报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前在高铜价影响下下游需求难有靓丽表现，临近月末和年末粗铜供应收缩，低TC倒逼部分冶炼企业检修，铜品种供需两弱，预计公历年年底前铜价维持震荡格局，操作上建议依托91000元/吨至91500元/吨进行逢低买入套保操作 [6] 根据相关目录分别进行总结 期货行情 2025年12月23日，沪铜主力合约开于94030元/吨，收于93930元/吨，较前一交易日收盘-0.41%；夜盘开于94850元/吨，收于94890元/吨，较午后收盘上涨1.02% [1] 现货情况 昨日SMM电解铜现货报价贴水260至170元/吨，均价贴水215元/吨，较昨日下跌20元；1电解铜价格区间为93340 - 93600元/吨；早盘沪铜主力合约窄幅整理后尾盘小幅收涨；现货市场低迷，转为买方主导；平水铜贴水扩大，好铜相对稳定，湿法铜因货源偏紧价格居高位；跨月价差维持在C220 - C180元/吨之间；预计买方还价意愿低，市场交投清淡，现货升水继续下行 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，消费支出强劲，三季度核心PCE物价指数上涨2.9%；10月核心资本品订单与出货量双双回升；哈塞特认为人工智能繁荣推动经济增长并压低通胀，美国降息节奏落后于全球其他央行 [3] 矿端 英美资源集团正推进与泰克资源的合并事宜，资产组合精简后新实体将跻身全球前五铜矿生产商，超70%营收来自铜金属，资产布局覆盖加拿大、美国及拉丁美洲地区；戴比尔斯集团的剥离或分拆工作“稳步推进”，采取“双轨并行”策略 [3] 冶炼及进口 中国2025年11月精炼铜进口量为304,712.60吨，环比下降5.70%，同比下降23.47%；刚果民主共和国是第一大进口来源地，当月进口143,591.77吨，环比上升35.14%，同比增加8.74%；缅甸是第二大进口来源地，当月进口19,774.28吨，环比增长154.69%，同比增长233.11% [4] 消费 中国家用电器协会因铜价飙升发文，家用空调行业“铝代铜”成热议焦点，协会提出五点倡议，包括科学划分推广区域与价格区间、加强行业自律、加快制定技术标准等 [5] 库存与仓单 LME仓单较前一交易日变化 - 2650.00吨至158575吨；SHFE仓单较前一交易日变化1001吨至49543吨；12月23日国内市场电解铜现货库存16.84万吨，较此前一周变化0.26万吨 [5] 铜价格与基差数据 |项目|今日（2025 - 12 - 24）|昨日（2025 - 12 - 23）|上周（2025 - 12 - 17）|一个月（2025 - 11 - 24）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM：1铜（升贴水）|-215|-195|-125|90| |升水铜（升贴水）|-180|-160|-80|145| |平水铜（升贴水）|-230|-205|-150|45| |湿法铜（升贴水）|-285|-245|-200|-55| |洋山溢价LME（0 - 3）|54 - 7|51 - 5|48 - 4|50 - 1| |LME库存|158575|157750|166600|155750| |SHFE库存|95805|/|89389|/| |COMEX库存|423552|419304|410789|365483| |SHFE仓单|49543|48542|45784|49790| |LME注销仓单占比|32.81%|35.19%|39.43%|6.00%| |CU04 - CU01连三 - 近月|310|320|130|0| |CU02 - CU01主力 - 近月|190|210|80|10| |CU02/AL02|4.23|4.24|4.21|4.01| |CU02/ZN02|4.07|4.08|3.99|3.82| |进口盈利|-1603|-1587|-675|-490| |沪伦比（主力）|7.79|/|7.92|7.91|7.95| [26][27][28]

