回顾：债市偏弱运行，净值涨跌互现 （一）固收产品收益回顾：净值涨跌互现，短期品种占优 过去一个月，债市情绪转弱，股市高位震荡。产品表现来看，产品净值涨跌互现，其中含权的固收+产品收益 回调明显，其次是长久期品种收益也转负，短久期品种实现正收益，同业存单和现金管理类基金较为稳定。 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 回顾 | 近１月 | 2025 年以来 | | 固收产品收益 | 高等级同业存单指基>现金管理>短债 | 含极佳墓 > 温等级同业存更指著 > 短信著令> | | 回顾 | 基金>中长期债基>含权债基 | 现金管理 > 中长期债基 | | | 近一个月,债市情绪转弱,一是市场 | 1 月偏强震荡, 2 月-3 月中旬债市大幅回 | | 债市回顾 | 预期国内降息幅度将边际收敛;二是 | 调,4月初债市快速走强后回归震荡,5月下 | | | 长债供给不断增加,而机构对长债需 | 旬小幅回调，6月回归震荡,三季度后震荡偏 | | | 求转弱。 | ទី​ | | 行业事件跟踪 | | 1.最新一期《机构监管情况通报》（以下简称《通报》）于 11月 24 日发布,对基 ...

行业整体表现 - 2025年“固收+”产品（以含权债基为核心代表）在低利率环境和权益市场结构性机会驱动下呈现规模爆发式增长，成为公募基金市场核心赛道 [1] - 截至2025年9月30日，含权债基年内前三个季度规模增幅近45%，总规模接近2.5万亿元 [1] - 截至2025年11月25日，含权债基总规模超2.45万亿元，较年初增长7619亿元，增幅近45% [2] 规模增长细分 - 混合债券型二级基金规模增长最显著，从年初6957.67亿元增至13398.64亿元，增长5904.56亿元 [2] - 混合债券型一级基金规模从7328.77亿元增至8544.25亿元，增长1057.57亿元 [2] - 偏债混合型基金三季度规模环比增长25.5% [2] 产品业绩表现 - 2025年含权债基业绩分化明显，权益仓位较高的产品收益领先 [3] - 民生加银增强收益A 2025年净值增长率达30.96% [5] - 华商丰利增强定开A、金鹰元丰A、招商安瑞进取A等多只产品2025年净值增长率超过26% [5] - 南方广利回报AB 2025年规模增长达322,574.60万元 [5] 市场青睐产品特征：风险控制 - 资金向“低回撤、高夏普比率、权益配置灵活”的含权债基集中 [6] - 机构投资者优先选择最大回撤低于同类平均的产品，如招商安本增利债券最大回撤显著低于同类 [6] - 头部产品夏普比率普遍高于0.5 [6] - 产品追求“收益/回撤”性价比，即卡玛比率 [7] 市场青睐产品特征：资产配置 - 股票仓位控制在10%-20%的产品最受机构和个人青睐，既能捕捉权益市场机会又避免波动过大 [3][8] - 部分产品通过配置港股增强收益 [8] 市场青睐产品特征：规模与投资者结构 - 规模在50亿-200亿元的产品更受青睐，避免规模过小导致流动性风险或规模过大影响策略灵活性 [9] - 招商安瑞进取A规模为71.17亿元，2025年规模增长49.83亿元 [9] - 个人投资者占比高，如华夏聚利A个人投资者持有比例为77.46% [9] - 2025年三季度机构投资者增持含权债基规模超2000亿元，偏好“固收打底+权益增强”策略清晰的产品 [9]

