2025年中国经济回顾 - 2025年中国经济总量达到140万亿元，实际GDP同比增长5.0%，实现年初设定的目标增速 [2] - 四季度实际GDP增长4.5%，较三季度回落0.3个百分点，外需是主要支撑，消费与投资延续疲软 [2] - 经济结构呈现供需分化、内外需分化、新旧动能分化以及宏观数据与微观体感分化 [2] - 新兴产业需求尚不能完全对冲传统产业需求减损，部分传统行业受“内卷式”竞争影响，产能难以快速出清 [2] 2026年经济政策展望 - 中央经济工作会议对经济增长质量提出更高要求，宏观总量政策预计保持稳健扩张，财政赤字率或维持在4%左右，货币政策有一定降准降息空间 [3] - 政策结构上强调着力提振内需、优化供给，需求侧继续支持“两新”“两重”项目，并强调“投资于人”以间接促消费，同时降低民营企业融资门槛与放宽重大项目准入 [3] - 供给侧政策将在规模化发展新兴产业的同时，加快引导传统产业数智化转型，并持续推进“反内卷”政策和全国统一大市场建设以压降低效产能 [3] 工业生产与制造业 - 2025年工业生产平稳向好，制造业增加值总体同比增长6.1%，增速较上年提升0.3个百分点 [5] - 工业增加值全年增速达5.9%，较前三季度边际放缓，出口需求较高行业如汽车制造业、专用设备制造业四季度增速保持韧性，与国内需求相关行业增速普遍回落 [5] - 人工智能技术发展及资本市场回暖，带动信息技术、金融等服务业保持较快增长，使第三产业增速再度超过第二产业，成为2025年经济增长主要动力 [5] - 展望2026年，宏观政策前置发力，“两重”项目年初集中开工、“两新”补贴年初发放，有望带动上游原材料、下游消费品生产回升 [6] - 光伏、电池行业可能在一季度开展新一轮抢出口活动，一季度出口交货值有望保持高位，支撑开年国内生产活动热度 [6] 消费市场 - 2025年社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较上年小幅提升0.2个百分点 [9] - 四季度社零同比下降1.8个百分点，创自2023年以来首次季度负增长，主要受以旧换新政策边际减弱及2024年同期高基数效应影响 [9] - 悦己消费趋势持续，居民消费结构向品质化、体验化转型，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等消费增速温和回升，服务消费保持较强韧性，累计增速达5.5%，较前三季度加快0.3个百分点 [9] - 展望2026年，以旧换新政策将延续并更注重精准施策，重点向绿色消费、智能消费、银发消费等方向倾斜 [9] 固定资产投资 - 2025年固定资产投资同比下降3.8%，为有统计数据以来首次年度负增长，四季度投资增速同比下滑12.8%，较三季度的-6.2%大幅下行 [12] - 房地产投资增速由三季度的-19.3%降至四季度的-29.5%，是投资最大拖累项，基建投资增速由三季度的-5.8%降至四季度的-13.4% [12] - 制造业投资增速由三季度的-1.2%降至四季度的-7.3%，受“两新”政策支持力度走弱、“反内卷”政策影响及劳动密集产品出口走弱三重因素影响 [12] - 展望2026年，制造业投资有望边际改善，财政前倾发力将支撑一季度基建投资止跌回稳，房地产投资降幅在“稳预期”政策下有望收窄 [12] 对外贸易 - 2025年出口同比增长5.5%，尽管美国市场拖累，但与东盟、非洲、拉美、印度、海合会、中亚五国等贸易伙伴关系推动，以上地区合计拉动出口增长5.0个百分点 [15] - 在全球人工智能算力需求爆发与绿色智能需求攀升驱动下，以集成电路、新能源等为代表的高端制造品类成为出口核心增长引擎 [15] - 2025年贸易顺差近1.2万亿美元，创历史新高，但超万亿美元顺差可能对其他经济体形成冲击，且国内有效需求不足制约进口扩大 [15] 采购经理指数（PMI） - 2026年1月制造业PMI达49.8%，环比下降0.8个百分点，低于市场预期，在12月短暂回到扩张区间后再度回落至荣枯线以下 [18] - 1月新订单、生产分别环比下降1.6、1.1个百分点至49.2%、50.6%，供给强于需求，新出口订单环比下降1.2个百分点至47.8%，外需强于内需 [18] - 高技术制造业PMI连续两个月位于较高水平，而消费品行业和高耗能行业处于收缩区间，新旧经济动能仍处于切换进程 [18] - 1月非制造业商务活动指数达49.4%，环比下降0.8个百分点，建筑业PMI环比下降4.0个百分点至48.8%，服务业PMI环比下降0.2个百分点至49.5% [19] - 服务业中货币金融、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高，而房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平偏弱 [19] 财政与货币政策 - 2025年公共财政收入同比增速为-1.7%，低于年初预算增速0.1%，全年收入较预算少增0.5万亿元，公共财政支出增速为1.0%，低于年初预算增速4.4%，全年支出仅完成预算的96.8% [22] - 四季度财政支出节奏进一步放缓，支出重心仍在民生领域，基建投资预算内资金支撑力度偏弱 [22] - 2025年货币政策体现“总量适度宽松、结构精准滴灌、节奏灵活应对”逻辑，全年仅降准50个基点、降息10个基点，更多依赖结构性工具发力 [23] - 展望2026年，货币政策将延续适度宽松，操作重心向“稳预期、促转型、防风险”深化，预计降息10-20个基点，降准50个基点 [24] 全球经济展望 - 2026年1月IMF将2026年全球经济增速预期调整为3.3%，较2025年10月预测上调0.2个百分点，主因部分主要经济体活动超预期及科技投资支撑 [25] - 中期看全球经济增长动力有限，结构性制约因素未消除，贸易摩擦、保护主义或地缘政治紧张可能扰动供应链、推高能源价格 [25] - 多数经济体公共债务水平处于高位，财政空间受限，若金融条件趋紧或长期利率维持高位，债务偿付压力可能拖累经济增长 [25] - 科技领域存在潜在波动风险，若人工智能投资未能转化为预期盈利和生产率提升，可能引发资产价格调整，影响消费和金融稳定 [25]

全球宏观环境 - 海外宏观事件落地，全球风险偏好改善，成长与有色金属板块有望占优 [1][10] - 美国2025年第三季度实际GDP增速达4.3%，大幅高于市场预期，消费保持韧性，AI投资贡献了当年经济增长的三分之一 [1][10] - 日本通过2026年大规模财政预算案，日债利率快速上行至2.11%，日元升值对美元指数产生压制，后续需关注1月美联储主席提名 [1][10] - 国内方面，在高基数影响下，11月工业企业利润降幅扩大，剔除基数后利润率环比小幅抬升但弱于季节性 [1][10] - 国内内外需呈现分化：酒精饮料、黑色金属冶炼行业盈利拖累整体增速，而出口增速回升带动计算机通信、汽车、电气机械、专用设备等出口链行业利润改善 [1][10] 市场策略观点 - 债券市场方面，上周（12月22日-26日）债市窄幅震荡，收益率曲线走陡，流动性宽松带动短端向好，长端因担忧跨年后行情而维持震荡 [1][11] - 跨年后资金面有望延续平稳，后续需观察信贷开门红、政府债供给和央行投放情况，明年1月为经济数据真空期 [1][11] - 债券长端风险在于权益市场“春季躁动”对风险偏好的扰动，但在央行呵护和跨年配置盘回暖下，上行风险有限，建议维持中性久期，逢调整适度配置，重视高票息和长久期资产的配置价值 [1][11] - A股市场方面，海内外宏观事件落地叠加市场结构性分化缓解，近期A股持续反弹 [2][11] - 考虑到中央经济工作会议的积极定调，叠加人民币汇率持续升值，看好A股后续行情，结构上，PPI和盈利的进一步回升仍需等待，拥挤度缓解后的科技成长板块有望占优 [2][11] - 港股目前处于“流动性受益但基本面偏弱”阶段，人民币升值有助于改善港股流动性环境，但港股全面上行（beta）依赖国内增长环境改善，关键看2026年物价水平（以PPI为代表）能否改善 [2][11] 大宗商品观点 - 原油方面，从全球经济基本面看，原油需求仍弱、供给持续释放、库存累积，价格仍面临压力 [3][12] - 黄金方面，短期视角下，随着中美关税摩擦暂缓、美国政策重心转向内政，不确定性降低，叠加黄金短期拥挤度处于高位，未来一段时间黄金的风险溢价可能逐步收敛，金价上涨速度或有所放缓，但中长期发展趋势依然看好 [3][13]

核心观点 - 对2026年的核心观点是“虚实结合”：“虚”指金融条件，核心在于居民存款的流向（落谁家），将决定市场估值和风格；“实”指经济景气，最确定的方向在于中游制造业（春水向中游）[3][4][5] - 2025年被视为中美博弈转段、社会风偏恢复及居民存款积极搬家的元年，而2026年可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][7][8] - 整体研究思路是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[9] 2026年政策与整体宏观判断 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%）[15] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间（中性预期1%），对名义GDP无涨价拉动；消费增速预计与名义GDP持平（约4.5%），若服务消费有政策支持可能达5%，属中性变量；出口增速预计能维持韧性，达到5%左右，是唯一确定性高于名义GDP增速的变量[16] - 