公司财务表现 - 公司半年收入达152亿元人民币 [1] 海外业务发展 - 公司海外业务仍处于起步阶段 [1]

公司历史与市场地位 - 公司拥有超过180年历史 是中国四大名醋之一镇江香醋的代表企业 目前是中国最大的制醋企业和全国食醋行业首家上市公司[1][2] - 食醋年产量超过30万吨 在醋调味品赛道市占率保持全国第一已持续20多年 被行业誉为"醋茅"[1][2] - 传承国家级非物质文化遗产"固态分层发酵技艺"酿醋法 严格遵循传统工艺包含40多道工序 生产周期达70天[2][3] 财务表现与产能建设 - 2025年上半年实现营业收入11.25亿元 同比增长12.03% 归母净利润1.11亿元 同比增长18.07% 实现销售数量和利润双增长[3] - 通过股票定增融资加大生产投入 建成智能制造试点示范工厂 实现25个智能制造典型场景应用 今年2月获评国家级首批"卓越智能工厂"[3][4] - 建立从农田到餐桌的质量追溯管理体系 强化制造过程和工艺流程监管 确保产品品质稳定[3] 产品创新与研发投入 - 打造"A+X"产品矩阵（核心产品+潜力产品） 创新推出枸杞醋 沙棘醋 苹果醋饮 醋味冰激凌等新产品[1][6] - 2025年上半年研发费用同比增长29.71% 重点投入"健康醋营养图谱分析"和醋食品新品研发[6] - 与上海交通大学医学院附属瑞金医院合作 共同开发香醋中的营养成分和药用成分 拓展保健产业赛道[6] 渠道建设与市场拓展 - 线下覆盖全国超1700家经销商 终端网点突破35万家 华东核心市场稳定增长 加速下沉三四线城市和县级市场[7] - 线上加速布局社交电商和社区团购新业态 针对性打造"线上大单品" 推动线上线下全渠道协同发展[7] - 形成"醋酒酱"三驾马车产品体系 包括黄酒 酱料包等品类 重点推广年轻人喜欢的新消费食品类型[7]

公司业务合作 - 公司与呷哺、鱼酷、百胜等国内外优质连锁餐饮企业建立合作关系 [2] - 上述客户均为公司重要合作伙伴 [2] 公司竞争优势 - 公司依托多年积累的研发经验及能力、柔性化生产能力及严苛的产品品控能力等综合竞争优势 [2] - 公司持续提升向客户的综合服务能力并增强合作粘性 [2]

产品布局策略 - 在品牌力强势区域布局更多70g产品 在品牌力较弱区域布局更多60g产品以应对不同竞争区域 [1] 萝卜品类发展 - 萝卜营收大幅增长因行业消费市场成熟无需重新教育消费者 且公司改革加工工艺并优化口味 [1] - 推出嘎吱脆盒马定制产品及线上专销新品 完成60g风干萝卜干研发入市使产品更丰富 [1] - 新上市风干萝卜干成本较高 价格与行业一致导致毛利率下滑 待体量提升后毛利将优化 [1] 多元化品类发展 - 萝卜/泡菜/豇豆等新品类品牌力较弱 公司加大市场支持力度并倾斜费用以扩大体量 [2] - 前期重点解决产品力问题 待规模达到一定水平后再进行费用控制 [2] 餐饮渠道拓展 - 针对餐饮渠道开发辣椒/酸菜/萝卜及豇豆产品 拓宽消费场景 [2] - 调整餐饮企业合作模式 上半年餐饮渠道增速超过30% [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 大众品行业25H1呈现收入修复但业绩分化的态势 不同子行业因成本结构、竞争格局和需求端变化呈现差异化的盈利表现[1] 餐饮供应链 - 25H1营业总收入236.7亿元（同比-0.6%） 归母净利润16.6亿元（同比-16.5%）[1] - 毛利率23.2%（同比-1.8个百分点） 净利率7.0%（同比-1.4个百分点）[1] - 25Q2收入121.7亿元（同比+1.8%） 净利润8.2亿元（同比-22.6%）[1] - 利润承压主因原材料成本压力、产品渠道结构变化及竞争加剧导致的促销投入增加[1] 调味品 - 25H1营业总收入345.7亿元（同比+4.9%） 归母净利润63.2亿元（同比+7.4%）[2] - 毛利率36.1%（同比+2.2个百分点） 净利率18.5%（同比+0.4个百分点）[2] - 25Q2收入165.0亿元（同比+6.0%） 净利润27.7亿元（同比+7.7%）[2] - 费用率提升明显 销售费用率同比+0.6个百分点至8.6% 反映企业为应对市场竞争加大投入[2] 乳制品 - 25H1营收937.2亿元（同比+1.3%） 