业务板块情况 - 蛋氨酸业务：公司现有固体蛋氨酸年产能30万吨，产能利用率维持高位，销售强劲；与中石化镇海炼化合作的18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目进入试生产阶段，已产出合格产品 [2][3] - 香料板块：主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列等多种香料，应用于多领域；产品结构丰富，销量稳定；在山东启动占地约千亩项目布局新产品，处于前期筹备和审批流程 [3] - 新材料业务：因与原业务技术有协同性且市场前景广阔而进入，重点发展高性能聚合物及关键中间体，产品有聚苯硫醚（PPS）等；天津尼龙新材料项目尚在报批，已取得部分批复，待合法性手续完成后开工 [3][4] - 黑龙江基地：定位生物发酵产品，布局维生素C等产品，通过技改和管理创新降本增效，效益改善明显；未来拓展新产品聚焦生物发酵，围绕产业链延伸，建有生物发酵研究院打造“生物+”平台 [4] 公司机制与规划 - 激励机制：第四期员工持股计划已实施完毕并终止，后续将结合市场和经营情况完善长效激励机制 [4] - 资本开支：坚持“化工+”“生物+”战略，储备项目丰富，后续结合市场推进项目及扩产建设 [4][5] - 股东回报：上市以来累计分红155亿元，分红金额占当年净利润30%-50%；正以集中竞价交易方式推进3亿 - 6亿元股份回购，截至2025年5月31日已回购126.77万股，未来根据经营和规划回报股东，具体分红计划需审议决定 [5]

公司发展历程 - 公司经历两次搬迁，首次在2007年从宜昌城区迁至姚家港化工园，第二次在2018年启动搬迁并于2020年底投产新厂区 [1] - 新厂区投资建设年产10万吨化工专用中间体及5万吨食品级离子膜烧碱项目，终结了公司长达数十年"临江生产"的被动局面 [1] 业务转型与产品升级 - 搬迁前公司以离子膜烧碱和聚氯乙烯为主营业务，单吨产品净利润不足百元，氯气处理面临困境 [2] - 搬迁后公司构建"烧碱—氯气—精细化工产品"全链条产业体系，淘汰聚氯乙烯生产线，产品种类从2种拓展至7种 [2] - 邻氯苯甲醛年产能达5000吨，位居国内首位，广泛用于高端医药农药生产，市场覆盖华东、华南等核心区域 [2] 循环经济与协同效应 - 公司与园区上下游企业建立"原料互供、能量共享"协同网络，蒸汽成本降低15%，减少自建锅炉污染物排放 [3] - 副产物实现100%资源化利用，烧碱和中间体项目形成协同效应 [2][3] 智能化与绿色生产 - 新厂区实现全流程自动化，现场操作减少80%，生产效率提升近3倍 [3] - 累计投入超8000万元用于安全环保，液氯单元安全管控达行业领先标准 [3] - 自主研发精密净化装置，成为宜昌地区唯一具备食品级烧碱供应能力的企业 [3] - 废水、废气处理采用"多级净化+资源化回收"工艺，多项排放指标优于国家标准 [3]

滨州与德国经贸合作 - 2024年滨州与德国双边贸易额突破15亿元，一季度增速达20.1%，机电产品出口激增47.1% [2] - 滨州在德投资在营企业3家，德国在滨州投资在营企业5家 [2] - 滨州高端铝业集群规模4711亿元、精细化工2413亿元、智能纺织1920亿元，与德国机械制造、汽车工业形成互补 [2] - 德国拜耳集团、邮政敦豪集团、汉高集团等参与中德跨国公司发展交流论坛圆桌讨论 [2] 产业链与投资布局 - 滨州依托11条重点产业链专班，针对德国优势领域定制化招商方案，战略转型为"场景招商" [3] - 累计投资200亿元建设滨州港，推进滨华碳三碳四、渤中19-6凝析气田、5万吨级航道等项目 [3] - 对标德国路德维希港，谋划"北鲲计划"打造世界级高端化工产业基地 [3] 低空经济发展 - 滨州拥有6607平方公里低空空域、超330天优良飞行日，三大航空产业园汇聚中国商飞、万丰飞机等头部企业 [3] - 山东航空学院年输送7300名专业人才，无人机应用于黄河生态巡查、血液样本转运等场景 [3] - 与六大洲43个国家和地区共商低空经济合作 [3] 银发经济布局 - "123+N"原居安养模式聚焦老年人核心需求，创造20亿元银发产值 [4] - 养老事业与产业融合化发展，"学、练、干"医康养人才培养新模式提供人才支撑 [4] - 科研实力使滨州银发产品领跑全国 [4]

