[4][76] - **资源储量**：White Hill项目资源总量含约18.5万吨铜和5.2万盎司黄金，公司计划2025年对主要矿床进行可行性研究，以进一步减少对单一煤炭的依赖[4][77] 蒙古国经营环境 - **经济依赖**：矿业贡献了蒙古国GDP增长的显著部分，2024年采矿和运输业合计贡献GDP增长2.7%，财政高度依赖矿业税收[4][82][83] - **政策风险**：蒙古国“资源民族主义”倾向强化，2024年通过《国家财富基金法》及《矿产法》修正案，规定国家有权无偿获得战略矿床最高50%的股份，或限制单一实体持股不超过34%[4][92] - **公司影响**：作为成熟的蒙古国民营企业，其受到的冲击相对可控，且多元化战略有助于分散相关风险[4][5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿、2.63亿、3.77亿美元，对应2026年市盈率不到7倍[5] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为8.59亿、13.18亿、15.24亿美元，2026年同比增长53.37%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球固收市场呈现新逻辑，财政可持续性成债券定价核心，固收投资需关注政策与财政健康度；人民币汇率有升值基础，需关注美元指数和央行调控；股指中长期走强但中小盘或短期调整；集运欧线即期与远期博弈，关注复航和贸易动态；大宗商品各品种表现分化，需关注各品种基本面和政策因素[2][6][7] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 - 美元资产方面，贝莱德高管里克·里德尔当选美联储主席概率升至54%，其主张下调政策利率；日本首相称将应对市场波动；美国受冬季风暴影响，超80万用户停电、超1万架次航班取消[1] - 日本国债长端利率攀升，财政扩张主导市场，债券风险定价体系重构，债市波动向全球传导，同时欧美格局重塑，需关注财政健康度和政策动态[2] - 人民币汇率前一交易日在岸收盘价和夜盘价上涨，中间价调升；海外美元指数缺乏上行动能，国内数据支撑人民币升值，春节前结汇需求和市场预期推动升值，后续关注美元指数和央行调控[3][6] 股指 - 上个交易日股指走势分化，两市成交额放量；公募业绩基准新规落地，特朗普称调集重兵前往伊朗；上周股指风格分化，期指基差上涨但局部过热，中小盘短期或技术性调整，中长期走强逻辑不变[7] 国债 - 上周期债反弹，品种间分化，资金面偏紧；特朗普言论引发金银狂欢，美联储主席人选或本周公布；市场对基本面数据反应不大，政策利好但短期影响有限，债市短期或震荡，中线多单持有、短线观望[8][9] 集运欧线 - 1月23日期货市场各合约走势分化；市场核心矛盾是即期疲软与远期不确定的博弈，利多因素有复航预期转变和宏观数据向好，利空因素有现货运价下跌、指数走弱和贸易保护主义；从估值看，若复航难实现06合约有上涨空间[10][11][13] 大宗商品 新能源 - 碳酸锂期货价格上周大幅上涨，现货成交活跃，终端电芯价格上浮；春节前下游补库需求支撑基差，建议降低仓位，关注卖波动率策略[15][16] - 工业硅期货价格上周上涨，产业链现货市场表现一般；4月出口退税窗口期，需求端抢出口或拉动价格，供给端月底有减停产预期，价格易涨难跌，中长期逢低布局多头[18][19] - 多晶硅企业有停产计划，供给端收缩但库存高，去库存是主线，其供给收缩制约工业硅价格上涨弹性[19] 有色金属 - 铜价上周窄幅震荡，资金在跌破10W有接货动力，技术面未跌破关键支撑；产业方面，LME铜美国仓库仓单流入，紫金矿业巨龙铜矿二期投产；建议10W上方不新建头寸，90000 - 95000区间多单持有，95000 - 100000区间灵活调仓[21][23][24] - 铝价受资金和情绪影响短期震荡偏强，长期看涨；氧化铝受情绪影响反弹但中期弱势，推荐逢高沽空；铸造铝合金跟随铝价，关注与铝价差[25][26] - 锌价上一交易日偏强震荡，基本面供应有宽松预期，需求冷淡，库存累库，市场对高价接受度差，后续需观察宏观与地缘政治[27] - 