安全主线下的军工板块投资机会 20260326 摘要 大飞机投资逻辑转向：核心逻辑从关注交付量转向瓶颈环节攻坚，地缘 政治强化供应链自主可控紧迫性，市场预期已调整至 2024-2025 年低 位。 C919 产能扩张目标明确：2025 年交付 16-17 架，2026 年目标下线 55 架、交付 45 架，发动机与机载设备是实现规模化上量的核心抓手。 国产发动机取证进入攻坚期：商发启动 2026 年 3 月 26 日关键节点倒 计时，预计 2027 年长江 1,000 取得适航证，届时将迎来项目放量拐点。 机载系统国产替代空间广阔：单机价值约 2 亿元（占比 1/3），目前本 土份额仅个位数；中航机载作为"链长"整合航电与机电，盈利能力可 对标霍尼韦尔。 航发产业链核心标的：航发动力提供核心机单元体，商业模式向"刀架 +刀片"转型；万泽股份卡位热端涡轮叶片；中航高科布局复材风扇叶 片及刹车盘。 海洋经济与能源安全：深海勘探带动海洋装备（中国船舶、中国动力） 及海洋信息化（中天科技、中国海防）投资需求。 Q&A 在当前地缘政治扰动加剧的背景下，军工板块在能源安全与供应链安全领域呈 现出哪些新的投资机会？ 当前整 ...

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：半导体材料行业（特别是CMP抛光材料、光刻胶）、国产算力产业链（包括ASIC芯片设计、GPU测试）[1] * **公司**： * **半导体材料**：鼎龙股份、安集科技、华海清科、上海新阳[1][6][7][8] * **国产算力**：芯原股份、伟测科技[1][8] 核心观点与论据 一、 看好半导体材料板块的核心逻辑与边际变化 * **核心逻辑**：板块涨幅相对半导体设备较小 确定性受益于先进封装与存储芯片产能扩张 实现量价齐升 2026年日系产品替代逻辑将强化成为催化剂[2] * **边际变化**：2026年第一季度头部半导体材料公司业绩普遍超市场预期 为板块带来积极关注度指引 市场正寻找一季报可能超预期的板块[2] 二、 CMP环节的“通胀”属性与驱动因素 * **核心观点**：CMP环节在先进制程迭代与扩产中呈现量价齐升的“通胀”属性 总价值量增长由“CMP次数 × 单次价值”驱动[1][2] * **驱动因素 - 次数增加**： * **3D NAND**：从2D NAND的8-10次显著增加 64层约18次 128层约25次 176层以上约30次 300层可能超过35次[1][2] * **DRAM**：20纳米制程约需10-15次 进入1α、1β、1γ等更先进制程后增加至约20次[5] * **逻辑芯片**：28纳米约10次 14纳米约25-30次 5-7纳米约30-40次 3纳米左右需要40次以上[1][5] * **驱动因素 - 单次价值量提升**：先进制程引入新金属材料 需使用更高规格抛光垫和专用抛光液 导致单次CMP工艺平均销售价格增长[3] 三、 CMP产业链竞争格局高度集中 * **抛光垫**：全球由杜邦、Cabot、Fujibo主导 中国大陆市场鼎龙股份是独一档存在 2025年抛光垫业务营收达11亿元 国内第二名营收体量不足1亿元 其月产能从2025年一季度末不足3万片增至2026年一季度的5万片 且接近满产[1][6] * **抛光液**：全球主要参与者包括Cabot、日立、Fujimi 中国大陆市场安集科技占据约50%份额 同样是独一档存在 鼎龙股份和上海新阳也在布局 其中鼎龙股份进展备受关注[1][6] * **CMP设备**：全球领导者是应用材料和Ebara 中国国内市场在成熟制程及28至14纳米节点 华海清科是绝对领先者 与二线厂商拉开较大距离[1][7] 四、 光刻胶国产化加速 * **新特点**：2026年进程显著加速 各晶圆厂负责人承担提升国产化率明确任务并设时间节点 国内客户对国产光刻胶容忍度大幅提升 更愿配合测试与迭代 在中日关系背景下加速对日系产品替代成为清晰逻辑[7] * **国产化率现状**：2025年 ArF光刻胶国产化率不足5% KrF光刻胶国产化率不足10% G线和I线光刻胶国产化率相对较高[1][7] * **受益公司**：具备ArF和KrF光刻胶量产能力的公司拥有显著先发优势 鼎龙股份在长春客户处取得积极进展 上海新阳在SMIC和长鑫存储等客户方面进展顺利 有望率先受益[1][7][8] 五、 国产算力瓶颈转向产能 催生ASIC与测试机会 * **核心瓶颈**：当前核心问题不在于需求 而在于先进制程产能瓶颈 华为升腾2026年产能已被完全锁定 市场关注点转向2027年产能释放[1][8] * **ASIC芯片确定性趋势**：以芯原股份为代表的公司能通过获取三星等海外晶圆厂先进制程产能解决部分产能问题 拥有海外产能渠道的公司具备稀缺性 芯原股份同时绑定字节跳动受益于多模态需求 预计其订单从2026年第一季度起将呈现逐季环比增长[1][8] * **GPU测试需求外溢趋势**：国内GPU厂商确定性放量 其测试需求必然会外溢 伟测科技是核心受益者 已成为市场公认的华为升腾产业链标的 服务华为、海光等公司 其质地优良能兑现利润 自2025年以来利润表现超市场预期 估值在算力板块中具备吸引力[1][8] 其他重要内容 * 半导体材料板块市场处于共同受益于蛋糕做大的阶段[6] * 近期市场消息显示 沐曦也已解决了在三星的产能问题[8]