归母净利润82.9亿元（同比-0.3%）[3] - 25Q2显著改善 收入450.5亿元（同比+2.9%） 净利润29.7亿元（同比+48.5%）[3] - 原奶成本下降推动盈利改善 25H1原奶均价同比-11.7%至3.08元/千克[3] - 需求端呈现结构性分化 低温产品表现优于常温产品[3] 保健品 - 25H1营业总收入116.7亿元（同比-7.6%） 但净利润仅微降0.6%至16.2亿元[4] - 净利率逆势提升1.1个百分点至13.7% 主因销售费用率大幅下降3.7个百分点[4] - 线上渠道高速增长 25H1电商销售额达740亿元 其中抖音平台增长75.3%[4] - 行业进入淘汰赛阶段 活跃品牌数量同比下降超10%[4]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价24.0元 [1][5] 核心观点 - 公司经营逐步纠偏 士气重新凝聚 新董事长到任后明确长期主义 支持渐进调整 期待公司稳扎稳打带动基本面环比实现渐进改善 [1][5] - 短期基本面预计承压 但治理变革下 期待公司后续温和复苏、渐进改善 [5] - 基于2025年中报 同时不再考虑并购潜在贡献 调整25-27年EPS预测为0.86/1.04/1.15元（原预测为1.14/1.27/1.41元） 当前对应P/E估值22/18/17倍 给予25年利润25倍（同时考虑地产估值20亿左右） [5] 财务表现 - 25H1实现营收21.32亿元 同比-18.58% 归母净利润2.57亿元 同比-26.56% [1] - 单Q2实现营收10.30亿元 同比-9.11% 归母净利润0.76亿元 同比-31.57% [1] - 25Q2美味鲜实现营收10.16亿 同比-7.2％ 其中酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84% [5] - 25Q2公司整体毛利率39.4% 同比+3.2pcts 其中美味鲜毛利率39.78％ 同比+2.93pcts [5] - 25Q2销售/管理费用率分别同比+4.0/+0.4pcts 归母净利率录得7.4% 同比-2.4pcts [5] - 预测25-27年营业总收入分别为4781/5172/5583百万元 同比增速-13.4%/8.2%/7.9% [1][7] - 预测25-27年归母净利润分别为666/810/899百万元 同比增速-25.4%/21.5%/11.0% [1][7] 业务运营 - 分渠道来看 25Q2分销同比-4.71% 而直销同比+38.87% [5] - 分区域来看 25Q2东部/南部/中西部/北部地区分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79% [5] - 渠道招商节奏不减 经销商Q2环比净增127家至2799家 [5] - 上半年公司重点推进四大举措：主动控货修复价盘 推广工具提升能力 全新代言推广新品 变革深化提升效率 [5] 治理结构 - 7月公司完成董事会架构调整 从华润引入黎汝雄总担任董事长 黎总曾在华润燃气、华润啤酒、大昌行等就职 管理经验丰富 兼具企业战略、资本运作与财务管理复合经验 [5] - 新董事长在业绩说明上坦诚 务实看待不足 强调长期主义 明确支持公司渐进温和改善 [5]

核心观点 - 大股东火炬集团计划自2025年9月1日起12个月内增持公司股份 金额不低于人民币2亿元 不超过人民币4亿元 基于对公司未来持续稳定发展和长期投资价值的信心 [1] - 公司新一届管理层在2025年中报机构投资者交流会中阐述经营调整举措 围绕"强基 多元 高效"年度管理主题推进供应链优化 降本增效 运营优化和组织能力提升 为全年业绩夯实基础 [1] - 通过营销端策略调整 内部管理优化 降本提效项目和短期激励措施 上半年毛利率水平同比上升 核心竞争力持续强化 [2] - 以品牌 产品和渠道为核心驱动力 厨邦品牌价值达292.89亿元 通过健康化产品创新 新零售业务拓展和全国化渠道布局构建多元化增长壁垒 [3][4] - 聚焦全国性连锁餐饮和工业渠道开发 推进数字化变革 通过SFA系统和数字化采购平台提升营销效率及毛利率水平 [5] 大股东增持计划 - 