文章核心观点 - 华尔街分析师主张应重新审视股市估值标准 将当前高估值视为结构性上移的"新常态"而非暂时现象 [1] - 市场关于估值范式的辩论核心在于如何判断持续移动的估值目标以及其未来走向 [1] 估值中枢的结构性上移 - 标普500指数过去30年的滚动平均市盈率已从90年代初的约14倍上升至约19.5倍 而此前近一个世纪稳定在13.5倍至15.5倍区间 [2] - 估值中枢上移的支撑因素包括美国经济衰退频率从战前约42%的发生概率降至过去30年仅10%左右 [2] - 经济结构转型为技术与服务业主导 市场更偏重能支撑更高估值的成长股 [2] - 电子交易普及和投资者参与度提高改善了股市流动性 "利润生产率"永久性提升及加速的创新周期推高估值 [2] 成分股变化支持高估值 - 当前标普500指数成分股具有更低财务杠杆 更低盈利波动性 更高效率以及更稳定利润率 为膨胀的估值倍数提供支撑 [3] - 指数与80年代 90年代和21世纪初相比已发生显著变化 建议将当前估值倍数作为新常态锚点 [3] 对"重新锚定"的温和看法 - 有观点认为市场并非处于"估值持续向上漂移"状态 而是"重新锚定在一个更高的水平" [3] - 上世纪70和80年代低估值部分归因于极高利率推高资本成本 若未来借贷成本大幅飙升 估值倍数可能回落至几十年前平均水平 [4]

美联储主席对美股估值发出警示 - 美联储主席鲍威尔在9月23日罕见地直接指出美股当前估值过高 [4] - 在任美联储主席直接对股市估值提出警示的情况在历史上次数稀少 [5] - 此次直白的“降温”言论具有重要的信号价值 [5] 历史案例与警示意义 - 2000年美联储在报告中提示科技股估值虚高后不久便爆发互联网泡沫破裂 [7] - 历史并非简单重复 估值警告并非每次都会引发即时下跌 但一旦触发调整跌幅往往显著 [7] - 1996年、2016年与2018年的类似警告更像是“政策预防针” 真正导致股市波动的是后续落地的加息措施 [7] 当前政策考量与市场预期 - 鲍威尔此时提及美股估值问题 本质是向市场传递明确预期 即切勿对宽松政策抱有过度期待 [9] - 当前美国通胀虽呈回落态势 但尚未达到目标水平 维持高利率的政策基调短期内难以转向 [9] - 美联储提前“敲警钟”是为了规避市场因后续政策调整而出现幅度更大的回调 [9] 政策分歧与美联储独立性 - 鲍威尔主张通过维持高利率压制通胀 而特朗普更关注经济增速与就业数据 多次公开呼吁降息 [12] - 鲍威尔的表态可解读为“不激进降息”寻找现实依据 因为美股估值已处于高位 此时降息会加剧泡沫风险 [12] - 鲍威尔对股市“唱空”可能带有“政策制衡”意味 因为股市下跌会对特朗普的政绩形象产生负面影响 [14] - 美联储的决策基于经济数据与长期稳定目标 具有制度独立性 不会沦为白宫的“政策工具” [14] - 鲍威尔的“强硬表态”是对美联储核心职责的坚守 [16]