安踏体育产品有限公司 (2020.HK) 分析师电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 涉及公司：安踏体育产品有限公司 (Anta Sports Products Ltd, 2020.HK) [1] * 涉及行业：体育用品行业 [1] * 相关公司提及：李宁 (2331.HK)、彪马 (Puma, 即将收购)、亚玛芬体育 (Amer Sports, 持股46%的联营公司) [1][8][11] 核心观点与论据 2026财年业绩指引 * **安踏品牌**：预计零售额实现低个位数 (LSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为20% (对比2025年为20.7%) [1][2] * **斐乐品牌**：预计零售额实现中个位数 (MSD) 同比增长，经营利润率 (OPM) 指引约为25% (对比2025年为26.1%) [1][2] * **其他品牌 (不含Jack Wolfskin)**：预计零售额同比增长超过20%，经营利润率 (OPM) 指引超过25% (对比2025年为27.9%) [1][2] * **集团销售构成 (基于2025年)**：安踏品牌占43%，斐乐品牌占36%，其他品牌 (不含Jack Wolfskin) 占21% [2] 各品牌详细展望 * **安踏品牌**：低个位数增长指引是审慎的，反映了公司将库存健康置于收入扩张之上的优先策略 [3] * **斐乐品牌**：2025年毛利率 (GPM) 收缩是由于电商渠道销售贡献同比增加，经营利润率扩张得益于租金成本缓解和正向经营杠杆 [3] * **其他品牌**：增长预计由同店销售增长 (SSS) 驱动，迪桑特 (Descente) 和可隆 (Kolon) 品牌在2025年均实现了超过30%的经营利润率 [2][3] * **Jack Wolfskin**：管理层预计其更明显的扭亏将发生在2026年下半年，公司账簿上2025年Jack Wolfskin录得约3亿元人民币的息税前利润 (EBIT) 亏损 [3] 2026年第一季度运营情况 * 一月和二月各品牌零售表现均优于预期，安踏和斐乐均是“行业内表现最佳的品牌之一” [4] * 尽管三月销售增长较一、二月有所放缓，但整个第一季度零售表现“符合管理层预期” [4] * 迪桑特和可隆在2026年第一季度继续呈现“良好的销售增长势头” [4] 股东回报与资本配置 * 考虑到2026年下半年约15亿欧元 (EUR1.5bn) 的彪马收购资本支出，公司维持2026年50%的股息支付率 [1][5] * 公司将在彪马交易完成后，于2027年重新评估股息支付政策，参考收购亚玛芬后的历史 (2019年支付率30%，2021-22年提升至40%+，2023-24年提升至50%+)，支付率可能上调 [1][8] * 尽管公司自身进行股份回购的可能性较低 (因彪马收购)，但预计其大股东可能在2026年增持安踏股份，类似李宁在2025年的情况 [1][8] 投资评级与估值 * 花旗给予安踏“买入”评级，目标价107.00港元 [6] * 基于2026年预期市盈率 (P/E) 20倍得出目标价，这较耐克的历史交易市盈率有30%的折让，以反映安踏较低的盈利可见度 [10] * 截至2026年3月25日收盘价75.75港元，预期股价回报率为41.3%，预期股息收益率为3.9%，预期总回报率为45.2% [6] * 公司市值约为2118.46亿港元 (约270.66亿美元) [6] 风险提示 * **下行风险**：竞争差于预期、斐乐业务弱于预期、因收入放缓导致现金流弱于预期 [11] * **上行风险**：斐乐业务复苏快于预期、亚玛芬体育增长强于预期、行业增长快于预期 [11] 其他重要内容 * 花旗在2025年1月1日以来至少有一次为安踏体育的公开交易股票做市 [15] * 花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内曾从安踏体育获得投资银行服务及其他产品和服务报酬 [16] * 安踏体育是花旗集团全球市场公司或其附属公司在过去12个月内的投资银行客户及非投资银行服务客户 [17][18] * 花旗集团全球市场公司是安踏体育公开交易股票的市场做市商 [21]

Vi e w p o i n t | 26 Mar 2026 19:18:47 ET │ 9 pages China Banks Our take on potential relaxation of China banks shareholding restriction CITI'S TAKE According to Reuters (Source, 26-Mar-2026), regulators are considering relaxing shareholding restrictions to allow some bank shareholders to become major investors in one to two additional banks (vs. can only either has controlling stake in one bank or hold >5% in no more than two banks currently), in order to broaden capital-raising options for China banks. S ...

