文章核心观点 - 千问AI上线打车功能并非大材小用，而是通过解决现实世界复杂、个性化的出行需求，实现了对传统标准化打车模式的跨代碾压，其核心优势在于对用户意图的深度理解以及背靠阿里生态的完整服务闭环[3][7][28] 传统打车行业的痛点与用户需求错配 - 传统打车软件是标准化模板，仅提供出发地、目的地和车型等有限选项，无法满足用户安全、高级、便利等个性化需求，导致服务错配[5][6] - 用户在不同场景（如商务接待、家庭出游、接送父母）下面临诸多痛点，包括车辆环境不佳、司机驾驶风格不适、多应用间切换繁琐以及老年人使用困难等[5][6] - 要求用户为获得本应提供的服务付出额外努力（如仔细核对、提前沟通），被视为一种产品设计的傲慢和偷懒[6] 千问AI打车的核心优势：理解与交付 - 千问具备解析语境和理解破碎、抽象话语背后真实意图的能力，能将个性化需求转化为可交付的服务[7][11] - 具体应用示例：理解多点停靠需求并自动规划路径；根据“带小孩要稳”的指令优先选择驾驶平稳的司机；根据“带客户要好车”的指令推荐豪华或商务车型[13] - 该模式尤其惠及习惯于口头表达的老年人，通过语音交互降低使用门槛，实现科技普惠，试用户曾获得8.8元直接减免[17] - AI能处理高度复杂的混合需求，例如一次性包含人数、时间、多地点、价格区间、车辆条件、服务备注等要素的出行指令，将混乱表达秩序化[19][20] 生态协同带来的壁垒与可能性 - 千问背靠阿里生态，可无缝调用高德地图进行打车交付，并使用支付宝结算，调用过程快速无感[22] - 同一生态内的高德、飞猪、大麦等应用为跨任务协调提供了可能，可实现“一句话搞定”跨平台行程规划（如订机票、酒店及接送车辆）[22] - 生态协同创造了便捷性、可靠性和更多可能性，而其他AI在支付、权限和跨生态接口调用速度方面面临巨大挑战[22] 战略意义：从出行入口到消费闭环 - 传统打车是线性生意，赚取差价，竞争集中于补贴和运力，用户忠诚度低，毛利极低[24] - 千问打车做的是“消费的最后一公里”，将出行起点视为需求起点，下车点视为消费开始，旨在成为消费入口[25][26] - 用户通过千问完成“推荐餐厅电影院-打车-买票”等指令时，实现了在阿里生态内（千问、高德、大麦、飞猪、支付宝）的“搜索-决策-交易-履约”完整链路闭环[26][28] - 其价值远超出行订单本身，更在于锁定了链条中的餐饮、文娱、支付等本地生活消费，沉淀了用户数据和习惯[28] 务实落地的商业哲学 - 相较于其他仍在实验室刷跑分、画饼或套壳的AI，千问选择通过解决奶茶、外卖、打车等具体生活场景问题来落地，强调“解决问题”和实现结果[3][30] - 其可怕之处在于不空谈未来和参数，而是利用其理解能力、信任构建和生态优势，协助用户实现更好的现在，将能力转化为实际的商业应用[30]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][24][25] 核心观点 - **整体表现**：FY26Q3 阿里巴巴收入 2848 亿元，同比增长 2%，但利润端承压，经调 EBITA 同比下滑 57% 至 234 亿元，主要受即时零售和千问 APP 投入影响 [1][9] - **核心驱动力**：云智能集团收入加速增长，是当前业绩的主要亮点；中国电商集团受大盘疲软影响，但即时零售业务增长迅速并持续改善单位经济 [1][2][14] - **未来展望**：报告基于对云收入增长的乐观预期，小幅上调了未来财年收入预测，但因对 AI 研发及电商等投入的预期增加，下调了经调净利润预测 [4][25] 分业务表现 中国电商集团 - **收入端疲软**：FY26Q3 电商客户管理收入同比仅增长 1%，主要受货币化率提升的基数效应及大盘疲软影响，同期实物商品网上零售额同比增 2.2% [2][14] - **即时零售高速增长**：FY26Q3 即时零售收入 208 亿元，同比增长 56%，假设日均 7400 万单，对应单均收入约 3.1 元 [2][14] - **用户增长显著**：2025年平台年度活跃买家新增约 1.5 亿，其中实物电商年度活跃买家新增约 1 亿，主要由即时零售业务带动 [2] - **利润端大幅下滑**：FY26Q3 中国电商集团经调整 EBITA 为 346 亿元，同比下滑 43%，利润率同比下滑 19 个百分点至 22%，主因即时零售投入 [2][14] - **即时零售亏损**：测算本季度即时零售业务亏损约 208 亿元，单均亏损约 3.1 元，但单位经济持续改善 [2] - **长期目标**：公司维持即时零售业务在 FY28 实现超过 1 万亿 GMV 的目标，并预计在 FY29 实现盈利 [2][15] 云智能集团 - **收入加速增长**：FY26Q3 收入 433 亿元，同比增长 36%；不计并表业务的外部收入同比增长 35% [3][16] - **AI 驱动强劲**：AI 相关产品收入继续保持三位数增长 [3] - **市场份额提升**：阿里云市场份额已连续三个季度增长，提升至 36% [3] - **关键里程碑**：截至 FY26 年 2 月，云业务外部收入突破 1000 亿元；3 