公司核心矿产资源 - 公司持有并经营三座矿山，分别为铜坑矿、高峰锡矿和佛子冲铅锌矿 [1] - 根据2025年半年度报告，公司保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等金属资源量合计449.25万吨 [1] 铜坑矿资产详情 - 铜坑矿矿区面积为15.7786平方公里，证载开采规模为350万吨/年 [1] - 该矿主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属 [1] 高峰锡矿资产详情 - 高峰锡矿矿区面积为2.1981平方公里，证载开采规模为33万吨/年 [1] - 其主矿体为世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，锡、锌、铅、锑含量均达到独立矿床工业要求 [1] 佛子冲铅锌矿资产详情 - 佛子冲铅锌矿矿区面积为13.2852平方公里，证载开采规模为45万吨/年 [1] - 该矿主要含有锌、铅、铜等金属 [1]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [30] 报告核心观点 - **核心观点**：在美元贬值与全球地缘冲突加剧的趋势下，资源国竞相加强原矿出口管理，消费国加强储备，有色金属行业景气度大概率会有较长的高景气周期 [4][26] 一、津巴布韦暂停锂矿原矿出口 碳酸锂价格大概率震荡上行 - **事件**：2026年2月25日，津巴布韦政府宣布立即暂停所有原材料及锂精矿出口，禁令即刻生效，直至另行通知 [4][5] - **政策细节**：未来仅持有效采矿权及获批选矿厂的企业具备出口资格，禁止代理及第三方贸易商出口 [5][6] - **长期规划**：该国原则上计划2027年禁止精矿出口 [4] - **对中国影响**：2025年中国进口锂精矿约775.1万吨，其中从津巴布韦进口120.4万吨，占进口总量的15.5%，是第二大锂矿进口来源国 [6] - **价格影响**：2025年下半年开始，99.5%电池级碳酸锂价格出现持续上涨，在第二大进口来源国出口受阻的前提下，后续碳酸锂价格大概率会震荡上行 [10] 二、去年开始多个资源国对原矿出口加强管制 - **刚果（金）钴出口管制**： - 2025年2月，刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，后两次延期，并从10月16日起实施出口配额制 [4][13] - 2025年剩余时间出口上限为18,125吨，2026-2027年每年出口配额为96,600吨，相当于缩减了该国过去年度一半以上的供应量 [4] - 2025年该国钴出口量降至4.45万吨，同比减少约80% [4][14] - 由于刚果（金）钴供应占全球70%以上，供应减少导致上海金属交易所钴价从最低约16万元/吨最高上涨至超过46万元/吨，涨幅超过180% [4][14] - **印尼镍出口管制**： - 2025年底，印尼表示2026年将减少镍产量，镍矿产量目标约为2.5亿吨，较2025年3.79亿吨的目标低了近三分之一 [4][17] - 印尼计划在2026年初修订镍矿基准定价公式，并对新的冶炼厂许可证实施事实上的暂停 [4][17] - 印尼镍产量已接近全球总产量的70% [4][17] - 消息传出后，镍价从2025年11月最低的11.5万元/吨，上涨到超过15万元/吨 [20] - **全球趋势**：全球重要关键矿物出口国出现了收紧矿产出口的政策趋势，不仅将提升相关矿物的价格，也会增加这些国家对管制矿物的经济权益占比 [21] 三、年初美国出台增加关键矿物战略储备金库计划 - **计划内容**：2026年2月初，美国计划启动“金库计划”，结合16.7亿美元私人资本以及美国进出口银行提供的100亿美元贷款，用于采购并储存矿产资源 [4][22] - **储备目标**：各品类满足美国约60天的需求，储备范围预计涵盖稀土、镓、钴等 [4][22] - **进口数据**：2025年美国进口铜约170万吨，同比增长超过一倍 [4][22] - **背景与影响**：在美元贬值、全球地缘冲突加剧的趋势下，消费国加强储备以保障供应链安全，与资源国的管制趋势共同推动有色金属行业进入长景气周期 [26]

