报告投资评级 - 维持“增持”评级 目标价45.05元人民币 [1][4][6] 核心观点与业绩回顾 - **核心观点**：报告认为酒鬼酒经过连续调整，渠道压力边际去化，当前处于深度出清阶段，未来需静待外部需求复苏带动业绩回暖 公司与胖东来合作的“酒鬼酒自由爱”新品预计自26-27年开始逐步贡献增量 [1][4] - **2025年业绩**：2025年实现营收11.1亿元，同比下滑22.2%；归母净亏损0.3亿元，同比下降371.8% 利润表现低于预期，主因前期渠道累积库存进入集中去化阶段且公司保持投入 [1] - **近期业绩**：25Q4营收3.5亿元，同比增长49.9% 26Q1营收3.2亿元，同比下滑7.8%；归母净利润0.3亿元，同比增长4.6% 26Q1在深度调整后企稳 [1][2] 产品与市场分析 - **产品系列表现**：2025年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收分别为1.7/6.6/0.6亿元，同比分别下降28.61%/20.78%/24.99% 公司处于渠道客户信心修复阶段，次高端及以上产品需求承压 [2] - **产品策略**：公司积极精简SKU，优化产品价值链，稳定产品价格 内参、酒鬼系列强调品牌价值，严格控货稳价 [1][2] - **联名产品**：与胖东来合作推出的“酒鬼酒自由爱”作为明星产品持续发力，通过成本透明+性价比引发关注，预计将继续对公司经营形成提振 [1][2] 区域与渠道分析 - **区域营收**：2025年华北/华东/华南/华中营收分别为2.0/1.3/0.4/7.0亿元，同比分别下降25.95%/42.71%/33.96%/9.74% 华中地区（大本营市场）下滑幅度相对较小 [2] - **渠道建设**：公司持续做深省内市场，建设省外样板市场，开展核心终端建设 费用投放向消费者端倾斜，买赠、扫码红包力度较大 [1][2] - **经销商变动**：截至2025年末，公司经销商数量为1,109家，较2024年末减少227家 [2] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降6.5个百分点至64.9% 26Q1毛利率同比下降3.4个百分点至67.3%，预计系产品结构下行所致 [3] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降10.5个百分点至32.5%，管理费用率同比上升2.3个百分点至14.0% 26Q1销售/管理费用率同比分别下降3.7/0.7个百分点至24.1%/9.9% [3] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降3.9个百分点至-3.1% 26Q1归母净利率同比上升1.2个百分点至10.5% [3] - **现金流**：2025年经营性净现金流为-1.7亿元，同比改善52.5% 26Q1经营性净现金流为-0.4亿元，同比改善69.2% [3] - **合同负债**：26Q1末合同负债为1.4亿元，同比及环比分别减少0.4亿元和0.3亿元 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司26-27年营业收入为11.7/12.8亿元，同比增长5.3%/9.9% 较前次预测下调17%/18% [4][10] - **EPS预测**：预计公司26-27年EPS为0.42/0.53元，较前次预测下调25%/40% 新引入28年EPS预测为0.66元 [4][9] - **估值基础**：预计公司26年仍处于调整筑底阶段，27年将稳步修复 参考可比公司27年平均PE 75倍，考虑胖东来合作产品对业绩的提振，给予公司27年85倍PE，得出目标价45.05元 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为14.76元人民币 [1][6][8][10] 报告核心观点 - 公司剥离房产业务后主业更加清晰聚焦，白酒“双轮驱动”战略（以白牛二和金标为核心）稳步推进，金标系列定位升级铺货中，期待中高档口粮酒需求回暖 [6][8] - 猪肉业务有望随产能调整逐步减亏，但短期仍有扰动 [6][8] - 考虑到口粮酒需求释放仍需时间，报告下调了公司盈利预测，预计2026-2027年营业收入为63.6亿/65.6亿元，同比-12.0%/+3.1% [6] - 预计2026-2027年利润下滑幅度窄于营收下滑，归母净利润分别为1.36亿/1.77亿元，对应EPS为0.18/0.24元 [6] - 参考可比公司2026年平均PE 82倍，给予公司2026年82倍PE，得出目标价 [6] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩回顾**：2025年实现营业收入72.24亿元，同比-20.84%；归母净利润为-1.52亿元，同比-165.91% [5][10] - **2026年第一季度业绩**：2026年第一季度实现营业收入24.1亿元，同比-26.0%；归母净利润1.2亿元，同比-59.0% [10] - **白酒业务**：2025年白酒板块营收52.2亿元，同比-25.88%。