投资评级 - 报告对曲美家居的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 基于相对估值法，给予公司2026年30倍市盈率，对应目标价为5.07元/股，当前股价为4.10元/股 [4][8] 核心观点 - 公司第三季度业绩符合预期，债务置换与新业务拓展有望打开未来增长想象空间 [2] - 海外核心资产Ekornes业务企稳回升，国内业务通过降本增效和模式创新，盈利能力有望逐步提升 [8] - 预测公司归母净利润将在2026年扭亏为盈，达到1.16亿元，并在2027年增长至2.27亿元 [4][8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入25.5亿元，同比下滑3.1%，归母净利润为亏损0.67亿元，但亏损幅度同比收窄 [2] - 2025年第三季度，公司实现营业收入8.23亿元，同比下滑1.4%，归母净利润为亏损0.20亿元 [2] - 财务预测显示，营业收入预计将从2025年的34.49亿元增长至2027年的38.88亿元，归母净利润预计从2025年亏损0.29亿元转为2027年盈利2.27亿元 [4] - 盈利能力方面，毛利率预计从2025年的36.3%提升至2027年的38.6%，净利率预计从2025年的-0.8%改善至2027年的6.0% [9] 业务运营分析 - 国内市场方面，公司围绕主业提升、成本优化及资产商业化三条主线调整，并成立曲美整家、曲美智家等新业务板块，加强AI智能产品布局，同时盘活北京土地与厂房资产以优化成本 [8] - 海外市场方面，子公司Ekornes在2025年第三季度实现收入8.58亿挪威克朗，同比增长1%，其中Stressless品牌收入增长2%，Svane品牌收入增长22% [8] - 2025年第三季度公司毛利率为35.8%，同比下滑1.0个百分点，销售费用率和管理费用率分别同比提升2.5和2.3个百分点 [8] 估值指标 - 基于盈利预测，公司2026年及2027年的预测市盈率分别为24倍和12倍 [4] - 当前市净率为1.3倍，总市值为28.15亿元 [4][5]

消费市场总体态势 - 10月消费市场保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] 商品消费 - 10月商品零售额增长2.8% [1] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通信器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [1] - 升级类商品消费需求旺盛，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6% [1] 服务消费 - 1至10月服务零售额增长5.3% [1] - 假期出行需求拉动旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务零售额均保持10%以上较快增长 [1] - 10月餐饮收入增长3.8% [1] 新型消费 - 10月重点监测平台智能健康设备销售额增长超两成（20%） [1] - 10月智能穿戴设备销售额增长约4% [1] - 10月部分一级能效家电销售额增长超10% [1] 电子商务 - 1至10月电子商务在提振消费惠民生、促进现代产业体系建设、扩大高水平对外开放等方面发挥积极作用 [1] - 智能产品、网络服务、即时电商增长亮眼，网络服务消费增长21% [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

消费市场总体态势 - 10月份消费市场保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] 商品消费 - 10月份商品零售额增长2.8% [6] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [6] - 升级类商品消费需求旺盛，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6% [6] 服务消费 - 10月份服务消费增势良好，旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务零售额均保持10%以上较快增长 [9] - 餐饮收入增长3.8%，增速比9月份加快2.9个百分点 [9] - 国庆中秋假期入境外国人75.1万人次，增长19.8% [9] 市场结构与新型消费 - 乡村消费快于城镇，县域消费持续扩容，下沉市场活力十足 [14] - 10月份重点监测平台智能健康设备销售额增长超两成，智能穿戴设备销售额增长约4% [14] - 部分一级能效家电销售额增长超10%，有机食品销售额增长超8% [14]

财务业绩摘要 - FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1% [1] - FY26H1归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - FY26H1毛利率40.4%，同比提升0.9个百分点 [1] - FY26H1净利率14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] 内销市场表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - 内销毛利率41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 电商渠道营收11.4亿港元，同比增长13.6%，表现优于线下 [1] - 线下渠道营收30.59亿港元，同比下降12.3%，但降幅收窄 [1] - 截至FY26H1末门店数量7040家，净减少327家，门店布局调整效果显现 [1] - 内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，销量同比微增0.1% [1] - 内销床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] 外销市场表现 - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3% [1] - FY26H1欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [1] - 外销毛利率39.3%，同比提升1.1个百分点，因原材料价格下降及经营效益提升 [1] 费用与关税影响 - FY26H1销售费用率19.13%，同比提升0.9个百分点 [2] - FY26H1管理费用率4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 关税费用从665万港元大幅提升至7883万港元，占收入比重同比提升0.9个百分点，主要受美国对越南征收关税影响 [2] 行业前景与公司展望 - 国内功能沙发渗透率持续提升，24年达12.2%，同比提升2.5个百分点 [2] - 公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地以应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿港元、24.03亿港元、25.84亿港元 [2]