文章核心观点 - 过去一个月债市情绪继续好转，行情进一步修复，中长债表现强于短债，收益率曲线微幅平坦化 [11] - 短期内债市可能震荡偏强，中期利率中枢有一定上行压力但幅度有限，建议根据不同风险偏好采取差异化配置策略 [41][42] - 监管政策推动资管行业向净值化、标准化转型，引导长期资金入市，提升机构主动管理能力 [38] 固收产品收益回顾 - 近一个月产品净值均有所上涨，含权的固收+产品收益领先，中长期品种修复较快 [3] - 截至11月17日，近一个月收益率依次为：含权债基0.83%（上期0.21%）>中长期债基0.35%（上期0.12%）>短债基金0.22%（上期0.12%）>高等级同业存单指基0.15%（上期0.15%）>现金管理类0.10%（上期0.10%） [3] - 各细分资产中，含权资产涨势突出，中证转债近一个月上涨3.48%，万得全A上涨3.91% [10] 债市回顾 - 影响债市的主要因素包括经济基本面逆风加大，以及央行重启购债释放宽松信号，驱动资金利率中枢稳中有降 [11] - 同业存单利率下行，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别下降1bp和3bp至1.58%和1.64% [12] - 利率债曲线整体下行，1年期国债利率下行4bp至1.41%，10年期国债利率下行1bp至1.81%，30年国债利率下行6bp至2.14% [18] - 信用债利率回落，3年期、5年期AAA中票利率分别下行8bp和17bp至1.87%和1.99% [22] 底层资产展望 - 资金面预计维持低波运行，DR007将在1.4%上下10bp内波动，1年期AAA同业存单利率在1.55%-1.65%区间 [32] - 利率债年末可能震荡偏强，10Y国债利率中枢有望进入1.8%以内，主要波动区间或在1.7%-1.9% [33] - 信用债预计偏强震荡，中短久期品种占优，信用利差仍将处于偏低水平 [35] - A股大盘高位震荡，明年仍有上行空间，转债表现以震荡为主，建议维持偏股转债配置 [37] 固收投资策略与配置思路 - 对于流动性管理需求投资者，可继续持有现金类产品，适度增加稳健低波理财、短债基金或同业存单基金 [42] - 对于稳健型投资者，建议继续持有纯债品种，把握交易机会，收益率触及区间下沿可获利了结，回升至上沿再重新配置 [43] - 对于稳健进阶投资者，可适时布局含有转债和权益资产的固收+产品，策略包括+量化中性、+指数增强等 [44] - 产品选择上建议维持中短期配置，长久期品种适合"见好就收"，可适度增配高等级信用债以增厚收益 [42]

市场表现与资金流向 - 上周A股连续反弹导致债市资金抽离，出现股债跷跷板效应，债市收益率见涨 [1] - 中证10年期国债到期收益率由1.82%上行至1.85%，10年期国开债与国债利差由16.54bp下行至15.5bp [2] - 中证5年期企业债到期收益率（AAA）由2.1%下行至2.08%，与国债利差由51.44bp下行至46.08bp [2] 不同类型基金业绩对比 - 纯债基金表现不及含权债基，后者单周收益率有的超过6% [1][2] - 中长期纯债基金上周业绩均值为0.02%，短债基金同期业绩均值为0.04% [2] - 二级债基表现突出，金鹰元丰A录得6.01%收益率，民生加银增强收益A录得3.53%，有16只二级债基上周业绩收益率超过2% [2] - 部分中长期纯债基金如国泰添福一年定开、南方金利A周收益率分别为0.344%和0.297% [5][6] 政策预期与市场观点 - 市场关注政策出台预期对债市影响，特别是双降预期在业内分歧较大 [1] - 有观点认为贸易摩擦缓和预期已部分定价，预计债市收益率将窄幅震荡 [2] - 东吴证券分析指出当前进一步降息可能性较小，即使降息对利率下行推动作用也较有限，建议以震荡思维应对债券市场，谨慎追涨 [4] - 诺安基金认为央行大概率维持宽松政策基调，预计债市运行大概率呈震荡走势，需关注公募债基赎回费率落地情况及股市风险偏好变化 [4] 资金面与未来展望 - 上周资金面保持宽松，资金利率低位运行，但本周将迎来税期缴款和跨月双重考验，资金面或有一定扰动 [3] - 长城基金表示若贸易谈判进展顺利将继续提振市场风险偏好，债市短期或倾向于继续调整 [3] - 中期角度四季度经济读数或有压力，随着债券收益率上行，债券有望迎来关键配置时机 [3]

