报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债：美国最新为4.224，英国4.414，法国3.499等[1] - 主要经济体2年期国债：美国最新为3.588，英国3.667，德国2.078等[1] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西最新5.366，南非zar16.383，韩元1473.200等[1] - 在岸及离岸人民币等汇率：在岸人民币最新6.964，离岸人民币6.957，人民币中间价7.005等[1] 主要经济体股指 - 部分股指最新值：墨西哥股指67467.820，英国股指10195.350，法国CAC8112.020等[2] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3548.370，欧元区投资级信用债指数266.915等[2] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价4114.00，涨跌0.29%；沪深300收盘价4734.46，涨跌0.05%等[3] - 估值：沪深300 PE(TTM)14.22，环比变化0.00；上证50 PE(TTM)11.71，环比变化 -0.03等[3] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.62，环比变化0.00；德国DAX 1/PE - 10利率2.33，环比变化0.07[3] - 资金流向：A股最新值174.23，近5日均值 -952.86；主板最新值336.45，近5日均值 -707.51等[3] 成交金额及主力升贴水 - 成交金额：沪深两市最新值27083.49，环比变化 -3178.83；沪深300最新值6551.49，环比变化 -1304.75等[4] - 主力升贴水：IF基差 -5.86，幅度 -0.12%；IH基差1.66，幅度0.05%；IC基差 -21.95，幅度 -0.26%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货：T2303收盘价108.04，涨跌 -0.02%；TF2303收盘价105.79，涨跌 -0.02%等[4] - 资金利率：R001为1.3752%，日度变化 -13.00；R007为1.5288%，日度变化2.00；SHIBOR - 3M为1.6000%，日度变化0.00[4]

日本国债市场动态 - 日本10年期国债收益率上行3个基点至2.3%，为1999年2月以来最高水平 [1] - 日本40年期国债收益率触及4%，创下自2007年该品种发行以来的首次 [1] - 日本政界人士宣布将举行选举，并计划结束过度紧缩的财政政策 [1] 美国国债市场动态 - 美国30年期国债收益率上行3.8个基点至4.879%，创下去年9月初以来的新高 [1] - 美国10年期国债收益率升至4.259%，同样创下去年9月初以来的新高 [1]

美债市场动态 - 美债现货交易在美国假日后恢复 市场走势呈现熊陡形态 [1] - 30年期美债收益率上涨4个基点至4.88% [1] - 10年期美债收益率上升3个基点至4.26% [1] - 2年期美债收益率维持在3.59% [1] 地缘政治背景 - 美国和欧洲之间因格陵兰岛问题的紧张关系持续 [1]

欧洲主权债券市场动态 - 意大利10年期国债收益率在周一欧市尾盘上涨1.4个基点，报3.466% [1] - 西班牙10年期国债收益率在同期上涨0.9个基点，报3.226% [1]

宏观经济与政策环境 - 2025年12月制造业PMI指数回升至50%荣枯线以上，经济数据超预期回暖[1] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高水平，核心CPI同比上涨1.2%且连续4个月保持在1%以上，物价数据强于预期[1] - 2026年以旧换新和设备更新政策迎来优化，第一批以旧换新资金及时下达[1] - 央行政策核心是精准滴灌、不搞“大水漫灌”，直击重点领域融资痛点，兼顾短期稳增长与长期促转型[2] - 央行再次强调把物价合理回升作为货币政策的重要考量[2] - 更加积极的财政政策基调延续，超长期特别国债供给有一定放量预期[3] 央行货币政策与流动性操作 - 1月15日，央行进行结构性降息，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点[1] - 科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域[1] - 增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业[1] - 1月15日，央行开展9000亿元6个月期买断式逆回购操作，当月有6000亿元6个月期买断式逆回购到期，意味着当月加量续作3000亿元[2] - 央行连续8个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性[2] - 央行提及下一步灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境[2] - 在央行支持性货币政策立场不变以及流动性管理愈加精细的背景下，未来资金面合理充裕态势较为确定[2] 债券市场表现与展望 - 1月上旬债市偏空运行，1月中旬随着逆回购持续净投放，资金面转松，债市迎来小幅修复行情[1] - 资金面合理充裕是债市最大支撑，短端债券相对稳定[2][3] - 物价水平出现积极变化，对长端债券影响偏空[2] - 经济保持韧性的同时物价回暖信号明显，长端债券面临更多利空因素[3] - 扩内需政策持续显效带动CPI温和回升，“反内卷”政策推动之下PPI呈现“环比改善、同比降幅收窄”的修复特征[3] - 短期来看，债券市场在整体延续震荡的同时，长端债券相对偏弱，收益率曲线陡峭化趋势延续[3]