公司投资与资源情况 - 中金黄金拟以自有资金45亿元投资控股子公司内蒙古矿业的乌努格吐山铜钼矿南区尾矿库工程，旨在保障该矿的持续稳定生产 [1] - 乌努格吐山铜钼矿选矿厂年生产规模为2475万吨（即7.5万吨/天），已批复采矿许可证证载年生产规模为2958万吨（即8.7万吨/天），选矿厂已具备同等处理能力 [1] - 截至2025年6月，该矿设计最终境界内保有工业铜钼矿合计矿石量66476万吨，含铜金属113.9万吨、钼金属26.85万吨，平均品位铜0.171%、钼0.040% [1] - 设计最终境界内另有低品位铜钼矿合计矿石量33572万吨，含铜金属23.2万吨、钼金属9.02万吨，平均品位铜0.069%、钼0.027% [1] 公司业绩与金属价格走势 - 受益于金铜等金属资源价格持续攀升，中金黄金预计2025年实现归属于母公司所有者的净利润48亿元至54亿元，同比增加41.76%至59.48% [2] - 截至2026年2月27日，现货铜价报10.21万元/吨，较年初上涨3.1% [2] - 截至2026年2月27日，钼精矿（品位40%-45%）价格从年初3900元/吨升至4435元/吨 [2] - 行业观点认为，铜价短期受低库存、供需偏紧格局支撑易强难弱，中期上涨斜率会放缓，但未来仍可能持续维持高位震荡 [2] - 受供应偏紧、成本支撑及国际价格上涨等多重因素推动，当前钼市整体维持强势格局，节后多家钢厂集中补库也对需求端形成支撑 [3] 行业需求与应用前景 - 在风电轴承用钢、LNG储罐与深海管道等高端合金领域，钼消费增量贡献显著 [3] - 在风电、光伏、储能等新能源领域以及高端制造等领域，钼资源有着不可替代的重要作用，有望对价格继续构成支撑 [3] - 行业机构预测，在排除重大突发事件的情况下，2026年中国钼价或维持偏强运行 [2]

行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [30] 报告核心观点 - 在美元贬值与全球地缘冲突加剧的趋势下，资源国竞相加强原矿出口管理，消费国加强储备，有色金属行业景气度大概率会有较长的高景气周期 [4] - 全球重要关键矿物出口国出现了收紧矿产出口的政策趋势，不仅将提升相关矿物的价格，也会增加这些国家对管制矿物的经济权益占比 [21] - 资源国竞相加强原矿出口管理希望获取更高的经济权益占比，消费国则在加强储备以保障供应链的安全水平，有色金属行业将出现一个较长时期的高景气周期 [26] 一、津巴布韦暂停锂矿原矿出口 碳酸锂价格大概率震荡上行 - 2026年2月25日，津巴布韦政府宣布立即暂停所有原材料及锂精矿出口，该禁令“即刻生效，直至另行通知” [4][5] - 该国原则上计划2027年禁止精矿出口，目前在当地拥有锂盐或硫酸锂生产产能的企业仍可申请锂精矿出口许可证 [4][5] - 2025年中国进口锂精矿约775.1万吨，同比增长约39.4%，其中从津巴布韦进口120.4万吨，占进口总量的15.5%，是第二大锂矿进口来源国 [6] - 2025年下半年开始，99.5%的电池级碳酸锂价格出现持续上涨，在第二大进口来源国出口受阻的前提下，后续碳酸锂价格大概率会震荡上行 [10] 二、去年开始多个资源国对开始对原矿出口加强管制 - **刚果（金）对钴的管制**： - 2025年2月，刚果（金）宣布暂停钴出口四个月，后两次延期，并从10月16日起实施出口配额制 [4][13] - 2025年剩余时间出口上限为18,125吨，2026-2027年每年出口配额为96,600吨，相当于缩减了该国过去年度一半以上的供应量 [4][13] - 