全球股市展望与评级调整 - 高盛策略师团队上调未来三个月全球股票持仓评级至“增持”，因美国经济表现稳健、估值有支撑及美联储转向鸽派政策，预计全球股市有望在年底前延续涨势 [1] - 策略师指出，在周期后期放缓阶段，当政策支持强劲时股票通常表现出色，强劲的盈利增长、美联储宽松政策及全球财政宽松将共同支撑股市 [1] - 团队建议投资者在年底前逢市场回调买入股票，并维持对未来12个月股票的“看涨”建议 [1] 短期资产配置调整 - 高盛策略师团队在短期内将信贷资产评级从“中性”下调至“减持” [1] - 尽管对信贷资产的看空情绪因衰退风险低、供需格局有利而减弱，但股票估值可能超过当前水平，这对信贷资产构成制约 [1] 市场驱动因素与现状 - 当前市场对美联储降息以避免衰退持乐观态度，这推动了全球股市创下新高 [1] - 人工智能热情带动了科技巨头股价上涨，众多机构已上调标普500指数的目标点位 [1] - 高盛美国策略师团队本月早些时候上调了标普500指数目标，预计未来三个月该指数将再上涨2%至6800点 [1] 潜在风险与市场关注点 - 美国劳动力市场出现降温迹象，市场焦点将转向即将到来的企业财报季 [1] - 分析师预计标普500指数成分股公司第三季度盈利同比增长7.1%，这将是两年来的最小增幅 [1] - 高盛策略师团队警告，短期内需警惕经济增长不及预期或利率波动的风险 [1] 区域市场与投资策略 - 高盛策略师团队对各地区市场维持“中性”评级 [1] - 团队重申倾向于通过国际资产配置来实现投资多元化 [1]

美国家庭股票持仓水平 - 美国家庭持有的股票规模达到历史最高水平，其股票资产占金融资产的比例在2024年第二季度达到45%，创下历史新高 [2] - 这一高比例是多重因素作用的结果，包括股市屡创新高推升持仓市值、参与股市的美国人数量增多以及401(k)等投资于股市的退休计划普及率上升 [2] - 当前美国人的股票持有比例已超过20世纪90年代末互联网泡沫破裂前的水平 [5] 股市表现与驱动因素 - 自4月8日触及低点以来，标普500指数已累计上涨33%，2024年以来涨幅达13%，并创下28次历史新高 [5] - 人工智能热潮是今年股市上涨的主要推手，英伟达等大型科技公司股价飙升带动主要指数走高 [5] - “七大科技巨头”（谷歌母公司、亚马逊、苹果、元宇宙、微软、英伟达和特斯拉）贡献了2024年标普500指数约41%的涨幅，其市值占该指数的34% [6] 市场集中度与潜在风险 - 投资者的收益越来越依赖少数几家大公司的表现，风险高度集中 [6] - 历史经验表明，当股票持有比例处于历史高位时，市场下行风险会上升，未来获得低于平均水平回报的可能性也会增加 [6] - 投资者不应期望未来能重现过去十年那样的高回报，未来十年回报率很可能会出现下滑 [7] 股市与经济关联性 - 蓬勃发展的股市推高了富人的净资产，刺激了他们的消费，进而推动了经济增长 [7] - 股市上涨能刺激消费支出，但股市暴跌时则可能产生相反效果，若市场出现长期下行，会拖累家庭支出并对经济产生连锁反应 [8] - 2024年第二季度，收入前10%的群体（年收入超过35.3万美元）贡献了49%以上的消费支出，该比例创下1989年有记录以来的新高 [8] 投资者结构变化 - 除美国家庭外，2024年第二季度外国投资者持有的美国股票比例也达到历史峰值 [6] - 大量美国人持有股票且持仓金额极高，使得股市对经济的影响力远超过去十年 [4]

巴菲特指标与市场估值 - 被称为“巴菲特指标”的股市估值衡量标准（Wilshire 5000指数总价值与美国GNP的比率）已攀升至历史最高点217% [1] - 该指标目前水平远高于互联网泡沫时期以及2021年疫情反弹时触及的190%以上的高峰 [1] - 巴菲特曾表示该比率接近200%时“就是在玩火” [1] 其他估值指标信号 - 标普500指数的市销率最近攀升至3.33，创历史新高 [2] - 该市销率水平高于2000年互联网泡沫峰值2.27以及新冠疫情后繁荣期的3.21 [2] 市场驱动因素 - 当前市场反弹主要由大型科技公司推动 [1] - 这些公司在人工智能开发上投入了数十亿美元，并因此获得了丰厚的市盈率回报 [1] 对指标有效性的不同观点 - 有观点认为“巴菲特指标”可能已不再具有其曾经的意义 [2] - 过去二十年美国经济越来越多地由技术、软件和知识产权驱动，GDP和GNP可能低估了基于数据网络和创新的经济的价值 [2] - 对于高生产率和创新性的经济体，更高的股票估值可能是合理的 [2] 巴菲特及其公司的相关动向 - 巴菲特多年来未对该指标发表评论 [2] - 过去两年，伯克希尔哈撒韦公司一直在建立现金储备，第二季度现金储备高达3441亿美元 [2] - 伯克希尔哈撒韦集团已连续11个季度成为股票的净卖出方 [2]