月百炼 MaaS 平台 API 市场日均 TOKEN 消耗规模较去年 12 月日均提升 6 倍 [3] - **组织架构调整**：FY26Q4 公司成立了全新的阿里巴巴 Token Hub 事业群，以加强模型层与应用层的协同 [3] - **未来五年目标**：公司预计未来五年包含 MaaS 的云和 AI 外部收入突破 1000 亿美元，对应复合年增长率超过 40% [3][16] - **利润保持稳健**：FY26Q3 经调整 EBITA 率为 9.0%，环比持平，收入增长与资本开支折旧摊销增加相抵消 [3][16] - **资本开支波动**：FY26Q3 资本开支为 290 亿元，同比下降 9%，主要由于芯片生产与交付周期的季节性波动 [16] 其他业务集团 - **国际数字商业集团**：FY26Q3 收入同比增长 4% [1] - **所有其他业务**：FY26Q3 收入同比下滑 20% [1] AI 布局进展 - **模型进展**：春节期间推出 Qwen 3.5 plus，提升了推理效率并降低了成本，即将推出针对 Coding 与 Agent 场景优化的新版本 [19] - **应用进展**：千问 C 端应用月活跃用户已突破 3 亿，并接入淘宝闪购、支付宝等多个核心应用 [3][21] - **企业级平台**：悟空是全球首个 AI 原生的企业级 Agent 平台，是阿里 AI 能力在企业工作场景的统一出口 [22] - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，截至 2026 年 2 月累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部客户 [3][22] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：将 FY2026-FY2028 收入预测小幅调整至 10338 亿元、11654 亿元、13188 亿元，调整幅度分别为 +0.3%、+1.4%、+3.4% [4][25] - **利润预测下调**：将 FY2026-FY2028 经调净利润预测调整至 797 亿元、1057 亿元、1343 亿元，调整幅度分别为 -22%、-22%、-19%，主因千问相关投入及电商、外卖投入高于预期 [4][25] - **估值水平**：目前公司股价对应 FY2027 年预测市盈率为 21 倍 [25]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24][25] 整体业绩表现 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1][9] - 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，经调整EBITA利润率为8.2% [1][9] - Non-GAAP净利润为167亿元人民币，同比下降67%，净利率为5.9% [1][9] - 本季度自由现金流为113亿元人民币，同比下降71% [1][9] 分业务表现：中国电商集团 - FY26Q3收入同比增长6% [1][9] - 电商客户管理（CMR）收入同比增长1%，主要受货币化率基数效应及大盘疲软影响（当季实物商品网上零售额同比+2.2%） [2][14] - 即时零售收入达208亿元人民币，同比增长56%，假设日均7400万单，单均收入约3.1元 [2][14] - 2025年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿 [2][14] - 经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，经调整EBITA利润率为22%，同比下滑19个百分点，主要受即时零售业务投入影响 [2][14] - 测算即时零售业务本季度亏损约208亿元人民币，单均亏损约3.1元 [2] - 公司目标即时零售业务在FY28实现超过1万亿元GMV，并实现规模化正向现金流，预计FY29实现盈利 [2][15] 分业务表现：云智能集团 - FY26Q3收入达433亿元人民币，同比增长36% [1][3][9][16] - 不计并表业务的外部收入同比增长35%，AI相关产品收入保持三位数增长 [3][16] - 阿里云市场份额连续三个季度增长，提升至36% [3][16] - 截至FY26年2月，云业务外部收入突破1000亿元人民币 [3][16] - 3月百炼MaaS平台公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模较去年12月日均提升6倍 [3][16] - FY26Q4公司成立了阿里巴巴Token Hub事业群，整合通义实验室、MaaS业务线、千问事业部等，以加强AI模型层与应用层协同 [3][16] - 公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合年增长率超过40% [3][16] - 