投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，预计联想集团2026财年第三季度非香港财务报告准则净利润将同比增长[4] - 核心观点：联想集团PC业务保持稳健且持续扩大市场份额，基础设施方案业务集团业务正迈向盈亏平衡，公司在PC行业具有长期领先地位及持续改善的服务器业务[5] 财务与业务预测 - 预计2026财年第三季度收入实现同比增长[4] - 智能设备业务集团收入预计同比增长，并持续扩大市场份额，营运利润率预计环比微降，符合正常季节性因素及高基数影响[4] - 基础设施方案业务集团收入预计同比增长，2026财年第三季度营运利润率接近盈亏平衡，并有望在2026财年第四季度实现盈利，主要得益于产品组合优化及销售团队重组[4] - 内存与存储约占PC物料清单成本的15%，随着其价格持续上涨，联想的PC利润率预计将承压[4] 竞争优势与战略 - 凭借大规模采购优势，公司较PC同业更有能力确保供应并获得更优定价[4] - 公司计划向高端市场转型以更好转嫁成本压力[4] - 联想是全球最大PC品牌，全球销量市占率达24%[8] - 公司通过收购及与海外企业建立合资公司持续扩展全球布局[8] 业务结构与收入构成 - 集团业务重组为智能设备、移动业务及数据中心三大业务板块[8] - 目前约80%的收入来自笔记本与台式电脑，10%来自智能手机，10%来自服务器、服务与软件[8] - 按产品分类：智能设备业务集团占收入73.1%，基础设施方案业务集团占14.6%，方案服务业务集团占12.3%[9] - 按地区分类：亚洲占收入39.8%，美洲占34.5%，欧洲占17.3%，中东及非洲占8.5%[9] 市场与股价信息 - 股价（2026年1月13日）：8.95港元[11] - 12个月最高/最低价：13.6港元/7.5港元[11] - 市值：143.00亿美元[11] - 3个月日均成交额：124.02百万美元[11] - 市场共识目标价（路孚特）：12.87港元[11] - 主要股东：联想控股持股29.10%[11] 潜在催化因素 - 全球PC出货量触底回升[6] - 联想PC市场份额持续扩大[6] - AI PC发布推动出货量与利润率提升[6] - 服务器业务盈亏平衡且盈利前景改善[6] - 拓展新AI服务器客户[6]

公司业务进展 - 公司去年四季度的小批量订单是客户正式订单，用于商用 [2] - 公司产品最主要的应用场景是AI服务器和存储服务器 [2] - 公司早期导入客户主要集中在AI服务器领域 [2]

超聚变数字技术股份有限公司启动IPO - 公司于2026年1月6日正式提交上市辅导备案，辅导机构为中信证券 [1][3] - 此举彻底终结了市场关于公司可能借壳荣科科技上市的预期 [1][4] 公司背景与历史沿革 - 公司原为华为旗下的X86服务器业务主体 [1][3] - 受地缘政治影响，华为于2021年将该业务剥离，由河南国资平台旗下河南超聚能科技有限公司接手，公司由此成立 [1][3] 全球化布局与客户基础 - 截至2025年底，公司在全球部署了11个研发中心和6大供应中心 [1][3] - 公司服务覆盖130个国家和地区，客户包括223家世界500强企业 [1][3] 财务表现与增长 - 公司营收呈爆发式增长：2022年突破100亿元，2023年超过280亿元，2024年突破430亿元 [1][3] - 在2025年《全球独角兽榜》中，公司以570亿元估值位列第91位，并已连续四年入选全球独角兽企业 [1][3] 细分市场领导地位 - 公司的液冷服务器在2023年至2024年连续两年位居中国标准液冷服务器市场份额第一 [1][3] - 2023年，公司在该细分市场的份额达到43%，出货量近4.2万台 [1][3] 对荣科科技的影响 - 市场此前因两者控股股东同属河南省财政厅下属企业，多次传言超聚变将借壳荣科科技上市 [1][4] - 借壳预期曾推动荣科科技股价从2025年年中的约17元/股上涨至年末的约30元/股水平 [2][5] - 借壳预期破灭后，荣科科技股价在2026年1月7日至9日三个交易日内累计下跌近30% [2][5] 荣科科技自身经营状况 - 公司主营业务包括智慧医疗、智慧城市和人工智能应用 [2][4] - 2024年及2025年前三季度营收停滞不前，同比分别微降3.77%和4.49% [2][4] - 公司归母净利润自2024年转亏，为-292万元，2025年前三季度亏损扩大至-3169万元 [2][5]