美国经济数据与市场影响 - 美国第二季度GDP年化季率终值大幅上修至3.8%，高于此前3.3%的修正值，为2023年第三季度以来最强劲表现，主要得益于消费者支出意外强劲和进口下降 [2][8][9] - 强劲GDP增长显示美国经济韧性，同时冷却全球降息预期，导致商品涨幅靠前而亚太股市跌幅明显 [2][8][9] - 10年期美债收益率上行6个基点至4.20%，美元指数上行0.55%至98.2，布伦特原油上涨4.60%，COMEX黄金上涨2.83% [2][8][9] 全球资金流向 - 过去一周内资和外资均大幅流入中国股市，内资流入29.83亿美元，外资流入24.80亿美元 [3][8] - 海外主动基金流出2.19亿美元，而被动基金流入26.99亿美元，发达市场股市流入明显 [3][8] - 美国固收基金本周流入188.5亿美元，权益基金方面美国和中国分别流入82.6亿和54.8亿美元 [3][8][11] - 美股资金流出金融、通信和科技行业（科技板块流出43.3亿美元），中国股市科技板块流入35.5亿美元 [3][8][14] 估值与风险调整收益 - 欧美股市估值较高，标普500和德国DAX的PE分位数分别位于10年来的93.0%和89.5% [4][18] - 上证指数、恒生国企和恒生指数的PE分位数修复至50%以上，但绝对估值水平相比美国仍有空间 [4][18] - 巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，中国股市具较好配置价值 [4][18] - 标普500风险调整后收益分位数由51%下降至49%，纳斯达克由48%下降至45%，沪深300从79%下降至76% [4] 期权市场与波动率 - 标普500认沽认购比例从1.02上升至1.19，显示资金态度边际谨慎和对冲需求上升 [5][8] - 沪深300看涨期权在4300-4600价位持仓量明显上升，4600以上价位变化不大，隐含波动率整体下降 [5][8] - 波动率结构呈现基准价位左侧稳定、右侧上升，期权市场对后市弹性呈现乐观态度 [5][8] 经济数据与降息预期 - 美国8月核心CPI保持平稳，PCE同比边际走强，新房和成屋销售同比走强 [6][8] - 中国8月规模以上工业企业利润同比由下降1.5%转为增长20.4%，装备制造业支撑有力 [6][8] - 美联储10月降息25个基点概率为89.8%（较上周91.9%下降），12月降息至3.5%-3.75%概率为65.1%（较上周78.6%下降） [6][8] 行业资金流向细分 - 美股资金流入房地产（0.8亿美元）、工业品（0.8亿美元）和医疗保健（0.1亿美元） [14] - 美股资金流出金融（-5.2亿美元）、通信（-13.4亿美元）和科技（-43.3亿美元） [14] - 中国股市资金流入科技（35.5亿美元）、金融（11.2亿美元）和消费（3.6亿美元） [14] - 中国股市资金流出基建（-0.1亿美元）、能源（-0.2亿美元）和房地产（-0.7亿美元） [14]