经调整EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3][16] - FY26Q3资本开支为290亿元人民币，同比下降9% [16] AI布局进展 - 模型：春节期间推出Qwen 3.5 plus提升推理效率并降低成本，即将推出针对Coding与Agent场景优化的新版本 [19] - 应用：千问C端应用月活跃用户已突破3亿，并接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等多个内部应用 [3][21] - 应用：悟空是全球首个AI原生企业级Agent平台，是企业工作场景的AI统一出口 [22] - 硬件：平头哥自研AI芯片已累计规模化交付47万张，其中60%以上服务于外部商业化客户 [3][22] 财务预测与估值 - 调整FY2026-FY2028收入预测至10338/11654/13188亿元人民币，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4% [4][25] - 调整FY2026-FY2028经调整净利润预测至797/1057/1343亿元人民币，调整幅度为-22%/-22%/-19% [4][25] - 调整主要反映对云收入增长的乐观预期，以及千问相关研发营销投入、电商和外卖投入高于预期 [4][25] - 公司当前股价对应FY2027年预测市盈率（PE）为21倍 [4][25] - 根据盈利预测，FY2026-FY2028经调整每股收益分别为4.19元、5.56元、7.07元 [8]

核心观点 - 阿里旗下AI应用“千问”凭借“AI办事”的差异化定位和与阿里生态的深度耦合，在C端市场迅速崛起，其2026年2月月活跃用户数已超过3亿，并成功将用户转化为生活服务的消费者，成为阿里消费互联网新的战略入口 [1][2][5] 用户增长与市场表现 - 2026年2月，千问App的月活跃用户数已超过3亿 [1] - 自2025年11月发布后，在数月内迅速成长，2026年1月月活跃用户数突破1亿 [6] - 2026年春节期间，通过“30亿免单活动”登顶App Store免费应用榜 [6] - 公测首周下载量突破1000万 [6] - 春节推广期间，近1.4亿用户首次通过千问App的智能体功能体验AI购物 [1] - 春节活动后，其日均活跃用户稳定在节前数倍水平，表明用户粘性高，并非短期尝鲜 [1][2] 产品定位与行业趋势 - 行业正从聊天机器人时代迈入“用AI替人办事”的智能体时代，用户需要能自主办事的AI [2] - 千问App自上线即定位为“能办事的AI助手”，围绕“吃喝玩乐”等高频生活场景展开运营 [2] - “一句话办事”的交互逻辑降低了操作门槛，对不擅长传统APP操作的老年群体友好，并能满足长尾个性化需求 [2] 竞争优势与生态协同 - 千问的核心差异化优势在于其依托阿里生态（本地生活、大文娱、电商等）所具备的“履约能力”，能将对话指令转化为实际服务完成，形成“模型+服务”的双轮驱动 [3][4] - 该应用与淘宝闪购、淘票票、大麦等阿里底层服务能力深度打通，调动了整个阿里消费互联网的基础设施，构成了竞争对手难以复制的壁垒 [4] - 来自千问的真实用户意图和海量生活场景需求，反向滋养了阿里的AI技术底座，为其模型训练提供了宝贵的真实交互数据，有助于加深技术护城河 [6] 战略意义与未来方向 - 千问App的成长承载着阿里在消费互联网C端重构用户入口的战略意图，正成为渗透吃喝玩乐各种场景的智能枢纽和阿里生态的AI新入口 [5][6] - 该应用通过高频的AI互动，带动低频的生活服务消费 [6] - 公司宣布将持续投入“AI办事”，让用户可通过一句话下单各类生活服务并享受优惠 [6] - 千问大模型是通向未来的技术基座，而千问App则是阿里伸向C端最有力的触手，将整个阿里服务生态通过自然对话窗口呈现给用户 [6]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

宏观市场背景与核心驱动 - 通胀预期是大宗商品的“宏观引擎”，近期中东地缘战争主导大宗商品走势，原油大幅走强带动市场重启再通胀交易，甚至引发滞胀风险升温 [2] - 1月份至今，大宗商品整体走强、板块分化，呈现能源大涨、贵金属高位、农产品补涨、黑色系偏弱的结构性行情，体现出供应链风险上升、政策博弈加剧等特点 [2] - 本轮地缘战争带来的原油暴涨，使得市场对农产品的关注度显著提升、博弈性增加、隐含波动率大幅提高，农产品价格走势更多跟随原油波动，宏观高维的影响远大于低维度供需基本面 [2] 原油与农产品价格关联性 - 从历史走势相关性来看，原油与农产品相关性有所差异，对进口依存度高的农产品冲击最大 [3] - 回顾2016年至今数据，布伦特原油与外盘美豆油、美棉、美豆、美玉米、美麦等品种相关性最强，均达到0.67以上 [3] - 对国内品种而言，国内豆二、三油两粕、棉花、玉米等品种与原油相关性较高，普遍达到0.5-0.7，而生猪、鸡蛋、花生等国内供需主导的品种相关性较低 [3] 油脂市场分析 - 