报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][98][102] 报告核心观点 - 金徽酒有望复制安徽、江苏地产酒龙头的演变路径，凭借其强大的综合经营能力，在甘肃省内引领竞争格局从离散走向集约，成就绝对优势地位，市占率有望持续攀升 [4][5] - 公司自2019年“二次创业”以来进行了全方位战略转型，已构建起强大的组织团队、清晰全面的产品线、高精细化渠道、现代化企业机制和明确的职业经理人制度，体系竞争力显著增强 [5][32] - 投资逻辑在于：省内基本盘稳固下，通过产品结构升级（100-150元向200-300元升级）和品牌份额转化（400元价位带金徽18年）驱动增长；省外以“布局全国，深耕西北，重点突破”为战略，在西北五省及华东、华北市场获取增量，公司是稳健向上的品种 [6][8][61] - 尽管市场担忧其估值偏高及短期净利率承压，但报告认为其估值溢价风险有限，且公司兼具防守属性（强健基本面支撑）与股价弹性（结构升级、份额提升逻辑持续兑现，市值小弹性大），有望跑赢板块 [11][98] 根据目录进行总结 1、行业案例：地产酒的崛起之路 - 地产酒崛起的核心要素包括：战略精准（聚焦主导产品与价位升级，如洋河从海之蓝到梦之蓝）、战术成型（建立强有力的执行团队，如古井的“三通工程”）、政商务维护（获取地方政府支持与意见领袖引领）[18][20] - 安徽与江苏市场格局的稳定，是古井、洋河、今世缘等企业通过强大经营能力构建增长动力和市场壁垒的结果，其演变历程为金徽酒提供了可复制的路径 [5] - 具备上述要素的地产酒龙头在2011-2024年间实现了营收的持续增长，如洋河、古井、今世缘、老白干 [19][20] 2、历史复盘：金徽酒的前世今生 - **发展历程**：公司历史悠久，2006年亚特集团入主后涅槃重生，2012年销售额突破10亿元，2016年上市，2019年提出“二次创业”进行全方位改革 [25][26][27][32] - **转型背景**：在2016-2019年白酒行业上行周期中，公司因产品线老化（依赖大众价位三四星）、渠道动力不足、缺乏高端团购公关能力，导致增长乏力，净利率提升不及行业平均水平，错失行业红利 [28][29][32] - **八大战略转型**： 1. **产品战略**：省内发力高端（金徽18年、28年），省外全价位布局（能量系列等），形成清晰的产品矩阵 [33][34][35] 2. **组织架构**：省内细化成立年份、柔和、星级事业部；省外完善布局，成立多家销售公司，实现西北五省全覆盖及华东、华北点状突破 [36][37][38] 3. **渠道建设**：推行渠道扁平化，经销商数量从2018年末的391家快速增长至2024年末的1001家，渠道覆盖深度与广度大幅提升 [40][42] 4. **渠道管理**：坚持“好生意，富三家”理念，通过“万商联盟”等模式深化合作；严格管控渠道库存和价格体系，保障渠道健康与盈利能力 [45][47] 5. **营销与组织**：提出“C端置顶”，升级大客户运营；销售人员数量从2015年420人增至2024年974人，人均年薪从2013年6.03万元增至2024年21.21万元，组织战斗力增强 [49][51][52] 6. **品牌建设**：实施“高铁+”品牌战略进行全国化传播；地面开展多样消费者互动活动；广告宣传费从2021年8500多万元大幅增长至2024年近2.2亿元 [54][56][58] 7. **区域深耕**：省内加速深耕河西地区（营收占比从2017年约6%升至2020年约9%）；省外采取“因地制宜、一地一策”的策略稳健开拓 [60][61] 8. **企业文化与激励**：打造“五好公司”文化，并通过员工持股计划、资管计划等激励措施绑定员工利益 [63][64] - **改革成效**：2016-2019年营收复合增长率8.6%，2021-2024年提升至19.1%；100元以上产品营收快速增长，2022-2024年增速均在20%以上；但因市场投入加大，销售净利率从2016年约17%降至2024年约13% [66][67][68] 3、空间展望：金徽酒的投资价值 - **增长点拆解（产品角度）**： - **200元价位带**：柔和H6和世纪金徽五星是核心增长单品，依托原有H3、四星的庞大消费基础进行升级，该价位带在甘肃省内规模最大（占比50%），公司凭借强大组织和消费者活动有望获取份额 [73] - **400元价位带**：金徽18年从零开始运作，凭借渠道利润、消费者新鲜感及本土品牌优势，与剑南春等竞品竞争，近三年300元以上产品增速维持40%左右 [73] - **营收预测**：预计2025-2027年300元以上产品收入持续较快增长，100-300元产品稳健增长贡献主要规模增量，100元以下产品小幅下滑，整体营收预计达30.52/32.47/34.32亿元 [75][76] - **增长点拆解（市场角度）**： - **省内市场**：甘肃市场规模约100亿元，竞争激烈呈“一超多强”格局。金徽酒作为龙头（营收超20亿），凭借全系统强化战斗力，市占率有望向古井（省内市占率约40%）看齐，成长空间超过50%，对应报表收入有望达35亿元 [78][80][81] - **省外市场**： - **西北地区**：西北五省市场容量总和约500亿元。除甘肃外，其余四省龙头（西凤、伊力特、天佑德）存在战略摇摆、组织薄弱等问题，增长乏力。