黄金市场表现与驱动因素 - 黄金价格正迈向自1970年代以来表现最佳的年度 其表现可与1973年及1979年等脱离金本位制后的年份相媲美 [1] - 自1970年代至今 黄金仅有四次实现了超过50%的回报率 [1] - 当前金价上涨很大程度上源于“货币贬值交易” 各国央行正从美元资产转向黄金 以对冲经济政策风险、贸易战及地缘政治不确定性 [2] - 西方投资者近期才开始涌入黄金交易 实物黄金的资金流入正在增加 [3][6] - 展望2026年 推动金价的潜在关键驱动因素可能持续 包括降息威胁、地缘政治不确定性及紧张局势 [4][5] 白银市场动态 - 白银在过去六年一直处于供应短缺状态 [6] - 白银通常被视为黄金的“小弟” 其涨势往往在黄金启动后出现 目前市场正处于贵金属牛市的第二阶段 [7] - 白银不仅是一种贵金属 其工业金属属性正日益增强 工业应用在过去几年显著增加 [7][8] - 由于黄金表现优异 投资者此前满足于持有黄金及金矿股 但现在也开始增加白银的配置 [9] 矿业公司投资分析 - 金矿公司通常提供丰厚的股息 [3] - 投资矿业股相比持有实物商品能提供更高杠杆 但同时也需承担公司的执行风险 如运营能力及销售风险 [9] - 对于许多白银矿商而言 其白银的“全部维持成本”实际上低于每盎司15美元 [11] - 与其它金属不同 大部分白银是作为副产品被开采出来的 因此投资者正开始积极关注并理解其ETF或基金持仓中的纯银矿商 [12] 铜市场前景 - 铜价今年迄今上涨约35%至37% 表现虽不及金银但依然强劲 [13] - 铜市场属性正在演变 其价格过去与全球经济健康度紧密相连 但现在正脱离这一模式 转变为更具动量特征的资产 [14] - 能源转型是铜需求的关键支撑 仅去年一年相关投资就近2万亿美元 电气化、人工智能及数据中心建设都增加了对铜的需求 [14][15] - 铜供应受到限制 新矿投产规模有限 且行业出现关键生产中断 预计今年将陷入短缺 中长期内也可能持续处于供应短缺状态 [16]

文章核心观点 - 2025年大宗商品市场行情分化显著，呈现“冰火两重天”格局，主要受地缘政治、新能源汽车产业及避险需求等因素影响 [1] - 国际油价因需求疲软、供应过剩预期及地缘局势缓和而显著下跌，2025年总体跌幅约20% [1][2] - 黄金等贵金属价格因避险需求、央行购金及美元走软等因素推动而屡创新高，2025年国际金价涨幅约60% [1][4] - 以铜为代表的基本金属价格受全球工业转型、供应紧张及新需求驱动而持续飙涨 [1][7] 油价走势与市场分析 - 需求端疲软与基本面宽松持续打压油价，国际油价跌至2021年2月以来最低水平 [2] - 托克集团警告石油市场明年将面临“超级过剩”，其截至9月份的财年净利润为27亿美元，创五年新低 [2] - 大量新原油开采项目将于明年投产，预计将进一步压制油价 [2] - 多家机构预测2026年市场将出现大幅供应过剩，平均油价可能低于60美元/桶 [2] - 高盛等机构分析认为，2026年可能是供应过剩导致的市场谷底，但2027年后可能出现结构性供应短缺 [3] - 荷兰国际集团预测供应过剩峰值将出现在2026年第一季度，库存增长将给全年油价带来压力 [3] - 国际能源署转变说法，预计2050年全球石油需求将达到1.13亿桶/天，主因人工智能与数据中心发展推高电力需求 [3] 黄金市场动态与驱动因素 - 2025年国际金价从年初约2650美元/盎司飙升至4000美元/盎司上方，年内逾50次突破历史峰值 [4] - 地缘政治紧张、经济不确定性及美元走软驱使投资者与各国央行持续增持黄金 [4] - 2025年10月全球央行净购金量达53吨，环比增长36%，年初至10月净购金总量达254吨 [4] - 全球黄金ETF已连续六个月净流入，11月底持仓量达3932吨，2025年新增规模逾700吨，有望创年度最大增幅 [4] - 国际清算银行警告黄金市场已呈现泡沫迹象，市场过度乐观加剧风险 [5] - 世界黄金协会指出，若美国经济强于预期增长，美联储可能在2026年维持利率或加息，美元走强可能使金价回调5%至20% [5] - 星展银行认为黄金基本面稳固，对不确定性担忧及央行储备多元化构成利多因素，黄金ETF持有量可能再创新高 [6] - 当前黄金ETF涨势持续74周，持有量增逾700吨，但仍低于2008年（持续221周，增1823吨）和2016年（持续253周，增2341吨）的周期 [6] 铜及其他基本金属市场 - 铜价受全球工业转型和经济韧性支撑显著上涨，新能源汽车等产业转型是核心驱动 [7] - 2026年全球铜需求增幅预计达3%，需求增长来自新能源汽车、风光能源、储能、电网及数据中心等领域 [7] - 2025年全球铜供应紧张，智利铜矿事故影响产能，嘉能可下调2025年铜产能至85万至87.5万吨，并下调2026年产量预期 [7] - 国际能源署报告强调，即使在高产量情况下，到2035年全球铜供应缺口仍将达20% [7] - 