在3月上旬原油市场因美伊冲突经历快速上行脉冲，价格中枢实打实抬高，在上冲过程中油脂市场一方面因大宗商品的多配情绪走强，另一方面因生物柴油能够允许更高的价格上限而走高，成为农产品中多配的首选 [6] - 当前油脂市场情况与2022年上半年不同，首先在生物柴油政策持续推进下，油脂受原油影响更大，原油走强后基于生柴掺混盈亏点计算允许更高的油脂价格；其次是当前油脂价格中枢比之前低，国内豆油表现尤为明显，因国内油脂基本面供给充裕 [9] - 相对长期可预见的影响是农产品种植端的化肥和化学成本，2022年俄乌冲突抬升了当季春播成本，根据USDA预估2022年大豆种植化肥成本约抬升92%，化学成本抬升54% [11] - 由于原油到化肥/化学板块的传导时滞，2023年化肥/化学成本比2022年更贵，这在2025年和2026年预计重新见到，对应整体种植成本抬升（含地租）约9%，对应明年的成本上涨预计抬升油脂价格下沿 [11] 油籽蛋白市场分析 - CBOT大豆及国内的豆粕和菜粕因连续几年大豆丰产，价格处于相对低位，对丰产压力交易相对充分，价格向下空间逐步缩小，价格向上弹性更大 [12] - 地缘事件导致原油价格大涨后，一是商品情绪集体好转，价格相对低位、具备题材的CBOT大豆和国内豆菜粕更受青睐；二是海运费的上涨导致巴西大豆贴水维持在120美分/蒲式耳附近水平，期货上涨现货坚挺，导致国内进口成本存在支撑 [12] - 预计CBOT大豆保持偏强走势，虽然短期内南美大豆丰产对价格存在压力，但市场情绪扭转导致供需对价格的影响减弱 [12] - 国内方面，由于近期商品市场情绪好转，国内豆粕期货价格大涨，现货价格也出现跟涨，进入二季度后国内大豆供应阶段性紧张将转为宽松，但国内豆粕期货价格核心仍在成本端支撑，预计走势偏强 [12] 棉花市场分析 - 在2025/26年度全球棉花库存高企，2026/27年度主产国同步减产的基本面背景下，美伊局势持续升级对棉花产业形成多维传导 [19] - 价格层面，冲突引发全球避险情绪升温推动美元指数短期走强，对ICE棉价形成压制；但霍尔木兹海峡通航受阻导致能源价格飙升，系统性推高棉花种植、加工、运输全链条成本，形成间接支撑 [19] - 叠加2026/27年度供需基本面已呈现产需缺口扩大态势，ICAC最新预测全球棉花产量下降4%至2480万吨，战争带来的供应不确定性将进一步放大价格波动 [19] - 贸易层面，海峡通航受阻直接冲击全球棉花流通，推高主要贸易航线运费与保费，增加进出口贸易成本，并扰动主产国出口格局 [19] - 产业链层面，能源成本上涨向棉花全产业链传导，各环节成本压力将挤压上下游利润空间，同期化纤等替代品价格随油价走高，替代优势相对收窄，对棉花需求形成边际支撑 [19] - 后市展望，短期内ICE棉花及郑棉价格预计维持震荡偏强走势；中长期若冲突持续，能源成本支撑与产量下降预期共振，全球棉价中枢存在进一步上移的基础 [20] 白糖市场分析 - 当前全球食糖市场整体处于增产周期，巴西新榨季启动在即，国内白糖工业库存亦处近五年高位，价格重心整体承压偏弱 [27] - 本次美伊冲突对食糖无直接供需冲击，但存在清晰的间接传导路径：其一，最核心路径为原油—乙醇—原糖联动链条，国际油价大幅上涨推升巴西燃料乙醇的经济性，巴西糖厂倾向于将更多甘蔗产能转向乙醇生产，内外糖价获得向上驱动 [27] - 其二，霍尔木兹海峡航运近乎停滞，全球最大独立精炼糖厂迪拜阿尔哈利吉糖业的原糖采购和精炼糖出口受到严重干扰，白糖即期溢价一度飙升，精炼糖供应偏紧情绪明显升温 [27] - 其三，整体商品市场情绪好转，价格处于相对低位、基本面存在题材的郑糖更容易受到资金青睐 [27] - 从后市来看，目前糖醇的联动逻辑尚未演绎完毕，市场情绪扭转使得供给过剩对价格的压制阶段性弱化，郑糖期货价格短期预计维持偏强走势 [27] 玉米市场分析 - 中东地缘战争带来的霍尔木兹海峡物流及中东产油国减产的不确定性，大幅推升原油上涨，进而带动CBOT谷物短期跟随地缘风险 [34] - 尽管本年度全球玉米、小麦供需平衡表维持宽松水平，但当前基本面让位于宏观冲击，管理基金前期大幅减空至净多水平，短期CBOT玉米、小麦关注480、650美分压力位 [34] - 对国内玉米而言，情绪上受到相关农产品上涨带动，也受到地缘战争-原油大幅走强，进而推升国际海运费上涨以及农产品通胀的叙事影响 [34] - 本轮连盘玉米价格走强，源于春节前市场对国内限制美国谷物进口的传闻，增仓放量有效突破2300后持续走强，供需层面更多是因为基层销售进度近7成后，市场对旧作年度缺口的担忧 [34] - 考虑到当前外围环境、国内南北港库存仍偏低、且深加工及饲料企业库存仍处于偏低水位，预计短期仍是易涨难跌，关注2450压力位 [34] - 预计随着本轮地缘冲突影响逐步转弱，进入二季度后将逐步回归基本面，政策性抛储、进口冲击、国内替代等因素可能会再次成为主导盘面的因素 [39] 鸡蛋市场分析 - 原油价格波动对鸡蛋市场的核心传导路径来自成本端，原油涨价带动生物燃料需求扩张，挤占玉米、大豆的原料供给，进而推高饲料原料价格 [42] - 饲料成本占蛋鸡养殖总成本的70%以上，与鸡蛋价格走势高度相关，原料价格走强直接挤压养殖利润，抬升鸡蛋估值中枢 [42] - 