火炬集团计划增持公司股份 时间范围为2025年9月1日起12个月内 增持金额不低于人民币2亿元 不超过人民币4亿元 [1] 经营战略调整 - 公司2025年管理主题为"强基 多元 高效" 持续推进供应链优化 降本增效 运营优化和组织能力提升等经营变革 [1] - 营销端实施大单品政策管控 经销商分级管理和二批管理 建立更有效稳定的营销及渠道管理体系 [2] - 内部管理优化核心管理层职能与分管领域 提升业务协作机制 启动全面内控流程梳理以简化流程并提升决策效率 [2] - 由核心管理层牵头成立跨部门小组 重点针对原材料采购 生产排期模式和产品研发开展增效降本项目 实现降本增效突破 [2] - 设计多个短期激励项目调动全员积极性 确保核心举措有效落地 [2] 财务表现 - 通过强化内部管理机制 推行精益管理和降本增效等措施 上半年毛利率水平同比上升 [2] 品牌建设与产品创新 - 厨邦品牌价值达292.89亿元 在酱油 蚝油等核心品类中稳居行业头部阵营 [3] - 签约知名艺人谢霆锋为品牌代言人 开展多平台矩阵式品牌推广 塑造高端 健康 专业新形象 [3] - 围绕"三减"（减盐 减油 减糖） "有机"和"清洁标签"等健康方向构建多元化产品矩阵 [3] - 借力外部高等院校科研力量开发健康化产品 探索复合调味料和预制调味料等新领域 [3] - 通过与优质代工方深度合作快速拓展未布局的潜力品类 [3] 渠道拓展与市场渗透 - 新零售业务作为战略重点 上半年线上业务核心品类增速超60% [3] - 紧抓即时零售 餐饮定制等新业态趋势 与头部零售企业合作提供个性化定制服务 [3] - 坚持"渠道下沉"战略 通过经销商分级管理和"一户一策"策略提升资源投放精准度 [4] - 上半年净增245个经销商 在巩固华南优势的同时加速中西部和北部等增量市场渗透 实现全国化均衡发展 [4] 未来增长布局 - 寻找第二增长曲线 聚焦全国性连锁餐饮和工业渠道开发 通过丰富合作模式和强化产品区隔实现下半年成果转化 [5] - 持续推进数字化变革 通过SFA系统提升营销体系效率 计划建设数字化采购平台以进一步提升毛利率水平 [5]

行业投资评级 - 维持行业"推荐"评级 [2][6][34] 核心观点 - 市场流动性带来食品饮料板块估值提升 上周申万一级食品饮料板块上涨2.13% [6][34] - 白酒板块经历超跌后估值修复有望先于基本面改善 建议关注三类标的 [6][34] - 大众品板块在新零售业态驱动下展现高成长性 零食板块表现突出 [6][35] 市场表现 - 上周申万食品饮料指数上涨2.13% 在申万一级行业中排名第七 [16] - 子板块表现分化明显 零食(+10.20%)、乳品(+2.67%)、白酒(+2.14%)涨幅居前 预加工食品(-1.49%)跌幅居前 [6][16][34] - 个股方面 紫燕食品(+18.79%)、会稽山(+15.88%)、立高食品(+12.88%)涨幅居前 康比特(-9.11%)跌幅居前 [16] 白酒行业分析 - 2025上半年白酒行业整体承压 规上企业数量减少100多家至887家 产量同比下降5.8%至191.59万千升 [27] - 白酒行业销售收入微增0.19%至3304.2亿元 利润下降10.93%至876.87亿元 [27] - 仅6家白酒上市公司实现营收和净利润双增长:贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、老白干和金徽酒 [6][34] - 二季度禁酒令政策影响持续 但边际影响预计收窄 [6][34] 大众品板块表现 - 零食板块龙头企业业绩亮眼 有友食品营业收入7.71亿元 同比增长45.59% 净利润1.08亿元 同比增长42.47% [6][33][35] - 万辰集团量贩零食业务营业收入223.45亿元 同比增长109.33% 门店数量达15,365家 [6][30][35] - 调味品龙头海天味业营业收入152.3亿元 同比增长7.59% 净利润39.1亿元 同比增长13.35% [29] 重点公司业绩 - 贵州茅台: 股价1480.00元 2025年预测EPS 74.38元 预测PE 19.9倍 [7][36] - 五粮液: 营业收入527.71亿元 同比增长4.19% 净利润194.92亿元 