高盛报告指出，主要铜矿事故限制矿山供应增长，为铜价提供坚实底部支撑 [7] - 高盛预测到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于在全球需求中再增加一个美国的需求量 [8] - 野村证券预计，人工智能投资热潮及支持性政策将在2026年持续推动全球经济增长，构成对铜需求的支撑 [8] - 市场对铜的战略价值及新需求驱动反应迟钝，随着并购推进，铜资产估值具备极高吸引力 [8] - 在美元走弱、供需收紧的环境中，布局铜等特定品种的投资逻辑更具吸引力 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前宏观环境下美联储降息预期反复，且美联储新任主席人选不确定，市场对货币政策宽松程度存疑；上周五长协加工费敲定0值，印证铜矿端偏紧预期，同时国内冶炼厂明年有减产10%的预期，供应端偏紧属于长期基本面逻辑；短期消费端受高价铜的制约有所放缓，后续关注下游高价承接能力，中长期铜价依旧偏强 [3] 各目录总结 行情分析 - 宏观方面：11月CPI与核心CPI同比分别降至2.7%与2.6%，受十月份政府停摆影响数据缺失，市场认为本次数据参考意义低；11月非农新增就业增加6.4万人，但失业率升至4.6% [3] - 供给方面：12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零”；11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [3] - 需求方面：预计12月铜管企业开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制下游采购；11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比降8.03个百分点，12月开工将进一步下行；铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [3] 沪铜价格走势 本周沪铜震荡偏弱，最高价94360元/吨，最低价90750元/吨，当周振幅3.84%，区间跌幅0.96% [5] 沪铜现货行情 截至12月19日，华东现货平均升贴水 -150元/吨，华南平均升水25元/吨，年末企业年终结算，持货商低价甩货，铜价出现贴水行情 [10] 伦铜价差结构 截至12月19日，LME铜周内上涨0.36%，报收于11837美元/吨 [15] 铜精矿供给 - 12月19日数据显示，铜精矿港口数据为68万吨，周环比增加1.6%，港口精矿库存随之增加 [21] - 2025年11月，中国进口铜矿砂及其精矿252.6万吨；1 - 11月进口2761.4万吨，同比增长8.0%；预计12月进口260万实物吨，全年进口量3026万实物吨，同比增加7.43%，增量预计达209.4万实物吨 [21] 废铜供给 - 2025年10月废铜进口量约196607吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，第一大进口国是日本 [26] - 11月再生铜杆开工率为23.84%，高于预期27.68%，环比下降2.62%，同比下降12.46% [26] - 临近年末，票据短缺影响再生铜企业开工，预计元旦后好转，目前市场废铜货源偏紧，废铜制杆开工负荷偏低 [26] 冶炼厂费用 - 截止12月19日，我国现货粗炼费（TC） -43.98美元/干吨，RC费用 -4.58美分/磅，TC/RC费用保持弱稳 [30] - 中国铜冶炼厂采购联合体宣布2026年成员联合减产10%以上，12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零” [30] 精炼铜供给 - 2025年1 - 10月全球精炼铜市场供应过剩12.2万吨，较上年同期的26.1万吨有所缩减 [34] - 11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [34] - 2025年11月，中国进口未锻轧铜及铜材42.7万吨；1 - 11月进口488.3万吨，同比下降4.7% [34] 表观需求 截至2025年10月，铜表观消费量为132.18万吨，环比上月减少9.25% [38] 铜材 - 11月铜管企业开工率为63.82%，环比增加1.45个百分点，同比减少17.86个百分点，预计12月开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制采购 [43] - 11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比下降8.03个百分点，较预期值高0.93个百分点，同比下降8.03个百分点，12月开工将进一步下行 [43] - 铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [43] 电网工程数据 截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%；1 - 10月，全国发电设备累计平均利用2619小时，比上年同期降低260小时 [47] 房地产基建数据 1 - 11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降8.1%；新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，其中住宅销售额下降11.2% [53] 汽车/新能源汽车产业数据 - 2025年11月1 - 30日，全国新能源乘用车批发销量达172万辆，同比增长20%，环比增长7%；截至11月，累计批发销量达1378万辆，同比增长29% [59] - 2026年1月1日起，车辆购置税由免征变为减半征收，新能源汽车购买需求可能前置 [59] 全球各主要交易所铜库存 - 截至12月19日，LME铜库存减少5500吨至16.04万吨，环比上周 -3.32%，同比偏低41.1%；COMEX铜库存46.22万吨，环比上周 +2.57%，同比偏高394.48%，美国铜库存累库导致其他地区资源紧缺，LME库存位于近年来偏中位水平 [64] - 12月18日上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.91万吨，库存重新增加，周内冶炼厂出口货源到货入库 [69] - 截至12月19日，上海期货铜库存4.57万吨，周度环比增长40.46%；阴极铜库存9.58万吨，周环比增长7.18%，均呈现累库趋势 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% ，预计铜价高位震荡运行 [5] - 矿端持续紧缺，中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [5][8][31] - 宏观层面，美国11月CPI数据低于预期，虽短暂提振降息预期，但对铜价的直接刺激有限，市场已基本消化年内货币政策路径 [5][9] - 传统淡季下游需求放缓，铜库存累库叠加宏观缺乏指引，强预期和弱现实的博弈使得铜价高位震荡，建议观望逢低做多 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% [5] - 供给端矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货TC持续位于历史低位，11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，12月产量预计再次冲高 [8][31] - 需求端铜价高位压制，年底精铜杆开工受限，11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% ，11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度，11月铜箔企业开工率已连续7个月上升 [8] - 库存方面国内铜库存小幅累库，伦铜小幅去库、纽铜持续累库 [9] - 策略建议为观望逢低做多 [9] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 中国11月规模以上工业增加值同比增4.8%，装备制造业和高技术制造业增长较快 [13] - 中国11月社会消费品零售同比增速降至1.3%，市场销售规模扩大，增速较上月有所放缓，服务零售增长加快 [13] - 中国1 - 11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，房地产开发景气指数继续下滑 [13] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，但失业率升至4.6%，创下2021年9月以来的新高 [13] - 