因此，GDP增速区间在4.5%-5%（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%-5%附近），固投是拖累项，消费是持平项，出口是拉动项[16][17] - 财政政策预计维持加码态势但非夸张扩张：预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿人民币，赤字率、新增专项债、特别国债均比今年略微扩张[17] - 整体政策基调展望为“乘势而上、积极有为”，其中比较看好出口[18] 2026年物价走势判断 - **CPI同比增速**：趋势转正比较确定，但投资意义可能不大，情绪价值大于实际价值。预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），其中翘尾贡献0%，新涨价因素0.7%，边际体感新涨价因素仅0.2%-0.3%，变化不大[19][20] - **PPI同比增速**：向上趋势明确，在2026年7-8月之前同比跌幅预计持续收窄。但能否转正不确定，需至2026年二季度根据经济、财政、外需及居民存款活化等情况才能判断年底前能否转正[21][22] - **房价**：寻找止跌信号的相对有效指标是房贷利率能否低于租金收益率（即买房租房现金流打正）。基于全球13轮经验，该指标同步或领先房价止跌的胜率达85%。当前中国按揭利率3.0%，百城租金收益率2.2%，仍倒挂80个基点，因此认为调降房贷利率是宏观总量政策中排序最靠前、必要性最强的选项[23][24][27][28] 2026年结构景气：中游更胜一筹 - 在未来3-6个月内，中游制造业是宏观清晰度最高、胜率最高、论据最扎实的方向[30] - **新变化一：海外毛利率首次持续高于境内**：2023年以来，中游上市公司海外毛利率开始持续高于国内，这意味着依赖海外景气带动部分公司利润先见底反弹真正具备可能性。同时，中游上市公司海外毛利占比约25%-30%，处于过去10年偏高水平，利润影响大[34][35] - **新变化二：反内卷主要抓手在中游**：供给侧政策用在中游，使其供需格局率先调整。数据显示，中游（需求增速-投资增速）在2025年已转正，而上游仍为负值，这解释了为何上游价格起色不大而中游部分行业已感受到景气变化[35][36] - **配合性论据**：全球及中国对AI等科技的投入率先利好设备装备；中游ROE相对于上游、下游已率先看到修复趋势[37] - **中游的靠山**：静态观察，经济分化加剧，中游在分化中脱颖而出，其需求潜力指标最好；动态观察，核心靠山是出口。预计未来8-9个月全球工业生产指数将温和复苏，若其增速达4%左右，中国高新机电出口增速可能接近10%。高新机电占中国出口一半，支撑整体出口增速达5%左右。结合海外毛利高、利润占比高及供需格局变化，中游上市公司ROE已率先见底反弹，并略领先中游PPI，因此预计半年内中游PPI将最先开始涨价[39][40][44][45][46] 2026年金融条件判断：存款分布定一切 - **存款总量（M2）影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将回落至7.4%-7.5%左右（相对于2025年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点）。历史经验显示，M2同比回落的年份估值多回落。因此，2025年股市涨幅中较大的估值提升幅度在2026年可能弱化，很难再靠估值大幅提升[48][49] - **风格影响**：居民新增存款占新增M2的比重与沪深300相对创业板走势高度相关。2025年该比重下降，创业板大幅跑赢沪深300。2026年M2可能横盘，存款活化边际速度或不如今年，该比重可能横盘，因此创业板继续大幅跑赢沪深300的难度增加[49] - **存款结构分布至关重要**：存款在居民、企业、非银手中的不同分布，影响截然不同[52] - **居民存款向企业转移**：是PPI涨价和上市公司利润的核心动能。企业存款与居民存款增速差这一领先指标显示经济已触底反弹，但需观察2026年上半年该指标能否继续向上，以确认下半年PPI同比能否转正[53][57] - **居民存款向非银转移**：是股市交易量和牛市氛围的基本保障。2025年居民存款搬家进非银已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家，但速度可能很难超越2025年。