2025年该国钴出口量降至4.45万吨，同比减少约80% [4][14] - 由于刚果（金）钴原料供应占全球70%以上，供应快速减少导致上海金属交易所钴价从最低约16万元/吨最高上涨到超过46万元/吨，涨幅超过180% [4][14] - **印尼对镍的管制**： - 2025年底，印尼表示2026年镍矿产量目标约为2.5亿吨，较2025年3.79亿吨的目标低了近三分之一 [4][17] - 印尼计划在2026年初修订镍矿基准定价公式，并对新的冶炼厂许可证实施事实上的暂停 [4][17] - 印尼镍产量已接近全球总产量的70% [4][17] - 在限制出口消息影响下，镍金属价格由2025年11月最低的11.5万元/吨，上涨到超过15万元/吨 [20] - **中国的出口管制**： - 2025年，中国已将镓、锗、锑、钨、中重稀土等中国在全球供应中占比较大的关键矿物进行了出口管制 [21] 三、年初美国出台增加关键矿物战略储备金库计划 - 2026年2月初，美国总统特朗普计划启动“金库计划”（Project Vault），结合16.7亿美元私人资本以及美国进出口银行提供的100亿美元贷款，用于采购并储存矿产资源 [4][22] - 储备目标为各品类满足美国约60天的需求，范围预计涵盖稀土、镓、钴等 [4][22] - 据美国地质调查局数据，2025年美国进口铜约170万吨，同比增长超过一倍 [4][22]

公司回应与影响评估 - 公司表示津巴布韦矿业与矿业发展部关于暂停锂矿出口的声明意在打击走私行为和促进津巴布韦本地化加工 [1] - 公司所属子公司Bikita是津巴布韦具备正规资质的企业 [1] - 公司正在积极推进硫酸锂产能布局 相关声明对公司影响有限 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹钢主力期价震荡运行，日涨幅 0.03%，量仓收缩，供需双弱，库存增加，钢价承压，但政策预期增强，预计走势维持震荡，关注国内政策情况 [5] - 热轧卷板主力期价偏弱震荡，日跌幅 0.25%，量仓收缩，需求开始恢复但韧性待跟踪，供应压力未退，价格承压，政策预期利好，预计走势震荡寻底，关注需求表现 [5] - 铁矿石主力期价震荡运行，日涨幅 0.27%，量缩仓增，需求改善受限，供应重回高位，基本面偏弱，中期过剩担忧未退，矿价承压，政策预期增强，预计走势低位震荡，关注钢厂复产情况 [5] 根据相关目录分别进行总结 产业动态 - 中共中央政治局强调实施积极财政政策和适度宽松货币政策，扩大内需、优化供给等 [7] - 2026 年 1 月空调零售量 311 万台，同比上涨 12.7%，零售额 94 亿元，同比上涨 6.3%，但 3 月空调内销排产同比增幅仅 3.6% [8] - 澳洲矿业公司艾利安金属旗下皮尔巴拉铁矿石项目勘探有重大进展，多个项目具铁矿建造潜力，勘探前景良好 [9] 现货市场 - 螺纹钢上海报价 3180，天津 3130，全国均价 3303；热卷上海 3230，天津 3140，全国均价 3268；唐山钢坯 2910，张家港重废 2160；卷螺价差 50，螺废价差 1020 [10] - PB 粉（山东港口）747，唐山铁精粉 752，澳洲海运费 9.85，巴西 23.74，SGX 掉期（当月）99.05，铁矿石价格指数（61%FE，CFR）99.30 [10] 期货市场 - 螺纹钢活跃合约收盘价 3067，涨跌幅 0.03%，成交量 595003，持仓量 1948194 [12] - 热轧卷板活跃合约收盘价 3215，涨跌幅 -0.25%，成交量 277047，持仓量 1492009 [12] - 铁矿石活跃合约收盘价 750.5，涨跌幅 0.27%，成交量 175649，持仓量 546682 [12] 相关图表 - 展示了螺纹钢、热轧卷板库存周度变化和总量，全国 45 港、247 家钢厂、国内矿山铁精粉库存情况，以及 247 家样本钢厂高炉开工率、产能利用率、盈利钢厂占比，全国 94 家独立电炉钢厂开工率和盈利情况等图表 [14][22][30] 后市研判 - 螺纹钢供需双弱，产量降 5.28 万吨，库存高，需求弱，政策预期增强，预计走势震荡，关注国内政策 [38] - 热轧卷板供需格局变化不大，产量微降 0.20 万吨，库存累库，需求恢复但韧性待跟踪，政策预期利好，预计走势震荡寻底，关注需求表现 [38] - 铁矿石需求改善受限，供应重回高位，基本面偏弱，政策预期增强，预计走势低位震荡，关注钢厂复产情况 [39]