3月9日，国内商品市场普涨，农产品板块中玉米、豆粕均大幅冲高，豆粕主力合约触及涨停，鸡蛋期货在情绪带动下跳空高开，涨幅一度超3% [45] - 原油波动仅对鸡蛋形成短期情绪与估值冲击，并未改变其偏宽松的供需基本面，当前鸡蛋处于节后消费淡季，终端需求疲软，2月在产蛋鸡存栏规模仍处于同期偏高水平，现货供应压力明确 [45] - 短期蛋价将在成本支撑与高供应压力下维持偏强震荡，随着市场情绪退潮，盘面将回归基本面 [45] 生猪市场分析 - 伊朗问题对生猪市场的影响主要体现为间接影响，即通过饲料价格进而影响生猪市场 [49] - 假如短期玉米和豆粕的中枢价格分别抬升至2400元/吨和3200元/吨，对于饲料成本的影响大约在6%-8% [49] - 以前期饲料价格测算，行业自繁自养生猪出栏平均成本大约在12.08元/kg左右，如果饲料价格中枢抬升，行业自繁自养生猪平均成本大约抬升至12.58-12.74元/kg左右 [49] - 当前的边际造肉成本在9.88-10.20元/kg，如果饲料成本按相应比例抬高，边际造肉成本将抬升至10.47-11.01元/kg，那么当前猪价水平将击穿该成本 [49] - 本轮事件的影响大概率会加速短期行业供给压力的释放，抬升行业长期的成本中枢，强化能繁母猪的产能去化预期，进而使得生猪盘面近远月价差进一步拉大 [49] 花生市场分析 - 花生期货标的油用花生仁，其行情走势仍较为独立，归因自身基本面供需的本土定价和强季节性，以及产业成本壁垒下的交割博弈 [54] - 中国进口花生的总量不到总供给的十分之一，且以非洲油料为主，当前非洲花生已几乎缺席一整个产季，少量的南美和印度花生难以实现全局替代 [54] - 霍尔木兹海峡危机对中国进口花生而言，当前主要来源地（印度、巴西、阿根廷）的货物虽不直接经过海峡，但其到岸成本将因全球航运市场紧张而上升，进口价格面临显著上行压力，进口量可能因成本过高而受到抑制 [54] - 对中国出口花生而言，对欧洲的出口将因航线风险增加而直接受阻，运价成本激增将削弱竞争力；对东南亚等亚洲市场的出口则受间接影响，整体出口量面临分化与挑战 [54] - 综合分析，霍尔木兹海峡危机对于抬升花生价格底部的影响力有限 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 3月USDA报告和上月持平，原油上涨带动美玉米涨至1月来高位，中国进口美玉米和高粱利润较高；年后天气升温农户卖粮增多，贸易商及下游补库使玉米现货上涨，但本周小麦拍卖增量；预计短期玉米相对稳定，05玉米回调有限且上涨空间有限，05玉米淀粉跟随玉米高位震荡 [4] - 给出交易策略，包括美玉米05在440美分/蒲以下尝试买入、05玉米回调短多、05玉米和淀粉价差逢低做扩、05玉米回调后累购策略 [5] 第一章 综合分析与交易策略 - 玉米方面，3月USDA报告持平，美玉米因原油上涨至高位，中国进口利润高；年后农户卖粮和下游补库使现货上涨，本周小麦拍卖增量；3月农户卖粮增多但下游库存低，预计现货稳定，华北玉米下周或上量，05玉米回调有限，关注糙米及玉米拍卖和原油影响 [4] - 淀粉方面，淀粉厂开机率上升、库存下降且低于去年，玉米现货上涨带动淀粉现货大涨，企业盈利较好；下周玉米现货上量或增加且副产品价格高，预计淀粉现货偏强，05玉米淀粉跟随玉米高位震荡 [4] - 交易策略为美玉米05在440美分/蒲以下尝试买入，05玉米回调短多，05玉米和淀粉价差逢低做扩，05玉米回调后采用累购策略 [5] 第二章 核心逻辑分析 国际 - 原油上涨带动美玉米继续上涨，3月美玉米报告单产和面积稳定，05合约涨至460美分/蒲高点；中国进口美玉米和高粱关税分别为11%和12%，进口利润较好；截止3月12日，广东港口和巴西到港进口利润201元/吨 [9] - 截止3月5日，美玉米出口检验152万吨，累计出口4121万吨，本周对中国出口0万吨，累计对中国出口0万吨，占比0%；12月进口玉米80万吨，1 - 12月进口265万吨，去年同期1364万吨 [10] - 截止3月5日，美玉米非商业净多持仓9.0万手，净多增加，乙醇产量减少，美玉米05涨至460美分/蒲阶段性高点 [16] 国内 - 饲料企业玉米库存下降，47家规模饲料厂截止3月11日平均库存30.06天，环比减1.09天，较去年同期降6.73% [20] - 深加工消耗增加，3月5 - 11日全国149家玉米深加工企业消费玉米126.9万吨，较前一周增4.91万吨；库存下降，截止3月11日96家深加工玉米库存337.7万吨，较上周降1.75%，同比减31.69%，预计下周库存增加 [21] - 北方四港玉米库存上升，3月6日库存195.1万吨，周环比增22.4万吨，同比减310.7万吨，当周四港下海量34.1万吨，周环比增10.9万吨；广东港谷物库存下降，内贸玉米库存52.4万吨较上周减21.9万吨，外贸库存17.2万吨较上周增2.3万吨，进口高粱30.2万吨较上周增0.2万吨，进口大麦74万吨较上周增10.1万吨，全部谷物173.8万吨，周环比减9.3万吨 [24] - 售粮进度变慢，截止3月12日，全国总进度1售粮进度74%，环比增4%，较去年同比慢6%；全国总进度2售粮进度73%，环比增5%，较去年同比慢6% [28] 