同比增长2.28% [32] - 山西汾酒: 营业收入239.64亿元 净利润85.05亿元 [31] - 古井贡酒: 营业收入138.80亿元 净利润36.62亿元 线上渠道增长40.19% [28] - 东鹏饮料: 股价308.94元 2025年预测EPS 8.51元 预测PE 36.3倍 [7][36] 价格数据追踪 - 飞天茅台批价下跌: 散瓶从1820元/瓶降至1795元/瓶 原装从1845元/瓶降至1820元/瓶 [22] - 普五(八代)批价维持860元/瓶 国窖1573批价维持835元/瓶 [22] - 生鲜乳价格3.02元/公斤 同比下降5.60% [24] - 包材成本: 瓦楞纸出厂价3360元/吨 聚酯瓶片现货价5860元/吨 [24] 行业动态 - 茅台1935尊享版正式发布 采用5年以上坛贮基酒 [27][28] - 舍得酒业推出29度"舍得自在"低酒度畅饮型老酒 售价329元 [28] - 好想来品牌零食成为行业首个门店数量过万的品牌 [30][35]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入152.3亿元 同比增长7.59% [1] - 净利润达39.14亿元 同比增长13.35% 扣非净利润38.165亿元 同比增幅14.77% [1] - 经营活动现金流量净额15.05亿元 同比增长33.56% [1] 主营业务表现 - 调味品业务收入145.62亿元 同比增长10.45% 毛利率提升2.82个百分点至41.45% [1] - 酱油产品收入79.23亿元 同比增长9.14% 占主营业务收入比重54.44% [1] - 蚝油产品收入25.02亿元 同比增长7.74% 占比17.18% [1] - 调味酱业务收入16.26亿元 同比增长12.01% 占比11.17% [1] - 其他调味品及相关产品收入25.06亿元 同比增幅16.73% [1] 战略发展 - 公司坚持以用户为中心理念引导业务优化转型 保持核心品类稳健增长的同时加速特色调味品发展 [2] - 通过打造有机、薄盐等营养健康系列产品及凉拌汁等一汁成菜系列产品构建产品矩阵 [2] - 推进数字化转型强化供应链建设 在品质控制、效率和成本方面构筑长期竞争壁垒 [2] 资本运作与国际化 - 2025年6月19日H股在香港联交所主板上市 募集资金总额折合人民币约92.56亿元 [2] - 海外业务处于起步阶段 上半年取得较好发展 公司正加快团队本地化建设与市场布局 [3] - 优先选择消费基础良好、调味品需求旺盛的海外区域 通过渠道拓展、品牌打造和产品本地化推进国际化 [3]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[8] 核心观点 - 大众品板块表现分化，饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比+22.8%/+1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3%，扣非净利润同比+18.3%/+11.5%/+10.3%/+43.7%/-23.6%/-61.2%[1] - 软饮料实现旺季旺销，成本红利与竞争压力对冲后盈利能力稳定[1] - 乳制品25H1收入表现平淡，但板块盈利能力同比提振[1] - 啤酒因政策因素导致Q2需求承压，成本红利显著[1] - 零食Q2淡季增速放缓、龙头聚焦渠道调整，成本利润承压[1] - 调味品Q2需求平淡、龙头聚焦产品/渠道调整[1] - 速冻食品企业经营承压，期待秋冬旺季[1] 软饮料行业 - CS软饮料板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+22.8%/+22.6%/+18.3%[1] - 25H1软饮料板块实现营收/归母/扣非净利187.7/36.2/33.6亿元，同比+13.1%/+8.9%/+14.6%[14] - 25Q2营收/归母/扣非净利89.0/16.4/15.0亿元，同比+22.8%/+22.6%/+18.3%[14] - 主要原材料价格持续下行，与行业竞争压力形成对冲，最终行业盈利能力基本稳定[1] - 