行业背景与转型机遇 - 中国黄金珠宝行业正步入关键转型阶段，从粗放式的规模扩张向精细化、差异化、价值化方向加速演进 [3] - 税收新政的落地实施重塑了行业竞争规则，推动了市场变革 [3] - 消费者，尤其是高端消费群体，对黄金产品的需求已超越传统保值属性，日益注重文化内涵、工艺美学、情感价值与品牌认同 [3] - 市场分层加剧与专业化分工细化，为具备全产业链把控能力及品牌价值创新能力的企业开辟了清晰的上升通道 [5] 公司双品牌战略 - 公司正式推出全新高端品牌线“御纯”，与原有大众珠宝品牌“御纯金”形成“双品牌、双线路、全覆盖”的战略协同 [7][16] - “御纯”品牌聚焦高净值客群，定位为“古法高端黄金”，旨在引领高端消费，定义黄金新奢华 [9] - “御纯金”品牌将继续覆盖全产品线珠宝市场，满足大众消费者对黄金饰品多样化、时尚化、日常化的需求，以夯实市场规模与用户基本盘 [11][16] 产品力与品牌力构建 - 公司通过“文化IP化”战略，传承创新花丝、錾刻等八大宫廷古法技艺，打造从收藏级艺术臻品到日常佩戴精品的完整产品矩阵 [11] - “御纯”品牌与国家级非物质文化遗产“花丝镶嵌”代表性传承人白静宜大师达成战略合作，启动“非遗大师共创计划”，系统性地将文化资产转化为品牌核心竞争力 [9] - 公司正式启动高铁冠名合作，“御纯金”品牌专列将驰骋全国，以“中国速度”通达全国，开启品牌全国化战略的新征程 [14] 战略目标与行业愿景 - 公司战略旨在以“御纯”开拓高价值市场，代表黄金收藏与文化价值感；以“御纯金”夯实规模基本盘，稳固规模优势，实现对不同层级消费需求的精准满足与市场全域覆盖 [16] - 公司以“文化引领、双轮驱动”为战略纲领，期望通过与合作伙伴协同，共同推动中国黄金行业向更高价值维度升级 [17]

行业趋势与变革 - 黄金珠宝行业迎来产业性变革，古法金成为高端化重要载体 [1] - 金饰消费趋向高端化与轻量化，得益于工艺迭代与金价上涨提振 [1] - 古法金在工艺复杂性与设计表达上显著优于传统黄金，推动金饰消费向高定价拓展 [1] 公司定位与前景 - 老铺黄金是古法手工金器龙头品牌，有望从行业变革中持续受益 [1] - 公司差异化布局高端黄金赛道 [1] - 公司海内外拓店叠加渠道优化可期 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为48亿元，按年升2.26倍 [1] - 预计公司2026年归母净利润为68.9亿元，按年升44% [1] - 预计公司2027年归母净利润为87.1亿元，按年升26% [1] - 给予公司2026年18倍市盈率，对应合理价值775.64港元/股 [1] - 首次覆盖给予"买入"评级 [1]

港股IPO市场2025年表现与结构变化 - 2025年港股市场预计以超过2800亿港元的IPO募资总额重夺全球募资榜首[2] - 全年共有117家新上市公司，平均每两个交易日就有一家公司上市[1][2] - 市场核心叙事从“估值洼地”转向“产业高地”，由“含A量”提升与“向新力”迸发驱动[2] “含A量”提升：A股公司主导大型IPO - 德勤预测2025年港股IPO融资额将达2863亿港元（约360亿美元），锁定全球第一[4] - 募资额前十大IPO中有6家为“A+H”上市企业，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业、三一重工、赛力斯、三花智控[6] - 仅上述6家“A+H”公司合计募资1033.20亿港元，占全年IPO募资总额的36.12%[6] - 全年共有19家A股公司登陆港股，合计募资1399.93亿港元，占市场新股募资额近半[7] - 募资规模第二的紫金黄金国际由A股公司紫金矿业分拆而来[6] “A+H”上市的战略动因与政策支持 - 龙头企业如宁德时代、三一重工通过“A+H”布局服务于国际化战略、优化股东结构及对冲单一市场风险[9] - 