资产表现与市场动态 - 美国第二季度GDP年化季率终值大幅上修至3.8%，高于此前3.3%的修正值，显示经济韧性并冷却全球降息预期[3][6] - 商品类资产涨幅靠前，布伦特原油上涨4.60%，COMEX黄金上涨2.83%，而亚太股市如恒生指数、韩国KOSPI和印度Sensex领跌[3][6][7] - 10年期美债收益率上行6个基点至4.20%，美元指数上行0.55%至98.2，仍位于100以下[3][6][9] 资金流向与行业配置 - 美股科技板块出现大幅资金流出，单周流出43.3亿美元，而中国股市科技板块则流入35.5亿美元[3][13][20] - 过去一周内资和外资均大幅流入中国股市，内资流入29.83亿美元，外资流入24.80亿美元[3][17][19] - 固收基金方面美国流入明显，单周流入188.5亿美元；权益基金方面美国和中国分别流入82.6亿和54.8亿美元[3][15] 估值与风险指标 - 欧美股市估值较高，标普500和德国DAX的PE分位数分别位于10年来的93.0%和89.5%[3][31][32] - 中国股市ERP分位数较高，沪深300和上证指数的ERP分位数分别为50%和40%，显示股债性价比仍具配置价值[3][25][26][32] - 风险调整后收益分位数边际下降，标普500从51%降至49%，纳斯达克从48%降至45%，新兴市场下降约10个百分点[3][27][28] 期权与市场情绪 - 沪深300的10月到期看涨期权在4300-4600价位持仓量明显上升，市场对后市弹性呈现乐观态度[4][35][56][57] - 标普500认沽认购比例从1.02上升至1.19，显示资金态度边际谨慎，对冲需求上升[3][39][40] - 美国散户看涨比例为41.73%，环比上周上升0.06个百分点[45][46] 经济数据与政策预期 - 美国8月核心CPI保持平稳，PCE同比边际走强，新房销售和成屋销售同比走强[3][63] - 美联储10月降息25个基点概率为89.8%，较上周的91.9%略微下降；12月降息至3.5%-3.75%概率为65.1%，较上周78.6%有所下降[3][65][67][68] - 中国8月规模以上工业企业利润同比由下降1.5%转为增长20.4%，装备制造业支撑有力[3][64]

行业与公司 * 纪要主要讨论A股市场及中国宏观经济，未特指具体上市公司[1] * 涉及的行业包括科技板块、新能源、化工、有色金属、机械、煤炭等传统与高端制造业[4][6][14] 核心观点与论据 * 当前A股牛市的基础是PB（市净率）驱动，而非传统PE框架，关注PB修复，牛市具有长期可持续性，预计在未来10-20年内持续[1][5] * 高波动策略本质是反映资本扩张，鼓励资本开支，但在六七月份后承压，主因是市场情绪高涨导致资金大量流入科技板块，此为交易行为而非技术爆发，当市场风险偏好下降时高波策略承压[1][3][6] * 低波动策略与反内卷宏观内涵相关，表现为约束供给、扩大消费和全球化，利好大型核心企业，通过供给约束提升行业龙头公司的盈利能力，推动利润增速上升[1][4] * 中国经济已转向高质量增长，强调ROE提升以支持经济减速，意味着收入增长放缓但利润增速上升[1][3] * 当前经济复苏与债务周期脱钩，资产价格复苏领先于经济复苏，供给约束形成新特征，高实际利率推动PE定价转向PB-ROE定价[1][7] * 供给驱动的经济复苏通过供给约束形成价格扩张，带动经济改善，要求全球化推进，传统制造业与全球化制造业并行，实现量大价升和高端利润率维持[1][8] * 建议投资策略从高波策略转向低波顺周期策略，关注长期稳定收益，重视资本回报和股息，适应大盘溢价、小盘折价的新市场特征[10] * 中国在全球化竞争中把握美国从疫情到降息的周期，在美国通胀期间出口，降息时实施反内卷和供给约束，以获取利润并应对美股风险[2][11] 其他重要内容 * 8月份市场成交量达到3万亿[6] * 资金流入初期导致高波动，稳定后降低波动[1][5] * 需求扩张政策会迅速拉升估值，而供给侧改革在后期拉升估值，例如煤炭行业[14] * 低波动环境有助于老百姓持续流入市场，产生财富效应并刺激消费，若市场高波动则容易导致泡沫化[12][13] * 美国降息后其进口水平达历史极低，影响全球出口价格，但库存消化后通胀压力将加大，价格加速上涨，预计将推动中国出口价格改善[16]