对应到股市，2026年市场边际仍有信心，但上涨速度可能降速[53][60][61][62] - 综合来看，2026年股市应更注重安全边际和盈利改善，需关注基本面切换的时间点，如2026年二季度对PPI转正的明朗化、重要政策或外交事件落地等[50][51] 海外配置经验启发 - **利率经验**：从全球货币正常化国家经验看，名义GDP在4%-5%之间时，十年国债利率通常在2%以上，低于2%属于离群点。同时，若一国股息率在1.5%-2.5%之间，其十年国债利率低于2%也属离群。因此，除非预期中国货币政策超常规（如降至0利率），否则当前中国十年国债利率低于2%（约1.7%-1.8%）从国际经验看估值偏高，应理性看待价值回归，但也不看大债熊（如升至3%以上），因政府主导加杠杆时期利率通常无大的上行周期[67][71][72][73][74] - **配置行为经验**：全球经验显示，股票夏普比率的提升与居民股票配置比例有稳定正向关系。提升中国股市配置价值及夏普比率可能需要持续两三年，才能驱动居民配置力量发生真实、持续的变化，而非一年级别的快牛[77] - 2026年对打破A股“牛市不跨年”的刻板印象至关重要[78] 2026年大类资产判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，认为难有股债双牛，主要是股债跷跷板。因为当前居民存款搬家主导金融条件，而非央行宽松主导，后者才是股债双牛的基础[79] - **股票市场**：战略看多，顺风仍在，因中国股市波动率系统性降低，改变了资产性质，提升了配置性价比。2025年主要赚取的是股债波动率不对称、再平衡及估值提升的钱；2026年需要考虑赚取经济的钱[80][81][86] - **两个边际弱化**：一是估值提升逻辑边际弱化；二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑边际弱化。同时，因居民存款继续搬家（速度或难超2025年），股市交易量有望维持活跃高位和牛市氛围，但继续上台阶有难度[86][87] - **两类资金视角**： - **配置资金**：阻力最小方向在估值分位数较低、股息率较高的象限，如保险、白色家电、白酒、城商行。结合中游景气最好和利率国际经验，保险和家电可能排序比白酒更靠前[91] - **博弈资金**：阻力最小方向在博弈涨价，应关注产能利用率最高、资本支出（CAPEX）不多的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等。但需注意计算机通用设备已在公募基金中明显超配，可能出现板块轮动调整[94] - **债券市场**：自上而下判断大势已去，需预防波动率放大带来的估值与交易层面冲击。当前资金端极其稳定（DR007的90天滚动标准差处于7年低位）的局面在2026年难以持续[98] 重要但当下看不清的X因素 - **美股走势**：高度绑定于个股AI算力，宏观层面缺乏信息差。历史规律显示，纯降息过程中资产泡沫破裂非高胜率判断。需关注美国是否会因通胀上行倒逼加息周期（结束降息），那将是考量美股风险的开始[99] - **美元流动性**：不稳定，双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[100] - **中国基建反弹**：相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能否快速推进路径尚不清晰，头部大省挑大梁压力大。因此未来6-7个月更看好中游而非基建[100] - **居民消费率目标**：关注是否会白纸黑字写入明年“十五五”纲要目标，若写入形成约束，消费会更实一些，否则可能仍有曲折[100] - **地产循环变化**：需高度留意是否从房价下跌、收入预期下滑、房租下滑的小循环，向大循环做边际变化，并高度留意地产政策，历史经验往往是“危中有机”[101][102]

总体业绩表现 - 1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%提升2.3个百分点[2] - 1-9月营业收入累计同比增长2.4%，较前值2.3%提升0.1个百分点[2] - 9月单月利润同比大幅增长21.6%，较前值提升1.2个百分点，连续两个月高增长[3] - 9月单月营业收入同比增长约3.1%，较前值改善0.8个百分点[3] 利润增长驱动因素 - 9月利润增长由工业增加值（量）贡献+7.0个百分点，PPI（价）贡献-2.6个百分点，利润率同比贡献+15.2个百分点[3] - 9月工业企业每百元营收中利润为5.5元，同比增加0.7元，主要得益于费用率下降（费用同比减少0.5元）[3] 行业利润格局 - 9月上游采掘业利润占比为28.6%，中游设备制造业为39.4%，下游消费品制造业为20.7%，公用事业为11.3%[4] - 