核心观点 - 新型政策性金融工具即将落地，重点支持新兴产业和基础设施[4] - 美联储9月降息共识基本达成，预计降息25bp，全年降息2次[7][9][14] - A股中报显示科技制造业盈利和现金流显著增长，计算机、通信、电子等行业表现突出[16][17][18] - 证券化率指标显示当前估值仍有上行空间，两市总市值有望延续扩张趋势[31][37][38] - 固态电池产业化进程加速，全固态电池团体标准正式立项[83][84] 宏观经济 - 国内将加快设立投放新型政策性金融工具，地方正积极筹备项目[4] - 央行第二季度货币政策执行报告指出要落实落细适度宽松的货币政策，保持流动性充裕[5] - 财政部等三部门联合印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，9月1日起符合条件的个人消费贷款可享受财政贴息[6] - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会讲话偏鸽派，强调风险平衡正在转变，暗示9月可能降息[7][9][11] - 美联储货币政策框架调整，回归灵活通胀目标制，删除就业"缺口"表述[13] 策略研究 - A股已披露中报公司上半年盈利同比增速4.09%，经营性现金流净额同比增长44.86%[16] - 计算机行业2025年H1盈利增速达54.9%（剔除海康威视、宝信软件、纳思达后）[17] - 通信行业2025年H1盈利增速达到45.2%（剔除三大运营商后）[17] - 电子行业2025年H1盈利增速为33.8%（剔除深天马、合力泰与江波龙）[18] - 汽车行业2025年H1净利润增速为41%（剔除中策橡胶、长安汽车）[18] - 证券化率指标（股市总市值与GDP之比）当前为0.83，整体估值仍有上行空间[38] - 行业配置建议科技成长+自主可控+军工、顺周期品种、反内卷弹性方向、出海结构性机会和底仓配置[35][40] 固定收益 - 美联储或9月降息，新型政策性金融工具将发行，重点支持新兴产业、基础设施等[42][43] - 8月18日-8月22日利率债累计发行量9258亿元，环比增加3701亿元[44] - 十年国债活跃券250011中债估值收益率运行在1.7655-1.7850%区间[45] - 转债市场继续上涨行情，中证转债上涨2.83%，转债价格中位数135元[51] - 建议参与120元及以上的股性转债，重点关注转债正股上涨的收益[57] 行业公司 - 中高端家居五金市场发展正盛，中国五金制品协会预计2028年中国家居五金市场规模将达到3244.50亿元[64] - 全球户外家具市场规模预计到2025年达到254亿美元[65] - 非银金融板块继续看好，2025年累计日均股基成交额1.75万亿，同比+90%[69] - 保险资金配置股票+基金规模4.73万亿，占比13.5%，较年初提升0.8pct[70] - 黄金珠宝板块中老铺黄金实现营收123.54亿元（+251.0%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）[74] - 固态电池团体标准正式立项，全固态电池单体封装方式规定为软包[83][84] - 固态电池指数2025年累计+32.9%，同期沪深300指数+11.3%[85] - 房地产市场整体朝止跌回稳方向迈进，全国68城商品住宅成交面积累计同比下降10%[87][90] - 建材行业节能降碳取得突破性进展，水泥熟料标杆产能较2020年提高15个百分点[93] - 动力煤价格持续反弹，秦港Q5500动力煤平仓价为704元/吨，较上半年最低价上涨15.6%[98] - 动力煤现货价有望修复至750元左右，炼焦煤与动力煤价格比值参考为2.4倍[99][100]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 