政策变动核心内容 - 特朗普政府行政令将H-1B签证申请费从数千美元大幅提高至10万美元，约合71万元人民币 [1] - 美国商务部长称费用“按年计算”，员工6年签证周期总费用高达60万美元 [8] - 白宫后续澄清新费用仅适用于下一轮签证申请，缓解了部分恐慌情绪 [10] 对科技企业的直接影响 - 企业雇佣成本陡增，10万美元签证费相当于H-1B人才平均年薪16.7万美元的大半年收入 [7] - 初创企业因资金储备有限而公开抗议，亚马逊、Meta等行业巨头暗中推迟关键研发项目 [8] - 为规避风险，科技企业紧急发布“封控令”，取消所有国际旅行计划并要求海外员工立即返程 [10] H-1B签证的角色与现状 - H-1B签证是美国为外籍高技能工人设立的非移民临时工作签证，初始有效期3年，可续签1次，最长停留6年 [3] - 美国每年仅发放8.5万份H-1B签证，其中2万份面向美国研究生学位申请人，2025年申请量超47万份，中签率仅25%至40% [5] - GPT大模型、SpaceX火箭、iPhone芯片等颠覆性项目的研发均依赖H-1B签证引进的外籍人才 [5] 美国本土人才的结构性问题 - 全美只有不到一半学生接受STEM教育，多数人选择艺术、文史或涌向法律、金融领域 [12] - 2000至2017年，美国本土学生攻读STEM领域博士学位比例仅34%，而国际学生占比高达70% [12] - 2018年外国雇员占美国STEM领域劳动力30%，预计到2030年底美国技术领域新增385万个工作岗位中，140万个将面临人才缺口 [12] 企业的应对策略与影响 - 科技公司形成“裁本土、招外籍”的循环，例如2024年初特斯拉裁员潮中，一边解雇美国本土员工，一边申请超2000个H-1B签证，占当年配额近3% [14][15] - 外籍员工因“高忠诚、少诉求”的特点被视为企业“降本增效神器” [17] - 10万美元签证费抬高了人才流入门槛，可能打破美国“人才流入→技术突破→产业领先”的良性循环 [18]

货币政策基调 - 货币政策维持“适度宽松”基调，并强调“加强逆周期调节”和“加大货币政策调控强度”[3] - 政策目标在于支持实体经济，同时注重“防范资金空转”，确保流动性精准流向实体领域[3] - 政策工具的使用将“根据国内外形势灵活把握力度和节奏”，稳汇率是重要考量因素[4] 对资本市场的支持 - 央行明确要“维护资本市场稳定”，并将运用证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等工具[3] - 已有超700家上市公司与金融机构合作，获得约2%的低息贷款用于股票回购[3] - 政策旨在探索“常态化制度安排”，为市场安装“稳压器”，起到托底作用[3] A股市场表现与预期 - 上证指数在3800点附近震荡，9月26日收于3828点，市场成交量维持在万亿以上水平[1][4] - 当前市场震荡被视为消化预期，资金面有保障但投资者等待更实在的经济数据[4] - 市场关注政策扶持的科技金融、绿色金融、设备更新及消费品以旧换新等方向[4] 房地产行业政策 - 房地产政策以“巩固稳定态势”和“加大存量盘活力度”为主，强调落实已出台政策[5] - 政策导向是稳为主，不搞大起大落，对地产链公司意味着边际改善机会而非短期暴拉[5] 中长期投资策略 - 中长期投资应关注政策明确扶持的领域，如科技、普惠金融等，以及估值合理、业绩能随经济回暖的公司[6] - 政策传导并非立竿见影，需要耐心等待政策红利释放，无需过度关注短期盘面波动[4][6]