镍 - 不锈钢周中震荡，周五受资金炒作拉升，印尼调查、配额缩减和镍矿运输船沉没带来供应缺口预期，基本面改善有限，新能源节前备货意愿不足，不锈钢库存去化但高价成交有限[28][29] - 锡价上一交易日偏强震荡，夜盘冲高至历史高位，受特朗普态度和地缘政治影响，基本面短期供损题材为主，需求端春节前备库维持刚需，短期或高位宽幅震荡[30][31] - 铅价上一交易日偏弱震荡，基本面多空驱动不足，价格区间震荡，建议卖权收取权利金[32] 油脂饲料 - 油料外盘美豆受生柴和运输支撑，内盘豆粕底部震荡；进口大豆一季度到港量或有缺口，国内采购美豆增加供应；国内豆粕库存去库，部分油厂停机；菜粕贸易关系若改善，国内菜系将重归国际定价，菜粕表现弱势，建议空配减仓后底仓持有[33][34][35] - 油脂周五夜盘上行，棕榈油受地缘冲突和减产季支撑，出口或被印尼抢占；豆油受巴西产量和中国采购影响；菜油受加菜籽产量和政策影响；短期油脂板块易涨难跌，棕榈油最强[36][37] 能源油气 - 燃料油裂解大幅上涨，供给端部分国家出口有变化，需求端船加注市场供应充裕，进料和发电需求疲软，库存高位回落，基本面较差但伊朗问题有支撑[39] - 沥青夜盘高开高走，上涨受地缘扰动、化工情绪回暖等因素推动，但上涨驱动难延续，现货备货未启动，盘面预期先行不扎实，短期震荡，关注炼厂冬储和原料情况[40][41][42] 贵金属 - 铂金和钯金上周大涨，受国际政治不确定性、地缘冲突和美联储独立性挑战等因素影响，国内盘面易受外盘提振，中长期牛市基础仍在，需注意仓位控制[44][45][48] - 黄金和白银上周续创历史新高，受地缘风险、政策不确定性和美元弱势共振驱动，白银工业需求有韧性，中长期有望上涨，建议回调布多[48] 化工 - 纸浆期货和胶版纸期货夜盘偏震荡下行，纸浆期价受现货和需求影响下滑，胶版纸期货受成本和供应支撑；建议纸浆和胶版纸先观望[51][52][53] - LPG期货价格上涨，受海外寒潮和地缘影响，基本面供应中性偏低，需求边际走弱，PDH装置检修增加，关注上方风险[53][54] - PTA - PX价格强势上涨，PX供应预期高位维持，PTA装置停车多，后续关注回归计划；PX效益良好，PTA加工费修复；当前高估值不建议追多，回调布多更合适[55][56][58] - MEG - 瓶片价格低位反弹，供应端油煤双降，效益修复，需求端聚酯负荷下降，订单走弱；乙二醇价格见底，预计宽幅震荡，关注装置停车和地缘影响[59][60] - 甲醇期货价格反弹，受地缘风险和能化板块情绪影响，但下游负反馈明显，内地排库压力大，难大幅下跌，建议单边等待，3 - 5反套 + MTO利润做扩[61][62] - PP期货价格上涨，供应端部分装置检修但月底复产，需求端下游膜类订单和利润尚可但春节临近需求或下滑，预计供需双弱，短期观望，关注PDH装置检修[63][64] - PE期货价格上涨，供应端多套装置复产，需求端下游处于淡季且春节临近需求下滑，基本面偏弱，短期受情绪影响偏强震荡，建议观望[65][66][67] - 纯苯和苯乙烯偏强运行，纯苯供减需增，库存去化，中长期去库有阻力，外盘套利有改善预期；苯乙烯利好集中，港口去库，供应端有检修，出口有成交，短期观望，回调做多[68] - 尿素期货价格上涨，现货行情僵持，日产回升，需求刚需减少、储备跟进；05合约对应需求旺季有涨价预期，但下游抵触，价格短期回调，建议多单持有[69][70] - 纯碱期货价格微涨，库存下降，商品情绪或带动低估值品种，但需求一般，基本面新产能释放，供应过剩，出口缓解压力，上中游库存限制价格[71][72] - 玻璃期货价格微涨，库存增加，供需双弱，春节前有产线冷修和点火情况，关注供应预期变化，中游高库存需消化[73] - 丙烯期货价格上涨，受成本和检修支撑，供应端产量下降，开工率降低，需求端变动不大；后续关注地缘和装置变动[74][75] 黑色 - 螺纹和热卷上周区间震荡，供应端电炉利润走弱、高炉利润稳定，钢厂可能增产；需求端螺纹和热卷因季节性需求走弱，库存将累库；炉料端铁矿港口累库、焦煤供应宽松[76] - 