港股通资金流向 - 11月21日北水成交净买入1.05亿港元，其中港股通(沪)净买入4.98亿港元，港股通(深)净卖出3.93亿港元 [2] - 北水净买入最多的个股是腾讯、小米集团-W、阿里巴巴-W [2] - 北水净卖出最多的个股是盈富基金、华虹半导体、赣锋锂业 [2] 互联网科技股 - 腾讯控股获北水净买入17.36亿港元，港股通(沪)和(深)合计净买入9.61亿港元 [2][3][6] - 阿里巴巴-W获净买入11.57亿港元 [6] - 小米集团-W获净买入12.67亿港元，第三季度收入同比增长22.3%至1131亿元，经调整净利润创历史新高达113亿元，同比大幅增长80.9% [6] - 快手-W获净买入2.36亿港元，美团-W获净买入1.46亿港元 [6] - 招商香港认为科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利，成为新的增长引擎 [6] 半导体行业 - 中芯国际遭北水净卖出1.89亿港元，港股通(沪)净卖出3.39亿港元 [5][7] - 华虹半导体遭净卖出3.37亿港元 [7] - 消息面上，媒体报道称美国政府官员传递信号，原定即将实施的半导体进口关税可能被推迟 [7] 新能源汽车与锂电 - 小鹏汽车-W获净买入1.34亿港元，高盛认为其明年一季度将推出三款增程式电动车版本，订单可能较纯电动车高三倍 [7] - 赣锋锂业遭净卖出1.9亿港元，消息面上广期所调整碳酸锂期货合约交易手续费标准及限额，碳酸锂期货主力合约跌停 [7] 港股ETF - 南方恒生科技获净买入7234万港元 [5][8] - 盈富基金遭净卖出51.42亿港元 [8] - 消息面上美联储内部分歧加剧，三位高级官员对通胀表达担忧，令12月降息前景不明朗 [8]

机构：国信证券 研究员：张衡/陈瑶蓉 Q3 净利润高增长，盈利能力加速向上。1）25年1-3Q 公司实现营业收入220.26亿元，同比增长 15.34%；经营毛利同比增长34.2%至80.33 亿元；归母净利润扭亏为盈、达到6.8 亿元（上年同期亏损 13.7 亿元）；经调整净利润达到17.12 亿元（24 年同期为亏损4.75 亿元）；实现经营现金流53.08 亿 元，持续向上（上年同期46.14 亿元）；2）Q3 单季度公司实现营业收入76.9 亿元，同比增长5%、环比 增长5%；经调整净利润达到7.86 亿元同、环比增速分别达到233%、40%，盈利能力呈现加速上升趋 势。 广告增速表现优异，基数效应导致游戏营收同比下滑。1）1-3Q 广告业务实现营收44.5 亿元，同比增长 20%；主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%）；其中Q3 单季度实现营收25.7 亿元，同 比增长23%、相比上半年进一步加速，效果广告拉动明显；当前广告客户AIGC 素材相关消耗占比达到 55%、AI 所带来的投放效率提升10%以上，未来在AI 等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增 速；客户方面，排名前五的广告垂 ...