美国12月Markit综合PMI创六个月最低，企业活动扩张速度降至六个月来最慢 [13] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平，显示通胀压力进一步缓解 [13] 产业资讯概览 - 秘鲁国会将非正规矿业临时许可计划再延长一年，有效期至2026年底 [14] - 日本泛太平洋铜业与伦丁矿业敲定2026年铜冶炼加工费维持不变协议，目前该协议尚处于临时阶段 [14] - 山东严格执行新建矿铜冶炼项目需配套不低于30%的权益铜精矿产能的规定 [14] - 中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [14] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 最后交易日沪铜现货成交清淡，卖方低价甩货情绪偏重升水下行，预计升水将维持低位 [17] - LME铜0 - 3维持升水转为贴水，纽伦铜价差走弱 [17] 内外盘持仓 - 截至12月19日，沪铜期货持仓量237,652手，周环比6.90%；沪铜周内日均成交量170,547.8手，周环比3.04% [21] - 截止12月12日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓9,096.26手，周环比-23.30% [21] - 截至12月9日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓70,484张，周环比11.07% [21] 基本面数据 供给端 - 矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存68万吨，周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货粗炼费为-43.78美元/吨，环比小幅下滑 [31] - 11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75% ，12月产量预计再次冲高 [31] 下游开工 - 截至12月18日，国内主要精铜杆企业周度开工率为63.06%，环比下滑1.48个百分点 [34] - 11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% [34] - 11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度 [34] - 11月铜箔企业开工率已连续7个月上升，再度刷新年内新高 [34] 库存 - 截至12月19日，上海期货交易所铜库存9.58吨，周环比7.18% [38] - 截至12月18日，SMM铜社会库存较15日环比微增0.79%，较去年同期增6.71万吨 [38] - 截至12月19日，LME铜库存16.04万吨，周环比-3.32%，COMEX铜库存46.22短吨，周环比2.57% [38]

美国对进口铜加征关税的政策与市场反应 - 2025年2月下旬，美国前总统特朗普下令对进口铜启动安全审查，为加税铺路[1] - 2025年7月底公告，自8月1日起对半成品铜及相关产品一律加征50%关税[1][15] - 政策旨在保护美国本土铜产业，并将其列为关键矿物，强调国家安全与减少对中国加工依赖[9][11] 关税引发的短期贸易流向与库存剧变 - 贸易商为规避关税，将原计划运往亚洲的铜紧急改道运往美国港口，如新奥尔良和巴尔的摩[1] - 托克和嘉能可等大宗商品贸易商带头行动[1] - 短短几个月内，美国港口堆积了约50万吨铜，比平时月均进口量高出七倍，导致仓库紧急扩容[1] 美国本土铜市场的扭曲与困境 - 美国本土铜产量疲软，仅能满足约一半的消费量，超过60%依赖从智利和加拿大进口[3] - 关税导致库存爆棚，供需混乱，本土供应商被迫甩卖，矿场减产[3] - 纽约商品交易所（COMEX）铜价较伦敦金属交易所（LME）铜价高出1400美元/吨，巨大的套利空间吸引更多铜流入美国[3] - 关税政策反而使美国本土买家成本翻倍，扰乱了其新能源转型步伐[9] 全球供应链失衡与中国市场承压 - 全球均衡的铜供应被美国市场抽走，导致其他地区出现短缺[3] - 中国作为全球头号铜消费国，其新能源（电动车、太阳能）和电网项目用铜紧张，采购成本直线上升[3] - 中国约85%的铜矿依赖进口，而铜价从年初的8000多美元/吨飙升至历史高位[5] - 