项目概况 - 抚顺高新技术产业开发区热电联产项目开工两个月进展迅速，综合办公楼初具模样，主厂区土石方工程完成过半，临时预埋管线铺设完毕 [1] - 项目投产后每小时可产蒸汽568吨，年发电量27.4兆瓦时，满足60余家企业用汽需求 [1] - 项目总投资13.74亿元，2023年4月17日开工，计划2026年12月建成 [1] 项目背景 - 抚顺高新区为国家级精细化工产业化基地，入驻163家企业，其中50余家化工企业依赖蒸汽供应 [1] - 原有蒸汽供应商因成本制约导致价格居高不下，影响企业生产成本 [1] 项目意义 - 项目建成后将统一直供低价蒸汽，降低园区企业生产要素成本 [1] - 抚顺齐隆化工预计年用汽13.5万吨，每年可节省成本超1000万元 [2] - 辽宁道博精细化学品表示政府举措提升企业在当地投资信心 [2] 政策支持 - 项目由抚顺高新建设发展集团成立专门公司推进，获省市两级政府支持 [1]

公司信用评级 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，新化转债信用等级AA- [3] - 公司脂肪胺产能位居国内前列，异丙胺产品行业地位突出，2024年产销量显著提升 [3] - 合成香料新建产能逐步释放，2024年新增产能16,650吨/年，与奇华顿合作保障销售渠道 [5] 财务表现 - 2024年总资产43.89亿元，归母所有者权益24.95亿元，总债务10.67亿元 [3] - 2024年营业收入29.66亿元，同比增长14.2%，净利润2.75亿元 [3][5] - 现金类资产充裕，占总资产20%以上，现金短期债务比2.46倍 [5][6] 业务运营 - 脂肪胺系列产品收入占比48.98%，有机溶剂14.62%，合成香料26.63% [14] - 脂肪胺产能利用率从74.93%提升至94.32%，合成香料产能利用率73.75% [15][16] - 海外销售占比31.43%，前五大客户销售额占比23.05%，对奇华顿销售占比15.5% [17][18] 行业环境 - 异丙胺行业产能集中，公司拥有国内最大10万吨/年产能，2024年出口量增长20.71% [11] - 异丙醇行业总产能122万吨/年，开工率38%-66%，价格高位回落压缩利润 [12] - 香料行业集中度提升，公司与奇华顿合作保障产能消化，2024年产销率接近100% [5][13] 风险因素 - 在建合成香料产能35,450吨/年，存在产能消化风险 [6] - 原材料成本占比超80%，2024年丙酮采购均价上涨10.07% [19] - 无实际控制人，第一大股东持股16.26%，股权分散可能影响决策效率 [7] 未来展望 - 脂肪胺下游新能源领域需求扩张，合成香料产能持续扩张 [7] - 经营活动现金流稳定，EBITDA利息保障倍数15.46倍，财务安全性较好 [5][6]

评级结果与展望 - 公司主体信用等级维持AA-，评级展望稳定[4] - 丰山转债信用等级同样维持AA-[4] - 评级机构认为公司产品结构覆盖精细化工中间体有所提升，客户资质优质[4] - 农药行业仍处于周期底部，公司连续两年净利润亏损[4] 财务表现 - 2024年营业收入10.44亿元，同比下降12.76%[4] - 2024年归母净利润亏损0.39亿元，与上年持平[4] - 2025年一季度营业收入3.22亿元，同比增长22.60%，归母净利润0.15亿元[4] - 2024年经营活动现金流净额-0.79亿元，2023年为1.56亿元[4] - 资产负债率42.77%，较上年小幅上升[4] 业务运营 - 农药板块收入占比73.35%，精细化工和电子化学品收入占比不足5%[4] - 五大主力产品氟乐灵、精喹禾灵等产能利用率在37.77%-89.22%之间[4] - 钠离子电解液项目产能利用率仅0.18%，2024年亏损1101.74万元[4] - 精细化工项目2025年1月进入试生产，设计年产能6.75万吨[4] 行业环境 - 2024年农药行业呈现"量增利减"特征，利润率5.7%处于历史低位[4] - 农药出口量同比增加28.8%，但价格下行导致出口金额仅增长11.3%[4] - 预计2031年全球农药市场规模达1185.1亿美元，年复合增长率6.0%[4] - 农药原药价格指数已逐步触底，短期内或将底部震荡运行[4] 风险因素 - 钠离子电解液面临商业化进展不及预期和市场需求不足风险[4] - 精细化工板块新增产能消化存在不确定性[4] - 环保及安全生产标准提高可能增加经营成本[4] - 农药行业景气度恢复速度影响公司盈利能力改善[4]