市场表现 - 11月21日沪指跌2.45%失守3900点收于3834.89点深证成指跌3.41%收于12538.07点创业板指跌4.02%收于2920.08点[1] - 北证50指数跌4.71%收于1377.39点科创50指数跌3.19%收于1285.83点万得全A跌3.17%收于6030.56点[2] - 互联网和传媒娱乐板块涨幅居前而有色化工半导体电气设备等板块跌幅居前[1] 调整原因 - 海外AI泡沫担忧加剧导致全球风险偏好下行英伟达超预期财报未能消除市场对AI盈利可持续性的疑虑[3] - 美联储降息预期回落12月降息概率降至40%以下扰动流动性环境对成长板块估值形成压制[3][4] - 美股跳水情绪传导至亚太市场日经225和韩国综指等主要指数均出现较大跌幅A股受到波及[3] - 国内处于政策与业绩真空期三季报披露后缺乏新催化年末资金行为加剧风格再平衡部分资金从科技行业流向低位红利资产[3] - 7月以来A股低波震荡上行部分板块积累较大涨幅年底缺乏明确主线投资者风险偏好谨慎部分资金选择调仓或兑现收益[3] 后市展望 - 短期市场或延续震荡整固走势波动可能提升但中期不必过度悲观[5] - 长期看好指数再创新高牛市基础未变对外自信中国应对中美风险挑战更系统化对内稳定坚持以经济建设为中心反内卷降低宏观尾部风险人民币资产收缩周期走向结束[6] - AI产业趋势和国内经济基本面复苏趋势未变12月经济工作会议有潜在政策预期居民存款搬家中长期趋势延续对后市维持乐观[6] 配置策略 - 采取均衡策略关注受益于反内卷政策供需格局改善的周期板块布局估值消化充分的优质科技成长股重视红利资产的防御价值[7] - 岁末年初A股风格可能较大变化从基本面上跟踪风格是否会从聚焦出海转向出海和内需相平衡[7] - 科技尤其是AI硬件领域累计涨幅较高机构仓位过快上行需要消化窗口期市场热点预计维持快速轮动[7] - 中期科技成长为主力军新经济带动中国资产盈利复苏周期AI产业化加速优势产业出海与反内卷是增长改善三大动能[7]

随着美国司法部(DOJ)反垄断诉讼接近尾声，Alphabet旗下谷歌(GOOGL.US)将于周五在美国法庭进行最 终辩护，力求避免其广告技术业务被拆分。 此前，在两党政府针对大型科技公司垄断地位的法律打击中(这一行动始于美国总统唐纳德·特朗普第一 任期)，谷歌基本未受影响。 周五的最终辩论标志着谷歌与美国司法部之间长达数年的诉讼案结束了证据听证阶段，双方争议核心围 绕谷歌在在线广告和搜索领域的垄断地位展开。 接下来，诉讼将进入上诉法院审理阶段，这一过程可能耗时数年。 谷歌已明确表示将对布林克马法官作出的垄断裁决提起上诉。此外，该公司还计划挑战华盛顿特区一名 法官此前的裁决，该裁决认定谷歌在在线搜索及相关广告领域存在非法垄断行为。在那起案件中，谷歌 虽避免了Chrome浏览器被强制出售的结果，但被责令向竞争对手共享数据。 目前，美国针对Meta Platforms(META.US)、亚马逊(AMZN.US)和苹果(AAPL.US)的反垄断诉讼仍在审 理中。 但这一局面可能发生改变，最终取决于弗吉尼亚州亚历山德里亚市美国地区法院法官莱奥妮·布林克马 (Leonie Brinkema)的裁决。 布林克马法官已于4月 ...

交易概述 - 风投女王徐新通过拍卖方式以接近3亿美元价格购得字节跳动部分股权 [2] - 该股权由字节跳动早期投资人中银集团转让 初始价约2亿美元对应3600亿美元估值 [2] - 经过数轮激烈竞价 最终交易将字节跳动估值推升至4800亿美元（约合3.4万亿元人民币） [2] - 拍卖约有7家竞标者参与 徐新带领的今日资本击败多位对手 [2] 投资背景与反思 - 徐新曾透露早期错过投资字节跳动机会 张一鸣当时寻求融资70亿美元 [4] - 徐新反思最初未能看懂内容与广告商业模式 后通过研究信息流分发模式才理解 [4] - 徐新表示当她看懂商业模式时抖音估值已翻5倍 认为"不是能力范围之内的钱 不该我赚" [4] 估值分析 - 此次4800亿美元估值使字节跳动超越SpaceX（估值约4000亿美元） 成为全球估值排名第二的初创企业 仅次于OpenAI（估值约5000亿美元） [6] - 字节跳动2025年二季度收入达480亿美元 同比增长25% 一季度收入超过430亿美元 已成为全球营收最高社交公司 [7] - 以2024年1600亿美元营收计算 4800亿美元估值对应静态市销率仅3倍左右 远低于动辄几十倍市销率的AI独角兽 [7] - 软银愿景基金在去年12月将字节跳动估值调高至超过4000亿美元 富达投资和普信集团分别将估值调至4100亿美元和4500亿美元 [7] - 字节跳动在今年9月启动员工股份回购计划时估值约为3300亿美元 [7] 投资理念 - 徐新认为风险投资最重要的是投到伟大公司 高速发展公司大多与科技变革有关 [8] - 强调在科技跨越鸿沟之际（15%～20%用户渗透率）找到成长最快赢家并重仓持有10年 能获得巨大回报 [8]