核心观点 报告认为，2026年债券市场整体情绪偏空，债券资产尚未摆脱“弱势资产”格局，全年利率水平可能前低后高[3][14]。然而，一季度可能存在预期差，主要源于配置盘在年初调整后的进场[3][14]。全年需重点关注供需失衡（核心在需求端）、物价回升预期以及资金分流再平衡三大核心矛盾[3][13]。信用债方面，信用债ETF规模萎缩压力短期仍存，而摊余成本法债基的需求或对特定期限的普通信用债形成支撑[3][16][17]。可转债市场已完全转变为右侧交易性资产，其关键矛盾在于供给下降导致的容量问题[3][22][25]。 分项总结 1. 央行购债行为分析 - 央行于2025年10月下旬恢复购买国债，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元、500亿元，节奏温和，体现了从长计议的考量，后续暂停概率较低[3][7]。 - 央行买卖国债旨在协同财政、维护市场平稳、补充基础货币期限结构，并强调其中性特征，以减少对市场的直接影响[3][8]。 2. 债券市场供需失衡 - 2025年的供需失衡主要体现在超长国债（20-30年期），因保险等配置盘需求减弱，且交易盘被套牢（30年国债年内反弹超50bp），导致利率下行受阻[3][9]。 - 2026年供需失衡的核心在于需求端而非供给端，解决的关键在于市场调整时配置盘的买入力度[3][9]。一季度供需矛盾可能不明显，但2-3季度需警惕潜在压力[3][11]。 3. 2026年债市环境与核心矛盾 - 2025年债市处于“低利率+低利差+低赔率+低夏普”环境，2026年这一状况虽有改善但未根本扭转[3][12]。 - 2026年三大核心矛盾是：供需失衡、物价回升预期、资金分流下的资产配置再平衡。物价回升预期可能在中长期导致收益率曲线陡峭化[3][13]。 4. 2026年债市节奏展望 - 投资者普遍对2026年债市持偏空观点，因债券作为“弱势资产”吸引新增资金动力不足[3][14]。 - 尽管情绪偏空，但一季度可能存在预期差，全年利率水平或呈前低后高走势。短期可博弈久期，中长期需警惕长债利率上行及曲线陡峭化风险[3][14]。 5. 信用债ETF与成分券策略 - 2025年12月信用债ETF规模单月增长超1100亿元，但部分可能未实际买券。跨年后资金流出，年初至今规模萎缩幅度已超过12月冲量规模的60%[3][16]。 - 短期内信用债ETF规模萎缩速率可能放缓，但成分券行情需等待ETF重新扩容等契机推动，建议对成分券策略保持谨慎[3][16]。 6. 摊余债基对普信债的需求 - 2026年第一季度约有2627亿元摊余成本法债基进入开放期，其中封闭期5-6年的产品更偏好剩余期限4-5年的高等级（隐含AA+及以上）普通信用债[3][17]。 - 在低利率和理财增配影响下，这些摊余债基可能延续从利率债转向信用债的风格切换，对2-5年（尤其是4-5年）普信债形成潜在需求支撑[3][17]。当前5年期AAA级中票收益率约2%，或能满足其需求[3][18]。 7. 理财估值方法新动向 - 2025年底平滑净值整改结束后，部分理财开始探索新型第三方估值方法（如中诚信、中债资信提供），以达到平抑净值波动的效果[3][20][21]。 - 新方法可能更多应用于二级资本债等品种，或导致理财委外规模重新走高，并对弱资质中小银行的二级资本债带来一定需求增量[3][21]。 8. 可转债市场分析 - 当前可转债的定价锚已完全切换为权益市场的贝塔和正股的阿尔法，因其价格中位数较高，定性为纯右侧交易性资产[3][22]。 - 可转债的超额收益方向在于赔率高的领域，例如正股基本面有50%~100%增长预期的标的，或当前价格仍处低位的转债[3][23]。 - 当前可转债市场的关键矛盾在于供给下降，市场持续缩量可能导致容量不足，影响市场活跃度，投资者或寻求替代资产[3][25]。