其中，高档酒/中档酒/低档酒营收分别为7.6亿/7.2亿/37.4亿元，高档产品收入占比同比+0.8个百分点至14.6% [8] - **猪肉业务**：2025年猪肉业务营收15.9亿元，同比-5.82%，其中屠宰/种畜养殖营收分别为15.9亿/2.2亿元 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率同比-3.7个百分点至32.3%；2026年第一季度毛利率同比+0.7个百分点至37.6% [9] - **费用情况**：2025年销售费用率同比+2.1个百分点至11.7%，管理费用率同比+1.2个百分点至9.5%；2026年第一季度销售/管理费用率同比+0.7/+1.2个百分点 [9] - **现金流**：2025年经营性净现金流为-2.7亿元，同比-344.1%；2026年第一季度经营性净现金流为-3.7亿元 [9] - **合同负债**：截至2026年第一季度末，合同负债为7.0亿元，同比增加3.2亿元，环比减少7.1亿元 [9] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为63.56亿/65.55亿/68.25亿元，同比变化-12.01%/+3.12%/+4.12% [5][6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为1.36亿/1.77亿/2.45亿元 [5][6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.18/0.24/0.33元 [5][6] - **估值指标**：基于2026年预测，PE为68.03倍，PB为1.34倍，EV/EBITDA为12.29倍 [5] - **可比公司估值**：用于参考的白酒业务可比公司2026年平均PE为93倍，猪肉业务可比公司2026年平均PE为18倍，结合公司业务权重（白酒85%，猪肉15%）计算的加权平均PE为82倍 [11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为人民币35.46元 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 2025年及2026年第一季度，公司营收与利润均出现同比下滑，主要系在外部环境承压下主动降速出清、消化渠道库存所致，业绩表现基本符合预期 [1] - 2025年实现营收101.82亿元，同比下滑11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下滑23.69% [1] - 2026年第一季度实现营收43.23亿元，同比下滑15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下滑15.76% [1] - 公司出清成效逐步显现，静待需求修复，中长期增长势能有望延续 [1][4] 产品与市场分析 - 产品结构方面，2025年特A类及以上产品收入占总营收比重同比提升0.41个百分点至94.83%，产品结构持续优化 [2] - 具体看，2025年特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-16.89%/-2.33%/-19.13%，其中大众价位的特A类产品表现相对较好 [2] - 核心大单品如开系列、国缘V系受外部环境影响预计有所下滑，但四开产品在省内势能仍强 [2] - 分区域看，2025年省内营收同比下滑13.92%，省外营收同比微增0.26%，省外市场展现出一定韧性 [2] - 公司坚持“省内精耕”与“省外扩张”战略，截至2025年末，省内经销商较上年末增加169家，省外减少39家，渠道调整进行中 [2] - 2026年第一季度，特A+/特A/其他类产品收入同比分别变动-22.84%/-1.55%/-23.88%，省内/省外营收同比分别变动-17.57%/+0.84%，延续出清与分化态势 [2] 盈利能力与财务状况 - 盈利能力短期承压，2025年毛利率同比下滑0.5个百分点至74.25%；但2026年第一季度毛利率同比提升0.8个百分点至74.4%，可能受益于中高档产品占比提升 [3] - 费用投入加大，2025年销售费用率同比提升4.57个百分点至23.11%；2026年第一季度销售费用率同比提升1.47个百分点至14.76%，管理费用率保持相对稳定 [3] - 2025年归母净利率同比下滑3.98个百分点至25.57%；2026年第一季度归母净利率同比微降0.2个百分点至32.04% [3] - 现金流方面，2025年经营性净现金流为15.08亿元，同比大幅下滑47.39%；但2026年第一季度经营性净现金流改善至21.14亿元，同比增长48.1% [3] - 2026年第一季度末合同负债为15.6亿元，同比增加10.21亿元，环比减少1.48亿元，为未来收入提供一定保障 [3] 未来展望与盈利预测 - 公司将持续受益于江苏基地市场和省外市场稳健布局，在“三聚焦”战略下省外市场具备增长空间 [1][4] - 考虑到外部需求恢复节奏，报告下调了盈利预测：预计2026-2027年营业收入分别为98.6亿元、105.0亿元（较前次预测下调8%），同比变动-3.1%/+6.4% [4] - 预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为1.97元、2.09元（较前次预测下调11%/10%），并新引入2028年EPS预测为2.29元 [4] - 估值方面，参考可比公司2026年平均市盈率（PE）16倍，考虑到公司省内深耕和省外扩张机会，给予公司2026年18倍PE [4] - 公司颁布2026-2028年股东回报方案，承诺单一年度现金分红不少于当年可供分配利润的30%，最近三年累计现金分红不少于最近三年年均可分配利润的35% [4]

公司研究 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 25,731 | 22,840 | 22,842 | 23,204 | | 同比增速(%) | -17.5% | -11.2% | 0.0% | 1.6% | | 归母净利润(百万) | 10,831 | 9,150 | 9,029 | 9,217 | | 同比增速(%) | -19.6% | -15.5% | -1.3% | 2.1% | | 每股盈利(元) | 7.36 | 6.22 | 6.13 | 6.26 | | 市盈率(倍) | 14 | 16 | 16 | 16 | | 市净率(倍) | 3.0 | 2.8 | 2.7 | 2.6 | 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2026 年 4 月 28 日收盘价 证 券 研 究 报 告 泸州老窖（000568）2025 年报及 2026 年一季报点评 强推（维持） 品牌战略坚定，报表压力释放 目标价：1 ...