整体消费市场表现 - 10月国内消费市场在国庆中秋假期带动下保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] - 10月社会消费品零售总额达4.63万亿元，同比增长2.9% [1] - 1-10月社会消费品零售总额累计41.2万亿元，同比增长4.3%，增速较去年同期提升0.8个百分点 [1] 商品零售表现 - 10月商品零售额同比增长2.8% [1] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [1] 细分品类消费增长 - 基本生活类商品消费增长较快，粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长9.1%和6.3% [1] - 升级类商品消费需求旺盛，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6% [1]

消费市场总体态势 - 10月份消费市场在国庆中秋假期带动下保持平稳增长态势，消费潜力持续释放 [1] 商品消费 - 10月份商品零售额增长2.8% [1] - 以旧换新相关商品销售保持较快增长，限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6% [1] 服务消费 - 1—10月份服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点 [1] - 1—10月份服务零售额增速比商品零售额快0.9个百分点 [1] 新型消费 - 10月份重点监测平台智能健康设备销售额增长超两成 [1] - 10月份重点监测平台智能穿戴设备销售额增长约4% [1] - 10月份部分一级能效家电销售额增长超10% [1] - 10月份有机食品销售额增长超8% [1] 城乡消费 - 乡村消费快于城镇 [2] - 县域消费持续扩容，下沉市场活力十足 [2]

股东股份冻结事件 - TBHome持有的724.86万股公司股份于11月12日被浙江省杭州市中级人民法院轮候冻结，占其所持股份的17.60%，占公司总股本的0.88%，债权金额为1.78亿元 [1] - 截至公告披露日，TBHome持有公司4117.68万股，占总股本的5.01%，其累计被冻结和司法标记股份已占其所持股份的100% [1] - 另一股东杭州德烨持有公司8847.15万股，占总股本的10.77%，其累计被冻结和司法标记股份同样占其所持股份的100% [1] 公司控制权与经营状况 - TBHome与杭州德烨均非公司控股股东、实际控制人 [1] - 股东股份被冻结事项不影响公司控制权及日常经营 [1]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司FY26H1主营收入80.4亿港元，同比下降3.1%，归母净利润11.46亿港元，同比增长0.6% [1] - 公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点，净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [1] - 国内功能沙发渗透率持续提升，公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善 [2] - 外销供应链布局完善，具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动 [2] - 公司分红率稳定在50%以上，股息率(TTM)为5.19%，中期派息0.15港元/股 [2] - 预计公司26-28财年归母净利润分别为22.3亿、24.03亿、25.84亿港元 [2] 中期业绩表现 - FY26H1内销营收46.7亿港元，同比下降6.0%，但降幅收窄 [1] - FY26H1内销毛利率为41.0%，同比提升0.8个百分点，受益于原材料价格下降 [1] - 分渠道看，FY26H1电商营收11.4亿港元，同比增长13.6%，线下营收30.59亿港元，同比下降12.3% [1] - 公司加大线上资源投入，电商增速由负转正，线下收入降幅收窄，截至FY26H1末公司门店数量7040家，净减少327家 [1] - 分产品看，FY26H1内销沙发收入30.84亿港元，同比下降6.1%，床具收入11.19亿港元，同比下降7.4% [1] - 沙发销量同比增长0.1%，价格同比下降6.2%，主要因线上销售占比提升所致 [1] - FY26H1北美市场营收21.6亿港元，同比增长0.3%，欧洲及其他海外市场营收7.65亿港元，同比增长4.3% [2] - FY26H1外销毛利率为39.3%，同比提升1.1个百分点，主要为原材料价格下降及经营效益提升带动 [2] - FY26H1销售费用率为19.13%，同比提升0.9个百分点，管理费用率为4.53%，同比提升0.77个百分点 [2] - 销售费用率提升主要受美国对越南征收关税影响（关税费用从665万港元提升至7883万港元，占收入比重同比+0.9pct），以及电商平台推广增加导致 [2] 财务预测与估值 - 预计FY26E营业收入为17,097.85百万港元，同比增长1.15%，FY27E为17,826.52百万港元，同比增长4.26%，FY28E为18,653.44百万港元，同比增长4.64% [4] - 预计FY26E归属母公司净利润为2,230.39百万港元，同比增长8.13%，FY27E为2,402.86百万港元，同比增长7.73%，FY28E为2,583.85百万港元，同比增长7.53% [4] - 预计FY26E每股收益（摊薄）为0.58港元，FY27E为0.62港元，FY28E为0.67港元 [4] - 预计FY26E市盈率（P/E）为9.04倍，FY27E为8.39倍，FY28E为7.80倍 [4] - 预计FY26E市净率（P/B）为1.46倍，FY27E为1.35倍，FY28E为1.26倍 [4]