28 March 2026 | 2:19AM JST Equity Research Japan Technology: Semiconductors: Investor visit feedback/our latest views; prefer names with clear, company-specific growth drivers We see large scope for expectations to move higher on Lasertec/Ebara We visited Europe and Singapore in late March, holding a total of c.50 investor meetings. While the strength of equipment demand on the back of expanding semiconductor demand for generative AI is widely recognized, frequently asked questions included the impact of th ...

百奥赛图 20260327 摘要 2025 年实现营收 13.78 亿元（+41%），净利润 1.73 亿元 （+400%）达成盈利拐点，经营性现金流 3.7 亿元（+75%），预计 2026-2028 年复合增长率>=35%。 临床前业务收入 10 亿元（+58%），毛利率>70%；"千鼠万抗"业 务收入 3.3 亿元，毛利率>80%，其中海外客户贡献提升至 78%，涵盖 全球前 50 大药企。 RenSuper-AI 平台于 2026 年 3 月上线，通过"AI 预测+自动化湿实 验"将抗体转让效率提升 5-20 倍，商业模式由单分子转让升级为数据 库订阅制。 模式生物市场需求由药效评价向安评、生殖毒性及复杂分子（ADC/双 抗）领域渗透，公司凭借多靶点人源化小鼠建立技术壁垒，规避同质化 价格战。 产能扩张：海门 1.5 万平新设施预计 2026 年 Q3 投产，新增 12 万笼位 （+40%）；规划 2028 年投用 9-10 万平新基地以支撑 GLP 服务及全 球出口。 Q&A 请介绍一下公司的业务概况、核心技术平台以及 2025 年的整体经营业绩？ RenMab、RenLite、RenNano 等一 ...

爱康医疗构建"天眼+爱康"双品牌矩阵，2025 年高层级医院手术量同 比+41%，T1/T2 医院业务占比升至 18%，进口替代显著。 骨科机器人开启"剃须刀+刀片"模式，2026 年目标投放 100-120 台、 手术 1 万台；上半年预计中标 10-12 台，进度超预期。 医保新政确立数字骨科收费项，3D 打印、导航等由免费转收费，缩短医 院回本周期，公司已与 3 家医院达成商业化合作。 海外业务双轮驱动，2025 年出口增速 29%，收入占比升至 24%； K3+机器人预计 2026Q4-2027Q1 获 CE 认证，加速全球化。 2026 年业绩指引乐观：机器人业务目标收入 4,000 万，亏损率收窄至- 30%；集团利润增长趋势有望延续，1Q26 手术量体感+10%。 技术端 K-3Plus 实现全髋翻修突破，解决传统手术精准度痛点；财务端 加大回购（1.5 亿）与分红（派息率升至 35%）回馈股东。 爱康医疗 20260327 摘要 Q&A 请介绍一下爱康医疗当前的业务板块构成、各板块的战略定位以及 2025 年国 内骨科业务的具体进展？ 爱康医疗的业务目前分为三大板块：海外业务、骨科机器人业务和 ...

Rating, target price, and earnings estimate changes Equity Research Report 24 March 2026 China's hog industry Equities 1Q preview: Losses to widen, net profit likely lowest in 2026 1Q26 preview: industry steeped in losses. Hog prices have fallen to around RMB10/kg y-t-d, driving the entire hog breeding sector into deep losses, especially since the Spring Festival. Based on monthly data, we expect only the companies with strong cost control (Muyuan and Wens) to have remained marginally profitable in January- ...