4月28日晚，泸州老窖披露2025年业绩：实现营业收入257.31亿元，实现归母净利润108.31亿 元。 近年白酒行业存量博弈加剧，企业分化持续拉大。在此背景下，泸州老窖过去一年坚持战略 定 力 ， 国 窖 1 5 7 3 系 列 稳 住 高 端 白 酒 身 位 ， 泸 州 老 窖 系 列 全 面 覆 盖 次 高 端 、 腰 部 、 塔 基 价 格 带，双品牌实现矩阵式胜利，"十四五"圆满收官。 今年是"十五五"开局之年，泸州老窖一季度实现营业收入8 0 . 2 5亿元，实现归母净利润3 7 . 0 8 亿元，继续以"双品牌、三品系、大单品"战略优势巩固头部白酒地位，向市场传递名酒的跨 周期韧性。 高端白酒双领先 战略优势增厚品牌价值 泸州老窖的"双品牌、三品系、大单品"战略持续释放红利。 首先，代表品牌高度、贡献主要收入的国窖1 5 7 3，继续稳居高端白酒前三甲，并在本轮周期 展现出更强的价盘稳定性和战略主动性。 2 0 2 5年，整个白酒行业进一步承压，高端白酒也出现分化，但面临整个行业、所处价格带的 双重压力，5 2度国窖1 5 7 3过去一年来批价波动幅度远小于高端白酒竞品，展现了更强的价盘 韧性 ...

行业背景与公司业绩 - 2025年白酒行业在报表端经历明显出清，渠道库存回落、价格体系重组与消费预期偏弱共同勾勒出周期底部的轮廓 [1] - 泸州老窖2025年全年营收257.3亿元、净利润108.3亿元；2026年第一季度营收80.3亿元、净利润37.1亿元 [2] - 公司推进“156”战略，在“十五五”开局之年打基础、明路径，为新一轮周期中地位的稳固提供更高确定性 [4] 核心战略：“守”——在周期底部守住高端坐标 - 高端白酒的本质是一套围绕稀缺性、时间价值与文化认同构建的信用体系，行业低谷是检验其成色的时刻 [6][7] - 品质是支撑体系的第一重基础，国窖1573是浓香型白酒中唯一获得有机认证的产品，其“1573国宝窖池群”与传承700余年、延续24代的酿造技艺构成行业独一无二的“活态双国宝” [8] - 消费者关系是更深层的支撑，“十四五”期间公司五码产品累计投放超5000万箱，核心单品开瓶量达1.1亿瓶，会员规模突破5000万，使公司能直接监测终端开瓶，精准识别消费行为 [12] - 产品层面实施“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573占据千元价格带核心，泸州老窖品牌以1952、特曲、窖龄酒等产品主攻300-800元次高端市场 [13] - 2025年公司中高档酒类实现营收约229.7亿元，占总营收比重近九成，毛利率维持在90.9%以上的行业领先水平 [13] - 公司守住的是其他品牌进入高端阵营必须跨越的时间成本与信任门槛，依托品质稀缺性、消费者数据洞察与全价格带协同三大支柱，将行业波动冲击压缩在体系内部消化 [14] 核心战略：“争”——重构消费入口的三张牌 - 行业面临结构性机会，低度化、年轻化、场景化方向保持远高于行业平均的复合增速，2025年中国低度酒市场规模已突破600亿元，年复合增长率达25%，18至35岁消费者占比接近七成 [16] - 公司以“五新”战略（新人群、新理念、新场景、新渠道、新媒体）为抓手，重构与消费者的连接方式 [17] - 