投资评级 - 报告对百度集团-SW（9888 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 百度集团是全球为数不多的提供四层全栈AI的公司之一，其AI能力的独特广度与深度为公司所有业务提供了差异化的技术基础 [7] - 尽管2025年第三季度总收入同比下滑7%至311.74亿元，但AI相关业务展现出强劲增长势头，特别是AI原生营销服务收入同比增长262%至28亿元，智能云基础设施收入同比增长33%至42亿元 [4][5][6] - 公司的AI应用采用黏性较高的订阅模式，带来高质量收入，2025年第三季度AI应用收入达到26亿元，AI高性能计算设施收入的订阅收入同比增长128% [6] - 智能驾驶业务持续推进全球扩张，截至2025年10月，萝卜快跑服务覆盖22个城市，2025年10月全无人自动驾驶运营每周平均订单超25万单，累计订单量超过1700万单 [6][7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度，公司non-GAAP净利润为37.70亿元，同比下滑36%，毛利率约为41.25% [4] - 百度核心业务2025年第三季度收入为246.59亿元，non-GAAP经营利润为22.25亿元，同比下滑67% [4] - 报告调整公司盈利预测，预计2025年至2027年营收分别为1302亿元、1368亿元、1454亿元，non-GAAP净利润分别为192亿元、201亿元、227亿元 [7] - 对应2025年至2027年的non-GAAP每股收益（EPS）预测分别为6.99元、7.29元、8.26元，non-GAAP市盈率（P/E）分别为14.9倍、14.3倍、12.6倍 [7][9] 业务板块分析 - **在线营销业务**：2025年第三季度百度核心在线营销收入约153亿元，同比减少18%，但公司持续推进百度搜索的AI改造，2025年10月约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容 [5] - **云服务业务**：百度的MaaS平台千帆升级为以智能体为中心的平台，以加速企业AI原生应用的开发 [6] - **智能驾驶业务**：萝卜快跑在中国内地所有运营城市实现100%全无人驾驶运营，并在瑞士、阿布扎比、香港等市场取得进展，获得全无人商业化运营牌照并扩大测试区域 [6][7] 市场数据 - 截至2025年11月20日，百度集团-SW股价为113.90港元，总市值约为3132.44亿港元 [3] - 公司股票近期表现强劲，过去3个月上涨30.5%，过去12个月上涨35.6%，同期恒生指数涨幅分别为2.7%和31.4% [3]

公司股份回购 - 公司于2025年11月21日斥资4777.14万港元回购75万股股份 [1] - 每股回购价格区间为63.05港元至64.25港元 [1] 公司股份发行 - 公司于2025年11月21日根据首次公开发售后购股权计划行使期权发行1.5万份股份 [1] - 公司于同日根据首次公开发售前雇员持股计划行使期权发行618份股份 [1]