公司业务进展 - 在液冷服务器领域，公司正处于客户开发与产品验证的关键阶段 [1] - 公司已进入部分目标客户的样品测试环节 [1] - 公司已完成对多家客户的开发样件交付 [1] - 交付客户中包括行业知名的台资企业 [1]

公司概况与业务起源 - 超聚变数字技术股份有限公司正式启动上市辅导，准备IPO [1] - 公司前身为华为旗下的X86服务器业务，后因供应链困难被剥离并出售 [3] - 公司目前由河南国资旗下的河南超聚能科技有限公司接手，并已成为“中部算力第一股” [3][7] 财务表现与估值 - 2024年公司营收超过400亿元，2025年上半年营收达300亿元，全年有望突破500亿元 [1] - 目前公司估值约在800亿至1000亿元左右，有分析预测上市后市值可能达到两三千亿元，增长两三倍 [5][7] - 华为出售荣耀和超聚变业务曾为其带来数百亿净收益，但具体出售金额未公开 [9] 股东结构与资本运作 - 公司股东超过三十家，第一大股东为河南超聚能科技有限公司，持股约34.5% [5] - 公司引入了中国移动、中国电信等有实力的战略股东 [5] - 公司经过多轮融资，目前正推进IPO进程 [1][5] 技术优势与业务体系 - 公司继承了华为成熟的、原生的液冷解决方案，液冷技术突出 [7] - 公司已建立覆盖多种应用场景的业务体系，不仅提供硬件，还具备完整的服务能力 [7] - 公司业务已从最初的X86服务器业务发展成为独立的算力解决方案提供商 [3][7] 行业地位与市场前景 - 公司被市场视为“中部算力第一股”，显示出其在算力领域的重要地位 [7] - 公司从华为业务线中独立出来后，已成长为估值近千亿且快速增长的准上市公司 [9] - 该案例引发了市场对华为整体若上市可能达到的庞大规模的关注与想象 [9]

内存价格飙升引发行业成本风暴 - 摩根士丹利指出，2026年内存价格正以超预期速度飙升，预计第一季度DRAM合约价格将环比上涨40-70%，NAND价格将上涨30-35%，远超此前预期 [2] - 这一成本压力将迫使除苹果外的大多数硬件OEM厂商在2026年上半年大幅提价，可能导致安卓手机和Windows PC全年出货量下滑 [2][7] - 价格上涨预期引发客户提前下单，预计将带来较强的2025年四季度和2026年一季度业绩，但随后将导致2026年下半年需求疲软 [7] 各细分市场出货量预测 - 全年来看，安卓智能手机和Windows PC在2026年的出货量预计将出现下滑 [7] - 企业客户的通用服务器需求预计将同比持平或下降 [7] - 云服务提供商受益于强劲的AI服务器需求，正向ODM厂商要求其通用服务器出货量在2026年实现超过30%的同比增长，推动整体通用服务器市场出货量预计实现约10%的同比增长 [7] - 一家服务器OEM厂商预计，2026年一季度通用服务器出货量将环比增长5%，远好于通常10-15%的环比下降季节性规律 [7] 苹果公司的战略与市场前景 - 苹果通过与铠侠的合作协议，已在2026年一季度前建立了NAND库存，获得了相对有利的价格 [9] - 在DRAM采购方面，苹果仍在与内存厂商就2026年第一季度定价进行谈判，内存厂商可能对苹果大幅提价以追上市场水平，预计涨幅可能超过50% [9] - 苹果决定保持产品价格稳定，这将帮助iPhone和Mac在2026年获得市场份额 [9] - 早期供应链数据显示，2026年iPhone出货量将持平或略有增长，Mac出货量预计同比上涨 [9] - 苹果计划在2026年上半年推出售价599美元的低成本MacBook，采用A19处理器，以进一步抢占PC市场份额 [10] - iPhone在中国市场表现强劲，2025年12月销量同比增长20-40% [10] - 苹果将改变iPhone发布节奏：iPhone 18 Pro、Pro Max和可折叠iPhone将在2026年秋季推出，而iPhone 18基础版、18e和Air 2将推迟到2027年春季 [10] - 可折叠iPhone首个完整年度目标出货量为1500-2000万部，2026年下半年产量目标为700-800万部 [10] 硬盘供应短缺加剧 - 硬盘供应短缺正在加剧，未来12个月供应缺口现已扩大至200EB，而三个月前的预期为100-150EB [4][12] - 面对严重的HDD短缺，超大规模云服务商正在采取临时措施，使用企业级固态硬盘来部分满足存储需求 [13] - 从总拥有成本角度看，eSSD的效率远低于HDD，这只是一种权宜之计 [14] - 截至2025年第四季度末，NAND闪存的每GB成本已远高于0.10美元，而HDD的平均成本仅为0.013美元左右，eSSD的购置成本最高可达HDD的10倍 [15] - 硬盘HDD制造商正在将产能从消费级/客户端应用重新分配到云端/近线存储需求，以应对不断增长的云存储需求 [16] - 希捷科技正在每季度将消费级/客户端HDD的价格提高10%，以使其利润水平与利润更高的近线硬盘业务看齐 [17] OEM厂商的应对策略 - 不断上升的成本压力将迫使戴尔、惠普和HPE等OEM厂商大幅裁员以保护营业利润率 [4][19] - 戴尔计划最早在2026年1月开始裁员，重点针对非AI团队，并开始使用AI提高生产力以减少内部团队规模 [19] - 在产品策略上，PC OEM厂商正在降低物料清单成本，许多512GB存储配置正被256GB选项取代 [20] - 在内存采购方面，戴尔凭借AI和通用服务器的内存需求，议价地位好于惠普 [20] - 戴尔和联想愿意与内存制造商签订长期协议，而惠普仍犹豫不决，这使其在获取内存供应方面处于不利地位 [20] - 内存制造商优先保障大型PC OEM的供应，小型厂商更难获得供应，面临现货价格风险 [21] AI服务器市场动态 - xAI在11月底向戴尔下了3000个GB300机架订单，预计在一季度交付，加上CoreWeave的1000个机架，戴尔在一季度可能交付高达4000个GB300机架 [22] - 然而，AI服务器毛利率仍维持在中个位数区间，主要OEM厂商之间的价格竞争持续 [22] - HPE因低利润率而降低了AI服务器业务的优先级，而超微在定价上保持竞争力，给戴尔带来近期压力 [22]