铁矿石价格从高位回落，资金转战化工板块；发运量同比增加，需求端铁水产量增加但钢厂复产受阻，库存继续累库；基本面边际走弱，但钢材基本面健康、钢厂利润好、补库刚性强，价格下方空间有限[78][79][80] - 焦煤焦炭上周盘面先跌后涨，价格重心下移；国内矿山复产，进口压力有望缓和，焦企提涨搁置、亏损加剧；钢厂事故可能影响铁水复产，焦煤过剩压力或加剧，关注节后矿山复产和宏观情绪[81][83] - 硅铁和硅锰上周区间震荡，利润回升但仍亏损，产量预计维持；需求端钢厂有复产驱动但下游需求增量有限；库存端硅铁和硅锰库存增加，硅锰去库压力大；铁合金下方受成本支撑，硅锰受高库存压制，短期区间震荡[84][85] 农副软商品 - 生猪期货价格下跌，现货价格企稳，屠宰量下降，屠企压价但养殖户抵触，二育补栏或支撑价格，主力03合约或将震荡上涨[87][88] - 棉花期货洲际交易所期棉下跌、郑棉夜盘下跌；国内新棉公检接近尾声，美国棉花出口增加；国内棉花增产但期初库存低，去库快，但棉价走强挤压下游利润，内外价差扩大，进口或冲击消费；中长期供需偏紧，棉价易涨难跌，建议回调布多[89][90][91] - 白糖期货国际原糖和国内郑糖收跌，巴西中南部甘蔗压榨和产量有变化，印度食糖产量增加；原糖下跌带动国内白糖下跌，利多因素不足，需求一般，期价走高概率有限[92][93] - 鸡蛋期货主力合约价格下跌，春节备货需求减弱，供应端存栏量高，需求端拉动力下降，主力合约或将震荡走弱[94][95] - 苹果期货周五上涨，近期需求好转，库存去库加快；现货产区备货好转、走货增加，销区疲软；盘面震荡反弹，关注春节备货和库存情况[95][96] - 红枣新季产量小幅减产，供应充裕，销区按需采购，价格持稳，库存减少；市场关注需求端，短期价格低位震荡，中长期供需偏松，价格承压[97] - 原木期货价格上涨，持仓量下降；现货长三角地区涨价，山东地区平稳；库存创近几年低点，出库量超预期；盘面波动后修复，维持区间操作，关注新西兰山体滑坡影响[98][99][101]

文章核心观点 - 能源与矿产行业存在反直觉的悖论，人性、博弈和投资心理（如PTSD）导致旧能源和传统资源（如石油、铜）的生命周期不断延长，而非被新能源迅速取代 [4][10] - 全球可能正从“富足时代”迈向下一个“稀缺时代”，关键资源（如铜）的供应因投资不足、开发周期长和ESG悖论而变得紧张，这使得传统周期性行业（如矿业、能源）的性质发生转变，成为解决“人类卡脖子问题”的核心力量，其周期变得更长、更深 [30][31] - 解决全球资源“卡脖子”问题可能无法仅依赖私人经济体，而需要更多“自上而下的国家系统”来推动 [33][34] 根据相关目录分别进行总结 01 一个被喊了一百多年的“狼来了”故事：为什么旧能源看不到尽头？ - “石油峰值”（Peak oil）的预测屡次落空，预测顶峰时间从1880年代、1956年（预测2000年见顶）不断后推至2030年、2034年甚至2050年 [6][7][8] - 2023年全球石油日产量超过1.01亿桶，创下新高，而BP在2020年曾宣称2019年就是历史性顶峰 [8] - 能源转型是一场漫长的博弈，投资者和能源公司因恐惧石油需求见顶（PTSD），不敢进行长周期、大规模的上游投资 [10][11] - 投资不足导致供应紧张，进而推高价格，使化石燃料在短期内更加不可或缺，形成悖论 [11] - 页岩油行业是前车之鉴，十年投资超三千亿美元，投资者几乎血本无归，导致行业普遍宁愿分红回购也不再投资新项目 [11] 02 PTSD效应在矿业（以铜和汞为例）的体现 - 全球铜矿开发和扩建资本支出在2013年达到峰值261.3亿美元，此后几乎腰斩，2022年仅为144.2亿美元，尽管铜价在2021年创下历史新高 [12] - 2024-2026年初，铜矿资本支出报复性回升，但资金主要用于并购和扩建老矿，而非开发新矿，真正的产能释放严重滞后 [12] - 开发一座新铜矿平均需要23年，周期长、风险高，是投资不足的主要原因之一 [12] - 汞行业作为“必死行业”，因《水俣公约》限制，需求在萎缩，但价格依然坚挺，原因是无人投资新矿，供应萎缩速度比需求下降更快，导致价格有支撑 [14][15][16][18] - 