部分非龙头企业选择“A+H”以突破融资瓶颈、吸引国际战略伙伴或利用港股估值优势[9] - 政策层面，证监会2024年4月发布措施支持内地行业龙头企业赴港上市[11] - 港交所2025年8月优化《上市规则》，将“A+H”发行人初始公众持股量门槛调至10%或30亿港元市值，降低上市门槛[12] - 引入“A+H”龙头企业有助于优化港股指数结构、增强估值韧性、吸引全球指数基金配置，并引导市场形成重基本面、重长期价值的投资文化[12] “向新力”迸发：硬科技与新消费企业集中上市 - 2025年港股IPO市场“向新力”强劲，标志性事件为英矽智能、五一视界等6家覆盖AI、机器人、美妆护肤的企业于12月30日集体挂牌[13] - 按行业划分，IPO数量居前的为医药生物（20家）、软件服务（19家）、医疗设备与服务（8家）、有色金属（7家）和硬件设备（7家）[14] - 医药生物领域的派格生物、药捷安康等新股年内股价增长超4倍；软件服务赛道的小马智行、文远知行两大自动驾驶龙头会师港股[14] - 港交所上市规则18A章（未盈利生物科技）与18C章（特专科技）持续发挥作用，截至2025年末共推动88家相关公司上市[15] - 2025年港交所推出“科企专线”提供一站式上市咨询服务并允许保密递交申请，年内新上市18C公司5家，18A公司17家[15] 新消费品牌在港股获得高关注度 - 2025年来自可选消费、消费者服务等消费行业的港股IPO企业共19家，包括蜜雪集团、古茗、沪上阿姨、周六福、布鲁可等品牌[17] - 多家企业如周六福、蜜雪集团、沪上阿姨曾冲击A股未果，转战港股后仍受追捧[18] - 上述19家消费企业中，有14家香港公开发售认购倍数在100倍以上，其中乐摩科技、蜜雪集团等6家公司认购倍数在2000倍以上[18] - 国际资金对港股市场“可验证的成长故事”和“稀缺性”给予更高溢价，助力优质资产价值被重新发现[18] 市场表现、资金流动与未来展望 - 2025年港股IPO破发率约28.83%，创近五年新低；共有18只新股上市首日涨幅翻倍，其中4只超200%，2只超300%[19] - 南向资金2025年净流入港股达1.41万亿港元，刷新历史纪录，较2024年全年增长74.37%[19] - 市场短期承压，2025年11月以来上市新股首日破发率接近50%，高于2024年全年35.71%和2025年上半年30.23%的水平[19] - 机构对2026年保持乐观，德勤预测全年约有160只新股上市，融资额不低于3000亿港元，包括7只超100亿港元的大型新股[20] - 瑞银预计2026年港股将迎来150-200只新股，募资额有望突破3000亿港元，或再次成为全球募资冠军[20] - 长期看，港股市场有望成为中国核心资产全球定价枢纽，需通过持续制度优化、深化陆港联动（如推进ETF互联互通）来维持竞争力与活力[21]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，正确解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键[4][14] - 在美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域，建议关注具备专业性、创新性、品牌力及成功运营经验的优质国货品牌和头部公司[4][14] 本周新消费行业行情跟踪 - 本周（12月22日至12月26日），申万美容护理指数周涨跌幅为-1.08%，申万商贸零售指数周涨跌幅为+0.16%，申万社会服务指数周涨跌幅为-1.05%[7] 重点行业数据 - 11月中国限额以上纺服类零售额同比增长3.5%[8] - 11月中国限额以上化妆品类零售额同比增长6.1%[8] - 11月中国限额以上金银珠宝类零售额同比增长8.5%[11] - 11月中国限额以上饮料类零售额同比增长2.9%[11] - 2025年第一季度至第三季度，黄金首饰消费量累计值同比下滑[14] - 截至12月26日，COMEX金价为4562美元/盎司[14] 