核心观点 - 近期宏观数据偏好，社融与出口超预期，人民币升值预期对国内股债资产构成利好，但年初以来的商品行情出现“缩圈”现象，市场热点从多板块共振收敛至有色和贵金属 [3] - 商品市场内部出现极致分化，铜铝等“价值”大盘品种震荡，而锡、镍、铅、锌等“成长”小金属品种因供给侧因素驱动呈现高弹性但博弈性强的暴涨暴跌行情 [4] - 债券市场进入相对均衡区间，利率债短期下行空间有限，地方债存在利差走阔的交易机会，而二永债（二级资本债和永续债）的行情持续性取决于分红险和“固收+”账户等买盘力量 [4][5][6] 宏观数据与市场背景 - 本周公布的宏观数据偏好，去年12月社融增速高于预期，企业信贷改善明显，印证经济景气回升 [3] - 更大的增量信息来自超强的出口以及大规模的结汇，12月出口同比加速至6.6%，结售汇顺差达到2014年以来的单月最高值 [3] - 历史上看，人民币升值预期对于国内股债资产均有利好 [3] 商品市场行情分析 - 年初以来商品与权益共振，南华商品指数上涨3.7%，商品围绕地缘局势不确定性和金属乐观预期两条交易逻辑 [3] - 各板块强弱表现为：贵金属>有色>黑色>农产品>能化，南华贵金属、有色、黑色、农产品和能化指数分别上涨15.6%、6.2%、2.1%、1.0%和0.8% [3] - 上交所上调融资融券保证金比例后，本周商品行情降温并“缩圈”至有色和贵金属，能化、黑色、农产品由涨转跌 [3] - 有色板块出现极致分化，铜铝等“价值”大盘品种震荡，缺乏强驱动资金；锡、镍、铅、锌等“成长”小金属品种受供给侧因素驱动弹性极大，但随后因交易所限制措施出台大幅回调 [4] 商品市场交易策略 - 商品行情“缩圈”反映了风险溢价回落，从策略角度需关注赔率和胜率变化 [4] - 铜铝等大金属溢价低、胜率高，短期跌不动，但行情启动需要更普遍的市场共识；小金属行情博弈性较强，胜率低、赔率高，但暴涨暴跌意味着难有持续行情 [4] - 贵金属短期交易地缘变量，黄金的波动比白银小 [4] - 交易策略上，风险偏好好转则关注高赔率、交易型的小金属和白银，否则建议关注高胜率的铜铝与黄金 [4] 债券市场整体判断 - 债券市场进入相对均衡区间，30年期国债利率位于2.3%左右；10年期国债利率在新闻发布会脉冲后迅速回归央行合意区间（1.85%左右） [4] - 利率债方面，短期进一步下行的空间有限，市场观点从偏空修复为震荡偏弱 [5] - 近期大型银行买入量较多，覆盖7-10年期品种，构成当前利率下行的重要支撑力量，市场猜测1月央行买债规模可能高于去年12月 [5] - 以去年12月下旬那波6个基点的行情为锚，利率债下行空间可能仅剩2个基点左右 [5] 债券市场细分机会 - 空地方债的策略关注度在提升，可能带来利差走阔的交易机会，近期观察到地方债借贷上行，如26山东02借入量明显增加 [5] - 背后的原因一端是对地方债供给的担忧，另一端是配置盘与交易盘博弈下老地方债和老国债的利差收敛 [5] - 二永债（二级资本债和永续债）方面，年初以来利率表现一般而二永表现坚挺，持续性买盘成为行情延续的关键 [6] - 买盘可能来自分红险和“固收+”账户，分红险对收益率要求较高，能容忍二永债的波动；“固收+”基金年初以来放量发行，短期仓位需求带动买盘 [6] - 往后看，二永债对于分红险账户可能还有吸引力，但对大配置盘来说，永续债被视为风险资产，相比权益当前点位的吸引力可能有限 [6]