新疆首家"胖东来"指导调改门店正式营业，通过商品结构优化、动线布局调整、便民设施升级、服务意识提升、员工福利改善及引入胖东来自有品牌商品等多维度实现全面升级，建议关注汇嘉时代[4] - 港股纺服品牌中报整体符合预期，产品专业化发展及渠道体验升级有望逐步打开各品牌中长期成长空间，推荐关注安踏体育、李宁、361度、特步国际[4] - 新兴消费品反映新世代消费观念，建议关注美护领域的优质国货品牌（如毛戈平、巨子生物、上美股份）、黄金珠宝领域的古法黄金头部品牌（如老铺黄金、潮宏基）、潮玩领域的IP运营公司（如泡泡玛特）及现制茶饮领域的头部品牌（如蜜雪集团、古茗）[5][21] 板块表现 - 申万纺织服饰指数周涨跌幅+2.51%[8] - 申万美容护理指数周涨跌幅+5.35%[8] - 申万商贸零售指数周涨跌幅+4.55%[8] - 申万社会服务指数周涨跌幅+4.55%[8] 重点行业数据 - 7月中国限额以上纺服类零售额同比+1.8%[13] - 7月中国限额以上化妆品类零售额同比+4.5%[13] - 7月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+8.2%[16] - 7月中国限额以上饮料类零售额同比+2.7%[16] - 2025H1黄金首饰消费量累计值同比下滑[24] - 金价震荡上行[24] 公司业绩表现 - 361度25H1营收57.0亿元（同比+11.0%），毛利23.7亿元（同比+11.4%），归母净利润8.6亿元（同比+8.6%）[4] - 特步国际25H1营收68.38亿元（同比+7.1%），归母净利润9.14亿元（同比+21.5%），毛利率45.0%，归母净利率13.4%[4] - 李宁25H1营收148.17亿元（同比+3.3%），归母净利润17.37亿元（同比-11.0%），毛利率50.0%（同比下降0.4pct），归母净利率11.7%（同比下降1.9pct）[4][5]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - Amer Sports 2025Q2业绩超预期 经调整后净利润同比增长46%[1] - 服装家纺板块Q3消费环境波动复苏 运动鞋服板块表现优于纺服大盘[5][9] - 黄金珠宝行业关注产品力与渠道效率提升 周大福和潮宏基为重点标的[10] - 服饰制造行业受东南亚关税政策影响 具备国际化产业链的龙头公司有望提升份额[11] - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育、李宁、特步国际 估值分别为2025年PE 19倍、20倍、12倍[14] Amer Sports业绩分析 - 2025Q2营收同比增长23%至12亿美元 H1增长23%至27亿美元[1] - 分地区来看 2025Q2美洲/大中华区/EMEA/亚太营收同比+6%/+42%/+18%/+45%至4/4.1/2.8/1.5亿美元[1] - 2025Q2经调整后OPM同比提升2.6个百分点至5.5% 经调整后净利润0.36亿美元同比增长46%[1] - 2025年全年指引：预计报表营收增长20%-21% 经调整后OPM为11.8%-12.2% 经调整后净利润4.32-4.6亿美元[2] 业务分部表现 - Technical Apparel分部2025Q2营收增长23%至5.09亿美元 DTC业务增长31% 亚太地区增速领先[2] - Outdoor Performance分部2025Q2营收增长35%至4.14亿美元 DTC业务大幅增长63% OPM提升7.2个百分点至5.1%[3] - Ball & Racquet分部2025Q2营收增长11%至3.14亿美元 OPM提升2个百分点至3.1% 长期增长中枢为低到中单位数[4] 重点公司业绩汇总 - 特步国际2025H1营收增长7.1%至68.4亿元 归母净利润增长21.5%至9.1亿元[12] - 华利集团2025H1营收增长10%至126.6亿元 归母净利润下降11%至16.7亿元[13] - 