固收产品收益回顾 - 近一个月各类固收产品净值均上涨，含权债基以0.21%的收益率领先，其次为高等级同业存单指基（0.15%）、短债基金（0.12%）、中长期债基（0.12%）和现金管理类产品（0.10%）[3] - 从细分资产看，含权资产涨势突出，纯债资产收益分化，短期限品种表现优于中长期债券资产，例如中短债指数近一个月上涨0.18%，而长债指数下跌0.25%[8][9] - 本年以来含权债券基金累计上涨3.79%，表现显著优于中长债基金（0.61%）和货币基金（1.06%）[9] 债市回顾 - 过去一个月债市先跌后涨，整体情绪好转，短债表现强于长债，收益率曲线先陡后平，主要受中美贸易冲突升级削弱风险偏好及经济基本面偏弱、资金面缓和支撑[10] - 资金利率持稳，DR007中枢与上月持平多数时间在1.5%以内，3个月和1年期AAA同业存单利率均值分别上行2bp和1bp至1.58%和1.68%[11] - 利率债方面，1年期国债利率上行5bp至1.44%，5年期上行2bp至1.59%，10年期下行1bp至1.83%，期限利差走阔至47bp[16] - 信用债利率有所上行，3年期和5年期AAA中票利率分别上行1bp和9bp至1.96%和2.16%，信用利差略有扩大[20] 底层资产展望 - 预计资金面将维持充裕，DR007或在1.3%-1.6%区间波动，1年期AAA同业存单利率在1.5%-1.7%区间波动，货币政策维持适度宽松，不排除年内小幅降息或重启国债买卖[32] - 利率债市场多空交织，预计区间震荡陡峭运行，短端确定性较强，长端不排除回调风险，10年国债利率或将运行在1.6%-2.0%区间[33] - 信用债预计陡峭化运行，长久期品种波动加大，但信用风险溢价抬升幅度有限，中短久期高等级信用债性价比较高[35] - A股四季度或震荡向上但斜率放缓，转债表现与股市挂钩，建议维持偏股转债配置[37] 固收产品投资策略 - 短期策略建议优先中短期品种，长久期需重视赔率，适度调降杠杆，优先中短久期信用债并适度信用下沉[1] - 流动性管理需求投资者可持有现金类产品，预计收益相对平稳，长期看收益或下降至1%附近，可适度增加稳健低波理财、短债基金或理财[42] - 稳健型投资者建议继续持有纯债类产品，谨慎拉长久期，10年期国债利率回升至1.8%以上时可考虑逐步介入中长期债券基金[43] - 稳健进阶投资者可适时增配固收+产品，如含有转债和权益资产的固收+理财、QDII理财，策略包括量化中性、指数增强、多资产/多策略等[44] 资管行业动态 - 9月末银行理财规模较8月份回落1285亿至30.8万亿元，主要因季末理财资金回表需求抬升及债市偏弱引发部分赎回[38] - 预计理财规模仍有回升动力，因债市调整后性价比较高，且公募基金费率新规若提高赎回成本或促使投资者转向银行理财[38]