欧洲股市表现与资金流向 - 欧洲股市正朝着创下自2013年以来最长的月度连涨纪录迈进，即连续八个月实现月涨幅 [1] - 截至周三当周，欧洲股票型基金获得高达32亿美元资金流入，为连续第四周净流入，年初至今总流入约180亿美元 [1][8] - 周五欧洲早盘主要股指集体高开，其中欧洲斯托克50指数开盘涨0.05%，德国DAX指数涨0.07%，英国富时100指数涨0.22%，法国CAC40指数涨0.01%，意大利富时MIB指数涨0.19% [1] 指数表现与板块分化 - 欧洲基准斯托克欧洲600指数2月以来已上涨3.6%，年初至今已跑赢标普500指数6个百分点 [1] - 今年迄今，欧洲股市基础资源、能源、电信和公用事业等重资产与传统经济板块表现优异，涨幅达到两位数、最高达25%，相比之下斯托克600指数上涨了7% [4] - 近期市场表现中，欧洲股市矿业股和医疗保健股表现最佳，而旅游和媒体板块则表现最为落后 [1] 上涨驱动因素：AI焦虑与资金轮动 - 由于美国科技股估值高企、“AI颠覆一切”基调重创软件与数字经济领域，以及对科技巨头AI庞大支出的担忧，促使西方投资者将资金轮动至欧洲等地区 [4] - 市场对AI资本开支的担忧，以及对AI颠覆软件和白领就业冲击的恐慌情绪，使得欧洲市场偏重实体资产与稳定现金流的“旧经济”板块更受青睐 [1][7] - 整体偏正面的积极财报季进一步提振了市场对欧洲股市的看涨情绪 [4] “HALO”效应与重资产避风港逻辑 - 高盛策略师提出“HALO”概念，即聚焦重资产且低AI淘汰风险的股票，这类公司在欧洲市场占据高额权重 [5][6] - 高盛汇编的“重资产密集型”股票篮子自2025年初以来，较依赖人力或数字资源的“轻量级资本型”股票对照组大幅跑赢约35% [6] - “HALO”公司价值主要来自复制成本很高、寿命很长的实体资产或核心产能，被认为不易被AI快速替代，在AI焦虑升温时获得“避风港溢价” [6] - 典型特征包括重资产类生产资料壁垒和低技术淘汰率，例如电网、矿山、油气资产、大型公用事业网络、半导体设备供应链、芯片代工等 [7] 市场结构与公司行为 - 欧洲市场的权重更偏向银行、资源、能源、工业、医疗、公用事业、防务等“现金流型”与“重资产密集型”行业 [7] - 欧洲企业宣布股票回购的规模创下纪录，斯托克欧洲600指数成分股公司已宣布的股票回购规模高达857亿欧元 [4] 机构观点与宏观经济背景 - 贝伦贝格策略师表示，欧洲2月涨势由AI恐慌下的重资产避险效应、稳健的企业盈利增速和积极的经济增长动能所推动 [8] - 汇丰策略师增加了对欧洲股票的“超配”评级，认为投资者过于关注AI交易，而忽略了经济正在经历真正的周期性复苏，制造业驱动型经济体出现复苏迹象 [8]

市场表现 - 日本东京股市两大股指本周以四连涨告收 日经225指数收盘上涨0.16% 东京证券交易所股票价格指数上涨1.50% 两大股指均创历史新高 [1] - 至收盘时 日经指数上涨96.88点 收于58850.27点 东证指数上涨58.34点 收于3938.68点 [1] 日内行情 - 受隔夜纽约股市纳斯达克股指明显下跌影响 东京股市两大股指27日小幅低开 日经股指低开100多点 [1] - 早盘期间随着投资者对高价股获利回吐操作增多跌幅扩大 日经股指一度下跌超过600点 [1] - 午盘大部分时段日经股指转为小幅上涨 [1] - 东证股指当天开盘后走出波动上扬行情 涨幅一路扩大 [1] 板块与个股 - 