重点公司动态与出海进展 - **蜜雪冰城**：美国首店在洛杉矶好莱坞正式营业，位于星光大道“中国剧院”正对面，标志着其全球化战略迈出关键一步[4] - 美国首店产品涵盖冰淇淋、纯茶、果茶、奶茶、现磨咖啡等多个系列，并针对美国消费者偏好提供多种小料和糖度选项[4] - 招牌冰淇淋售价1.19美元，冰鲜柠檬水售价1.99美元，拿铁咖啡售价2.99美元，珍珠奶茶售价3.99美元起，整体产品价格带在1.19-4.99美元之间，显著低于当地同类品牌定价[4] - 目前在美国的多家新店正在筹备中，巴西、墨西哥等美洲国家的门店也在稳步推进[4] - **花西子**：入驻美国最大美妆零售平台Ulta Beauty，成为首个进入该渠道的中国美妆品牌[4] - Ulta Beauty拥有1300余家门店及完善的线上渠道[4] - 此次入驻是继法国巴黎莎玛丽丹专柜、日本东京银座旗舰店后，品牌出海布局的又一关键举措[4] 投资分析意见与建议关注方向 - **美护方面**：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等[4][14] - **黄金珠宝方面**：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等[4][14] - **潮玩方面**：建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特[4][14] - **现制茶饮方面**：建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗[4][14]

核心观点 - 广发证券首次覆盖老铺黄金，给予“买入”评级，基于其差异化布局高端黄金赛道及增长潜力，给予公司2026年18倍市盈率，对应合理价值775.64港元/股 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为48.0亿元、68.9亿元、87.1亿元 [1] 行业趋势 - 黄金珠宝行业正迎来产业性变革，金饰消费趋向高端化与轻量化 [1] - 古法金因工艺复杂性与设计表达显著优于传统黄金，成为高端化重要载体，推动金饰消费向高定价拓展 [1] 公司核心竞争力 - 产品端：采用全一口价定价，客单价及毛利率均显著高于同业，并持续推出领先市场审美的差异化设计 [2] - 渠道端：全直营模式下，营造沉浸式购物体验，门店多集中于一线与新一线城市核心商圈，同店店效增速、平均店效与坪效领跑国内外珠宝品牌 [2] - 品牌端：聚焦文化叙事与会员服务，持续赢得高净值人群青睐 [2] 增长驱动因素 - 门店焕新：截至2025年上半年，已完成对国内多家核心门店的焕新升级，更优的商圈位置与更大的经营空间持续带动单店业绩提升 [3] - 海内外拓店：对标宝格丽、卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝在大中华区及新加坡的渠道布局，中长期公司在亚洲内仍有至少约40家门店的拓展空间 [3]

文章核心观点 - 广发证券首次覆盖老铺黄金，给予“买入”评级，基于公司差异化布局高端黄金赛道、海内外拓店及渠道优化预期，给予2026年18倍市盈率，对应合理价值775.64港元/股 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为48.0亿元、68.9亿元、87.1亿元 [1] 行业趋势与机遇 - 黄金珠宝行业正经历产业性变革，古法金成为产品高端化的重要载体 [1] - 工艺迭代与金价上涨推动金饰消费趋向高端化与轻量化 [1] - 古法金在工艺复杂性与设计表达上显著优于传统黄金，推动金饰消费向高定价拓展 [1] 公司核心竞争力 - 公司差异化切入高端黄金空白赛道，通过品牌、产品、渠道三要素构建核心竞争力 [2] - 产品端：采用全一口价定价，客单价及毛利率均显著高于同业，并持续推出领先市场审美的差异化设计 [2] - 