中上游利润占比提升，较前值分别增加0.2和0.2个百分点，下游消费制造业占比下降0.3个百分点[4] - 1-9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，改善幅度大于非反内卷行业（改善1.9个百分点至2.8%）[4] 库存周期变化 - 9月名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库[5] - 9月工业增加值和营业收入均改善，产销率改善幅度好于2024年同期，或是主动补库存的初期信号[5] 未来展望与风险 - 预计随着2024年四季度低基数效应消退，工业企业利润高增长态势难以持续[3] - 近期财政政策加码，包括5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额空间（推测4000亿元化债、1000亿元投资），叠加中美贸易形势缓和，权益市场有望延续慢牛行情[5] - 风险提示包括政策变化超预期、地缘政治反复超预期以及美国经济超预期衰退[5]

宏观经济整体表现 - 前三季度实际GDP同比增长5.2%，在全球经济中属较高增速，展现出强大韧性 [1] - 三季度实际GDP同比增长4.8%，较上半年有所放缓，但整体在预期之内 [1] - 国内前三季度名义GDP同比增速为4.1%，依然偏低 [1] - 9月单月实际GDP指数同比为4.91%，显示经济边际企稳 [5] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个百分点 [3] - 电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行 [3] - 黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上，煤炭、非金属矿产能利用率低且环比下行 [3] - 9月工业增加值增速高达6.5%，出现秋季旺季的季节性特征 [5] - 工业机器人、金属切削机床、汽车等工业品产量增速偏高 [5] 消费市场表现 - 三季度居民人均可支配收入、人均消费支出同比分别为4.5%、3.4%，消费支出增速明显低于过去三个季度 [3] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续四个月放缓，季调环比为-0.18% [6] - 9月乡村社零同比4%，城镇社零同比2.9%，城市消费弱于农村 [6] - 食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显 [3] 投资与基建领域 - 9月固定资产投资累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8% [6] - 制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [6] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3%，较前值4.2%明显下行 [6] - 水利投资在经历1年半的双位数高增长后增速下行较快，公共设施管理业投资同样下降较快 [6] 房地产行业状况 - 9月地产销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转 [9] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值有所扩大，一线城市价格环比降幅有所扩大 [9] 就业市场情况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [9] - 今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，同期16~24岁调查失业率偏高 [9]

宏观经济整体表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，与预期值4.79%基本吻合，名义GDP同比增长3.73%，略高于预期的3.60% [1] - 前三季度实际GDP累计同比增长5.2%，在全球经济中属于较高增速，同期IMF对2025年全球经济增速预测为3.2% [1][8] - 前三季度名义GDP累计同比增速为4.1%，相对偏低，对微观体感形成约束 [1] 工业生产与产能利用 - 三季度工业企业产能利用率回升至74.6%，较二季度上行0.6个百分点，电气机械和汽车行业产能利用率环比上行明显，分别达到74.9%和73.3% [2][11][12] - 