金徽酒近五年营收复合增长率12%领先，凭借综合实力优势，有望在省外西北地区获取份额，中长期规模有望超20亿元 [83][85][87][92][94] - **华东与北方市场**：采用品牌对标（如水井坊、舍得）方式估算，中长期在江苏、河南、内蒙等重点市场有望实现数亿元销售，合计省外中长期规模有望达30亿元左右（报表约26.5亿元），较2024年省外收入（6.7亿元）有近400%成长空间 [90][92][94] - **竞争优势**： - **自身优势**：股权结构与职业经理人团队稳定，战略连贯性强；组织团队强大（2024年末销售人员974人），市场攻坚毅力持久 [95] - **竞争对比**：相比省外名酒（如五粮春、剑南春），拥有地方政府支持、地面团队强大、渠道管控严格等优势；相比省内其他地产龙头，企业制度更完善、投入意愿更强、厂商关系更和谐；相比西北其他省龙头，综合实力全面领先 [95] - **盈利预测与估值**： - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润为3.86/4.33/4.88亿元，同比-0.6%/+12.2%/+12.6%，EPS为0.76/0.85/0.96元 [7][8][97] - **估值与目标**：2026年3月4日收盘价19.66元对应2025-2027年PE为25.84/23.04/20.45倍。长期看，公司营收有望达约60亿元，净利率有提升至20%左右的潜力（2024年约13%），对应归母净利润可达12亿元。给予成熟期15倍PE，对应市值180亿元，较当前100亿市值有约80%上涨空间 [8][97][98] - **可比公司**：估值虽高于苏皖地产龙头（古井、洋河等），但考虑到金徽酒增长空间更充足（省内格局未定、省外竞争环境更友好）、竞争状态更好，且历史估值多数时间高于行业平均，可以给予其估值溢价 [11][100][102]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][98][102] 报告核心观点 - 金徽酒有望复制安徽、江苏地产酒龙头演变趋势，凭借其强大的综合经营能力，在尚未形成稳定竞争格局的甘肃省内引领市场向绝对龙头演变，提升市占率并激发经营业绩潜能 [4][5] - 公司投资逻辑在于：省内基本盘稳固下，通过产品结构升级和品牌份额转化实现增长；省外则通过布局西北五省及华东、华北市场获取增量，整体呈现稳健向上态势 [6][8] - 尽管市场对公司的估值存在分歧，但报告认为其估值溢价风险有限，且公司兼具防守性与股价弹性，未来结构升级、份额提升和省外扩张的逻辑有望持续兑现 [11][98] 根据目录总结 1、行业案例：地产酒的崛起之路 - 地产酒崛起的核心要素包括：战略精准（聚焦主导产品和价位升级）、战术成型（建立强有力的执行团队）和政商务维护（获取地方政府支持与意见领袖引领）[18][20] - 成功的地产酒企业，如洋河、古井、今世缘，通过上述要素实现了营收的持续增长，例如洋河、古井、今世缘、老白干在2011-2024年间营收规模持续增长 [19][20] 2、历史复盘：金徽酒的前世今生 - **发展历程**：公司源于1951年组建的地方国营酒厂，历经破产改制，于2006年被亚特集团收购后涅槃重生，2012年销售额突破10亿元，2016年上市 [25][26][27] - **上一轮周期疲软与二次创业**：在2016-2019年行业上行周期中，公司因产品老化、渠道动力不足、缺乏团购公关重视等原因，增长及净利率表现不及行业平均水平 [28][29][32] 为此，公司于2019年启动覆盖产品、市场、营销、品牌、管理、文化六个方面的“二次创业”全面改革 [31][32] - **战略转型具体举措**： - **产品与市场**：省内发力高端（如金徽18年、28年），省外全价位布局，形成“西北+华东+华北”的全国化策略 [33][35][60] - **组织与渠道**：省内细化架构，设立独立事业部运作不同价位产品；省外完善布局，成立多家销售公司，经销商数量从2018年末的391家快速增长至2024年末的1001家 [36][38][40][42] - **营销与品牌**：营销转向“C端置顶”和大客户运营，销售人员数量从2015年420人增至2024年974人，人均年薪增至21.21万元；品牌上实施“高铁+”等空中投放与地面培育活动，广告宣传费从2021年的8500多万元大幅增长至2024年的近2.2亿元 [48][51][52][56][58] - **企业文化与激励**：打造“五好公司”文化，并通过员工持股计划、资管计划等方式激励员工 [63][64] - **改革成效**：改革推动营收突破前期天花板，2021-2024年营收复合增速达19.1%（2016-2019年为8.6%），100元以上产品营收快速增长，但因市场投入加大，销售净利率承压 [66][68] 3、空间展望：金徽酒的投资价值 - **增长点拆解（产品角度）**：核心增长来自200元价位带的柔和H6、世纪金徽五星，以及400元价位带的金徽18年 [72][73] 预计2025-2027年，300元以上产品收入将保持增长，100-300元产品贡献主要规模增量，100元以下产品则逐年小幅下滑 [75][76] 公司预计2025-2027年营业收入分别为30.52亿元、32.47亿元、34.32亿元 [8][76] - **增长点拆解（市场角度）**： - **省内市场**：甘肃省白酒市场规模约100亿元，竞争激烈，金徽酒目前市占率约20%，为省内最大品牌但尚未拉开绝对差距 [78][80][81] 参考古井贡酒在安徽省内超40%的市占率，报告认为金徽酒在省内的市占率有望提升至40%，对应报表收入约35亿元，成长空间超50% [80][81] - **省外市场**：西北五省白酒市场总容量约500亿元，除甘肃外，其余省份龙头（如西凤、伊力特、天佑德）存在增长乏力问题，金徽酒凭借更强综合实力有望获取份额 [83][85][87] 公司采用“因地制宜”策略开拓省外，预计中长期在省外西北地区可实现20亿元以上销售额，在华东、北方市场参考水井坊、舍得等对标企业，预计可实现约30亿元销售额，合计省外报表收入约26.5亿元，成长空间近400% [90][92][94] - **竞争优势**：公司拥有稳定的股权结构和职业经理人团队、强大的组织团队和持之以恒的市场攻坚毅力 [95] 相比省外名酒，具备地方政企支持、地面团队强大等优势；相比省内其他地产酒，在股东稳定性、市场投入意愿和团队体系化上更胜一筹 [95] - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.86亿元、4.33亿元、4.88亿元 [8][97] 长期看，公司营收有望达约60亿元，净利率有提升空间（目前约13%，其他地产酒龙头约23%-35%），若成熟期净利率达20%，归母净利润可达12亿元 [96][97][98] 报告给予公司2027年20倍及以上PE估值，认为其市值有约80%上涨空间（当前市值100亿元）[98][102] 与苏皖地产酒龙头相比，金徽酒因增长空间更充足、竞争环境更友好，可享有估值溢价 [102]

电话会议纪要分析：舍得酒业 一、 纪要涉及的公司与行业 * 公司：舍得酒业 [1] * 行业：白酒行业 [2] 二、 核心观点与论据 1. 经营目标与短期表现 * 2026年全年经营目标定为正增长 [2][10] * 2026年一季度目标为“尽量持平、同比持平或微增” [9] * 截至2026年2月22日，一季度回款进度优于去年同期 [2][3][9] * 2025年腊月初一至2026年正月约40天，产品动销及开瓶整体实现增长，供销端实现双位数增长 [3] 2. 市场需求与产品结构 * 需求结构呈现“两头强、中间弱”特征 [2] * 中间价位带（偏商务）需求相对偏弱 [4] * 两端产品（高端与大众价位）需求相对较好 [4] * 春节消费场景以“情感型聚饮”为主，商务场景仍承压 [4] * 结构性增量主要来自300元以下产品，如舍之道、T68，以及陶醉、头牌教练等 [2][5] * 次高端及以上产品（品味系列）整体仍有压力 [3] * 品味与品味庆典合并口径下，腊月至正月初七整体基本持平 [3] * 品味本体有小幅承压 [3] * 藏品十年价格在1000-1100元区间，起量较小但公司管控严格 [5] * 线上渠道产品结构强于线下，以舍得系列及文创产品为主，价格相对更贵 [19] 3. 库存管理与价盘策略 * 公司层面库存目标维持在3-4个月的相对安全区间 [2][4] * 与2025年同期相比，库存整体（无论金额还是周转）呈下降趋势 [2][4] * 库存管理采取差异化策略：经销商能力强的库存可能高于目标，能力弱的控制在约2个月左右 [4][5] * 品味系列作为管控重点，近两年调整幅度大、库存管控严，2025年批价在同价位段中表现较为稳定 [5] * 淡季更强调巩固产品价盘与形象，可接受短期增长放缓，不希望将品味价盘压到300元以内 [5] 4. 产品升级与规划 * 品味系列预计在2026年春糖期间升级至第六代 [2][8] * 升级核心是提升品质与口感，增加老酒成分比例 [8] * 短期（未来一两年）升级产品价格预计不会出现较大波动，采取高性价比策略 [2][8] 5. 财务与盈利展望 * 2026年毛利率预计与2025年持平，约60%左右 [2][10][15] * 产品结构仍处承压状态，未来一两年毛利率不会出现明显回升 [10] * 2026年整体费用投放预计与2025年基本持平 [14] * 管理费用将持续压缩，但空间有限（2025年各季度约1.2亿元） [14] * 销售费用投入导向将更多向C端（消费者）倾斜 [2][12] * 线上渠道利润率略低于线下，因引流、宣传等费用较高 [2][20] * 在不考虑非经常性因素下，若毛利率、费用率稳定，净利润率也将基本稳定 [15] * 分红政策导向是逐年提升分红率，但受利润总额承压限制 [23] 6. 渠道与区域策略 * 线上渠道目标营收占比15%以上（2025年约13%） [2][18] * 线上业务通过直播基地、O2O（如与美团合作“外卖送酒”）、UGC内容创作等方式推进 [18] * 区域策略强调夯实存量市场，在健康可持续前提下争取更好经营结果，而非单纯快速扩张 [10] * 山东市场氛围相对较好，流速表现更好 [6] * 品味系列核心消费场景更多出现在地级市及以上市场 [3] 7. 投资与现金流管理 * 因现金流压力，自2025年12月起公司已放缓增产扩能投资进度 [2][24] * 强调产销匹配，控制为储存基酒而进行的支出 [24] * 酒旅项目仍处于规划阶段，尚未有明显资金投入 [24] 三、 其他重要内容 1. 组织与人事 * 副总经理王永因个人发展需要辞职，预计不会对公司经营与组织造成实质影响 [17] * 公司组织架构近几年整体较为稳定，高管流动属常态 [17] 2. 经销商与费用政策 * 经销商盈利面政策费用以延续为主，增量不大 [12] * 公司持续与经销商沟通，强调共同发展，避免为短期刺激销售而采取影响价盘的短期行为 [13] 3. 股东与资源 * 大股东持续在资源层面提供赋能与支持，但近两年新增业务与合作伙伴的挖掘相对较少 [21] 4. 新品与特定产品表现 * “舍得·自在”（29度产品）上市时间不长，以线上销售为主，复购率不像主流流通品明显 [12] * 藏品十年开瓶情况仍在增长 [11]