权益类基金在牛市中的表现 - 截至2024年9月30日，A股市场整体上涨股票占比81.82%，而权益类基金上涨比例高达98.41%，胜率显著高于个股 [4][10][12] - 中证偏股基金指数今年以来上涨33.27%，跑赢中证A500指数（21.91%）、沪深300指数（17.94%）和上证指数（15.84%），牛市启动以来涨幅达60.12%，同样显著超越主要宽基指数 [14] - 在2019-2020年的结构化牛市中，权益类基金胜率高达96.09%，其中偏股混合型基金胜率达99.88%，而同期个股胜率仅为58.88% [16][18] 权益类基金在熊市中的表现 - 在2022-2023年熊市期间，权益类基金胜率远低于个股，2022年基金胜率仅2.28%（个股26.01%），2023年基金胜率仅14.27%（个股56.60%） [22][23][26] - 中证偏股基金指数在2022年下跌21.80%，2023年下跌14.61%，跌幅均大于同期沪深300指数（-21.63%、-11.38%）和上证指数（-15.13%、-3.70%） [23][27] - 熊市中创业板和科创板个股表现相对抗跌，2023年胜率分别为62.46%和51.77%，高于市场整体水平 [24] 不同风格与板块个股表现 - 成长型股票在牛市中的胜率高于价值型股票，国证成长指数成分股胜率76.51%，高于国证价值指数的67.17% [5][6] - 科创板个股表现突出，今年来上涨比例达94.74%，北证A股上涨比例94.58%，显著高于市场整体 [4][8] - 大盘股表现相对较弱，沪深300指数成分股今年来胜率67.38%，中证A500指数成分股胜率73.40%，均低于A股整体水平 [7][8] 债券型基金在不同市场环境下的表现 - 在股票牛市期间，含权债基表现优异，偏债混合基金和混合二级债基今年来胜率分别达97.10%和97.03% [30][31] - 在股票熊市期间，纯债基金胜率极高，2023年中长期纯债基金胜率99.78%，短期纯债基金胜率达100% [30][31] - 债市与股市存在跷跷板效应，纯债基金在股票熊市时提供稳定收益，而含权债基在牛市中获得更高收益 [29][30]

新基金发行态势 - 国庆中秋双节后新基金发行迎来发售高潮，10月9日当天有23只基金开启发售 [1] - 定档10月份发行的新基金数量接近70只 [1] - 发行主力类型包括主动权益基金、指数基金和含权债基 [1] 基金管理人动态 - 基金管理人迎来本年最后的"决战季" [1] - 新发基金中不乏一些绩优基金经理挂帅的主动权益基金 [1] 市场资金影响 - 新基金发行有望为权益市场持续带来增量资金 [1]

市场预期与政策动向 - 市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温 [1][3] - 2024年8月至12月央行通过国债买卖操作累计净买入1万亿元以支撑市场流动性 [3] - 2025年初10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位后央行宣布阶段性暂停买入操作 [3] 债券市场表现 - 10年期国债收益率从上上周五的1.7895%上行0.55个基点至1.795% [3] - 中长期纯债基金周收益率均值由负转正至0.03% [5] - 短债基金周收益率均值由负转正至0.03% [5] 机构观点与市场情绪 - 博时基金认为经济内需不足问题突出预计宏观政策将继续宽松并继续看好国内债券市场 [4] - 诺安基金指出机构参与情绪偏脆弱修复行情仍在酝酿之中债券承接盘处于偏谨慎状态 [6] - 市场交易情绪相对偏弱围绕股债跷跷板及基金销售费用新规等压力展开 [5] 宏观经济与外部环境 - 国内8月经济数据低于预期基建投资同比降幅扩大固定资产投资继续下行 [3] - 美联储上周降息25个基点将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%为年内首次降息 [3] - 经济仍处于弱复苏状态基本面对债市不形成利空 [5] 投资策略与市场展望 - 短期内债市可能延续震荡格局建议保持中性仓位以波段操作思路参与 [7] - 近期债券收益率调整被视为更好的介入机会债券收益率下行逻辑未被破坏 [4] - 长期看存款搬家及保险下调产品利率等因素将影响债券配置型资金负债不稳定性上升 [7]