通用设备、计算机通信电子行业产能利用率亦环比上行，分别达78.9%和79.0%，而黑色冶炼产能利用率环比下行至80.1%，煤炭和非金属矿产能利用率低且环比下行 [2][11][12] - 前三季度累计产能利用率为74.2%，低于2024年全年的75.0%，估算的“供需比”为2.2，高于2024年的1.5 [2][12] 居民收入与消费 - 三季度居民人均可支配收入同比增长4.5%，人均消费支出同比增长3.4%，支出增速放缓程度大于收入 [2][13] - 消费支出增速明显低于过去三个季度，分项中食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显，医疗保健支出同比为-2.4% [2][13][14] - 9月社会消费品零售总额同比增速连续第4个月放缓至3.0%，其中城镇消费同比2.9%明显弱于乡村的4.0% [4][20] 月度经济指标与结构 - 9月单月经济边际企稳，估算单月实际GDP指数同比为4.91%，工业增加值同比增速高达6.5%，呈现秋季旺季特征 [3][17] - 9月出口交货值同比为3.8%，工业机器人、金属切削机床、汽车产量同比增速较高，分别为28.3%、18.2%和13.7%，而水泥产量同比降幅扩大至-8.6% [3][19] - 需求端分化明显，出口同比8.3%好于前值，但社零和固定资产投资进一步走弱 [3][17] 投资与房地产 - 9月固定资产投资累计同比转负至-0.5%，隐含单月同比为-6.8%，制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大 [4][21] - 扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值4.2%明显下行，水利投资和公共设施管理业投资下降较快 [4][21] - 9月地产销售面积和投资完成额同比降幅继续扩大，分别为-10.5%和-21.2%，但新开工、施工、竣工及资金到位同比有所好转 [5][23] - 70个大中城市新建商品住宅价格环比下降0.4%，降幅较前值扩大，一线城市价格环比降幅扩大至-0.3% [5][23] 就业市场状况 - 9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳 [6][24] - 前8个月城镇新增就业累计同比仅为0.21%，同期16-24岁调查失业率偏高，增量就业仍存压力 [6][24]

利润表现与驱动因素 - 2025年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比增长0.9%，较前值-1.7%显著改善[2] - 8月单月利润同比大幅回升21.9个百分点至20.4%，连续3个月边际改善[3] - 利润增长三因子贡献分别为：工业增加值+5.6个百分点、PPI -3.2个百分点、利润率同比+17.7个百分点[3] - 8月每百元营收中成本下降0.2元至85.7元，为2024年7月以来首次同比下降[4] 行业分化与结构特征 - 公用事业利润占比提升0.3个百分点至11.4%，中游设备制造占比下降0.4个百分点至39.2%[5] - 上游采掘业利润累计同比改善3.8个百分点至-9.1%，黑色冶炼行业扭亏为盈实现利润837亿元[5][6] - 反内卷行业利润累计同比改善3.8个百分点至-4.3%，非反内卷行业改善2.8个百分点至0.9%[6] 库存与政策展望 - 8月名义库存同比下行0.1个百分点至2.3%，实际库存同比下行0.8个百分点至5.2%[7] - 库销比维持历史高位，去库主要源于工业生产供给下降而非需求改善[7][24] - 预计第四季度可能出台降准降息、5000亿元政策性金融工具等增量政策[7]

制造业PMI总体表现 - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点，但仍处于收缩区间[1] 供需状况 - 生产指数为50.8%（前值50.5%），新订单指数为49.5%（前值49.4%），供需双升但缺口扩大至1.3个百分点[2] - 新出口订单指数为47.2%（前值47.1%），出口商因政策调整存在"抢出货"行为[2] - 港口货物吞吐量同比上升6.3%，纺织服装（+33.5pct）、汽车制造（+10.8pct）等行业出口指数显著上行[2] 价格动态 - 出厂价格指数上涨0.8pct至49.1%，原材料购进价格指数上涨1.8pct至53.3%，价差扩大至4.2个百分点[3] - 线材价格上涨4.05%至3342元/吨，纯碱期货价格上涨3.93%至1296元/吨[3] 库存与采购 - 产成品库存指数下降0.6pct至46.8%，原材料库存指数上升0.3pct至48%，采购量指数上升0.9pct至50.4%[4] 企业规模分化 - 大型企业PMI上升0.5pct至50.8%，小型企业微升0.2pct至46.6%，中型企业下降0.6pct至48.9%[5] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数下降1.5pct至49.1%，服务业指数上升0.5pct至50.5%[1][5] - 铁路运输、航空运输和文体娱乐业商务活动指数均高于55%[5] 政策与风险 - 经济仍需政策支持，需关注国内政策时滞及海外经济衰退风险[6][7] - 未来政策可能聚焦服务消费领域，如文旅、数字消费和"人工智能+消费"[7]