公司：贵州茅台 行业：高端白酒 一、 核心业务与渠道动态 * i茅台平台显著拉动消费者增量，约30%-40%的i茅台用户为首次购买茅台酒，其中90后占比相对较高[3][1] * i茅台与经销商渠道呈互补关系，而非替代关系，散客倾向通过i茅台保真，而团购大客户及急用需求仍高度依赖经销商稳定供给[6][1] * 在i茅台购买成功的产品中，生肖与精品等新品占比较高，达到42%[7] * 自2025年四季度以来，已收到不下20位消费者反馈，部分原商务接待从飞天茅台转向精品茅台[8] * i茅台端内的产品推荐动态调整，精品茅台在页面中的位置由较靠后上移至第一行[8] 二、 产品结构与消费场景 * 53度飞天茅台仍占消费绝对核心，在调研中61%的消费者购买偏向不同容量的53度飞天，春节年夜饭调研中超五成样本选择不同规格的53度飞天[1][7] * 消费场景从商务送礼向自饮及亲友聚会多元化迁移，自饮与日常聚会场景占比持续不低，在2025年三季度调研中占比达33%[1][9] * 飞天茅台批价回归至1000多元后，新增消费人群覆盖面明显扩大，消费场景迁移至“家庭与个人消费+商务”并存的多元化结构[10] * 在高端商务场景中，若餐标对应约2000元以上单瓶预算，则更倾向选择精品茅台[13] * 收藏投资需求更多聚焦于历史老酒与稀缺属性更强的品类，而非飞天、精品等年度常规出品[10] 三、 消费者画像与需求变化 * 80后为消费主力，90后消费占比不低，在676份调研中占比22%[9] * 金融、IT行业为消费主力，在明确填写行业的新增样本中，除金融外，IT与互联网行业相对突出[11][1] * 受禁酒令影响，政务及国企需求大幅缩减，2025年三季度调研显示，该部分人群使用茅台酒的频率减少50%以上[13][1] * 房地产相关人群需求减少非常明显[13][1] * 新增消费者的用量显著小于传统商务宴请人群，个人或朋友聚饮场景可能半年或一年才消耗一件，而商务宴请可能一顿饭消耗一件[12] 四、 价格、复购与市场行为 * 约80%的i茅台用户有复购意愿[4][1] * 终端对飞天茅台酒的可接受价格更倾向于2000元以下，2000元以下为飞天核心价格锚点[5][1] * 复购意愿受价差显著影响，若i茅台与外部渠道价差仅约100元，仍会有大量消费者选择i茅台[11][12] * 黄牛生态发生转变，中小黄牛减少，头部黄牛通过美团、京东等平台快进快出，库存控制在1-2天，单瓶利差约10-20元，囤货意愿极低[1][19][18] * 2025年多数黄牛在不囤货的前提下通过高周转模式仍可实现盈利[19] 五、 非标产品策略与展望 * 短期看，非标产品（如1935、生肖、年份酒）需求下降具有必然性，整体需求本身在走弱[14] * 1935、生肖、年份酒在2026年预计均会减量，同时茅台可能加大精品茅台的推广力度[14] * 精品茅台过去采用分销模式，价格为2,969元；当前打款价为“182”（注：原文如此，可能为1820元或内部代码），市场价接近2,300元，存在一定差价，后续放量空间相对较大[14] * 目前生肖酒尚未向经销商投放配额，经销商端实际获得配额的主要是飞天及原版本的精品茅台[16] * 经销商通过375毫升品鉴装降低试饮门槛，推动精品及生肖的认知度提升[16] 六、 市场展望与风险提示 * 二季度批价面临考验，春节后新增需求强度难持续，叠加生肖及飞天供给规模预计仍大，淡季需求承接不足或导致价格承压[20][1] * 批价的关键约束在于整体需求恢复速度偏慢[20] * 飞天价格稳住后，其他产品（如精品、生肖）的价格空间才更充分[14] * 对于经销商动力变化对长期消费者培育的影响，原文未提供完整回答[15]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“强推” [1] - 目标价：12港元 [1] - 当前价（2026年3月4日）：8.90港元 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，珍酒李渡2025年业绩下滑是公司主动进行“报表大幅纾压”、“加速出清”的结果，旨在为渠道减负、优化库存，为未来增长蓄力 [1][7] - 公司通过聚焦主品（珍三十/珍十五）调整、战略性推出新品“大珍”并采用创新模式，以打造新的增长极，对冲行业周期调整 [7] - 展望2026年，公司经营策略清晰，包括持续推进大珍招商、优化主品渠道库存、加大次高端及以下价位产品投入，大珍有望成为增长主力 [7] 2025年业绩预告与财务表现 - **2025年全年业绩预告**：预计营收35.5至37.0亿元，同比下降47.7%至49.8%；预计归母净利润5.2至5.8亿元，同比下降56.1%至60.6% [1] - **2025年下半年业绩预告**：预计营收10.5至12.0亿元，同比下降59.0%至64.1%；预计归母净利润-0.5至0.1亿元（2024年同期为5.7亿元）；预计经调整净利润-0.3亿至-0.9亿元（2024年同期为6.6亿元） [1] - **财务预测更新**：报告调整了2025-2027年盈利预测，预计2025年营业总收入为35.62亿元（同比下降49.6%），Non-GAAP净利润为5.25亿元（同比下降68.7%），每股收益（EPS）为0.16元 [3][7] 分业务与产品分析 - **主品（珍三十/珍十五）**：在行业承压期，公司减少投放、加大费用补贴经销商，以缓解渠道现金流压力，预计其下滑幅度大于公司整体水平 [7] - **新品“大珍”**：作为战略性旗舰大单品，自2025年6月上市，通过“万商联盟”创新模式进行招商，全年招商超3800家，累积推进回款约6亿元，表现好于整体 [7] - **其他品牌**：李渡品牌在2025年下半年同样聚焦纾压调整，湘窖与开口笑品牌亦在进行调整 [7] 2026年经营战略与展望 - **战略抓手一：持续推进大珍招商**：目标是使“万商联盟”的联盟商数量在2026年全年突破6000家 [7] - **战略抓手二：持续优化渠道库存**：对主品珍30/珍15库存压力较大的区域开展回购，以促进市场秩序良性化，实现更彻底的出清 [7] - **战略抓手三：加大次高端及以下产品投入**：深化低线市场渗透率，并提升在婚礼、寿宴、升学宴等宴席场景的市场占有率 [7] - **增长预期**：报告预测公司2026年营收将同比增长5.3%至37.52亿元，2027年同比增长15.2%至43.24亿元；Non-GAAP净利润在2026年、2027年将分别同比增长6.3%和17.6% [3] 估值与市场表现 - **估值指标**：基于2026年3月4日预测，报告给出公司2025-2027年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为51倍、48倍和40倍；市净率（P/B）维持在1.7-1.8倍 [3] - **近期市场表现**：在近12个月（2025年3月4日至2026年3月4日）内，珍酒李渡股价表现与恒生指数的对比图显示其经历了波动 [5][6]

行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告核心观点 - 2026年春节消费市场整体呈现稳步复苏、活力回升的良好格局，出行热延续，餐饮、旅游消费活跃，为食品饮料行业提供了有利的宏观背景 [1] - 白酒板块呈现结构性分化，高端与中低价位大众消费表现优秀，大众品板块中零食、软饮料、乳制品及餐饮供应链等子板块均展现出积极特征，礼盒、健康化、便捷化产品成为增长引擎 [2][3][4] - 投资建议聚焦于各子板块中具备业绩确定性、强品牌力、渠道优势或受益于餐饮复苏的龙头及高成长性个股 [5][7] 按报告目录总结 1 2026 春节总结：出行热延续，消费市场回暖 - **交通出行需求强劲**：2026年春节假期延长至9天，春运启动至正月初七，全社会跨区域人员流动量累计近**58亿人次**，民航、铁路、公路旅客发送量均刷新历史同期纪录，“反向过年”成为新趋势 [11] - **餐饮消费旺盛**：春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长**8.6%**，假期前三天，78个重点步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长**4.5%**和**4.8%** [17] - **预制菜爆发式增长**：叮咚买菜数据显示，2026年年夜饭预制菜销量同比增长**180%**，成为餐饮行业核心增长极 [17] - **旅游市场高景气**：春节假日9天，全国国内出游**5.96亿人次**，较2025年春节假日8天增加**0.95亿人次**，国内出游总花费**8034.83亿元**，较2025年增加**1264.81亿元**，均创历史新高 [20] - **电影票房表现不佳**：2026年春节档票房收入**57.52亿元**，同比下滑**39.5%**，总观影人次**1.2亿**，同比下滑**35.8%** [22] - **各省市消费数据优异**：例如，北京市实体商业销售额同比增长**12.4%**，上海市线下消费金额同比增长**15.4%**，江苏省餐饮收入突破**183亿元**，同比增长**11.9%**，海南省离岛免税销售金额**27.2亿元**，同比增长**30.8%** [19][26][27] 2 白酒：春节白酒仍承压，高端&中低价位大众消费表现优秀 - **市场呈现“哑铃状”结构**：需求“两头好中间弱”，高端酒（>800元）和区域酒（<300元）表现优秀，次高端价位（300-800元）动销承压 [28] - **高端酒量价齐升**：贵州茅台飞天动销增长显著，批价维持在**1700元**左右，五粮液批价稳定在**800元**上下，成为市场“压舱石” [28] - **消费趋于理性**：受商政务消费偏弱影响，行业主销价位带下探至**100-300元**区间，消费升级与降级现象并存，家庭聚饮和自饮成为主力场景 [29] - **渠道碎片化**：电商、即时零售等线上渠道重要性提升，茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企积极布局线上及新兴渠道 [30] - **库存分化**：茅台、五粮液渠道库存健康，分别约为**30天**和**1个月**左右，行业整体库存仍处相对高位 [32] 3 零食：26 年表现优于 25 年，量贩和礼盒产品表现优秀 - **整体表现优于去年**：2026年春节期间零食年货消费表现优于2025年，**59.76%**的消费者预计支出增加，其中用于零食酒饮的消费占比达**43.88%**，居各类消费之首 [34][35] - **细分品类增长强劲**：山核桃/坚果/炒货、肉干肉脯/熏腊卤味/肉类熟食、糕点/点心销售额同比涨幅分别超过**27%**、**72%**、**80%** [37] - **礼盒产品是增长引擎**：抖音平台食品饮料类目下，“礼盒”关键词商品量环比增长高达**380%**，坚果礼盒是核心品类，健康化礼盒占比持续提升，相关商品销售额环比增长**812.87%** [40][42] - **量贩渠道表现亮眼**：量贩零食同店实现双位数增长，折扣零食店成为年货采购的重要渠道 [45] 4 软饮料：春节期间表现良好，高景气度细分品类表现较好 - **备货表现积极**：截至春节前10天，水饮春节备货GMV同比增长**13.2%**，表现优于2025年平日 [48] - **餐饮渠道恢复显著**：水饮在餐饮渠道的春节备货GMV同比增速达**54.40%**，恢复和加速最为明显 [50] - **无糖茶等细分品类高增长**：东方树叶、果子熟了等无糖茶品牌春节备货GMV同比增速分别达**54.40%**和**38.50%**，东鹏的海岛椰汁表现优秀 [51] 5 乳制品：春节表现平稳向好，货品新鲜度提升 - **销售稳中向好**：春节备货GMV实现同比正增（**+0.4%**），相较2025年平日（**-9.6%**）有所改善，传统渠道GMV同比微增**1.1%** [53][61] - **高端品牌增长良好**：金典和特仑苏GMV均实现**15%**的增长 [56] - **产品创新趋势明显**：乳企推出特色文创联名礼盒，新品口味趋向丰富化（如烤红薯、冻梨口味），健康化（低GI）产品成为年货新选择 [57][60][63] 6 餐饮供应链：春节冻品表现亮眼，调味品表现稳健 - **速冻预制菜需求爆发**：受年夜饭便捷化需求驱动，预制菜销售火爆，盒马“封神”年菜系列销售同比增长**116%**，抖音电商海鲜年夜饭礼盒等产品成交额同比增长超**92%** [64][65] - **调味品稳健增长**：春节备货GMV同比增长**1.7%**，略高于平日增速（**1.2%**） [67] - **产品趋势健康化、风味化**：**65%**的消费者优先选择健康调味品，减盐、零添加、风味创新产品受青睐 [67]

贵州茅台酒（精品）的市场表现与产品定位 - 产品在“i茅台”App上持续呈现“秒光”状态，开售后几分钟内即售罄，被戏称为“抢精品比抢春运火车票还难”[2][3] - 在白酒市场普跌的背景下，精品茅台价格逆势小幅上涨2元/瓶，成为当日唯一正增长的单品[3] 1. 产品焕新升级于2025年9月9日发布，并非简单的包装更换，而是基于市场反馈和时代需求的系统优化[3] 2. 产品自2003年问世以来，在社交、品饮、收藏、文化消费等多种场合备受青睐[3][6] 产品品质与工艺 - 品质根基来源于茅台传承的“酒勾酒”工艺，由调酒大师采用200余支不同特征的基酒精心勾调而成[5][6] - 经销商表示，精品的勾调复杂度是茅台酒中最高之一[6] - 专业品鉴反馈显示，酒体入口醇厚饱满、质地细腻顺滑，中段香气层次清晰，收口干净悠长，展现了“酱香突出、幽雅细腻、回味悠长”的典型风格[10][11] 产品设计与文化内涵 - 焕新升级严格遵循“传承与创新”设计理念，传承了酱色陶瓷瓶体、篆刻等经典视觉符号[9] - 最显著的改变是以先进的陶瓷烤花工艺取代传统纸质贴标，使标识更具耐磨性、防潮性和立体感[9] - 外包装彩盒采用加高设计，内置两只专属品饮小酒杯，实现“开盒即享”，增强品饮便利性与仪式感[9] - 产品集成了多项防伪科技，从产品到餐桌为消费者筑牢权益防线[9] - 文化学者评价认为，产品的焕新让传统成为资源，文化成为灵魂，使其超越了商品属性，成为文化自信的液态表达[11] 消费趋势与用户画像 - “i茅台”App数据显示，53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9日，新增用户已超270万，成交用户超40万[14] - 新增用户大部分是真实消费者，用于品饮、送礼或纪念重要时刻，而非过去的囤货投资客[14] - 经销商反馈，抢购用户从黄牛转向真实用户，有人连续抢购一个月才成功[14] - 华创证券春节动销调研显示，茅台动销呈双位数增长，多地渠道反馈几无库存，精品茅台作为大单品承接了真实消费浪潮[14] 核心使用场景与价值认同 - 产品在正式商务宴请中成为表达敬意和品酒的选择，因其醒酒快、第二天不难受的特点而受到商务人士青睐[15] - 在重要家宴（如升学宴、银婚纪念、老友重逢）中成为团圆时刻的见证者[15] - 在礼赠往来中，赠送精品茅台传递的是“懂酒、懂生活”的审美认同[15] - 产品的收藏价值聚焦于文化传承、家庭纪念与时光留存，成为一种融入生活的收藏方式[15] - 当代消费趋势转向注重体验质感、文化内涵与场景适配度，消费者更看重品质内核而非外在符号[15]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年面临行业需求疲软与主动去库存双重压力，导致报表业绩显著下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，并加大宴席市场推广以应对商务需求疲软，有望从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 预计公司将在2026年报表低基数、渠道低库存的基础上开始复苏，2026-2027年经调整净利润预计恢复正增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩预警**：预计2025年实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年加速下滑**：按预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为5.50亿、5.55亿、6.28亿元，同比增速分别为-66.1%、+1.0%、+13.0% [2][7] - **盈利能力变化**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入大幅减少而部分费用刚性 [7] - **毛利率稳定**：预测2025-2027年毛利率稳定在58.59%左右 [8] - **资产负债表**：预计2025年现金及等价物降至42.90亿元，存货维持在79.22亿元；资产负债率从2024年的28.84%降至2025年的23.09% [8] 业务运营与战略 - **行业背景**：受“禁酒令”和商务需求承压影响，次高端价格带受到冲击 [7] - **主动去库存**：公司2025年下半年主动调整去库存，虽导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性，为后续发展做准备 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种方式促进动销，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**： - 李渡王及珍十系列定位主抓宴席市场 [7] - 新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线，已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道改革——“万商联盟”**： - 2025年5月以来积极推广，9月推出联盟商权益支付计划以深度绑定渠道 [7] - 当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期 [7] - 该模式旨在重塑渠道生态，使厂商与经销商成为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7] 估值指标 - 基于2026年3月3日收盘价8.99港元，对应2025-2027年经调整净利润的预测P/E分别为49倍、49倍、43倍 [2] - 对应2025-2027年预测P/B分别为2.0倍、1.9倍、1.9倍 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩因行业需求疲软及主动去库存而大幅下滑，但此举旨在减轻渠道压力，为2026年复苏奠定基础 [7] - 公司战略聚焦长期可持续发展，通过“万商联盟”模式重塑渠道生态，从“招商驱动”转向“动销驱动” [7] - 品牌力优势有望使公司在行业调整期表现优于酱酒行业，预计2026年将在报表低基数、渠道低库存基础上开始复苏 [7] 财务预测与业绩分析 - **收入预测**：预计2025年营业收入为3，625百万元人民币，同比大幅下降48.7%；预计2026年收入持平，2027年增长10.0%至3，988百万元人民币 [2][8] - **利润预测**：预计2025年经调整净利润为550百万元人民币，同比大幅下降66.1%；预计2026年微增1.0%至555百万元人民币，2027年增长13.0%至628百万元人民币 [2][7] - **盈利预警**：根据公司公告，2025年预计实现收入约35.5至37.0亿元，同比减少47.7%至49.8%；预计经调整净利润约5.2至5.8亿元，同比减少65.5%至69.0% [7] - **2025年下半年表现**：按盈利预警中值测算，2025H2营业收入约11.3亿元，同比下降约62%；经调整净利润约-0.63亿元，同比下降110% [7] - **盈利能力**：2025年经调整净利率预计约15.2%，同比下降7.8个百分点，主要因收入减少较多而部分费用刚性 [7] - **估值指标**：基于2026年3月3日收盘价，对应2025-2027年经调整净利润的市盈率（P/E）分别为49倍、49倍和43倍 [2][7] 业务与战略举措 - **主动去库存**：2025年下半年公司主动调整去库存，导致报表短期承压，但旨在实现渠道库存良性 [7] - **宴席市场推广**：公司重视宴席场景，通过生日宴、婚宴等多种开瓶场景提升市占率，并加快次高端及以下产品在乡县级市场的推广 [7] - **产品策略**：李渡王及珍十系列定位主抓宴席；新品“大珍”定位600元价格带，以提升“质价比”实现较好动销，有望成为第三增长曲线 [7] - **万商联盟模式**：自2025年5月积极推广，9月推出联盟商权益支付计划深度绑定渠道，当前签约联盟商约4000家，其中2500多家动销表现好于预期；核心大单品“大珍”已覆盖全国280个城市，回款超9亿元 [7] - **渠道转型**：该模式旨在重塑渠道生态，将厂商与经销商变为利润共同体，预计2026年经销商数量将进一步增加 [7]

宏观策略 - **黄金ETF后市展望**：金价定价逻辑受通胀就业数据验证、联储政策校准及地缘博弈三维驱动，若美伊冲突升级将强力推升金价，若宏观数据锚定软着陆、降息路径收窄、冲突快速结束则金价或承压，价格运行呈“事件驱动+预期摇摆”特征，维持高位震荡与韧性抬升并存格局[1][16]；资金博弈显示定价逻辑已由“趋势配置”转向“情绪驱动”，后续短期或延续高频波动，中期趋势保持上行爬升[1][16] - **黄金ETF市场回顾**：2026年2月沪金月涨跌幅为-4.10%，呈“深度回调后企稳回升、月末完成V型修复”的运行特征[16]；截至2月28日，沪金风险度达63.62，快线上穿慢线形成新的多头信号[16]；全球黄金ETF持仓量短期呈“冲高回落、月末再启”的震荡特征[16] - **纳斯达克100ETF后市展望**：2026年3月纳指聚焦宏观数据与产业趋势共振，ISM、非农及CPI/PCE数据将重塑降息预期，FOMC会议点阵图将定调政策路径，美伊冲突或通过油价