第一张牌是围绕新人群与新理念的低度化产品矩阵，38度国窖1573已成长为行业首个百亿级低度白酒大单品，2026年春节动销期间，国窖1573整体动销同比增长5%至8%，其中低度产品是主要增量来源，在经济发达区域渗透更快 [18][20] - 第二张牌是围绕新场景构建的品牌IP矩阵与圈层运营能力，通过“窖主节”与“冰·JOYS”两大IP深耕细分场景，“窖主节”自2023年推出已演进为覆盖多城的成熟IP，2026年首次回归泸州大本营并布局年轻化内容 [21][22] - “冰·JOYS”在2009年率先提出白酒冰镇饮用概念，并升级为融合艺术跨界、快闪体验与音乐内容的年轻化营销体系，通过与知名艺人及文化类IP联动强化认知 [26] - 第三张牌是围绕新渠道与新媒体构建消费者直连能力，通过会员体系运营将公域流量沉淀为私域资产，并加码年轻与女性消费群体，预计2026年将进一步扩大相关品鉴活动 [23] - 公司正从“营销攻坚”迈向“生态共建”，将行业竞争从份额博弈推向围绕消费者价值的系统能力较量 [23]

公 司 华福证券 买入（维持评级） 研 究 泸州老窖（000568.SZ） 25Q4 报表压力集中释放，26Q1 保持良性经营节 奏 投资要点： 公 司 财 报 点 评 事件：公司于 2026 年 4 月 29 日同步披露 2025 年年报及 2026 年一季 报，2025 年实现营收 257.31 亿元，同比-17.52%；归母净利润 108.31 亿元， 同比-19.61%；扣非归母净利润 107.60 亿元，同比-19.70%。2026 年 Q1 实 现营收 80.25 亿元，同比-14.19%；归母净利润 37.08 亿元，同比-19.25%； 扣非归母净利润 36.84 亿元，同比-19.84%。 25Q4 报表压力集中释放。25Q4 公司实现营收 26.04 亿元，同比 -62.23%；归母净利润 0.68 亿元，同比-96.37%，报表出清力度较大，预计 主要系公司主动去库存、缓解渠道压力，同时与春节备货时间靠后有一定 关系。全年分产品看，2025 年中高档酒类实现收入 229.68 亿元，同比 -16.74%；其他酒类收入 26.38 亿元，同比-23.93%，预计"中高档酒"里的 高度国窖产 ...

古井贡酒 (000596 CH) 2025 主动调整释放压力 证券研究报告 | 华泰研究 | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 4 月 29 日│中国内地 | 饮料 | 目标价(人民币): | 136.40 | | 公司发布 25 年年报及 | 26 年一季报，25 年实现营收/归母净利 188.3/35.5 | 吕若晨 SAC No. S0570525050002 | 研究员 lvruochen@htsc.com | | 亿元（同比-20.1%/-35.7%），25Q4 | 营收/归母净利 24.1/-4.1 亿元（同比 | SFC No. BEE828 | +(86) 755 8249 2388 | 宋英男 研究员 SAC No. S0570523100004 SFC No. BVO704 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 | 收盘价 (人民币 截至 4 月 28 日) | 106.60 | | --- | --- | | 市值 (人民币百万) | 56,349 | ...