森马服饰2025H1营收增长3%至61.5亿元 归母净利润下降41%至3.3亿元[13] - 李宁2025H1营收增长3.3%至148.17亿元 经营利润增长1.5%至24.38亿元[16] - 稳健医疗2025H1营收增长31%至53亿元 归母净利润增长28%至4.9亿元[17] - 太平鸟2025H1营收下降8%至29亿元 归母净利润下降55%至0.8亿元[18] 估值水平 - 安踏体育2025年PE为19倍 李宁为20倍 特步国际为12倍[14][19] - 周大福2026年PE为19倍 潮宏基2025年PE为28倍[10][19] - 申洲国际2025年PE为13倍 华利集团为18倍[11][19] - 海澜之家2025年PE为14倍 稳健医疗为23倍 波司登FY2026PE为13倍[14][19] 行业走势 - 纺织服饰板块跑输大盘 品牌服饰板块上涨2.61% 纺织制造板块上涨3.17%[50] - A股周涨幅前三：浙江自然(+15.05%)、梦洁股份(+11.55%)、安奈儿(+7.21%)[50] - H股周涨幅前三：特步国际(+16.75%)、晶苑国际(+14.43%)、安踏体育(+11.53%)[50]

金价变动情况 - 周大福首饰金标价1006元/克 较7月高点1029元/克下降超过20元 [6] - 老凤祥价格压至1005元/克 六福珠宝维持在1006元/克 [6] - 周六福价格降至985元/克 较月初下跌近40元 [6] - 建设银行龙鼎金条报价786元/克 工商银行如意金条788元/克 较首饰金每克便宜近200元 [6] - 中国银行金条报价782.72元/克 工商银行纸黄金770.54元/克 上海金交所原料金条767.01元/克 [7] 行业销售表现 - 金饰销量上半年暴跌26% [11] - 婚庆旺季金店柜台异常冷清 周大福柜姐表示"两天都开不了一单" [11][12] - 年轻人选择租借"三金"代替购买 [11] 价格形成机制 - 品牌金店首饰工费占总价三成 周大福30克镯子工费高达6000元 [7] - 深圳水贝市场足金999原料板料每克加8元工费即可定制手镯 比品牌店便宜两百多元/克 [15] - 批发商日走货量从二十公斤增至三十公斤 [15] 回收市场情况 - 品牌金店回收价仅756元/克 与标价1006元/克存在250元差价 [19] - 剪密封袋或丢失证书的黄金按"二手金"价格压价回收 [19] - K金含金量不足75% 回收价打六折 [14] 购买渠道比较 - 银行金条价格更加透明 建设银行/工商银行/中国银行报价存在差异 [6][7][14] - 平安银行和谐平安金条787.8元/克 浦发投资金条798元/克 价差足以购买一克黄金 [14] - 水贝市场存在无检测章"水货" 回收时可能被典当行拒收 [16] 消费者行为变化 - 消费者采取稳健策略 每月固定购买5克黄金摊薄成本 [13] - 部分消费者转向银行金条+水贝加工的组合方式 50克金条可省出一对金耳环 [21] - 消费者对工费敏感度提高 更注重实际金价而非品牌溢价 [21]

上海7月社会消费品零售总额表现 - 7月上海社会消费品零售总额达1291.38亿元 同比增长7.8% 显著高于全国3.7%的增速 [1] 商品零售额增长驱动 - 7月商品零售额1140.85亿元 同比增长9.7% 成为社零增长主要动力 [2] 文化办公用品与家电类商品表现 - 文化办公用品零售额同比大幅增长78% [2] - 家用电器和音像器材类零售额同比增长49.7% [2] - 1-7月家用电器和音像器材类累计同比增长22.4% [2] - 增长主要受夏季家电需求提升、学生假期消费及"以旧换新"政策升级推动 政策采用"国补+市补+企补"三级补贴与双渠道协同模式 [2] 金银珠宝类消费复苏 - 7月金银珠宝类零售额同比增长21.5% 增速位列第三 [3] - 1-7月累计同比增长1.5% 扭转此前下滑趋势 [3] - 回暖主要受"五五购物节"和"上海之夏"等促销活动推动 部分活动提供最高10000元减1000元优惠 [3] 汽车消费市场变化 - 7月汽车消费实现年内首次正增长 [4] - 增长得益于区级补贴政策与国家补贴形成叠加效应 降低消费者购车成本 [4] - 新能源车市场零售折扣收窄 推动零售额增长 [4] 必选消费品类分化 - 1-7月粮油食品类零售额稳中有升 [5] - 服装类和日用品类零售额增长较弱或出现下降 [5] - 反映消费倾向向"刚需"商品集中 [5] 政策与市场环境支持 - 上海通过多维度政策支持和消费氛围营造提振消费 [6]