干扰通胀判断，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI算力景气延续性[2][18]；市场将围绕资金面、技术面、基本面三重主线展开，指数或在宏观摇摆与产业催化下宽幅震荡[2][18] - **纳斯达克100ETF市场回顾**：2026年2月纳斯达克100指数月度回调2.32%[18]；截至2月27日，指数市盈率PE-TTM为33.88倍，位于2011年以来77.16%历史分位数[18]；指数风险度为42.60，较1月30日的75.97下降，技术面触发调整信号，叠加周月K线背离[18] - **大宗商品涨价潮影响**：美以对伊朗军事行动催化油价和贵金属价格，大宗商品涨价潮正驱动PPI同比增速回升，预计PPI将于2026年中期转正[3][19]；涨价潮导致利润重构，上游行业如油气、有色金属更受益，中下游制造业面临成本冲击和需求偏弱双重压力[3][19]；结合成本依赖和传导系数，利润压力较大的行业包括汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业和燃气供应等公用事业[3][20] - **企业出海新特征与影响**：企业出海已成为发展和竞争的“必选项”，新一轮出海潮体现为主动全球布局产能，从“单一生产环节出海”转向“供应链本地化布局”[5][22]；国别结构由东盟主导向全球多元布局转变，行业结构上高技术行业如消费电子、工程机械和半导体海外营收占比超过50%[22]；企业出海带来高海外利润，截至2025年中报，非金融上市公司海外业务毛利率约为19.0%，高于国内业务的15.2%，有助于缓解国内市场“内卷式”竞争[22] - **恒生科技ETF后市展望**：2026年3月指数走势将由宏观数据、政策定价与业绩验证三条主线牵引，海外通胀与就业数据是关键，英伟达GTC大会与港股科技核心标的2025年年报将验证行业景气度[6][23]；预计3月恒生科技可能延续“低位震荡、反复筑底”的弱势格局，趋势性反转缺乏强支撑[6][23] - **恒生科技ETF市场回顾**：2026年2月恒生科技指数下跌10.15%，成交额约12031亿元[23]；截至2月28日，指数市盈率PE-TTM为21.20倍，位于指数成立以来16.00%历史分位数[23]；指数风险度TR为7.04，处于历史低位，快线已下穿慢线形成空头排列，进入技术性熊市阶段[23] 固收金工 - **新发转债概况**：祥和转债总发行规模4.00亿元，募集资金用于智能装备生产基地和年产1.8万吨塑料改性新材料生产线项目，预计上市首日价格在125.96-139.97元之间，预计中签率为0.0015%[8][24]；统联转债总发行规模5.76亿元，募集资金用于智能小家电制造基地项目，预计上市首日价格在139.70~155.09元之间，预计中签率为0.0023%[9][25] - **转债市场策略**：建议关注“困境反转”相关主题转债标的，高波转债受再融资新规及海外地缘格局影响，估值未来或存在进一步回调压力[10][27]；前周转债市场转股溢价率呈现主动压缩态势，日均压缩幅度约1个百分点，从45%以上收敛至42%附近[27] - **利率债市场观察**：春节后首周10年期国债活跃券收益率上行，上海楼市“沪七条”政策及交易盘止盈是主要原因[28]；央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，有助于平衡外汇供求，为人民币单边升值预期降温[28]；债券收益率下破需要新增催化，大概率维持震荡格局[28] - **信用债市场跟踪**：本周二级资本债无新发行，周成交量合计约1132亿元，较上周减少913亿元[11][30]；本周绿色债券新发行2只，合计发行规模约7.50亿元，较上周减少32.51亿元，绿色债券周成交额合计514亿元，较上周减少56亿元[11][31] 行业与公司 - **贵州茅台营销改革**：公司营销改革从“渠道为王”转向“消费者为中心”，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务实现消费者触达与绑定[12][32]；构建金字塔型产品矩阵，并建立“随行就市、动态调整”的价格机制，2026年发布《茅台酒市场化运营方案》调整多款产品自营零售价[32]；渠道方面统筹线上管效率触达、线下管转化服务，直销渠道有助于稳定价格秩序，经销渠道价值在于团购资源及服务网络[32]；微调2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%[12][33] - **伟明环保项目进展**：公司中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，固废出海空间广阔，公司运营+设备一体化优势突出[13]；印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升[13]；维持2025-2027年归母净利润预测为30.03/35.74/40.29亿元[13] - **伟星股份业绩情况**：2025年第四季度营收增长环比提速，但利润受短期费用影响承压[14]；将2025-2027年归母净利润预测从6.81/7.64/8.55亿元下调至6.42/6.78/7.29亿元[14] - **北汽蓝谷销量与业绩**：公司2月销量稳健，管理层增持完成彰显信心[15]；基于2025年业绩预告及享界车型放量可期，调增2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）[15]