报告核心观点 熊猫债市场已进入制度型开放和高质量发展阶段，其整体久期短、信用资质优的特征与当前“低利率、高波动”市场环境下机构对中短久期信用债的偏好高度契合，叠加人民币国际化推动，市场规模预计将维持高增长，投资机会主要体现在中短久期适度下沉和特定平台套利两个维度 [2][38][41] 熊猫债发展历程及监管框架 - **定义与起源**：熊猫债指注册地在境外的机构在中国境内发行的以人民币计价债券，始于2005年国际金融公司和亚洲开发银行的首发 [2][6] - **监管政策演变**：经历了从2005年严格限制（仅限国际开发机构，资金用途受限）到2016年配合人民币国际化松绑（核心突破是放开募集资金跨境使用），再到2018年确立分类注册制框架（大幅降低发行门槛），直至2022年统一资金管理规则、完善基础制度框架的完整历程 [2][7][8][10] - **当前监管框架**：银行间市场主要依据2018年《暂行办法》，交易所市场适用《公司债券发行与交易管理办法》，2022年《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》统一了两个市场的资金管理规则，实行本外币一体化管理，资金可自由留存境内或汇往境外 [12][13][14] 熊猫债市场特征分析 - **发行主体多元化**：发行主体已从早期的红筹房企为主，转变为以非金融国企、国际开发机构及境外金融机构为主导的新格局，2025年上述三类机构发行规模合计占同期总发行规模1835.6亿元的78.48% [2][18] - **存量市场特征**：截至2026年1月14日，存量余额约4258亿元，剩余期限3年以内的占比超过80%，加权平均期限约2.1年，信用资质整体较优，隐含评级AA+及以上的占比达66% [2][23] - **前二十大发行主体**：存量规模前二十大主体余额合计约2161亿元，占据市场总存量一半以上，包括新开发银行（390亿元）、中国电力国际发展有限公司（175亿元）等，募资用途多用于偿还债务或支持境内子公司运营 [26][27] - **投资者结构**：非法人类产品为第一大持仓机构，但占比从2020年底的55%降至2025年11月的40%，境内证券公司、政策性与国有商业银行参与度显著提升，外资机构持仓占比稳定在22%左右 [2][28] - **二级市场流动性**：整体交易活跃度偏低，月度换手率普遍介于7%至14%之间，且低于银行间市场普通债券，其中1年以内品种相对活跃，月度换手率均值为13.29% [2][31] 熊猫债定价与投资价值 - **定价水平**：熊猫债定价与境内同信用等级债券基本一致，未形成显著品种溢价，以中债隐含AA+级为基准，截至2026年1月14日，不同期限信用类熊猫债收益率分别为：1年以内1.73%、1-2年1.92%、2-3年1.98%、3-5年2.28%、5年以上2.72%，与同期限同等级短融中票的利差整体维持在[-10, +15]个基点的窄幅区间 [2][38] - **结构性利差机会**：在部分弱资质品种中仍存在利差机会，例如2-3年期的AA级熊猫债存量规模224亿元，其与同期限境内债券的利差已达到17个基点 [38] - **中短久期适度下沉策略**：建议重点挖掘剩余期限3年以内、与同期限同等级短融中票利差在20BP以上、且信用边际安全垫较厚的存量熊猫债，当前市场符合条件的债券共23只，对应余额175.5亿元，其中托克集团有限公司、中国水务集团有限公司等发行人的部分债券利差超过50BP [2][42][44][45] - **特定平台套利机会**：建议关注优质央国企境外发债平台的估值差异，寻找其境内外债券定价中的结构性套利机会，例如北京能源国际控股有限公司、创兴银行有限公司等发行人的熊猫债较其境内母公司同期限债券存在30BP以上的溢价 [2][42][46][48]