渠道端：全直营模式下，营造沉浸式购物体验，门店多集中于一线与新一线城市核心商圈，同店店效增速、平均店效与坪效领跑国内外珠宝品牌 [2] - 品牌端：聚焦文化叙事与会员服务，持续赢得高净值人群青睐 [2] 增长驱动因素 - 门店焕新与海内外拓店双轮驱动，公司成长弹性显著 [3] - 截至2025年上半年，公司已完成对国内多家核心门店的焕新升级，更优的商圈位置与更大的经营空间持续带动单店业绩提升 [3] - 对标宝格丽、卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝在大中华区及新加坡的渠道布局，中长期公司在亚洲内仍有至少约40家门店的拓展空间 [3]

黄金市场价格形成机制 - 中国黄金市场存在显著的区域价差 同一品牌57克金镯在深圳与三亚的差价近三千元 深圳售价每克1238元 三亚售价每克1285元 价差达47元/克 [1] - 价格差异源于成本结构不同 商场需承担高昂租金（如每月八十万元）及品牌广告费用 而深圳水贝市场毗邻加工厂 无上述成本 每天有超过两百吨黄金发往全国 成为全国金价最低的地方 [3][4] - 销售渠道与环节影响最终售价 海南门店需承担景区房租、导游提成等费用 而水贝直播商家直接从工厂出货 省去中间环节 实现更低售价 [5] 主要市场参与者报价 - 上海黄金交易所是基础定价参考 其价格波动直接影响零售端（如当日上涨五元）[1] - 品牌零售金价显著高于基础金价 菜百珠宝黄金售价1370元/克 周大生与潮宏基黄金售价1413元/克 铂金售价979元/克 中国黄金基础金价1016.50元/克 零售价1032.50元/克 [1] - 不同品牌与地区报价存在波动 宝庆银楼黄金报价1329.00元/克 周大福全国统一金价1413元/克 [2][3] - 银行金条售价存在差异 建设银行金条比工商银行贵五元 因地处繁华地段 [7] 黄金回收与投资行为 - 黄金回收价格体系相对统一且低于销售价 回收价通常比市场销售价格低二十到三十元 且按统一折旧标准计算 参考上海黄金交易所当日收盘价 [5] - 消费者采取多样化策略以优化购买成本 包括通过水贝直播间购买投资金条 等待春节促销购买首饰 旅游时记下款式再回本地比价 部分消费者手机中存有超过二十家金店联系方式用于比价 [7] - 工艺费是品牌首饰定价的组成部分但可能不透明 如古法金工艺费需额外支付 但价目表未公开 [3] 行业生态与竞争格局 - 市场呈现多层次竞争格局 既有深圳水贝的批发与工厂直营模式 也有传统老字号金店（即使价格稍高仍有客源）以及银行金条销售 [3][7] - 定价是多方博弈的结果 涉及加工工厂、商场、直播间、老店等各个环节 各参与者均计算成本、考虑地理位置并等待时机 共同决定最终市场价格 [7]

行业投资评级与核心观点 - 报告对覆盖的可选消费板块整体持积极态度，核心观点为：A股、港股和海外市场中，以出行为主的可选消费板块景气度较高 [2] - 报告覆盖的多数公司获得“跑赢大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [2] 本周板块表现回顾 - 本周各子板块按涨幅排序为：博彩 > 零售 > 黄金珠宝 > 信用卡 > 美国酒店 > 国内化妆品 > 海外运动服饰 > 零食 > 奢侈品 > 国内运动服饰 > 海外化妆品 > 宠物 [5][12] - 具体周涨跌幅为：博彩 (+2.1%)、零售 (+1.9%)、黄金珠宝 (+1.6%)、信用卡 (+1.4%)、美国酒店 (+1.1%)、国内化妆品 (+0.4%)、海外运动服饰 (+0.2%)、零食 (-0.5%)、奢侈品 (-1.3%)、国内运动服饰 (-2.1%)、海外化妆品 (-2.1%)、宠物 (-3.7%) [6][12] - 博彩、黄金珠宝、国内化妆品板块表现优于MSCI中国指数，而零食、奢侈品、国内运动服饰、海外化妆品、宠物板块为负增长 [5] - MSCI中国指数本周涨跌幅为0.3% [13] 月度与年初至今表现 - 月度表现排序为：零售 > 信用卡 > 海外运动服饰 > 美国酒店 > 零食 > 奢侈品 > 国内化妆品 > 黄金珠宝 > 宠物 > 海外化妆品 > 博彩 > 国内运动服饰 [5][12] - 月度涨跌幅分别为：零售 (+7.1%)、信用卡 (+5.8%)、海外运动服饰 (+5.5%)、美国酒店 (+3.1%)、零食 (+1.3%)、奢侈品 (+0.5%)、国内化妆品 (-0.6%)、黄金珠宝 (-1.8%)、宠物 (-2.9%)、海外化妆品 (-3.7%)、博彩 (-3.9%)、国内运动服饰 (-6.7%) [12] - 零食和国内化妆品板块月度表现优于MSCI中国指数，而国内化妆品、黄金珠宝、宠物、海外化妆品、博彩、国内运动服饰板块月度为负增长 [5] - 年初至今表现排序为：黄金珠宝 > 零售 > 国内化妆品 > 博彩 > 宠物 > 信用卡 > 美国酒店 > 国内运动服饰 > 零食 > 奢侈品 > 海外化妆品 > 海外运动服饰 [5][12] - 年初至今涨跌幅分别为：黄金珠宝 (+130.2%)、零售 (+43.3%)、国内化妆品 (+31.9%)、博彩 (+20.1%)、宠物 (+17.5%)、信用卡 (+16.9%)、美国酒店 (+15.9%)、国内运动服饰 (+8.7%)、零食 (+7.8%)、奢侈品 (+6.5%)、海外化妆品 (+4.5%)、海外运动服饰 (-12.5%) [12] - 黄金珠宝和国内化妆品板块年初至今表现优于MSCI中国指数，而海外运动服饰板块为负增长 [5] - MSCI中国指数年初至今涨跌幅为29.0% [13] 各板块涨跌幅原因剖析 - **博彩板块**：上涨2.1%，主要因澳门博彩毛收入数据同比环比增长，且受港股市场回升带动，其中金沙中国和银河娱乐分别上涨3.9%和3.3% [7][14] - **零售板块**：上涨1.9%，主要受中国中免上涨11.5%拉动，原因是海南封关运作激发消费潜力，12月18日至24日海南离岛免税购物金额达11亿元，购物人数16.5万人次，购物件数77.5万件，分别同比上涨54.9%、34.1%、11.8% [7][14] - **黄金珠宝板块**：上涨1.6%，其中老铺黄金上涨0.7%，周大福和潮宏基分别上涨1.9%和2.2%，主要受节庆活动与门店排队情绪推升，但金价持续高位可能压制终端动销 [7][14] - **美国信用卡板块**：上涨1.4%，Visa、万事达、美国运通分别上涨1.6%、1.3%、1.2%，主要因美国第三季度实际GDP环比年化增长+4.3%，超市场预期的3.3%，其中个人消费贡献+3.5%，强化了美国居民消费韧性预期 [7][14] - **美国酒店板块**：上涨1.1%，延续上周涨势，主要因假日期间欧美酒店每间可售房收入表现优异 [7][14] - **国内化妆品板块**：上涨0.4%，其中毛戈平上涨4.1%，因公司计划于2026年1月1日推出冬季护肤新品“琉光赋活” [9][14] - **海外运动服饰板块**：上涨0.2%，其中耐克上涨3.8%，主要因苹果CEO蒂姆·库克于12月22日以每股58.97美元购入5万股耐克股票，耗资约295万美元，被视为对管理层“Win Now”战略的背书，推动股价在12月24日单日大涨4.64% [9][14] - **零食板块**：下跌0.5%，其中盐津铺子下跌4.3%，因公司公告41.54万股股权激励限售股将于12月30日解禁，市值约2920万元，引发市场对短期流通压力的担忧 [9][14] - **奢侈品板块**：下跌1.3%，其中新秀丽下跌4%，主因资金获利了结 [9][14] - **国内运动服饰板块**：下跌2.1%，其中滔搏国际下跌4.1%，因其财年第三季度零售及批发业务总销售金额同比录得高单位数下跌，且其超八成收入依赖的耐克在大中华区收入同比下滑16% [9][14] - **海外化妆品板块**：下跌2.1%，其中逸仙电商和欧莱雅分别下跌4.8%和3.2% [9][14] - **宠物板块**：下跌3.7%，其中乖宝宠物和中宠股份分别下跌4.1%和3.2% [9][14] 