黄金消费趋势 - "痛金"（IP联名黄金饰品）成为市场热点 相关话题在社交平台浏览量突破百万 在二手交易平台价格明显高于市场价格 例如1克金钞被炒至近1600元 100克高达联名摆件要价128000元[1][3][5] - 年轻消费者对金饰拥有率显著提升 18至24岁消费者金饰拥有率从2019年37%增至当前62% 为黄金消费增长注入新活力[6] - 品牌通过IP合作推动销售 周大福与《黑神话：悟空》合作产品半年销量超10万件 老庙与《圣斗士星矢》合作金饰迅速售罄[5] 产品定价与销售模式 - "痛金"采用计件销售模式 因设计溢价与版权成本导致售价远高于普通金饰 例如某品牌0.2克王者荣耀联名金片售价达679元[6] - 普通黄金饰品维持按克计价模式 水贝市场金价和工费较低 吸引价格敏感型消费者[3] - 轻克重产品更受市场青睐 金豆和小金条因加工费低且便于回收 需求保持旺盛[9][11] 市场动态与消费者行为 - 国际金价高位震荡近4个月 维持在每盎司3500美元历史高位 抑制部分金饰消费需求[9] - 消费者趋于谨慎 更关注投资属性产品 但对设计感强、附加值高的首饰仍保持兴趣[6][9][11] - 品牌促销活动持续 部分品牌金饰价格回落至"8"字头（约800元/克） 七夕前夕销量提升带动销售额增长[9] 企业战略与行业表现 - 老铺黄金年内第二次宣布提价（8月25日执行） 但市场反应较年初平静 门店客流量有所减少[11] - 上半年A股金矿企业和品牌黄金饰品公司业绩表现强劲 高附加值产品支撑商家较好盈利[11] - 瑞银集团看好金价走势 预测美联储降息和美元走弱将推动金价延续涨势 并上调2026年上半年价格预期[11]

黄金消费趋势 - "痛金"（IP联名黄金饰品）成为黄金消费新热点 相关话题在社交平台浏览量突破百万 在二手平台价格明显高于市场价格 例如1克金钞被炒至近1600元 老凤祥和高达联名100克黄金摆件要价128000元[1][3][5] - "痛金"受到年轻消费者欢迎 具有情感投射与投资保值双重属性 品牌通过IP合作拓展年轻市场 周大福与《黑神话：悟空》合作产品半年销量超10万件 老庙与《圣斗士星矢》合作金饰迅速售罄[3][5][6] - 年轻消费者金饰拥有率显著提升 18至24岁消费者金饰拥有率从2019年37%增至2025年62% 年轻群体购买力提升为黄金消费增长注入活力[6] 产品定价与销售模式 - "痛金"定价分化明显 采用计件销售而非按克计价 因设计溢价与版权成本售价远高于普通金饰 例如某品牌0.2克王者荣耀联名金饰售价达679元[5] - 普通黄金饰品按克计价 水贝市场金价和工费较低 消费者倾向选择加工费较低的金豆和小金条便于回收变现[3][9] 市场动态与消费者行为 - 黄金价格高位震荡 国际金价触及每盎司3500美元历史高位后横盘近4个月 抑制金饰消费但轻克重、设计感强产品仍受青睐[9][11] - 消费者变得谨慎 等待金价回调 但金条需求旺盛 品牌促销后部分价格回到"8"字头 七夕临近黄金类产品销量整体可观[8][9][11] - 品牌企业业绩表现强劲 上半年多家A股金矿类和黄金饰品上市公司业绩增长 老铺黄金年内第二次提价但市场反应相对平静[11] 行业发展趋势 - IP联名黄金成为品牌增长点 但需建立稳定情绪连接与持续复购模型 业内呼吁建立版权审查机制和线上销售监管防止炒作[5][6] - 机构看好金价走势 