涉及的公司与行业 * 公司：安集微电子科技（上海）股份有限公司，股票代码 688019.SS [1] * 行业：半导体材料，特别是化学机械抛光液、湿电子化学品和电化学镀液 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛给予安集微电子“买入”评级，12个月目标价为人民币380元，基于36.3倍2027年预期市盈率，较2026年3月26日收盘价229.99元有65.2%的上涨空间 [8][9] * **CMP抛光液业务升级**：公司CMP抛光液产品线全面，覆盖主要逻辑和存储芯片客户，受益于客户产能扩张及向先进制程的工艺升级 [1] * **CMP抛光液市场增长驱动力**：随着逻辑和存储芯片客户向更先进制程迁移，CMP步骤数量增加，驱动CMP抛光液市场规模扩大，例如从28纳米升级到14纳米时步骤数显著增加 [2] * **新业务拓展**：公司正在拓展湿电子化学品和电化学镀液业务，TECHCET预计2029年全球湿电子化学品/电化学镀液市场规模将分别达到60亿美元/10亿美元 [3] * **财务预测**：高盛预测公司营收将从2024年的18.35亿元人民币增长至2027年的46.806亿元人民币，每股收益将从2024年的3.18元人民币增长至2027年的10.44元人民币 [9] * **并购可能性**：公司被赋予的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 [9][15] 其他重要内容 * **风险提示**：主要下行风险包括供应链风险、半导体客户需求疲软以及产品拓展不及预期 [8] * **估值指标**：截至2026年3月26日，公司市值约385亿元人民币，企业价值约377亿元人民币 [9] * **业务协同效应**：凭借CMP抛光液业务加速客户渗透带来的协同效应，预计新产品（湿电子化学品和电化学镀液）的收入贡献将增长 [3] * **盈利与利润率**：湿电子化学品业务随着规模扩大，利润率已有所改善，而电化学镀液产品仍处于早期阶段 [3] * **客户策略**：公司除了产品组合升级，还在渗透新客户并扩大在现有客户中的份额 [2] * **研究覆盖范围**：该报告将安集微电子置于其“大中华区科技”领域的覆盖范围内 [9]

**涉及的公司与行业** * 公司：安克创新 [1] * 行业：消费电子、储能、小家电、UV打印机 [2] **核心观点与论据** * **2025年业绩回顾：短期扰动导致不及预期** * 2025年第三季度收入增速放缓、扣非业绩负增长 [4] * 原因一（收入端）：小家电行业召回事件直接冲抵收入并扰乱经营节奏，错失海外旺季；UV打印机因供应链及设计问题，发货从2025年7月推迟至12月，导致下半年未贡献预期增量 [4] * 原因二（利润端）：财务费用率同比提升约1个百分点（费用增加约6000万元）；为应对旺季及关税提前备货，导致计提的减值损失同比增加约六七千万元 [4] * 外部因素：关税、汇率波动、原材料价格上涨及美国议员无端指责也扰动经营预期和市场情绪 [4][5] * **2026年展望：扰动消除，增长确定性强** * 小家电召回事件影响已消除，UV打印机已顺利发货 [6] * UV打印机：2026年第一季度将完成所有众筹订单的收入确认（约3亿元），第二季度起正常销售，预计全年该品类收入有望达到10亿元或以上 [2][6] * 利润改善：2025年第四季度起，此前计提的减值损失有望转回或冲回，现金流情况大概率改善 [6] * 外部环境改善： * 关税：对美出口产能已有约三分之二（或70%）转移至海外，且中美关税税率有所降低，负面影响至少不会进一步恶化 [6] * 汇率：美元每变动1%对净利润影响约1.5%，极端情况下对业绩影响不超过10%；欧洲市场收入占比约26-27%，2026年前两个月欧元走强可起到对冲效果 [6][7] * 原材料：主要原材料电芯（消费级）价格上涨约10%出头，公司通过规模议价、锁价、提前备货及向下游传导成本，影响有限 [7] * **储能业务：核心增长引擎，前景广阔** * 阳台储能：受益于欧洲政策简化（如德国审批制改报备制），全球份额约10%，位居第一，在德国等核心市场份额更高 [2][8] * 市场催化：德国阳台光储存量安装数从2022年不足10万套增长至2025年底超120万套；2026年英国出台新政，中东局势也形成催化 [8] * 户储新品：2026年2月发布“易石”户储产品，支持多台叠加（容量可达二三十度电，功率峰值二三十千瓦），解决北美全屋停电痛点，用户可自主组装以降低安装成本，成为新增长极 [2][8] * 收入指引：储能业务收入从2024年30亿元增长至2025年约45-50亿元，预计2026年有望达到60-70亿元 [2][8][9] * **财务预测与估值** * 2026年业绩指引：预计达到31-32亿元，增速20%以上 [2][10] * 当前估值：以2026年预测业绩计，市盈率（PE）约18倍 [2][3] * 历史估值中枢：过去两年在24-25倍左右，历史最低滚动市盈率（TTM PE）约16倍 [3] * 市值展望：若估值回归24-25倍中枢，全年市值空间有望达到750亿元左右（较当前有20-30%收益空间）；长期（2-3年）市值有潜力向1000亿元以上迈进 [2][10] **其他重要内容** * **股价近期表现**：受中东局势影响，公司股价随储能板块上涨近20% [3] * **战略背景**：公司自2023年进行重大战略调整后，从2024年第一季度起实现了连续六个季度的超预期表现，直至2025年第三季度 [4]