报告投资评级与核心观点 - 报告对今世缘(603369.SH)维持“推荐”评级 [1][8] - 核心观点：公司高档产品毛利率提升，产品结构有所调整；面对行业调整期，公司聚力市场攻坚，推进“五大攻坚战”，争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 [8] 公司业绩与财务预测 - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入101.81亿元，同比-11.81%；归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；基本每股收益2.09元 [4] - 2026年一季度业绩：公司2026年一季度实现营业收入43.22亿元，同比-15.23%；归母净利润13.85亿元，同比-15.76% [4] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为105.65亿元、113.40亿元、123.64亿元，同比增速分别为3.8%、7.3%、9.0% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为25.53亿元、27.74亿元、30.65亿元，同比增速分别为-2.0%、8.7%、10.5% [6][8] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为74.8%、75.1%、75.5%；净利率分别为24.2%、24.5%、24.8% [6] - 估值指标预测：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为2.05元、2.22元、2.46元；对应市盈率(P/E)分别为12.7倍、11.7倍、10.6倍 [6][12] 产品结构与毛利率分析 - 2025年产品收入：特A+类产品收入62.25亿元，同比-16.89%，毛利率83.1%，较上年提升0.4个百分点；特A类产品收入32.69亿元，同比-2.33%，毛利率66.0%，较上年提升0.6个百分点 [8] - 2026年一季度产品收入：特A+类产品收入24.5亿元，同比-22.8%；特A类产品收入16.2亿元，同比-1.6% [8] - 行业背景：2025年白酒行业面临库存高企、动销放缓、总量收缩的三重压力，迈入缩量竞争与深度调整期 [8] 渠道建设与费用情况 - 渠道建设：2025年公司商超渠道增量提质，电商渠道快速增长；探索即时零售模式，推动线上直销与线下终端深度联动，全渠道融合发展格局逐步形成 [8] - 销售费用：2025年公司销售费用23.5亿元，同比+10.0%，销售费用率23.1%，较上年同期提高4.6个百分点 [8] - 2026年一季度费用：2026年一季度销售费用率14.8%，较上年同期提高1.5个百分点 [8] - 合同负债：2026年一季度末，公司合同负债15.6亿元，较2025年末下降1.5亿元 [8] 主要财务数据与比率 - 资产负债表关键数据：2025年末公司总资产258.99亿元，其中现金53.65亿元，存货69.83亿元；归属母公司股东权益165.63亿元 [11] - 现金流量表关键数据：2025年经营活动现金流净额15.07亿元；预计2026年经营活动现金流净额将大幅提升至51.35亿元 [13] - 关键财务比率：2025年净资产收益率(ROE)为15.7%，资产负债率36.0%，流动比率1.6，速动比率0.8 [12] - 预测财务比率：预计2026-2028年ROE分别为13.9%、13.6%、13.6%；资产负债率逐步下降至31.3% [12] 公司基本与股东信息 - 公司总股本12.47亿股，均为流通A股，总市值324亿元 [1] - 大股东为今世缘集团有限公司，持股46.00%，实际控制人为江苏省涟水县人民政府 [1] - 2025年度利润分配方案为向全体股东每10股派发现金红利12元（含税） [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持泸州老窖“买入”评级，并给出目标价118.98元人民币[4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因外部需求下滑而承压，但公司主动降速以维护渠道健康和长期发展，其品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，看好其长期势能[1][4] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩**：实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%[1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入26.04亿元，同比大幅下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比大幅下降96.37%[1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%[1] - **业绩归因**：25年营收和利润表现低于此前预测（营收278亿元/归母净利114亿元），主要受外部需求下滑影响，公司为维护价格体系和渠道健康，在Q3-Q4主动控货[1] 产品与渠道战略 - **产品结构**：2025年，中高档酒营收229.68亿元，同比下降16.74%；其他酒类营收26.38亿元，同比下降23.93%[2] - **量价分析**：2025年，中高档酒销量同比下降13.23%，吨价同比下降4.05%；其他酒类销量同比下降19.72%，吨价同比下降5.24%[2] - **核心单品**：报告判断核心大单品国窖1573内部表现依然靠前，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好[2] - **渠道表现**：2025年，传统渠道营收242.20亿元，同比下降18.1%；新兴渠道营收13.86亿元，同比下降6.34%[2] - **渠道策略**：公司聚焦终端消费者拓展，深化数字化扫码营销，并持续深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张[2] - **经销商数量**：截至2025年末，经销商数量为1788家，较2024年底仅增加2家[2] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年毛利率为86.62%，同比下降0.91个百分点；2026年第一季度毛利率为85.82%，同比下降0.69个百分点，判断系产品结构下行影响[3] - **费用率**：2025年销售费用率为12.58%，同比上升1.24个百分点；管理费用率为3.74%，同比上升0.21个百分点[3] - **净利率**：2025年归母净利率为42.09%，同比下降1.1个百分点；2026年第一季度归母净利率为46.21%，同比下降2.9个百分点[3] - **现金流**：2025年销售回款277.77亿元，同比下降30.62%；经营性净现金流71.23亿元，同比下降62.86%[3] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为27.94亿元，同比减少2.72亿元，环比减少5.73亿元[3] 未来盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2027年营业收入分别为240.5亿元、261.5亿元，同比变化分别为-6.5%、+8.7%[4] - **每股收益预测**：预计公司2026-2027年EPS分别为6.61元、7.42元，新引入2028年EPS为8.37元[4] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率15倍，考虑到公司在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力，给予公司2026年18倍市盈率[4] - **分红规划**：报告提及公司24-26年度高分红规划稳步兑现[4] 市场数据与可比公司 - **当前股价与市值**：截至2026年4月28日，收盘价为100.20元，市值为1474.89亿元人民币[7] - **可比公司估值**：列举了古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台作为可比公司，其2026年预测市盈率分别为12倍、13倍、19倍，平均值为15倍[12]