公司概况与市场地位 - 公司为算力服务商龙头，前身为华为X86服务器业务部门，于2021年9月独立成立，注册资本8.8亿元 [3] - 公司业务涵盖服务器、操作系统、AI开发平台、超融合解决方案、高性能计算及数据库解决方案等，在全球拥有11个研发中心、6大供应中心、6个技术服务中心、7个地区部和12个核心实验室，服务全球130多个国家及地区的客户和223家世界500强企业 [3] - 公司液冷服务器连续两年（2023-2024年）位居中国标准液冷服务器市场份额第一，2023年市场份额达43%，出货量近4.2万台 [3] - 2025年公司陆续发布了升级版FusionPod开放架构液冷服务器、归一化AI中台、AI一体机（FusionOne AI）、AI调优子产业、液冷技术白皮书等新产品与技术 [3] - 公司位居中国服务器市场第二，AI服务器市场位居第一，海外市场三年复合增长率超过50% [5] - 公司客户规模从3年前的2000余个增长至24000多个，覆盖全球顶尖运营商、超算中心及能源巨头，如欧盟PCSS超算中心和阿美石油 [5] 财务业绩与增长 - 公司2022年销售收入突破100亿元，2023年超280亿元，2024年超400亿元 [4] - 公司2025年营收目标为500亿元以上 [5] - 公司连续四年入选全球独角兽企业 [4] 行业背景与市场数据 - 2024年全球服务器供应商销售收入为2357亿美元 [5] - 2024年中国服务器市场规模约为526亿美元，同比增长70.10% [5] - 2024年中国服务器出货量约445万台，同比增长19.5% [5] - 2024年中国服务器市场需求中，互联网应用占比51.80%位列第一，运营商、服务业、金融、政府应用占比分别为13%、10.7%、7.4%、5.40% [5] - 2024年中国X86服务器市场规模为393亿美元，较2023年度同比增长49.7% [5] 公司治理与股权结构 - 公司法定代表人、董事长马剑平曾任河南省财政厅副厅长、周口市常务副市长等职务，于2025年11月接任董事长 [6] - 公司董事、经理刘宏云曾担任华为亚太地区部总裁，长期负责华为服务器业务，公司成立后曾长期担任董事长兼总经理 [6] - 公司控股股东为河南超聚能科技有限公司，持股比例为31.38% [6] - 中国移动旗下中移资本为公司第二大股东 [6] - 股东名单中包含大量国有资本，包括中国电信投资、联力投资、中网投、国调基金、中金资本、纽尔利资本、深圳招商资本、人保资本、申万创新投资、宏源汇富、联通中金、河南资产、信产基金等 [6] - 公司股东列表显示前五大股东分别为：河南超聚能科技（31.38%）、中移资本（15.1427%）、郑州市超聚智企业管理咨询（8.7828%）、Ente Enterprises Connection Holding RSC Ltd（5%）、中国电信集团投资（3.0285%）[7] 上市辅导与融资历程 - 公司已于2025年12月31日签署上市辅导协议，辅导机构为中信证券，律师事务所为北京市竞天公诚律师事务所，会计师事务所为安永华明 [2] - 公司总共历经5轮融资，于2021年12月完成战略融资，投资方包括联通中金、中移资本、申万宏源证券、河南投资集团、建信投资、中网投、交银国际等 [7] - 中国电信投资于2022年9月的融资中加码 [8] - 公司于2025年完成最新一轮B轮融资，投资方包括国调基金、郑州航空港科创集团等国有资本 [8] - B轮融资的投资方还包括厦门惠友豪祺股权投资、金石汐智（嘉兴）股权投资、苏州芯联芯聚创业投资等机构 [9]