子板块估值分析 - 报告覆盖的所有可选消费子板块2025年预期市盈率均低于其过去5年平均水平 [10][15] - 各板块2025年预期市盈率及其相对于过去5年平均水平的比例如下： - 美国酒店：33.9倍，相当于过去5年平均的20% - 黄金珠宝：22.8倍，相当于过去5年平均的43% - 奢侈品：27.1倍，相当于过去5年平均的49% - 宠物：36.7倍，相当于过去5年平均的50% - 国内化妆品：28.1倍，相当于过去5年平均的53% - 零售：29.6倍，相当于过去5年平均的54% - 海外化妆品：37.7倍，相当于过去5年平均的56% - 信用卡：30.3倍，相当于过去5年平均的57% - 海外运动服饰：31.0倍，相当于过去5年平均的58% - 零食：27.0倍，相当于过去5年平均的65% - 国内运动服饰：13.7倍，相当于过去5年平均的72% - 博彩：44.8倍，相当于过去5年平均的72% [10][15] - 各板块2025年预期企业价值倍数也均低于其历史5年平均水平 [10][15]

行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 核心观点 - 2025年12月18日海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”的自由化便利化政策[2][13] - 封关后“零关税”商品税目从1900个增至6600个，覆盖企业生产资料的74%[3][14] - 管理方式从正面清单转为负面清单，未列入征税目录的商品均免征关税[3][14] - 加工增值政策门槛降低，取消企业享惠需满足鼓励类产业主营业务收入占比60%以上的限制，并扩大范围允许累计计算多企业加工增值部分[3][14] - 个人所得税政策优化，高端人才实际税负超过15%的部分予以免征，且合理离岛天数可计入居住天数，居住要求从累计183天降至不少于90天[3][14] - 海南封关将对本地及全国免税业务产生明显影响，基本面兑现刚刚开始，免税板块值得持续关注[3][15] - 最新的经济工作会议对宏观和消费政策做出前瞻判断，政策将坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，因此继续推荐顺周期的服务类方向[15] 行业数据跟踪 - 根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东整体GMV同比-5.56%[4][16] - 11月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、家具家装、书籍影音、服饰、家用电器[4][16] - 图表数据显示，近期玩具、书籍影音、消费电子、汽车及自行车、户外运动、服饰、家居家装等品类在特定周次有较高同比增速，例如玩具在2025年11月第一周同比增速达73.8%至166.64%[19] 行情回顾 - 上周（2025/12/22-2025/12/26）上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别+1.88%、+3.53%、+1.95%、+0.50%、+0.37%[5][20] - 商贸零售（申万）板块上周上涨+0.16%，在9个申万大消费一级行业板块中涨幅位列第4[5][20][23] - 个股方面，东百集团（+28.40%）、百大集团（+18.43%）、中国中免（+11.46%）、银座股份（+8.75%）、新迅达（+7.71%）涨幅居前[5][27] - 南京商旅（-18.84%）、中央商场（-16.08%）、大连友谊（-13.61%）、茂业商业（-11.85%）、丽人丽妆（-11.25%）跌幅居前[5][27] 细分行业景气指标 - 零售：商超略有承压但调改类向上、百货略有承压、电商底部企稳、跨境电商稳健向上[6] - 