淀粉 - 深加工开机率上升，3月5 - 12日全国玉米加工量59.84万吨，淀粉产量30.49万吨，较上周增0.66万吨，开机率55.73%，较上周升高1.21% [32] - 玉米现货上涨带动淀粉现货大幅上涨，副产品价格上涨，企业亏损改善，本周吨玉米黑龙江利润为12元/吨，利润较上周增加55元，山东利润为22元/吨，利润增加56元 [32] - 下游提货量稳定，开机上升使淀粉库存下降，截止3月11日，玉米淀粉库存为120.9万吨，较上周降1万吨，降幅0.82%，月增幅0.9%，年同比降幅11.2%，预计下周继续下降 [32] 替代品 - 小麦价格偏强，华北到厂价基本2570元/吨；小麦与玉米价差缩小，华北玉米和东北玉米上涨，华北与东北玉米价差扩大 [39] 第三章 周度数据追踪 生猪、肉鸡、鸡蛋 - 本周（3.6 - 3.12）自繁自养利润 - 233元/头，较上周减少57元/头，外购仔猪利润 - 144元/头，较上周减少56元/头 [43] - 本周（3月5 - 12日）白羽肉鸡养殖利润0.92元/只，上周1.04元/只；蛋鸡本周养殖成本3.62元/斤，养殖利润 - 0.59元/斤，上周 - 0.57元/斤 [49] 深加工 - 淀粉糖开机率上升，本周F55果葡糖浆浆开机率42.55%，较上周增加10.33%，麦芽糖浆开机率37.73%，较上周增加8.77% [52] - 纸厂开机率上升，本周瓦楞纸开机率67.65%，较上周增加7.28%，箱板纸开机率69.78%，较上周增加6.74% [52]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [2][7][40] 报告的核心观点 - 当前食品饮料行业估值分位数处于历史低位，板块估值对悲观预期的定价相对充分 [7][39] - 通胀呈现温和修复的特点，随着市场风格切换，消费板块的投资机会逐步显现 [7][40] - 建议关注基本面压力释放后的底部回暖机遇与估值修复潜力 [7][40] 行情回顾与市场表现 - 3月2日-3月6日，申万食品饮料行业下跌2.48%，跑输沪深300指数1.41个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第14位 [4][9] - 子板块涨跌不一，其中肉制品上涨1.10%，啤酒上涨0.91%，乳品上涨0.07% [4][9] - 近十二个月，食品饮料行业相对收益为-27.8%，绝对收益为-9.7% [3] - 上周涨幅最大的五家公司为中信尼雅（+4.7%）、新乳业（+4.5%）、重庆啤酒（+3.7%）、双汇发展（+3.6%）、养元饮品（+3.1%）[13] - 上周跌幅最大的五家公司为*ST岩石（-10.5%）、酒鬼酒（-8.0%）、千味央厨（-7.8%）、有友食品（-7.3%）、日辰股份（-7.1%）[13] 行业估值水平 - 截至2026年3月6日，食品饮料行业PE为20倍，在申万一级行业中位居第24位 [5][15] - 子行业估值分化，估值靠前的为其他酒类（50倍）、零食（34倍）、保健品（33倍）[5][15] - 估值靠后的为白酒（18倍）、啤酒（23倍）、乳品（23倍）[5][15] 行业重点数据跟踪 酒类数据 - 2026年3月6日，飞天茅台当年原装批发参考价为1600元/瓶，较前一周下降5.88% [19] - 飞天茅台上一年原装批发参考价为1610元/瓶，较前一周下降6.40% [19] - 2025年12月，啤酒产量222.70万千升，同比下降8.70% [19] - 2025年12月，葡萄酒产量1.60万千升，同比上升6.70% [19] 奶类价格 - 2026年2月26日，我国主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降1.90%，降幅持续收窄 [5][28] - 2026年2月27日，牛奶零售价为12.22元/升，较前一周略有上升 [5][28] 成本价格 - 2026年2月26日，全国活猪平均价为12.45元/千克，猪肉平均价为23.53元/千克，除仔猪外均较前一周有所下降 [6][30] - 2026年3月6日，豆粕现货价为3174.57元/吨，较前一周上升0.36% [6][30] - 2026年3月6日，玉米现货价为2417.84元/吨，较前一周上升1.13% [6][30] - 2025年12月，大麦进口平均单价为258.88美元/吨，环比上升1.36% [6][30] 重要公司动态 - 李子园全资子公司计划投资约人民币2亿元扩建“日处理1000吨生乳深加工项目二期”，新建奶酪及中老年人配方奶粉生产线 [39] - 广州酒家2025年实现营业收入53.82亿元，同比增长5.04%；利润总额6.59亿元，同比增长3.08% [39] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线 [7][40] - 一是需求稳定、抗风险能力强的行业龙头 [7][40] - 二是积极布局新产品、新渠道、新场景，抢占高增长赛道的企业，重点关注兼具战略前瞻性和执行力的优质企业 [7][40] - 三是成长性与业绩确定性较高，且经过调整后估值合理偏低的部分大众品行业细分板块龙头 [7][40] - 具体建议关注的公司包括：安井食品、贵州茅台、山西汾酒、安德利、盐津铺子、巴比食品、立高食品、燕京啤酒、伊利股份 [7][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端，气温回升及春节假期结束，产区基层售粮意愿提升，市场供应量或增加，但节后基层粮源仅剩三成有余，卖压降低，基层仍有惜售挺价情绪，港口库存仍处偏低位置；替代品方面，小麦价格相对平稳，对玉米无饲用替代优势，政策粮拍卖补充市场供应，大麦等进口谷物替代优势有所增强，未来进口量或继续恢复性增加 [8][48] - 需求端，生猪存栏持续增长带动饲料需求向好，饲料企业经过消耗库存水平仍偏低；深加工企业加工利润深陷亏损，开工率一般，库存同比偏低，节后有补库需求 [8][48] - 现货方面，3月基层玉米购销逐步恢复，市场供应增加，或存阶段性卖压，但卖压减轻，且下游企业及贸易环节仍有提升库存需求，整体供需格局或仍偏紧，预计3月玉米现货价格或震荡偏强为主；期货方面，节后基层粮源仅剩三成有余，供应压力降低，且市场情绪偏强，2605/07合约或依然以震荡偏强为主；后续关注后期售粮进度以及谷物投放等国家政策 [8][48] - 策略上，现货企业以逢低适当补库为主，期货投资者中长期多单继续持有 [8][48] 根据相关目录分别进行总结 一、行情回顾 - 现货方面，2月玉米价格上涨，东北玉米价格先弱后强，华北地区玉米价格维持偏强运行，销区市场玉米价格呈现稳中上涨的趋势；截至2月28日，哈尔滨玉米报价参考2180元/吨，较上月上涨20元/吨；长春二等玉米2280元/吨，较上月上涨50元/吨；山东潍坊寿光金玉米收购价格参考2370元/吨，较春节之前价格上涨64元/吨；锦州港容重700以上，水分15%，收购价2330元/吨，较上月底上涨35元/吨左右；广东蛇口港东北二等玉米主流价格2500元/吨，环比上涨50元/吨 [10] - 期货方面，截止2月27日，大连玉米期货主力合约2605合约报收2360元/吨，较上月末涨幅3.6% [11] 二、基本面分析 2.1 玉米供应 - 售粮进度方面，受春节假期影响，基层农户售粮期缩短，进度放缓，平均进度明显慢于去年同期；节后，基层农户多处于假期中，且惜售情绪仍存，售粮活动进展缓慢，平均进度环比增速减慢；截至目前农户玉米售粮进度6成半，整体同比偏慢，其中，东北产区偏慢3%，华北产区同比偏慢6%，西北产区偏慢3%；随着气温回升及假期结束，预计元宵节后售粮进度或将提速 [14] - 港口库存方面，2月北方港口库存小幅下降，南方港口库存提升；截至2月27日，北方四个主要玉米贸易港口库存合计190.03万吨，较上月末库存下降5.35%；广东港口（粤东）内外贸库存85.90万吨，较上月末增长110.54% [15] 2.2 国内替代品 - 小麦方面，截止2月28日，全国玉米均价为2364元/吨，小麦均价为2528元/吨，玉米价格较小麦价格低164元/吨；2月小麦市场节前偏强、节后趋稳，整体运行平稳；春节前后小麦市场由节前备货驱动转向节后淡季运行，行情由偏强转向平稳，波动收窄，市场逐步进入理性休整阶段 [17] 2.3 进口替代谷物 - 据海关公布的数据显示，12月份进口粮食1086万吨，同比升6.0%；2025年粮食累计进口14056万吨，同比降10.8%，其中谷物及谷物粉进口2579万吨，同比减少2440万吨，降幅48.6%；玉米方面，12月份玉米及玉米粉进口80万吨，同比升133.1%，2025年玉米及玉米粉累计进口265万吨，同比降80.6%；高粱方面，12月份进口高粱5万吨，同比降87.1%，2025年高粱累计进口454万吨，同比降47.5%；大麦方面，12月份进口大麦62万吨，同比降20.2%，2025年大麦累计进口1042万吨，同比降26.8%；小麦方面，12月份小麦及小麦粉进口58万吨，同比升273.4%，2025年小麦及小麦粉累计进口398万吨，同比降64.4%；稻米方面，1２月份稻谷、大米及大米粉进口36万吨，同比降4.2%，2025年稻谷、大米及大米粉累计进口314万吨，同比升89.6% [21] - 当前广东蛇口港东北玉米主流自提价格在2460元/吨左右；截止到2月底，巴西玉米和美湾玉米近月船期到港完税价在2019元/吨和2263元/吨；澳大利亚大麦和美国高粱近月船期到港完税价分别为2149元/吨和2398元/吨；巴西远月船期玉米理论进口利润400元/吨以上，但受配额限制，其他进口谷物替代优势有所增强，伴随着国内玉米的高位运行，未来进口量或继续恢复性增加 [27] 2.4 饲用需求 - 饲料产量方面，2025年全国工业饲料总产量34225.3万吨，比上年增长8.6%；其中，配合饲料产量31946.0万吨，增长8.8%；浓缩饲料产量1338.1万吨，增长3.4%；添加剂预混合饲料产量752.7万吨，增长8.3%；分品种看，猪饲料产量16639.4万吨，增长15.6%；蛋禽饲料产量3282.0万吨，增长1.4%；肉禽饲料产量10097.7万吨，增长3.5%；反刍动物饲料产量1475.8万吨，增长1.8%；水产饲料产量2323.1万吨，增长2.7%；宠物饲料产量188.4万吨，增长17.9%；其他饲料产量218.9万吨，下降12.5% [30] - 