瑞银集团预测随着美联储降息、美元走弱及投资需求扩大 金价将延续涨势 并上调2026年上半年预测[11]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入猛涨251%至123.5亿元，毛利大涨223%至47亿元，经调整净利润大涨291%至23.5亿元 [2] - 预计2025年全年销售额可能突破250亿元，接近LV在中国市场400亿年销售额的规模 [2] - 自上市以来股价累计上涨22倍，显著超越国际奢侈品巨头表现 [2] 市场对比 - LVMH上半年收入下跌4%，净利润大跌22%；爱马仕上半年收入增长8%但亚太市场仅增1.5%；历峰集团第一财季上涨11%但中国市场下跌7% [2] - 在中国市场发展晚于LV近20年，但二者销售规模差距正急速缩小 [3] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等五大奢侈品牌的用户平均重合率高达77.3% [3][5] 运营指标 - 单个商场平均销售业绩4.59亿元，稳居中国内地单店平均收入和坪效排名第一 [3] - 上海市场门店从1家快速扩张至5家，重点布局港汇恒隆、国金IFC、新天地及恒隆广场等核心奢侈品地标 [5] 品牌战略 - 坚持原创设计理念，强调"在高端市场抄袭等同于找死"的产品开发哲学 [10][14] - 不采用明星代言策略，放弃传统名人营销路径，区别于爱马仕等品牌的叙事方式 [17] - 通过当代审美重构传统文化元素，推出曼陀罗、七子葫芦、十字架等爆款系列 [10][15][17] 全球化布局 - 出海首站选择东南亚及日本市场，已开设新加坡首店，并计划进入日本市场 [11] - 对欧美市场保持谨慎调研态度，强调文化推广是商业拓展的基础 [20] - 品牌定位"中国经典即世界经典"，注重文化普适性与本土化融合 [20] 资本市场监管 - 管理层拒绝提供定量业绩指引，强调"卖产品而非卖股票"的沟通理念 [9][14] - 股价近期波动较大，市场存在对发展可持续性的分歧观点 [14] 行业影响 - 打破奢侈品行业依赖大单品驱动、持续推新品的传统商业思维 [18] - 体现中国消费者从被灌输价值观转向主动价值选择的文化自信转变 [20] - 在国际品牌创新疲软背景下，成为行业多维度创新颠覆的典型案例 [22]

投资评级 - 维持增持-A评级 [1][9] 核心观点 - 品牌力与渠道扩张驱动高质量发展 同店销售高速增长 营收业绩爆发式增长 [1][3] - 品牌影响力持续扩大 忠诚会员人数达48万名 较2024年末增长13万名 [3] - 产品矩阵持续优化 拥有境内专利273项 作品著作权1505项 境外专利246项 [3] - 销售网络持续扩张与优化 新开5家门店 入驻顶级商业中心3家 [4] - 线上渠道表现亮眼 收入同比大增313.3%至16.18亿元 占总收入比重提升至13.1% [3] - 规模效应带动费用率优化 销售费用率同比下降3.2pct至11.9% 行政费用率同比下降1.8pct至1.7% [5] - 品牌国际化战略初见成效 境外市场营收同比增长455.2%至15.97亿元 [4] - 上调盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为254.53/341.51/458.97亿元 同比增长199.3%/34.2%/34.4% [9] - 预计2025-2027年归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元 同比增长210.6%/40.5%/39.2% [9] - 8月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为27/19/14倍 [9] 财务表现 - 2025年上半年实现收入123.54亿元 同比增长251.0% [2][3] - 2025年上半年实现归母净利润22.68亿元 同比增长285.8% [2][3] - 