内存价格飙升与行业影响 - 2026年第一季度DRAM合约价格预计环比上涨40-70%，NAND价格预计上涨30-35%，远超此前预期 [1][2] - 内存价格飙升正引发硬件行业“成本风暴”，大多数OEM厂商将在2026年上半年大幅提价以应对成本压力 [1][3] - 硬盘供应短缺加剧，未来12个月供需缺口扩大至200EB，而三个月前的预期为100-150EB [1][6] 硬件市场需求与出货量变化 - 价格上涨预期引发客户提前下单，预计将带来较强的2025年四季度和2026年一季度业绩表现，但随后将导致2026年下半年需求疲软 [3] - 2026年安卓智能手机和Windows PC的全年出货量预计将出现下滑 [1][3] - 企业客户的通用服务器需求预计将同比持平或下降，但云服务提供商受益于AI服务器需求，正向ODM厂商要求其通用服务器出货量在2026年实现超过30%的同比增长 [3] - 2026年整体通用服务器市场出货量预计实现约10%的同比增长 [3] - 一家服务器OEM厂商预计，2026年一季度通用服务器出货量将环比增长5%，远好于通常10-15%的环比下降季节性规律 [3] 苹果公司的战略与市场地位 - 苹果决定在2026年保持产品价格稳定，尽管其产品利润率也将受到内存成本上涨的冲击 [4] - 苹果通过与铠侠的合作协议，已在2026年一季度前建立了NAND库存，获得了相对有利的价格 [4] - 苹果决定保持产品价格稳定，这将帮助iPhone和Mac在2026年获得市场份额，早期供应链数据显示2026年iPhone出货量将持平或略有增长，Mac出货量预计同比上涨 [4] - 苹果计划在2026年上半年推出售价599美元的低成本MacBook，采用A19处理器，以进一步在PC市场抢占份额 [5] - iPhone在中国市场表现强劲，2025年12月销量同比增长20-40% [5] - 苹果将改变iPhone发布节奏：iPhone 18 Pro、Pro Max和可折叠iPhone将在2026年秋季推出，而iPhone 18基础版、18e和Air 2将推迟到2027年春季 [5] - 可折叠iPhone首个完整年度目标出货量为1500-2000万部，2026年下半年产量目标为700-800万部 [5] 硬盘供应与存储技术趋势 - 面对严重的HDD短缺，超大规模云服务商正在采取临时措施，使用企业级固态硬盘来部分满足存储需求 [6] - 从总拥有成本角度看，eSSD的效率远低于HDD，这只是一种权宜之计 [6] - 截至2025年第四季度末，NAND闪存的每GB成本已远高于0.10美元，而HDD的平均成本仅为0.013美元左右，eSSD的购置成本最高可达HDD的10倍 [6] - 硬盘HDD制造商不愿扩大总产能，但正在将产能从消费级/客户端应用重新分配到云端/近线存储需求 [7] - 希捷科技正在每季度将消费级/客户端HDD的价格提高10%，以使其利润水平与利润更高的近线硬盘业务看齐 [7] OEM厂商的应对策略与竞争格局 - 不断上升的成本压力将迫使戴尔、惠普和HPE等OEM厂商大幅裁员以保护营业利润率 [1][8] - 戴尔计划最早在2026年1月开始裁员，重点针对非AI团队，并开始使用AI提高生产力以减少内部团队规模 [8] - PC OEM厂商正在降低物料清单成本，许多512GB存储配置正被256GB选项取代 [8] - 在内存采购方面，戴尔凭借AI和通用服务器的内存需求，议价地位好于惠普 [8] - 内存制造商优先保障大型PC OEM的供应，小型厂商更难获得供应，面临现货价格风险 [9] AI服务器市场动态 - AI服务器需求旺盛，xAI在11月底向戴尔下了3000个GB300机架订单，预计在一季度交付，加上CoreWeave的1000个机架，戴尔在一季度可能交付高达4000个GB300机架 [10] - 然而，AI服务器毛利率仍维持在中个位数区间，主要OEM厂商之间的价格竞争持续 [10] - HPE因低利润率而降低了AI服务器业务的优先级，而超微在定价上保持竞争力，给戴尔带来近期压力 [10]