社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育方面K12高景气维持，职业教育底部企稳；人服稳健向上[6] 投资建议 线下零售 - 建议关注走胖东来路线、调改持续深化的永辉超市，其商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线[28] - 永辉具备独特竞争优势：全国化生鲜经营专属经验构筑护城河；规模优势带来裸价采购和自有品牌成本优势；上市地位带来的融资优势能支撑高资金需求的全面门店调改[28][29] 跨境出海 - 黑五亚马逊增速或受TikTok等内容平台及新兴平台分流，具有较强品牌力及产品差异化的头部公司有望体现更强业绩韧性[7][29] - 建议持续关注：头部优势出海品牌安克创新；出海平台龙头小商品城，有望受益一带一路景气度提升[29] 黄金珠宝 - 金价持续高位攀升，一口价产品质价比凸显[7][29] - 持续推荐老铺黄金：金价高位下品牌势能持续进阶，看好2026年店铺优化与高客运营策略，同店增长有望持续，海外加速布局有望贡献增量[7][29] - 持续推荐潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，下半年收入端有望加速；自产比例增长与产品结构优化双重驱动盈利能力提升[7][29] 线上零售 - 美团：外卖再度进入竞争格局变化状态，长期看好其在用户心智、骑手及商家端构建的壁垒[29] - 用户端：美团用户心智短期难撼动，京东强补贴吸引的用户群体存在差异化，进攻美团下沉市场基本盘较难[29] - 商家端：目前存在一定佣金差异，若京东竞争力度加强，美团未来可能跟进降佣[29] - 骑手端：美团的骑手规模、算法调度和配送灵活性数据积累构成壁垒[29]

核心观点 报告认为，消费复苏态势预计将在2026年延续，并建议沿两条主线把握投资机会：一是关注受益于消费复苏、基本面坚挺且业绩增长确定性高的标的，包括高端消费（如免税、博彩、酒店）和性价比消费（如平价餐饮、零食量贩）；二是关注情绪价值、悦己型消费等高景气赛道，如黄金珠宝、潮玩等，重点布局拥有较强品牌力和产品力的公司[7][71][97][100] 2025年行业发展回顾 板块整体表现 - 2025年社会服务与商贸零售板块表现弱于大盘，社会服务板块表现优于商贸零售板块[7][11] - 截至2025年12月15日，申万社会服务指数累计上涨8.22%，跑输沪深300指数7.5个百分点；申万商贸零售指数累计上涨4.50%，跑输沪深300指数11.2个百分点[16] - 业绩方面，2025年前三季度社会服务板块总营业收入为1509.24亿元，同比增长4.9%，归母净利润为86.97亿元，同比下滑2.7%；商贸零售板块总营业收入为9165.47亿元，同比下滑6.1%，归母净利润为148.18亿元，同比下滑35.4%[16] 黄金珠宝行业 - 零售额高增但消费量承压，2025年前11月限额以上金银珠宝零售总额达2996.2亿元，同比增长15.7%，增速快于整体社零（同比增长3.0%）[24] - 零售额高增主要受益于金价上涨，截至2025年12月14日，COMEX黄金年初至今累计涨幅达64%[24] - 黄金首饰消费量呈下滑态势，2025年前三季度累计消费量同比下降32.50%[24] - 行业趋势呈现两大特点：一是消费逻辑从渠道转向产品，情绪价值（悦己、社交）成为主要驱动力，超过六成消费者购买珠宝出于自我奖励动机[27][29]；二是品牌出海处于初步阶段，例如潮宏基在2025年上半年于柬埔寨开设2家门店，截至期末在亚洲及其他地区共有4家门店[29] 餐饮行业 - 收入增速快于整体消费，2025年前11月餐饮收入达42453亿元，同比增长4.3%[34] - 供给端进入理性增长阶段，截至2025年9月，全国餐饮企业存量达1614万家，较2024年增长79.6万家；但注册量同比减少25万家至189万家[34] - 