这揭示了一个衰退行业可能在暮年因供应快速收缩而迎来意想不到的高价和辉煌退场，而非在低价中消亡 [18] 03 世界重回稀缺时代与铜的关键瓶颈 - 能源转型的关键瓶颈之一是铜的稀缺，一辆纯电动汽车需要约83公斤铜，是传统燃油车（23公斤）的3.5倍 [21] - 到2040年，仅乘用电动车每年就需要消耗370多万吨铜，而同期燃油车仅需100多万吨 [21] - 2023年全球铜矿产量约为2240万吨，若要在2050年前实现全球车队电动化，需要新增至少55%的铜矿产能，相当于每年要有6座新矿投产 [23] - 由于PTSD效应和ESG悖论，开新矿极为困难，ESG要求存在“本地ESG”（保护采矿地环境）与“全球ESG”（推动清洁能源）之间的不可调和矛盾 [24][25][26] - 关键资源（如铜）的供应越来越集中在少数玩家手中，专业知识和生产能力高度集中 [30] 04 旧经济回光返照与行业性质转变 - 传统周期性行业（如矿业、能源）的性质正在改变，它们与经济周期的关联性减弱，因解决“稀缺”问题而变得“更重要，但也会更贵” [31] - 这些行业面临的周期变得“更长、更深”，它们不再是单纯的经济繁荣受益者，而是解决“人类卡脖子问题”的核心力量 [31] - 当前的“稀缺”是由于人类社会的“更多”、“更复杂”、“更富足”的需求，导致支撑需求的资源供应不足 [31][32] 05 结论与可能的解决方案 - 私人经济体因厌恶风险的本性，可能已无法支撑解决全人类资源需求的任务 [33] - 解决全球资源“卡脖子”问题可能需要更多像中国一样“为速度而生、自上而下的国家系统”来推动 [34]

行业核心问题 - 全球采矿业面临缺乏新绿地矿山（尤其是铜矿）的长期问题，行业严重依赖棕地扩张来满足需求 [1] - 能源转型导致对铜等矿产的巨大需求形成普遍共识，仅靠扩大现有矿山无法满足需求 [1] - 铜在数据中心项目资本支出中占比近6%，数万亿美元资金流入相关领域意味着每两年就需要一座新的Cobre Panama级别铜矿 [1] 研究数据与方法 - 研究覆盖1998年至2024年期间58个国家的366个棕地项目和16种矿产的全球生产、勘探和资本支出数据 [1] - 研究发表在《OneEarth》杂志上 [1] 棕地开采特征与趋势 - 棕地化通常逐步展开，公众监督较少，扩建被视为常规业务，但会改变社会和环境影响的原始风险 [2] - 矿山寿命“中期”活跃时监督或公众关注往往较少，扩建影响逐步累积 [2] - 铜矿新矿数量在2015年左右达峰，铁矿石在21世纪初达峰，镍矿在2010-2012年左右达峰，金矿在2012-2014年左右达峰，但此后产量仍在上升 [2] - 棕地项目资本支出以铜为主，占总支出的接近一半，其后是黄金（17.5%）、铁矿石（14.4%）和镍（6.3%） [2] - 棕地资本主要由物理“扩张”主导，其次是“新区开发”和“矿山寿命延长”，“优化”和“重新开放”比例较小 [2] 区域分布与投资 - 智利引领全球棕地开发，占全球资本投资总额的25.2%，其后是美国（11.4%）和澳大利亚（10.1%） [3] 勘探模式转变 - 大公司增加矿场勘探的模式在全球所有地区适用，21世纪20年代初是转折点 [4] - 太平洋和东南亚地区矿场勘探份额从2010年的27.3%上升到2024年的76.8%，后期和可行性勘探明显下降 [4] - 非洲和拉丁美洲保留了相对较大的“草根勘探”份额，但均向矿场勘探转变：非洲从2010年的42.5%增加到2024年的65.4%，拉丁美洲从27.1%增加到63.0% [4] - 澳大利亚扩张项目支出占主导，加拿大和美国更倾向于后期和可行性勘探，矿场活动从2010年的34.8%上升到2024年的不到一半 [4] 环境与社会风险 - 近80%的棕地矿山位于面临多种高风险条件的地区，包括水资源短缺和治理薄弱等问题 [4] - 超过五分之一的矿场位于生态原始或部分改造区50公里以内 [5] - 超过一半的矿场位于生物多样性热点或保护区20公里以内 [5] 项目开发挑战 - 铜项目进入初步经济评估阶段需要近14年时间，获得许可证至少还需4年 [1] - 尽管矿石品位降低，需要更大、更深、更昂贵的扩建，铜矿商仍转向棕地开采 [1]