发行人及债券概况 - 公司名称为江苏苏利精细化工股份有限公司，简称苏利股份，注册地址为江苏省江阴市临港街道润华路7号-1 [1] - 2021年12月14日获批公开发行可转换公司债券，核准规模为95,721.10万元，实际发行9,572,110张，募集资金总额95,721.10万元，净额94,361.94万元 [2] - 债券简称"苏利转债"，代码113640，2022年3月10日起在上交所挂牌交易，期限6年，票面利率第一年0.40%至第六年3.00% [2][3] 债券条款 - 初始转股价20.11元/股，后因权益分派调整至19.16元/股（2023年）和19.11元/股（2024年），2024年7月22日进一步下调至17.20元/股 [5][26] - 转股期自2022年8月22日至2028年2月15日，转股数量计算公式为Q=V/P，不足一股部分以现金兑付 [5][8] - 赎回条款：期满后按面值115%赎回；转股期内若股价连续30个交易日中15日不低于转股价130%或未转股余额不足3,000万元时，可触发有条件赎回 [9] - 回售条款：最后两个计息年度内若股价连续30日低于转股价70%，持有人可回售；募集资金用途变更被证监会认定时触发附加回售权 [10] 募集资金使用 - 募集资金净额94,361.94万元，原计划用于年产1.15万吨精细化工产品项目，后变更为年产1.9万吨项目，调整后投资总额148,328.09万元 [13][20] - 截至2024年底累计投入67,138.27万元，进度71.15%，其中间苯二甲腈项目已投产并实现收入1.65亿元，其余项目预计2025-2026年投产 [20][21] - 闲置募集资金用于现金管理，2024年理财收益264.22万元，期末未到期理财金额2.5亿元 [21] 经营与财务状况 - 2024年合并营收23.09亿元，同比增长17.91%，但归母净利润亏损1,084.70万元，同比下降154.03%，主要因农药价格低位、新产线折旧及财务费用增加 [16][17] - 主要产品销量显著增长：农药及中间体销售4.16万吨（+58.72%），阻燃剂及中间体2.06万吨（+38.75%） [16] - 2024年末总资产57.42亿元，资产负债率44.45%，流动比率1.42，速动比率1.90，利息保障倍数0.67 [22] 其他重要事项 - 2024年2月支付第三年债券利息，利率1%，每张兑息1元 [23] - 2024年召开债券持有人会议审议募集资金用途变更事项 [23] - 信用评级维持"AA-"（主体及债券），展望稳定 [23]

本期债券基本情况 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券650万张，每张面值100元，募集资金总额6.5亿元，扣除发行费用后净额6.3973亿元，资金已于2023年12月5日到账[3] - 债券期限为6年，自2023年11月29日至2029年11月28日，票面利率逐年递增，第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.5%、第五年2.0%、第六年2.5%[4][5] - 初始转股价格为20.26元/股，转股期自2024年6月5日起至债券到期日止[6] 债券条款细节 - 转股价格调整机制明确，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股、配股及派发现金股利等情况时，将按公式调整转股价格[7] - 设置转股价格向下修正条款，当公司股票在连续30个交易日中至少有15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%时，可启动修正程序[8] - 赎回条款规定，债券到期后5个交易日内公司将以票面面值的115%价格赎回全部未转股债券[10] 公司经营与财务状况 - 2024年公司实现营业收入9.2793亿元，同比减少5.97%，归属于上市公司股东的净利润5598.73万元，同比大幅下降64.56%[15] - 业绩下滑主要由于氯化亚砜产品售价处于历史低位，芳纶聚合单体产品利润空间被压缩，以及固定资产折旧摊销等费用影响[15] - 2024年末公司资产总额23.8872亿元，较上年末减少3.79%，归属于上市公司股东的净资产16.3608亿元，较上年末减少1.76%[16] 募集资金使用情况 - 