25H1软饮料板块毛利率41.4%，同比+1.1pct，扣非净利率同比+0.2pct至17.9%[17] - 东鹏饮料25Q2营收/归母/扣非净利同比+34.1%/+30.8%/+21.2%[15] - 农夫山泉25H1营收/净利同比+15.6%/+22.1%[15] - 康师傅控股25H1营收/归母净利同比-2.7%/+20.5%[15] - 统一企业中国25H1营收/归母净利同比+10.6%/+33.2%[15] 乳制品行业 - CS乳制品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+3.5%/+45.2%/+43.7%[2] - 25H1乳制品板块实现营收/归母/扣非净利937.5/83.2/81.7亿元，同比+1.8%/-0.9%/+30.8%[27] - 25Q2乳制品板块实现营收/归母/扣非净利449.9/29.5/29.6亿元，同比+3.5%/+45.2%/+43.7%[27] - 液奶需求整体平淡，但当前渠道库存处于合理水位[2] - 板块25H1毛利率同比+0.9pct，扣非净利率同比+1.9pct[2] - 伊利股份25Q2营收/归母/扣非净利同比+5.8%/+44.6%/+49.5%[28] - 蒙牛乳业25H1营收/净利润同比-6.9%/-16.4%[28] - 新乳业25H1营收/归母/扣非净利同比+3.0%/+33.8%/+31.2%[28] 啤酒行业 - CS啤酒25Q2营收/归母/扣非净利同比+1.8%/+12.8%/+11.5%[3] - 25H1啤酒板块营收/归母/扣非净利417.3/65.4/61.4亿元，同比+2.7%/+12.1%/+10.8%[39] - 25Q2营收/归母净利/扣非净利215.8/40.1/37.7亿元，同比+1.8%/+12.8%/+11.5%[39] - Q2受政策因素影响致餐饮渠道承压[3] - Q2成本红利凸显，板块扣非净利率同比+1.5pct[3] - 25H1啤酒板块毛利率同比+1.9pct至45.8%[45] - 25Q2毛利率同比+1.8pct至48.1%[45] - 25H1啤酒板块扣非净利率14.7%，同比+1.1pct[45] - 25Q2扣非净利率17.5%，同比+1.5pct[45] 休闲食品行业 - CS休食板块25Q2营收/归母/扣非净利同比-0.3%/-53.7%/-61.2%[4] - 25H1休闲食品板块实现营收/归母净利润/扣非净利354.8/15.3/11.7亿元，同比-2.8%/-40.8%/-47.6%[50] - 25Q2营收/归母/扣非净利159.7/3.9/2.7亿元，同比-0.3%/-53.7%/-61.2%[50] - 葵花籽、棕榈油等成本上涨，叠加规模效应减弱、促销费用增加[4] - Q2扣非净利率同比-2.6pct[4] - 25H1休闲食品板块毛利率27.6%，同比-2.5pct[52] - 25Q2毛利率27.2%，同比-2.4pct[52] - 25H1扣非净利率同比-2.8pct至3.3%[52] - 25Q2扣非净利率同比-2.6pct至1.7%[52] 调味品行业 - CS调味品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+4.5%/+8.0%/+10.3%[5] - 25H1调味品板块营收/归母/扣非净利277.8/55.6/53.87亿元，同比+3.0%/+7.0%/+8.4%[59] - 25Q2营收/归母/扣非净利129.0/23.5/22.8亿元，同比+4.5%/+8.0%/+10.3%[59] - Q2大豆、包材等成本下降成果持续体现[5] - 最终扣非净利率同比+0.9pct[5] - 25H1调味品板块毛利率38.6%，同比+2.5pct[61] - 25Q2毛利率38.2%，同比+3.3pct[61] - 25H1扣非净利率同比+0.9pct至19.4%[61] - 25Q2扣非净利率17.7%，同比+0.9pct[61] 速冻食品行业 - CS速冻食品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+2.6%/-14.2%/-23.6%[6] - 餐饮需求较弱，叠加行业产品同质化程度较高，行业竞争延续激烈态势[6]