财务业绩 - 第三季度营收356亿元人民币，同比增长14.2% [1] - 非国际财务报告准则下调整后净利润49.86亿元人民币，同比增长26.3% [1] - 线上营销服务收入201亿元人民币，同比增长14%，占营收半壁江山 [6] - 可灵AI业务收入突破3亿元人民币 [7] 用户数据 - 平均日活跃用户数4.16亿，同比增长2.1% [2] - 平均月活跃用户数7.31亿，同比增长2.4% [2] 战略重心转变 - 公司发展逻辑从横向规模扩张转向纵向价值深化 [3] - 本地生活业务与线索广告整合为生活服务事业部，资源配置更注重确定性回报 [5] - 用户规模高位缓慢增长，收入利润保持双位数增长，体现价值叙事倾向 [3] AI技术应用与投入 - 生成式推荐大模型OneRec与强化学习出价模型G4RL为国内线上营销业务贡献4%-5%的增量 [6] - AI技术提升审核、客服效率，降低运营成本 [6] - 第三季度研发投入36.5亿元人民币，同比增长17.7%，主要用于AI相关投入与人才储备 [9] 可灵AI发展路径 - 可灵AI聚焦AI影视创作场景，采取专业创作者先行、C端后行的差异化路线 [12] - 可灵AI 2.5 Turbo模型视频生成成本优化约30%，已在广告、电商、影视等专业场景落地 [12] - 与Sora等模型竞争，公司需持续投入算力、训练及AI人才 [8] AI漫剧布局 - AI深度赋能漫剧内容制作，公司推出扶植计划提供千万级灵感值、亿级流量入口及全额算力成本覆盖 [16] - AI可将真人短剧转译为二次元形式，三五人一个月可产出一部AI漫剧，颠覆传统动画行业效率 [18] - 漫剧内容去人化特性与AI高度兼容，AI在漫剧中可主导而非仅协同 [19] - AI漫剧当前核心受众为年轻男性泛二次元用户，娱乐供给饱和，需进一步切碎场景以扩大市场 [22] 行业竞争与挑战 - OpenAI Sora2等模型重新定义内容生产方式，可能重构短视频行业供给侧逻辑 [10] - AI赛道存在不确定性，部分行业AI应用难以替代基础岗位，长期收益与成本优化曲线需审视 [26]

AI概念股盘前表现 - 英伟达盘前跌幅一度扩大至3% [1] - 台积电盘前下跌2.9% [1] - AMD盘前跌幅超过2% [1] - 甲骨文盘前跌幅超过2% [1] 明星科技股盘前表现 - 苹果公司盘前走低 [1] - 特斯拉盘前走低 [1] - 谷歌盘前走低 [1] - 微软盘前走低 [1] 中概股盘前表现 - 小鹏汽车盘前跌幅超过3% [2] - 阿里巴巴盘前跌幅超过2% [2] - 百度集团盘前下跌1.35% [2]

市场表现 - 11月21日A股市场大幅调整，沪指跌2.45%失守3900点，深证成指跌3.41%，创业板指跌4.02% [2] - 互联网、传媒娱乐等板块涨幅居前，有色、化工、半导体、电气设备等板块跌幅居前 [2] 调整原因 - 海外AI泡沫担忧加剧导致全球风险偏好下行，英伟达超预期财报未能消除市场对AI盈利可持续性的疑虑 [3] - 美联储降息预期回落扰动流动性环境，12月降息概率降至40%以下，对成长板块估值形成压制 [3][4] - 受美股跳水情绪传导，亚太市场普遍承压，日经225、韩国综指等主要指数均出现较大跌幅 [3] - 国内市场处于政策与业绩真空期，缺乏新催化，年末资金行为加剧风格再平衡，部分资金选择阶段性调仓或兑现收益 [3] 后市展望 - 市场短期或延续震荡整固走势，以时间换空间，但中期不必过度悲观 [5][6] - 长期看好指数再创新高，牛市基础未变，依据包括中国应对中美风险挑战更系统成熟、宏观尾部风险降低、人民币资产收缩周期走向结束 [5][6] - 国内流动性环境保持合理充裕，上市公司盈利底逐步确认，若美联储未来降息路径明朗化将缓解外部压力 [6] - AI产业趋势和国内经济基本面复苏趋势未改变，叠加12月经济工作会议的潜在政策预期及居民存款搬家的中长期趋势 [6] 配置策略 - 配置上可采取均衡策略，关注红利、AI、"反内卷"、产业出海概念等 [8] - 短期科技尤其是AI硬件领域需要消化窗口期，市场热点预计维持快速轮动 [8] - 中期科技成长为主力军，AI产业化加速、优势产业出海与"反内卷"是增长改善的三大动能 [8] - 一方面关注受益于"反内卷"政策、供需格局改善的周期板块，另一方面布局估值消化充分的优质科技成长股，同时重视红利资产的防御价值 [8]