截至2024年末，募集资金累计流入4.6616亿元，包括本金6.3973亿元、理财收益801.23万元等，累计使用4.4031亿元，年末结余2.5809亿元[16] - 募集资金主要用于年产5万吨芳纶聚合单体、2万吨对硝基苯甲酰氯及配套工程等项目，项目总投资7.5亿元[13] 信用评级与偿付情况 - 中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，可转债信用等级为AA-，评级展望稳定[17] - 公司已于2024年11月29日支付首年利息，票面利率0.2%，每10张债券派发利息2元[17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年美邦科技营收5.40亿元同比增12.89%，归母净利润-345.27万元；2025Q1营收1.16亿元，归母净利润-74.69万元；考虑苯甲醇、四氢呋喃价格低位，下调2025 - 2026年并增加2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润0.16/0.32/0.44亿元，对应EPS为0.19/0.39/0.53元，当前股价对应PE为86.0/42.2/30.9X；因四氢呋喃扩产试生产、苯甲醇产线扩产推进，维持“增持”评级 [5] - 2024年精细化工营收5.01亿元同比增14.55%，毛利率14.86%同比+1.64pct，控股子公司甲苯氧化系列产品产销量及销售收入增长推动营收；解决方案全年营收3783.75万元，毛利率52.92%，已内酰胺氨肟化反应分离专利专有技术及关键设备通过验收，实现技术高效结合 [5] - 募投3万吨/年四氢呋喃生产线2024年试生产，截至2025年5月中旬装置生产负荷达70%；“年产3万吨苯甲醇装置扩能改造及VOCs尾气深度治理项目”2024年末工程进度达61%；完成无汞离子液体催化剂工业化侧线验证并与下游沟通；合成生物布局小分子肝素等产品及解决方案研发实验；子公司完成NMN酶法工艺路线开发及工艺验证 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|478|540|531|630|720| |YOY(%)|-15.3|12.9|-1.5|18.6|14.3| |归母净利润(百万元)|23|-3|16|32|44| |YOY(%)|-63.7|-115.3|558.1|104.1|36.3| |毛利率(%)|17.0|17.5|15.9|18.2|19.2| |净利率(%)|4.7|-0.6|3.0|5.1|6.1| |ROE(%)|4.1|-0.9|3.6|6.8|8.5| |EPS(摊薄/元)|0.27|-0.04|0.19|0.39|0.53| |P/E(倍)|60.3|-394.2|86.0|42.2|30.9| |P/B(倍)|2.4|2.5|2.5|2.4|2.3|[8] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|438|437|417|527|562| |非流动资产|516|556|536|499|460| |资产总计|954|993|953|1026|1022| |流动负债|248|269|225|272|222| |非流动负债|36|79|68|58|47| |负债合计|284|348|293|330|268| |少数股东权益|112|107|115|130|149| |股本|83|83|83|83|83| |资本公积|232|232|232|232|232| |留存收益|239|227|261|338|451| |归属母公司股东权益|558|537|545|567|604| |负债和股东权益|954|993|953|1026|1022|[10] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|478|540|531|630|720| |营业成本|396|445|447|515|582| |营业税金及附加|3|3|4|4|4| |营业费用|3|4|5|6|7| |管理费用|31|35|27|28|32| |研发费用|22|25|21|24|25| |财务费用|1|1|5|4|4| |资产减值损失|-4|-28|-3|-2|-1| |其他收益|10|4|6|7|7| |公允价值变动收益|1|2|1|1|1| |投资净收益|-1|-1|0|1|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|29|7|27|53|72| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|1|0|0|0|0| |利润总额|29|6|26|53|72| |所得税|1|12|3|6|8| |净利润|28|-6|23|47|64| |少数股东损益|5|-2|8|15|20| |归属母公司净利润|23|-3|16|32|44| |EBITDA|70|49|61|95|117|[10] 