高成本导致中国中小企业难以承受，生产线放缓，而废铜进口渠道（特别是来自美国的）几乎枯竭，加剧供应紧张[5] - 上海期货交易所出现逆价差（现货价格高于远期价格），显示现货供应吃紧[5] 全球精炼铜供需与生产格局变化 - 2025年1-2月，中国精炼铜进口量同比下降超过10%，而出口量翻倍[7] - 同期，从智利到中国的铜到港量锐减，提单量仅剩约2万吨[7] - 中国铜冶炼厂（smelter）被迫减产约12%，加工处理费转为负数，意味着冶炼厂需要倒贴钱进行加工[7] - 全球矿产增长有限，刚果和蒙古的扩产仅能勉强弥补部分缺口，巴拿马大型铜矿未能复产，短缺可能长期化[7] 市场价格剧烈波动与政策博弈 - 特朗普政策引发市场恐慌，推高铜价[9] - 2025年3月，纽约铜价一度单日上涨3个百分点；7月关税公告后，单日涨幅高达13个百分点[9] - 中国为应对短缺，转向增加废铜使用，并推动国内铜产量勉强爬升至400万吨[9] - 特朗普签署行政令，免除部分矿业排放标准两年，并推动阿拉斯加矿路项目以开采铜和钴，但面临环保阻力，进程缓慢[7][13] 中长期影响与供应链重塑 - 到2025年12月，全球精炼铜市场呈现小幅盈余，库存高位徘徊，但中国消费数据疲软，房地产危机未解，刺激政策效果有限[11][13] - 中国出口退税政策结束，在关税阴影下，全球废铜贸易流向被重塑[11] - 中国企业为避开美国壁垒，转向拉美等地投资以锁定铜矿供应[11] - 贸易战持久化，美国意图重建本土铜产能并将其视为国家优先事项，但过程漫长[11][13] - 特朗普的关税政策本意为保护美国产业，但最终让全球买家付出代价，并悄然推动全球铜供应链重塑[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]

市场行情与数据 - 2025年12月18日，沪铜主力合约开盘92830元/吨，收盘92600元/吨，较前一交易日收盘下跌0.24% [3][15] - 同日夜盘，沪铜主力合约开盘92600元/吨，收盘92870元/吨，较昨日午后收盘上涨0.29% [3][15] - SMM 1电解铜现货对次月2601合约报价贴水200至贴水80元/吨，均价贴水140元/吨，较前一日上涨10元，现货价格区间为92100-92380元/吨 [4][16] - 主力2601合约早间波动于92300-92480元，跨月价差在C120至C90之间，早盘平水铜报贴水140元/吨，好铜报贴水100元/吨，随后第二节平水铜低至贴水200元，好铜报贴水120元/吨 [4][16] - 现货市场流动性预计偏弱，在卖方积极出货压力下，升水或继续小幅承压下行 [4][16] - LME仓单较前一交易日变化325吨至164275吨，SHFE仓单较前一交易日减少227吨至44650吨 [9][21] - 12月18日国内市场电解铜现货库存16.58万吨，较此前一周增加0.13万吨 [9][21] 宏观与地缘资讯 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3% [5][17] - 美国11月整体CPI同比上涨2.7%，低于预期的3.1%，但数据可靠性因联邦政府停摆干扰而受市场质疑 [5][17] - 美国总统特朗普表示，下一任美联储主席提名人选即将揭晓，且该候选人会支持“大幅”降低利率 [6][17] - 美国上周初请失业金人数环比下降1.3万人至22.4万人，略低于市场预期，前一周续请失业金人数增加6.7万人至189.7万，低于预期的193万 [6][17] 矿端供应 - 厄瓜多尔国有矿业公司Enami计划于2026年为价值30亿美元的Llurimagua铜钼项目启动国际招标，此前其长期合作伙伴智利国家铜业公司（Codelco）已退出 [6][18] - Llurimagua项目资源量达9.82亿吨，矿山服务年限27年，预计年产铜约21万吨 [6][18] - Enami最初与Codelco于2019年达成最终条款（Enami持股51%，Codelco持股49%），但因Enami无力承担其份额的开发成本，合资公司始终未能成立 [6][18] - 该项目除需解决所有权问题外，仍面临环保团体反对等重大障碍，2014年的一项环境许可曾因此被撤销 [6][18] 冶炼、进口与消费 - 2025年11月中国精炼铜产量达到123.6万吨，同比增长11.9%，环比10月增加2.66%，创年内单月新高 [7][19] - 2025年11月，中国有色金属产业景气指数为30.7，较上月下降1.1个百分点，结束此前小幅上升趋势，仍处在“正常”区间中下部 [8][20] - 机构最新报告上修全球铜需求增长预估，2025年增速预期从2.4%调升至2.7% [8][20] - 2025年中国铜需求预期自3.3%上调至3.7%成为主要拉动，中国以外需求亦自1.0%上修至1.2% [8][20] - 2026年需求预测基本保持稳定，中国及海外增速分别为2.0%和3.0%，能源转型仍是核心驱动力 [8][20] - 中国市场内部呈现分化：10月固定资产投资、房地产领域持续疲软，制造业PMI走低，但1-10月国内电动车销量同比增长22% [8][20] - 2026年中国增长目标预计仍设定在5%左右，若外需放缓，政策可能转向内需刺激 [8][20] - 海外方面，欧洲需求预期小幅上修，美国降息预期构成价格支撑，印度及亚洲其他地区需求前景亦显积极 [8][20] 投资策略观点 - 总体观点为“谨慎偏多”，认为12月美联储议息会议如期降息25个基点，铜价维持偏强态势，同时年末空头套保头寸平仓亦使铜价走强 [10][21] - 展望下周，预计推动铜价走强的因素将逐步接近尾声，铜价持续大幅上涨的情况或将有所放缓 [10][22] - 操作上建议以逢低买入套保为主，区间建议在90，500元/吨至91，000元/吨 [10][22] - 套利策略建议暂缓，期权策略建议short put [11][23]

文章核心观点 - 摩根士丹利报告认为，数据中心正成为铜需求增长的关键引擎，有望推动铜价在2026年创下历史新高，全球铜市场或将出现2004年以来最大年度缺口 [1] 数据中心铜需求增长预测 - 报告预测，2025年全球数据中心铜消费量约为50万吨，占全球铜总需求的1.5% [2] - 2026年数据中心铜消费量将增至74万吨，为全球铜需求增长贡献0.6个百分点 [2] - 到2027年，数据中心铜消费量有望达到100万吨，占总需求2.8%，2028年进一步增至130万吨，占比3.3%，复合年增长率达40% [2] - 这一增长主要由生成式人工智能驱动，其相关数据中心电力消耗占比将从2023年的6%升至2025年的36%，2027年更有望超过2022年全球数据中心电力总量 [2] - 2025年数据中心总电力需求预计达88吉瓦，2026年增至115吉瓦，2028年将达199吉瓦 [2] - 中性情景下数据中心铜强度为27千吨/吉瓦，低情景为17千吨/吉瓦，高情景达45千吨/吉瓦 [2] - 即便在低情景下，2028年数据中心铜消费量也将达78.5万吨，高情景则可突破200万吨，接近电动汽车领域5.2%的需求占比 [2] 铜在数据中心的应用与优势 - 铜在数据中心中主要用于电力分配，占比约75%，同时应用于换热器、接地系统、互联设备及暖通空调系统 [3] - 铜缆在机柜内服务器连接等场景被广泛使用，具有安装成本低、功耗小、散热需求低、可靠性高等优势 [3] - 英伟达CEO表示，铜连接的可靠性仍领先新兴技术一个数量级，短期内难以被完全取代 [3] - 在电力分配领域，铜的导电性、耐用性和抗拉强度优于铝，且美国对铝征收50%的进口关税导致铝价涨幅超过铜，进一步巩固了铜的竞争优势 [3] 铜市场供需与价格展望 - 供给端方面，2026年全球铜矿供给几乎无增长 [4] - 需求端受数据中心、储能系统等新兴领域推动，全球精炼铜需求增长率预计达1.8%，2025-2028年复合年增长率将达2.7% [4] - 报告预测，2025年全球铜市场缺口为26万吨，2026年将扩大至60万吨 [4] - 这一缺口将推动伦敦金属交易所铜价在2026年第二季度升至12200美元/吨的历史高位，全年平均价格预计达10775美元/吨 [4] - 美国可能在2027年引入15%的精炼铜关税，2028年升至30%，叠加库存囤积行为，将进一步收紧铜市场供给 [4] - 电网投资的增加也将为铜需求提供额外支撑，参考国际能源署的承诺情景和净零情景，2030年前电网领域铜需求复合年增长率将达7% [4] 铜作为关键矿产的地位与未来变量 - 数据中心的快速发展及其对铜的刚性需求，将进一步巩固铜作为关键矿产的地位，促使各国政府和企业加大对铜供应链的保障力度 [5] - 数据中心电力需求的非线性增长趋势明确，铜的不可替代性和供需失衡格局将持续支撑铜价走强 [5] - 未来，铜强度估算、数据中心产能扩张及电力供应解决方案的演进，将成为影响铜需求增长的核心变量 [5]

行业与市场环境 - 智利作为全球最大的铜生产国，选举出了一位亲商的总统 [1] - 全球铜价因预期来自电动汽车和人工智能数据中心的需求而飙升至创纪录高位 [1]