2025年上半年经调整净利润23.51亿元 同比增长290.6% [3] - 销售毛利率同比下滑3.2pct至38.1% [5] - 经调整净利率为19.0% 同比提升1.9pct [5] - 存货增长至86.85亿元 存货周转天数由195天降至150天 [5] - 经营活动现金流净额为-22.15亿元 现金及现金等价物为25.16亿元 较2024年末的7.33亿元大幅增长 [5][8] - 董事会建议派发中期股息每股人民币9.59元 派息率为73% [2] 渠道扩张 - 截至2025年6月30日 在16个城市共开设41家自营门店 [4] - 2025年上半年新开门店5家 包括北京东方新天地禅房主题店 北京SKP-S店 上海港汇恒隆店 新加坡金沙购物中心店 上海IFC店 [4] - 新入驻顶级商业中心3家 包括上海港汇恒隆 上海IFC以及新加坡滨海湾金沙购物中心 [4] - 对深圳罗湖万象城 厦门万象城2家存量门店进行扩容优化 [4] - 上海恒隆广场新店预计于2025年10月开业 完成国内十大头部商业中心全覆盖 [9]

宏观策略 - 八月美俄领导人会晤预期将平息俄乌冲突，美国通胀增速符合预期，9月降息概率较大，中美再次暂缓部分关税实施，外围风险暂缓[3] - 两融资金净流入规模走阔至821.62亿元，南向资金持续净流入550.52亿元，市场热度较高，投资者风险偏好显著提升[3][23] - 本期资金供给778亿元，资金需求3253亿元，市场净流出2475亿元，北向资金成交额占全A周成交额14%[3][22] 银行业 - 中信二级银行板块PB（LF）为0.72倍，ROE（TTM）8.92%，较近一年估值提升32.53%，但仍低于整体PB-ROE趋势[4][47] - 银行板块持续破净原因包括资产质量风险暴露导致估值打折、盈利能力下滑（ROE需达14.15%才能使PB=1）、每股净资产高增拖累分母端[4][48][49] - 2023年中至今零售端资产质量压力逐步显现，不良贷款规模与信贷规模增速曾出现倒挂，市场对银行资产实际价值打折[4][47][48] 电力行业 - 广东省火电资产盈利分化明显，100万千瓦级机组度电净利超0.01元/KWh，30万千瓦及以下机组整体亏损[6][52] - 珠三角地区现货电价较高，粤西地区电价压力较大，煤电机组盈利优于气电机组[6][51][52] - 2026年广东省煤电机组容量电价将上调至165元/千瓦·年，预计电价下跌空间有限，整体盈利将趋稳[52][53] 医药生物 - 百济神州2025H1总收入24.33亿美元同比增长45%，GAAP净利润9559万美元实现扭亏，泽布替尼全球销售收入9.5亿美元同比增长49%[11][32] - 替雷利珠单抗2025Q2收入1.94亿美元同比增长22%，多项药物将在未来18个月进入III期临床或申报上市[11][33] - 预计2025-2027年归母净利润上调至17.93/43.13/67.90亿元，核心产品持续放量[11][35] 消费行业 - 泡泡玛特2025H1营收138.8亿元同比增长204.4%，海外收入55.9亿元同比增长440%，毛利率提升6.3pct至70.3%[36][37] - THE MONSTERS IP收入48.1亿元占比34.7%，毛绒品类收入61.4亿元首次超过手办品类[37][38] - 老铺黄金2025H1收入123.5亿元同比增长251%，单商场平均销售额达4.59亿元，毛利率38.1%[12][43][44] 制造业 - 春风动力2025H1营收98.55亿元同比增长30.9%，归母净利润10.02亿元同比增长41.35%，极核电动车收入8.72亿元同比增长652.06%[10][28][30] - 全地形车出口额占行业74.05%，欧洲市场"CFMOTO+GOES"双品牌战略成效显著，新品U10PRO零售端表现抢眼[10][28] - 上调盈利预测，预计2025-2027年利润18.58/24.83/29.36亿元[10][30]