工业企业营收表现 - 7月规模以上工业企业营业收入当月同比增长0.9%，与5-6月的1.0%基本持平，呈现小幅震荡特征 [1][6][7] - 前7个月营收累计同比增速为2.3%，略低于上半年的2.5% [1][6][7] - 4-7月营收累计同比连续4个月小幅放缓 [7] 工业企业盈利趋势 - 7月利润总额当月同比下降1.5%，较6月的-4.3%降幅收窄2.8个百分点 [1][7][8] - 前7个月利润总额累计同比下降1.7%，与上半年的-1.8%基本持平 [1][7][8] - 利润同比趋势呈现1-4月上行、5月大幅回调（-9.1%）、6-7月连续修复的特征 [1][7][8] 盈利驱动因素拆解 - 工业增加值增速在季度末较高，呈现波动特征 [1][10] - PPI同比在6-7月处于年内低位，价格单边放缓 [1][10] - 利润率6-7月明显好转，1-7月每百元收入中成本同比增加0.24元，增幅低于1-6月的0.26元 [1][10] - 毛利率由6月的-1.3%转为7月的0.1% [1][10][11] - 1-7月营收利润率为5.15%，同比下降0.21个百分点 [10] 行业利润表现分化 - 前7个月利润正增长行业包括：有色采选（39.1%）、黑色冶炼（5175.4%）、交运设备（36.8%）、废弃资源利用（22.9%）、电气机械（11.7%）、计算机通信电子（6.7%）等 [2][14][15] - 利润降幅最大行业集中在：煤炭（-55.2%）、黑色采选（-36.2%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、纺织服装（-12.9%）等 [2][16] - 采矿业利润同比下降31.6%，制造业和公用事业分别增长4.8%和3.9% [14] 7月行业边际变化 - 原材料制造业利润当月同比由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦扭亏为盈，非金属矿制品利润同比由-26.7%收窄至-6.7% [3][17][18] - 消费品制造业利润当月同比由-4.7%回升至-1.7%，食品制造和家具利润达到两位数增长 [3][17][18] - 中游制造保持快速增长，计算机通信电子增长30%，交运设备增长24.8%，航空航天器、集成电路、半导体设备等增速均在20%以上 [3][17][18] 库存与资产负债状况 - 7月末产成品库存同比增长2.4%，较6月末下降0.7个百分点，连续4个月呈现去库特征 [4][20] - 实际库存同比大幅回落0.7个百分点 [4][20] - 7月工业增加值同比5.7%为年内最低增速，季调环比0.38%仅高于4月关税冲击时 [4][20] - 资产负债率57.9%持平前值，同比上行0.2个百分点，负债同比增长5.1% [4][22] 季度展望与市场影响 - 三季度利润增速大概率好于二季度，8-9月基数较低（算术平均-22.5%），政策效果开始显现 [5][25] - 三季度末利润累计增速可能小幅转正，2022-2024年利润年增速均为负增长（-4.0%、-2.3%、-3.3%） [5][25] - 万得全A指数较去年底上行20.6%，10年期国债收益率上行12个基点 [5][25]

消费 - 7月社零同比下滑1.1个百分点至3.7%，其中家电贡献放缓0.1个百分点，汽车负贡献加深0.6个百分点[3] - 2024年居民贷款消费率持续低位，中枢约2.5%[3] - 个人消费贷贴息预计提振社零0.2个百分点，幅度高于2023年的0.1个百分点[4] - 四川三轮消费贷贴息累计支持72亿元，年均拉动社零0.2个百分点[4] 生产 - 7月工业增加值同比下滑1.1个百分点至5.7%，环比0.38%为年内次低[5] - 服务业生产同比走弱0.2个百分点至5.8%，金融业改善1.4个百分点[5] 固投 - 7月房地产投资累计同比下滑0.8个百分点至-12.0%，当月同比-17.0%[6] - 制造业投资累计同比下滑1.3个百分点至6.2%，连续4个月放缓[6] - 基建投资2021年以来首次转负，广义基建当月同比-1.9%[6]