行业趋势：算力基础设施的演进与AI推理浪潮 - 全球算力基础设施市场经历了四波创新浪潮：第一波是依托传统计算的企业信息化与数字化转型 第二波由云服务、云应用驱动 推动云计算快速兴起 第三波是大语言模型训练催生的大规模算力集群 AI训练主要集中在云端 如今正迎来第四波AI推理浪潮 [3][8] - 新一轮的算力浪潮将源于AI推理的爆发 通过强大的算力设备 把AI能力部署到本地、边缘和用户端 让智能触手可及 [1][6] - 全球AI行业对于未来全球算力基础设施的竞争焦点正在从“训练”转移至“推理” 这一趋势已形成广泛共识 [3][8] 公司战略：联想对AI推理的布局与产品发布 - 联想集团最新发布了业界最全面的推理优化服务器产品组合 包括AI推理服务器SR675i、SR650i和边缘计算服务器SE455i [4][9] - 新产品旨在将AI模型带到本地和边缘等离数据源头更近的地方 以应对AI推理面临的内存、延迟、安全及能耗等挑战 [4][9] - 此举旨在大幅提升推理效率 降低运营成本 并强化数据安全性 以适应企业多样化、实时化的AI部署需求 [4][9] 核心观点：AI推理本地化的价值与混合算力 - 本地部署的AI推理正成为企业真正的竞争优势 当推理发生在数据生成的源头附近 企业将收获更快的响应速度 [3][8] - 企业需要由公有云、私有云、本地数据中心和边缘计算共同构筑起混合算力基础设施 [3][8] - AMD董事会主席兼CEO苏姿丰完全认同此观点 认为全球企业都在思考如何让AI更贴近自身数据 同时保持灵活性和随时间推演进化的能力 [3][8]

文章核心观点 - 超聚变数字技术股份有限公司已正式进入上市辅导备案阶段 其前身为华为X86服务器业务 现已成为中国算力基础设施领域的领先企业 近年来营收呈现爆发式增长 [1][2][3] 公司上市进展 - 超聚变数字技术股份有限公司于2026年1月6日在河南证监局完成上市辅导备案 辅导机构为中信证券股份有限公司 [1] - 公司成立于2021年9月 注册资本为8.8亿元 控股股东为河南超聚能科技有限公司 持股比例为31.38% [1] 公司股权与融资 - 2025年11月7日 公司完成新一轮投资人变更 新引入包括郑州航空港先进计算一期、二期、三期创业投资基金等在内的10家机构投资者 同时多家老股东追加了投资 [2] - 上市公司东方明珠作为有限合伙人 以自有资金合计4.99亿元参与投资了郑州航空港先进计算一期和二期专项基金 核心目的是受让超聚变股权 [2] 公司业务与财务表现 - 公司是全球领先的算力基础设施与算力服务提供商 其前身是华为的X86服务器业务部门 于2021年剥离后成立 [2][3] - 公司营收增长迅猛 2022年销售收入突破100亿元 2023年超过280亿元 2024年直接跨上400亿元 [3] - 公司已连续两年稳居中国标准液冷服务器市场份额第一 [3] - 2025年初 公司董事长刘宏云透露 2025年全年营收目标将突破500亿元 [3]