行业趋势方面，连锁化率持续提升，预计从2024年的22%提升至2025年的24%，其中中式正餐、烧烤品类的连锁化率仍有提升空间[36][40] - 性价比消费趋势凸显，2020-2024年休闲中式餐饮的复合年增长率（11.1%）快于整体中式餐饮（8.7%）[37][40] 出行链 - 出行端持续复苏，2025年1-11月民航客运量合计达7.1亿人次，同比增长5.4%[45] - 节假日出行需求旺盛，2025年春节、清明、五一、端午、国庆及中秋的出行人次同比分别增长5.9%、6.3%、6.4%、5.7%、16.1%，出行花费同比分别增长7.0%、6.7%、8.0%、5.9%、15.4%[45] - 细分市场表现分化：海南离岛免税销售额在9月、10月同比增速转正，分别为3.4%和13.1%[51]；澳门博彩业景气度高，1-11月博彩毛收入累计达2265.2亿澳门元，同比增长8.6%[51] 商超百货 - 业绩表现承压，2025年前三季度商超板块实现收入779.99亿元，归母净利润为-3.50亿元；百货板块实现收入410.46亿元，归母净利润为6.12亿元[57] - 行业处于调改期，商超主要聚焦商品端（如永辉超市精简供应商、上架自有品牌）和服务端优化；百货则聚焦业态调整以焕活线下流量，如重庆百货新增非购面积、百联打造潮流商业地标[63] 2026年行业机会展望 宏观政策环境 - 政策聚焦扩大内需、提振消费，12月政治局会议提出坚持扩大内需的战略基点[67] - 具体举措包括：商务部将在约50城开展消费新业态试点；文化和旅游部将发放超过3.3亿元的消费补贴；央行披露金融机构申报服务消费与养老再贷款近600亿元[67] 消费复苏主线 - 报告预计消费复苏态势将延续，建议关注两条细分方向[71] - **高端消费**呈现企稳复苏迹象：奢侈品方面，LVMH在亚洲市场（除日本）2025年第三季度收入同比增长2%，增速转正；爱马仕同期增长0.3%[73]；酒店方面，万豪大中华区第三季度每间可售房收入环比增长4.7%[73]；博彩与免税业延续高景气[73] - **性价比消费**具备韧性：餐饮客单价下行，2025年8月全国餐饮大盘人均消费降至36.6元，同比下滑7.7%，性价比餐饮经营韧性凸显[79]；茶饮市场持续增长，2024年中国新式茶饮市场规模达3547.2亿元，同比增长6.4%[84]；零食量贩渠道增长迅猛，2019-2024年复合年增长率达77.9%[84] 情绪价值消费主线 - 情绪经济增长潜力大，预计2025年中国情绪经济市场规模达27185.50亿元，同比增长17.8%，2029年有望突破4.5万亿元[88] - **黄金珠宝**行业在情绪价值驱动下，拥有差异化产品力的公司有望增长，例如潮宏基2025年前三季度收入同比增长28.35%[88]；古法黄金细分市场增长迅速，预计将从2023年的1573亿元增长至2028年的4214亿元[88] - **潮玩**行业从小众走向大众，2025年中国IP潮玩消费市场规模预计达796亿元，同比增长17.4%[94]；泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245-250%[94] 投资建议与重点标的 消费复苏相关标的 - 建议关注受益于消费复苏、基本面坚挺且中长期业绩增长确定性较高的标的[97] - 具体公司包括：深耕平价茶饮的**蜜雪集团**（2025年上半年收入同比增长39.3%）和**古茗**（2025年上半年收入同比增长41.2%，总商品交易额达140.94亿元）[84][99]；餐饮板块的**百胜中国**、**小菜园**、**绿茶集团**[99]；以及受益于海南自贸港发展的**中国中免**[99] 情绪经济相关标的 - 建议关注能够把握情绪消费且拥有较强品牌力、产品力的公司[100] - 具体公司包括：潮玩头部企业**泡泡玛特**[103]；持续深化产品差异化与IP联名的**潮宏基**[103]；专注古法黄金的**老铺黄金**[103]；以及可能受益于2026年世界杯等体育赛事的户外运动相关公司[103]