固收产品收益回顾 - 近一个月含权债基收益率为0.54%，高等级同业存单指基为0.13%，现金管理类为0.10%，短债基金为0.05%，中长期债基为-0.07% [3] - 含权资产表现领先，短期限品种优于中长期债券资产，中短债指数近一个月涨跌幅为0.00%，长债指数为-1.28% [9][10] - 收益率曲线陡峭化，1年期国债利率上行1bp至1.39%，10年期上行5bp至1.84%，期限利差走阔至44bp [17] 债市表现分析 - 债市回调主因包括市场风险偏好回升、公募基金费率新规出台担忧赎回压力，以及经济基本面偏弱与资金面缓和形成的支撑 [11] - 同业存单利率持稳，3个月和1年期AAA品种均值分别上行3bp和1bp至1.58%和1.68%，DR007中枢维持在1.5%以内 [12] - 信用债表现分化，3年期AAA中票利率上行2bp至1.95%，信用利差位于历史低位分位值，金融债中普通商金债优于二永债 [19][24] 资产价格与指数表现 - 权益市场显著上涨，万得全A指数近一个月涨跌幅为7.93%，中证转债为0.88%，创业板指数累计上涨21% [10][28] - 固收产品指数显示短债基金年化收益为0.05%，中长债基金为-0.07%，含权债券基金为0.54% [10] - 货币基金指数近一个月涨跌幅为0.10%，货基可投债券指数为0.13% [10] 债市展望与策略 - 短期资金面预计维持缓和，DR007波动区间1.4%-1.6%，1年期AAA同业存单利率区间1.6%-1.7% [29] - 利率债面临多空交织，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间，超调风险存在但上行有顶 [30][31] - 信用债波动加大，中短久期品种更具性价比，长久期品种需谨慎 [31][32] 固收产品配置建议 - 现金管理需求者建议持有现金类产品，适度增加稳健低波理财或短债基金，长期收益或降至1%附近 [37][38] - 稳健型投资者宜谨慎对待长久期品种，10年期国债利率升至1.8%以上时考虑介入中长期债券基金 [39] - 稳健进阶投资者可增配固收+产品，如含量化中性策略、指数增强或多资产策略的理财及QDII产品 [40] 行业事件影响 - 公募基金费率新规征求意见，拟降低认购费率并优化赎回费制度，可能短期加剧债基赎回压力，但长期影响有限 [35] - 新规引导长期投资，若实施可能促使部分资金转向债券直投或ETF，整体投债资金不会消失 [35] 股债市场比较 - A股估值处于合理水平，中期有望延续上涨，固收+基金在科技、消费等主题有机会 [33][36] - 股债性价比居中，股市上行可能压制债市情绪，转债配置建议维持偏股品种 [33][36]

含权债基市场表现 - 含权债基包括一级债基、二级债基和偏债混合型基金 过去一年正收益产品达1740只 正收益占比99.5% [1] - 近一年回报超10%的产品占比36% 合计628只 其中剔除转债主题基金后仍有556只产品达标 [1] - 可转债主题基金业绩领跑 受益于前8个月转债市场强劲走势 例如广发可转债基金表现突出 [1] 头部基金公司产品分布 - 近一年收益超10%产品数量前十的基金公司均超15只 主要为投研体系成熟的老牌固收机构 [1] - 广发基金以27只收益超10%产品位列首位 富国基金26只 南方基金与国寿安保基金各21只 [2] - 招商基金20只 博时基金19只 鹏华基金17只 工银瑞信与工银富瑞各16只 易方达基金15只 [2] 明星产品及基金经理策略 - 广发基金旗下两只产品近一年收益超20% 广发恒阳一年持有回报21.93% 广发集裕债券回报20.51% [3] - 基金经理曾刚管理风格均衡灵活 擅长可转债波段操作 行业配置覆盖农林牧渔、新能源、电子等多赛道 [4] - 债券部分维持中性偏低久期 组合杠杆率115%-125% 股票与转债配置比例依产品定位差异显著 [4] 资产配置结构特征 - 广发恒阳一年持有以股票为主要增强工具 股票持仓22.3% 转债仓位11.53% 股票与转债配置比为2:1 [4] - 广发集裕以转债为核心收益增强手段 转债占比29.8% 股票占比10.07% 行业配置均衡且含港股 exposure [4] 市场展望与配置逻辑 - 国内经济内生动能稳步复苏 债券市场交易主线关注物价、资金面及外部形势变化 [5] - 股市估值对比海外市场具优势 中报显示营业收入连续三季度上升 先进制造、TMT、军工等行业盈利向好 [5] - 化工、光伏、电池等低位板块具备补涨空间 股强债稳格局下固收+产品配置价值凸显 [5]