生猪产能方面，从官方能繁母猪存栏数据来推算，理论上今年3 - 5月生猪出栏基本持平，6 - 8月降0.1%、0.1%、1.1%；同比方面，今年3 - 4月增长1.3%、1.2%、0.10%，5 - 6月基本持平，7 - 8月降0.7%、2.1%；从涌益能繁母猪存栏数据来推算，理论上今年3 - 6月生猪出栏环比增长0.9%、0.1%、0.5%、0.1%，7 - 8月下滑0.8%、0.8%，9月基本持平，10 - 11月增0.5%、0.7%；同比方面，今年3 - 11月同比增加8.6%、8%、6.7%、6.2%、4.7%、3.3%、3%、2.2%、2.2%；整体上，上半年生猪出栏或基本处于小幅增加的过程，且保持同比增加；所以饲料产量有望继续小幅增长，且同比增加 [34] - 饲料企业库存方面，截至2月28日，全国样本饲料企业平均库存时间31.29天，较1月下降0.64天，环比下跌2.00%，同比下跌2.43%；本月全国饲料企业库存天数小幅下降；目前企业头寸基本能够维持到3月下旬，节后市场多观望心态，刚需补库，采购谨慎；今年玉米价格同比较高，饲料企业建库有限，库存天数同比去年小幅下降 [35] 2.5 深加工需求 - 淀粉开工率及产量方面，2月份原料玉米价格延续偏强运行的态势，下游深加工企业盈利水平无明显改善，深加工企业春节期间的开工率低于去年水平；整体来看，2月份深加工玉米消费量同比出现下滑；2月全国60家玉米淀粉生产企业总产量为108.69万吨，环比降低30.48万吨；2月份玉米淀粉行业开工率49.96%，环比降低14.02%，同比降低8.09%；据预估，2月份全国主要149家深加工企业玉米消费量预估为500万吨，较上月消费量减少106万吨，较上年同期下降22万吨 [40] - 淀粉企业加工利润方面，2月原料玉米价格上涨运行，副产品价格偏弱，企业月度生产亏损较1月份加深；2月吉林玉米淀粉对冲副产品平均利润为 - 106元/吨，环比降低22元/吨；山东玉米淀粉对冲副产品平均利 - 64元/吨，环比降低62元/吨，黑龙江玉米淀粉对冲副产品平均利润为 - 107元/吨，环比提高7元/吨 [40] - 深加工企业库存方面，截至2月25日，加工企业玉米库存总量385.2万吨，较上月末库存减少55.3万吨，月环比下降12.55%，同比下降25.48%；本月深加工企业玉米库存水平整体先增后减，变化较大，主要受春节的影响；3月份东北地趴粮进入最后的销售季节，主产区农户手中粮源继续往贸易环节和下游用粮企业转移，预计3月库存水平继续回升 [41] 2.6 供需平衡表 - 据农业农村部2026年2月农产品供需报告，本月对中国玉米供需形势预测与上月保持一致；本月预测，2025/26年度，中国玉米种植面积44961千公顷，较上年度增加220千公顷，增幅0.5%；预计玉米单产调增15公斤/公顷，达到每公顷6700公斤，较上年度增加108公斤/公顷，同比增1.6%；总产量调增124万吨至30124万吨，较上年度增2.1%，再创历史新高；进口量保持600万吨，在配额之内；需求方面，玉米饲用消费需求高位小幅回落，深加工消费量止降回升，预计2025/26年度玉米消费量29902万吨，较上年度增加116万吨；国内市场，目前，玉米销售进度同比总体偏快，春节后天气变化将成为影响东北产区玉米上市节奏的重要因素 [46] 三、后期展望 - 观点与报告核心观点一致，即供给、需求、现货、期货情况及关注要点 [8][48] - 策略上，现货企业以逢低适当补库为主，期货投资者中长期多单继续持有 [8][48]

千问AI春节活动数据表现 - 春节活动期间，全国超过1.3亿人首次体验AI购物，用户共说了50亿次“千问帮我” [1][6] - 过去两天，用户使用AI购买门票的订单量环比增长22倍，AI预订机票等交通票务单量增长超过7倍 [1][6] - 随着春节档电影上线，用户使用AI购买电影票的订单环比增长372倍，其中来自三四线城市的AI订单量环比暴涨782倍 [1][6] - 在所有AI订单中，近一半订单来自县城 [1][6] - 因一句话点单更便捷，近400万60岁以上用户体验了AI购物 [1][6] 千问应用生态与用户增长 - 千问可以调度整个阿里生态为用户服务，已接入淘宝、支付宝、淘宝闪购、飞猪、高德、大麦，未来还将上线AI打车、充值手机话费、高德扫街榜团购等功能 [1][6] - QuestMobile数据显示，2月7日千问日活跃用户数达到7352万，逼近豆包的7871万，仅用3个月时间追平了豆包3年的用户规模 [1][6] - 这标志着用户AI使用习惯的转移，本质上是AI价值重心的变化——从以Chat为代表的聊天对话，转向以Agent为代表的任务执行 [1][6] 阿里巴巴AI技术进展 - 除夕当天，阿里巴巴开源了全新一代大模型千问Qwen3.5-Plus，其性能媲美Gemini 3 Pro，登顶全球最强开源模型 [2][7] - 公司AI在春节期间完成双线爆发：开源模型全球最强，APP在应用战场狂飙前进 [2][7]