文章核心观点 - 特朗普政府施行霸权主义导致国际地缘政治局势恶化，有利于黄金表现 [1][21] - 建议战术性超配A/H股、美股、黄金，低配美债与原油 [1][21] 大类资产表现回顾与资产配置观点 大类资产表现回顾 - **中国权益市场**：年初至今，科创50指数表现最佳，上涨12.64%，中证2000指数上涨7.55%，沪深300指数上涨2.20% [5][26] - **港股市场**：恒生指数年初至今上涨4.74%，恒生科技指数上涨5.55% [5][26] - **美股市场**：标普500指数年初至今上涨1.38%，纳斯达克指数上涨1.18%，道琼斯工业指数上涨2.70% [5][26] - **其他发达市场**：日经225指数年初至今上涨7.14%，德国DAX指数上涨3.29%，英国富时100指数上涨3.06% [5][26] - **债券市场**：中国长久期国债年初至今下跌0.41%，美国10年期国债期货下跌0.43% [5][26] - **商品市场**：伦敦金现年初至今上涨6.50%，布伦特原油上涨7.76%，有色金属指数上涨6.23% [5][26] - **外汇市场**：美元指数年初至今上涨1.12%，美元兑人民币汇率下跌0.12% [5][26] 近期重要事件回顾 - 美联储主席候选人不确定性再度上升，特朗普暗示可能让凯文·哈塞特留任现职 [7][28] - 特朗普宣布对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰等欧洲8国输美商品加征10%关税，并威胁将税率提高至25%，以要求购买格陵兰岛 [7][28] 重要事件定价分析 - 市场普遍上修沃什就任美联储新主席的概率，其货币政策主张倾向于鹰派，可能意味着货币政策预期趋紧 [8][29] - 特朗普政府在格陵兰岛问题上的行为大幅削弱美国国际信誉，是霸权主义的体现，或进一步加剧国际地缘政治紧张局势 [8][29] 重点资产战术性配置观点 - **超配A/H股**：2026年是十五五开局之年，预计广义赤字扩张，经济政策更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2][9][10][22][30][31] - **低配美债**：美国劳动力市场降温、能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于通胀粘性下降，为美联储调整政策拓宽空间；美国经济韧性较强，美联储货币政策指引或相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但新任主席人选不确定性上升加剧政策博弈，使其风险回报比偏低 [2][9][10][22][30][31] - **超配黄金**：全球地缘政治局势不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在特朗普政府施行霸权主义削弱美国国际信誉的背景下，黄金价格具有较强的韧性 [2][9][10][22][30][31] - **低配原油**：投资者对原油供需预期相对一致，OPEC+产量调整行为温和；南美地缘政治事件可能使美国对全球油价影响变大，而特朗普政府的政策导向倾向于低油价，预计原油价格将继续承压，短期面临激烈博弈 [3][9][11][23][30][32] 战术性资产配置组合追踪 组合运行情况 - 上周（截至2026年1月18日），战术性资产配置组合收益率为0.58% [15][36] - 相对于基准组合，该组合实现累计超额收益率4.24%，累计绝对收益率17.15% [15][36] 组合配置与表现 - **权益资产（配置权重47.79%）**：主要配置包括沪深300（10.00%）、恒生指数（10.25%）、标普500（9.92%）和纳斯达克（7.43%） [18][39] - **债券资产（配置权重36.75%）**：主要配置包括长久期中国国债（9.81%）、短久期中国国债（9.80%）、长久期美国国债（7.34%）和短久期美国国债（9.80%） [18][39] - **商品资产（配置权重15.45%）**：主要配置包括黄金（8.32%）、原油（2.06%）和南华商品指数（5.07%） [18][39]

全球美债持仓格局的宏观反差 - 美国财政部数据显示，外国投资者持有美债总规模创下历史新高，达到9.36万亿美元 [1] - 然而，主要持有国操作出现显著分歧，中国持续减持而日本与英国则大幅增持，这反映了全球资本对美债态度的分裂 [3][7] 主要经济体的具体持仓变动 - 中国在2025年11月减持61亿美元美债，总持仓降至6826亿美元，较年初缩水超10%，持仓水平回到2008年金融危机时期 [4] - 与2013年近1.3万亿美元的峰值相比，中国已累计削减超40%的美债持仓 [6] - 日本则连续11个月增持，在2025年11月加仓26亿美元，总持仓达1.202万亿美元，创下2022年以来新高，稳居美债最大海外持有国 [6] - 英国在2025年11月大幅增持106亿美元美债，持仓达8885亿美元，超越中国成为美债第二大持有国 [7] - 2025年11月，海外持有美债总规模单月增加1128亿美元 [24] 中国减持美债的战略逻辑 - 中国的减持手法克制，多采用“到期不续”的平滑方式，旨在优化资产结构，避免在价格低位抛售 [11] - 减持释放的美元资金被转向多元配置，包括连续增持黄金储备、扩大欧元债券等非美资产占比，并拓宽人民币在跨境贸易中的使用 [11] - 此举本质是打破“出口赚美元、再买美债回流”的循环，构建自主可控的资产体系，降低对单一货币资产的依赖 [13] 日本增持美债的驱动因素 - 日本国内长期维持超低利率，收益率更高的美债成为其资金的套利优选，能带来稳定短期收益 [13] - 作为美国的核心盟友，日本的增持行为带有为美元体系“维稳”和背书的属性，特别是在2025年底美国结束政府停摆之后 [15] - 但这种选择暗藏风险，例如2022年日元暴跌时，日本机构曾被迫抛售1660亿美元美债以干预汇市，并承受巨额亏损 [15] 美元与美债体系的现状与隐忧 - 短期内，美元与美债的全球核心地位仍难撼动，日本、英国、加拿大等国的持续增持形成了有效的承接格局 [18] - 全球暂无其他市场能在深度、广度和流动性上媲美美债市场，因此中国的渐进式减持难以对市场造成颠覆性冲击 [18] - 美债的真正威胁来自美国内部，包括持续膨胀的联邦债务规模、高企的财政赤字，以及国内政治博弈对美联储独立性的干扰 [18] - 若货币政策沦为政治工具，美债作为“无风险资产”的信仰可能崩塌，导致投资者要求更高风险溢价，进而引发价格暴跌 [20]