东京证券交易所33个行业板块几乎全面上涨 石油及煤炭制品 矿业 建筑业等板块涨幅靠前 仅精密机器板块下跌 [1] - 半导体相关龙头股爱德万测试 软银集团 迪思科等下跌 [1]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕Eramet集团2025年第四季度及全年经营业绩进行总结，并对2026年各业务板块进行展望 [1][11][12] - 2025年集团整体财务表现承压，调整后营业额同比下降7%至31.55亿欧元，调整后EBITDA同比下降54%至3.72亿欧元，主要受价格不利影响及锂业务产能爬坡延迟拖累 [11] - 2026年，镍业务面临印尼RKAB配额可能大幅缩减的挑战，但预计矿石价格溢价将上涨 [12][14] - 锂业务在Centenario工厂产能持续提升及锂价预期反弹的背景下，产量与盈利前景显著改善 [15][16] - 锰业务通过物流改进等措施，预计运输量将恢复增长 [17][18] - 矿砂业务产量预计提升，并通过投资完成产能扩张 [20] 2025Q4及全年生产经营情况总结 镍业务 - **镍矿**：2025年第四季度，PT WBN可销售的镍矿产量（100%基础）为1330.3万湿吨，环比增长8%，同比减少4% [1] - **镍矿销量**：2025年第四季度，PT WBN镍矿对外销量（100%基础）为1823.4万湿吨，环比大幅增长97%，同比增长8% [1] - **全年镍矿销量**：2025年全年镍矿外部销售量总计3850万吨，同比增长27% [2] - **产品结构变化**：全年腐泥土销量为2550万吨，占总销量64%，同比下降11%；褐铁矿销量为1310万吨，占总销量34%，较2024年增长7倍，主要受益于IWIP工业园区HPAL工厂需求增长 [2] - **内部消费**：2025年，PT WBN的NPI工厂内部消费镍矿量达到340万吨 [3] - **NPI产量**：2025年第四季度，NPI产量（100%基础）为9400吨，环比几乎持平，同比增长3% [4] - **NPI销量**：2025年第四季度，NPI销量（权益量43%）为4400吨，环比增长7%，同比增长38% [4] 锂业务 - **季度产量与销量**：2025年第四季度，锂产量（折LCE）为3900吨，第三季度为2080吨；第四季度锂销量（折LCE）为3900吨，第三季度为1000吨 [5] - **产能爬坡**：Centenario工厂产量在下半年大幅提升，12月份达到日额定产能的近75%，而6月份仅为10% [5] - **全年产量**：2025年，碳酸锂总产量达到6690吨碳酸锂当量，其中下半年为5980吨碳酸锂当量 [5] - **产品策略**：由于市场价格溢价较低，公司决定目前仅生产少量电池级碳酸锂，电池级碳酸锂全年销量为5420吨碳酸锂当量，主要销往中国生产商 [5][7] - **财务表现**：2025年锂业务的EBITDA为-5100万欧元，主要因上半年产能爬坡延迟 [7] - **资本支出**：2025年，该工厂的建设资本支出达到9600万欧元 [7] 锰业务 - **锰矿产量与运输**：2025年第四季度，锰矿和烧结矿产量为168万吨，环比下降10%，同比增长36%；运输量为151.7万吨，环比下降4%，同比增长38% [8] - **锰矿对外销量**：2025年第四季度，锰矿对外销售量为157.2万吨，环比增长26%，同比增长11% [8] - **锰合金产销量**：2025年第四季度，锰合金产量为15.7万吨，环比下降10%，同比增长8%；销量为17.4万吨，环比增长12%，同比增长4% [9] 矿砂业务 - **矿砂产量**：2025年第四季度，矿砂产量为25.4万吨，环比增长6%，同比增长12% [10] 公司财务业绩情况 - **营业额**：集团2025年调整后营业额为31.55亿欧元，较2024年下降7% [11] - **变动因素**：按固定范围和汇率计算，营业额变动为-3%，主要由于不利的价格影响（-4%），部分被积极的销量影响（+2%）所抵消 [11] - **EBITDA**：2025年调整后EBITDA为3.72亿欧元，较2024年下降54% [11] - **净利润**：净利润（集团应占份额，不包括SLN）为-3.7亿欧元，其中包括矿砂业务的资产减值（-1.71亿欧元） [11] - **现金流与杠杆**：调整后自由现金流为-4.81亿欧元，其中包括锂工厂建设资本支出；调整后杠杆为5.5倍，得益于高水平的流动性（15亿欧元） [11] 2026年展望 镍业务展望 - **配额挑战**：印尼当局初步通知PT WBN提交2026年镍矿年产量和销量1200万吨（包括300万吨内部销售）的RKAB申请，此配额较2025年获批的4200万吨大幅缩减 [12] - **应对措施**：PT WBN计划尽快提交配额上调申请，并准备新的RKAB，评估采矿作业的必要调整 [12][14] - **成本与价格**：与2025年相比，矿石的单位生产成本可能会增加；预计PT WBN享有的矿石价格溢价以及HPM镍参考价格指数将比2025年进一步上涨，尤其是在上半年 [14] 锂业务展望 - **需求前景**：全球电动汽车普及持续，预计中国2026年电动汽车销售渗透率达60%，欧洲达30%；储能系统（ESS）大规模部署也将推动锂需求增长 [15] - **价格预期**：市场普遍预期2026年电池级碳酸锂（CIF亚洲）平均价格约为15,700美元/吨碳酸锂当量，较2025年上涨近70% [15] - **产量目标**：Centenario工厂预计到2026年底接近100%产能（年产量24,000吨碳酸锂当量），预计全年碳酸锂产量将达到17,000至20,000吨碳酸锂当量 [15] - **成本控制**：在ReSolution计划支持下，预计两年内（2026-2027年）现金成本（出厂价，额定产能）将控制在5,400至5,800美元/吨碳酸锂当量之间，位于成本曲线前25% [16] - **长期潜力**：Centenario盐湖的整体产能潜力预计超过每年7.5万吨锂当量，公司正研究扩建方案及潜在合作伙伴关系 [16] 锰业务展望 - **运输量目标**：预计2026年锰矿运输量将达到640万至680万吨，增长得益于铁路改造及运营绩效提升措施 [17] - **投资支持**：2026年相关举措将获得约1.6亿欧元的投资支持，其中约7000万欧元用于物流改进 [18] - **现金成本**：预计2026年FOB现金成本在2.4至2.6美元/吨之间 [18] - **本地加工**：公司正与加蓬当局就矿石加工和价值创造方案进行研究磋商，旨在建立互利共赢的合作伙伴关系 [18] - **锰合金销量**：预计锰合金销量全年将保持稳定 [19] 矿砂业务展望 - **产量目标**：预计2026年矿砂产量将超过90万吨 [20] - **优化措施**：通过ReSolution项目优化分离厂产量，提高处理量和生产效率，以抵消品位下降 [20] - **产能投资**：预计2026年将完成最后一笔约3000万欧元的投资，以最终提高产能并支持运营脱碳 [20] 2026年资本支出指引 - **维持性资本支出**：集团维持性资本支出预计为1.5亿至1.9亿欧元 [21] - **去瓶颈化资本支出**：集团去瓶颈化资本支出总计约1亿欧元，其中：锰业务（改善加蓬物流链）约7000万欧元；矿砂业务（完成产能扩张项目及运营脱碳）约3000万欧元 [21]

公司项目进展 - 西藏矿业在投资者互动平台回应关于扎布耶二期项目进展的提问 [2] - 公司表示目前扎布耶二期产量暂不稳定 [2] - 公司正积极协调各方攻坚项目 力争早日实现达标达产 [2] 公司信息披露 - 公司将严格按照相关法律法规的要求及时履行信息披露义务 [2] - 公司将在规则范围内向市场及投资者披露扎布耶二期项目的相关信息 [2] - 具体情况请关注公司后续披露的2025年年报相关章节及公告 [2]