投资评级 - 报告对敏华控股(1999 HK)的评级为“买入” [1] - 目标价未提供，最新收盘价为5.2港元 [1] 核心观点 - 公司经营效益提升，外销表现较好，维持“买入”评级 [1][7] - 国内沙发市场或已触底，海外市场展现出强劲韧性 [3] - 通过严谨的成本控制和原材料成本下降，公司盈利能力同比提升 [5] - 基于2026财年中期报告调整盈利预测，看好公司中长期发展空间 [6][7] 财务业绩总结 (2025-2026财年中期) - 报告期内实现总收入82.41亿港元，同比下降2.7% (人民币口径下降3.14%) [2] - 剔除非营业收入后营收为80.45亿港元，同比下降3.1% [2] - 归属于母公司净利润为11.46亿港元，同比增长0.6% (人民币口径增长0.58%) [2] - 扣非后归属于母公司净利润为11.46亿港元，同比增长0.58% [2] - 拟派发中期股息每股0.15港元，派息比率为50.80% [2] 分地区营收表现 - 中国市场实现营收46.75亿港元，同比下降6.0%，但降幅较去年同期大幅收窄 [3] - 北美市场实现营收21.61亿港元，同比增长0.3% [3] - 欧洲及其他海外市场实现营收7.65亿港元，同比增长4.3% [3] - Home Group实现营收3.80亿港元，同比增长2.2%，主要系欧洲市场需求增加所致 [3] 分产品营收表现 - 沙发及配套产品实现营收55.50亿港元，同比下降4.6% (其中国内下滑约6.1%，海外下滑约2.6%) [4] - 床具及配套产品实现营收11.19亿港元，同比下降7.4%，主要原因是中国市场消费降级明显 [4] - 其他产品（包括铁架及智能家具）实现营收9.31亿港元，同比增长11.4%，主要系海外市场销售增长所致 [4] - 其他收入（房地产、酒店及家居商场租赁等）约为0.65亿港元，同比下降10.1%，主要系房地产收入下降所致 [4] 盈利能力分析 - 报告期内公司毛利率为40.4%，同比提升0.9个百分点；净利率为14.2%，同比提升0.5个百分点 [5] - 沙发及配套产品毛利率提升1.0个百分点至41.7%；床具及配套产品毛利率提升0.7个百分点至43.7% [5] - 其他产品毛利率提升2.5个百分点至28.4%；Home集团业务毛利率提升0.3个百分点至31.6% [5] - 期间费用率方面：销售及分销开支率同比上升0.9个百分点至19.1%；行政及其他开支率同比上升0.7个百分点至4.5%；财务成本率同比上升0.4个百分点至0.9% [5] 未来盈利预测 - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为173.52亿港元、185.27亿港元、198.55亿港元 [6] - 预计FY2026-FY2028年每股收益(EPS)分别为0.57港元、0.61港元、0.65港元 [7] - 以2025年11月17日5.2港元收盘价计算，对应市盈率(PE)分别为8倍、8倍、7倍 [7] 门店运营策略 - 截至2025年9月30日，公司线下门店总数约7040家，较2025年3月31日净减少327家 [3] - 公司正推动门店精细化运营管理，并加大对线上销售平台的资源投入，以提升品牌曝光与销售转化效率 [3]