现金流量表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4|28|74|51|116| |投资活动现金流|-170|-87|-12|-3|-4| |筹资活动现金流|104|26|-36|-36|-31| |现金净增加额|-62|-33|26|12|81|[10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-15.3|12.9|-1.5|18.6|14.3| |成长能力 - 营业利润(%)|-71.2|-77.7|306.9|100.7|34.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-63.7|-115.3|558.1|104.1|36.3| |获利能力 - 毛利率(%)|17.0|17.5|15.9|18.2|19.2| |获利能力 - 净利率(%)|4.7|-0.6|3.0|5.1|6.1| |获利能力 - ROE(%)|4.1|-0.9|3.6|6.8|8.5| |获利能力 - ROIC(%)|4.3|-1.2|3.9|7.4|9.6| |偿债能力 - 资产负债率(%)|29.8|35.1|30.8|32.1|26.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-0.7|3.8|-3.7|-8.3|-21.1| |偿债能力 - 流动比率|1.8|1.6|1.9|1.9|2.5| |偿债能力 - 速动比率|1.4|1.2|1.3|1.4|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.6|0.5|0.6|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|11.2|13.5|15.0|16.0|16.0| |营运能力 - 应付账款周转率|4.7|4.5|5.0|5.2|5.7| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.27|-0.04|0.19|0.39|0.53| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.05|0.33|0.89|0.61|1.40| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|6.70|6.46|6.55|6.81|7.26| |估值比率 - P/E|60.3|-394.2|86.0|42.2|30.9| |估值比率 - P/B|2.4|2.5|2.5|2.4|2.3| |估值比率 - EV/EBITDA|19.2|29.3|22.9|14.5|11.1|[10]

框架协议签署情况 - 红墙股份全资子公司红墙化学与中海壳牌签订《聚醚多元醇产品合作框架协议》[1] - 协议不涉及具体交易金额和事项 属于日常经营合同 不构成关联交易 无需提交董事会和股东会审议[2] 交易对方基本情况 - 中海壳牌成立于2000年 注册资本276 79亿元 法定代表人刘建忠 注册于惠州大亚湾石化区[2] - 经营范围涵盖乙烯生产 石化产品研发销售 危险废物处置 港口仓储等[2] - 中海壳牌与红墙股份无关联关系 非失信被执行人 经营状况良好[2][3] 框架协议主要内容 - 双方需在每年5月31日前回顾产品定制 数量 成本等事项 未达成一致可终止协议[5] - 红墙化学需按协议生产并销售中海壳牌定制的聚醚多元醇产品[5] 协议对公司影响 - 合作将发挥双方优势 提升公司市场竞争力和行业知名度[5] - 短期对经营成果无重大影响 长期或利好精细化工业务发展[5] 其他相关说明 - 协议签订前三个月 公司持股5%以上股东广东科创投曾减持股份[6]