陈曦（分析师） 刘瑞（分析师） 固收专题 2025 年 08 月 24 日 债市博弈：美联储降息预期与国内财政工具 固定收益研究团队 ——固收专题 chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liurui2@kysec.cn 证书编号：S0790525010001 政策动态 美联储或九月降息 8 月 22 日晚，美联储主席在杰克逊霍尔会议发表演讲，内容包括两部分：一是 当前经济状况和展望；二是货币政策框架的审查和调整。鲍威尔暗示美联储或在 9 月会议降息，但他仍强调货币政策没有预设的路径。 新型政策性金融工具将发行 5000 亿"准财政"工具有待发行，重点支持新兴产业、基础设施等。 资金面较为宽松，发行量增加，债市收益率继续上行，期限利差走阔 一级供给：8 月 18 日-8 月 22 日（以下简称"本周"），利率债累计发行量 9258 亿元，环比增加 3701 亿元，日均发行量处于中位水平以上。国债、地方债、金 融债发行规模分别为 3927 亿元、3692 亿元和 1640 亿元，分别环比增加 824 亿 元、2777 亿元和 100 亿元。 资金面：较为宽松。本周 DR007 ...

黄金市场现状 - 当前黄金市场处于"政策预期博弈"与"技术面修复"的拉锯阶段，短期承压于美元走强和降息延迟，但中长期受央行购金和滞胀风险支撑 [1] - 现货黄金再次回到3300美元近期关键位，上行空间随时可能打开 [1] - 金价在3260-3420美元区间反复震荡，市场多空力量激烈交锋 [3] 多空因素分析 - 利空因素：美国通胀压力强化美联储推迟降息预期，地缘风险短期缓和削弱避险需求 [3] - 利多因素：美国贸易摩擦再次升级，全球央行连续8个月增持黄金 [3] - 10年期美债收益率攀升至4.495%的月内高位时，黄金却拒绝进一步下跌，出现罕见背离 [5] 美联储政策影响 - 美联储内部出现政策路线之争，鹰派主张维持限制性政策，鸽派坚持年底前降息两次 [4] - 理事沃勒提出"7月应降息25个基点"的观点，导致利率期货剧烈波动 [4] - 9月降息概率维持在54%，7月行动可能性升至30% [4] 机构观点与目标价 - 高盛维持2025年底金价3700美元/盎司的目标 [5] - 若央行购金量超预期或全球经济衰退加剧，金价可能提前触及3800美元 [5] 市场催化剂 - 需关注7-8月美联储政策信号及关税落地影响 [1] - 8月1日特朗普对加拿大商品加征35%关税的生效日期临近 [7] - 美联储7月会议即将召开，多空双方蓄势待发 [7] 交易平台活动 - 领峰贵金属推出双倍积分活动，交易金银每满1手可获400积分 [7] - 积分可用于实况讲堂赠送礼物并获得现金回赠，总额无上限 [7] - 活动还提供高达每手26美元点差回赠及交易送400美元福利 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 国债期货博弈点集中在风险偏好与资金面双重扰动上，股债跷跷板效应及长端利率上行压制债券市场，政府债缴税高峰等抑制期债多头情绪，但国内经济修复动能弱使货币政策维持支持性态势、流动性环境整体宽松；短期债市在资金面宽松与供给扰动博弈下延续震荡走势，市场关注焦点逐步转向7月政治局会议及中美贸易局势演变，未来政策定调和外部扰动将主导走势方向 [2][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.20%、同比 -0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.30% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模426.16万亿元，环比 +2.16万亿元、变化率 +0.51%；M2同比7.90%，环比 -0.10%、变化率 -1.25%；制造业PMI49.70%，环比 +0.20%、变化率 +0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数96.78，环比 +0.13、变化率 +0.13%；美元兑人民币（离岸）7.1640，环比 +0.008、变化率 +0.11%；SHIBOR 7天1.50，环比 -0.03、变化率 -2.16%；DR0071.51，环比 -0.04、变化率 -2.61%；R0071.64，环比 -0.12、变化率 -6.66%；同业存单（AAA）3M1.54，环比 -0.03、变化率 -1.94%；AA - AAA信用利差（1Y）0.07，环比 +0.00、变化率 -1.94% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、利率走廊、央行公开市场操作等图表 [9][13][15][16][19][24] 三、货币市场资金面概况 - 涉及国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][29][32] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [36][39][40] 五、两年期国债期货 - 涉及TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [42][44][55] 六、五年期国债期货 - 涉及TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [51][54][57] 七、十年期国债期货 - 涉及T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [62][65] 八、三十年期国债期货 - 涉及TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [70][73][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国债收益率震荡偏强 周初社融数据主要由政府债拉动、信贷需求疲弱及制造业PMI低于荣枯线，增强市场对经济偏弱判断，支撑债市；地缘政治紧张等外部不确定性增强避险情绪，利多债市；周中陆家嘴论坛未释放超预期宽松举措，市场对央行买卖国债预期降温，利率债冲高回落；临近周末，6月LPR维持不变、股市走弱、资金面稳定，债市普涨，市场对下半年宽松政策预期升温，超长期国债交易活跃，但整体受政策真空期扰动 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 宏观面 - 宏观政策：5月7日央行宣布落实适度宽松政策，推出一揽子十项措施，包括降准0.5个百分点等；5月10 - 11日中美举行经贸高层会谈，12日联合发布声明，24%的关税在初始90天内暂停实施，对这些商品加征剩余10%的关税；5月20日1年期LPR由3.1%降至3.0%，5年期以上品种由3.6%降至3.5%，多家银行同步下调存款挂牌利率；6月20日1年期LPR维持3%，5年期以上LPR维持3.5% [1] - 通胀：5月CPI同比下降 - 0.1% [1] 资金面 - 央行：6月20日央行以固定利率1.5%开展1612亿元7天逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.37%、1.49%、1.73%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：6月20日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.54元、106.28元、109.15元、121.32元 [2] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为0.08%、0.12%、0.12%和0.66% [2] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.08元、 - 0.07元、 - 0.09元和 - 0.12元 [2] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2509合约中性 [4] - 套利：关注基差走廓 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] - 收益率曲线：短期波动加剧、趋势仍待基本面与政策进一步明朗化 [4]