行业投资评级 - 强于大市 (维持) [1] 报告核心观点 - 英国政府推出“温暖家园计划”，总投资150亿英镑（折合人民币超1400亿元），计划到2030年为500万套房屋改造升级，这是英国迄今规模最大的家庭能源改造项目 [4] - 该政策旨在显著提升住宅能效，并推动屋顶光伏、储能与热泵的大规模普及，有望推动户用光储、热泵等环节需求增长 [4][5] - 报告认为英国户用光储及热泵市场有望进一步快速增长，并关注相关产业链参与者机遇 [5][7] 政策内容与目标总结 整体计划 - “温暖家园计划”提供150亿英镑公共投资，目标在2030年前为500万套房屋改造升级 [4] 户用光储 - 目标到2030年，为300万户家庭新增安装户用光伏，使拥有户用光伏的家庭数扩大到3倍 [7] - 将至少拨款70亿英镑，用于家庭光伏+储能+热泵投资，其中50亿为“低收入家庭计划”，20亿为“消费者贷款” [7] - 从2026年第一季度起，研究制定住宅建设新标准，后续新建住宅需按照“未来住宅标准”进行建设，标配太阳能板、高水平能效和清洁供暖系统 [7] - 截至2025年底，英国光伏累计装机量约为21.5GW，而《清洁能源行动计划》的目标是到2030年达到45-47GW，这意味着未来五年英国每年新增装机量需要维持在5GW左右，且其中相当一部分是分布式的屋顶项目 [7] - 考虑到分布式光伏带来的电网压力，相应的配电网建设以及户储需求空间也有望增加 [7] 热泵 - 目标到2030年，实现热泵年安装量超过45万台 [7] - 2024年英国热泵销量为8.4万台，市场有望进一步快速增长 [7] - 具体支持政策包括拨款27亿英镑（折合人民币260亿元）用于助力热泵安装 [7] - 锅炉升级计划（BUS）为符合条件的申请者提供7500英镑补贴用于安装液体循环热泵，选择空气源热泵/热电厂等新产品的住户可额外获得2500英镑补贴 [5] - 50亿低收入家庭扶持计划和20亿消费者贷款计划中也包含热泵的安装 [5] 投资建议与关注公司 推荐 - **德业股份**：海外户储综合实力强，换热器等产业链亦有布局 [5] - **鹏辉能源**：户储电芯市占率领先，受益于户储需求增长 [5] 建议关注 - **艾罗能源**：布局欧洲、澳洲户储，业绩弹性优良 [8] - **儒竞科技**：聚焦热管理技术，热泵环节有望受益 [8] - **日出东方**：热泵环节有望受益 [8]

公司公告与上市计划 - 公司于1月5日发布公告 拟筹划发行H股并在香港联合交易所上市 [1] - 本次H股上市旨在满足业务发展需要 深入推进国际化战略 并借助国际资本市场拓宽多元融资渠道 [1] - H股上市相关细节尚未确定 且不会导致公司控股股东和实际控制人发生变更 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是低压电器和新能源龙头 业务主要分为智能电气与新能源两大板块 [2] - 具体业务包括配电电器、光伏电站开发、户用光伏、逆变器和储能等 [2] - 2025年前三季度 公司实现营业收入463.96亿元 同比微降0.03% [2] - 2025年前三季度 公司实现归属于上市公司股东的净利润41.79亿元 同比增长19.49% [2] - 2025年三季度末 公司经营活动产生的现金流量净额为152.52亿元 投资活动产生的现金流量净额为-40.7亿元 筹资活动产生的现金流量净额为-97.79亿元 [2] 国际化战略与海外业务 - 寻求港股上市的核心驱动力之一是业务出海需求 [2] - 通过“A+H”模式 公司可以搭建国际资本平台 并适配跨境经营与合规治理 [2] - 2024年 公司海外营收达100.48亿元 同比增长21.53% 占总营收比重约15.6% [2] - 公司财报提及近年海外销售规模在不断扩大 [2]

文章核心观点 - 在“双碳”战略和新能源全面入市的背景下，户用光伏行业正经历从政策驱动向市场驱动的深刻变革，山东省率先调整政策，将自2027年起把非自然人户用分布式光伏项目移出保障性收购电价（机制电价）竞价范围，此举旨在引导行业回归电力本质、就近消纳和高质量发展，并可能引发全国性政策跟风，倒逼企业进行商业模式创新与降本增效 [1][2] 行业现状与山东市场地位 - 2020至2023年，户用光伏新增装机占比连续超过20%，与工商业分布式、集中式光伏形成三分天下的市场格局 [1] - 山东省是中国光伏装机第一大省，截至今年9月底，光伏累计装机达9172.8万千瓦，连续7年多位居全国第一，其中分布式光伏装机5978万千瓦，户用光伏占据“半壁江山”，高居全国首位 [1] - 山东省电源装机远超负荷，光伏集中出力加剧了电网调峰压力，直接促使政策端引导新能源结构调整 [1] 政策变革的具体内容与方向 - 山东省自2027年起，非自然人户用分布式光伏项目不再纳入保障性收购电价（机制电价）竞价范围 [1] - 此前，山东省已规定2025年6月18日（含）后投产的一般工商业光伏、2025年6月1日（含）后投产的大型工商业分布式光伏等项目，除自发自用电量外的上网电量全部参与市场交易，不纳入机制电价执行范围 [2] - 政策调整的核心原因在于，大批量资本介入的非自然人户用项目偏离了分布式光伏“就近消纳”的初衷，在产业向高质量跃升背景下成为改革重点 [2] - 保障性收购电价制度本身是过渡性政策，未来终将面向全国统一电力市场 [2] 政策影响与行业趋势 - 山东政策向资本方敲响了谨慎投资的警钟，市场对于此类政策转变应有一定预期，且山东是第一个但不会是唯一一个调整政策的省份 [2] - 全面市场化将加速光伏项目回归电力本质属性，以出力匹配价格曲线为核心，倒逼企业进一步降本增效和商业模式转型 [2] - 每一次政策调整都伴随行业洗牌，提高行业门槛是大势所趋，分布式光伏系统价格处于低位为模式创新提供了条件 [3] - 建议企业将山东视为“试验田”，积极探索光储融合、混网光储系统、虚拟电厂等市场化商业模式 [3] 电力市场与电价机制改革 - 近期国家发改委、国家能源局通知要求，各地要做好峰谷分时电价政策与市场交易电价的衔接，原则上直接参与市场的用户不再执行政府规定的分时电价 [3] - 陕西电力交易中心已明确，2026年市场化用户的分时价格不再执行峰谷浮动政策 [3] - 政策性的峰谷分时电价存在局限性，例如连续阴雨天时光伏午间出力减少，既定低谷电价难以灵活匹配市场变化，未来电源侧和负荷侧均处于市场之下，需要更灵敏的市场预判和电价政策 [3] - 取消分时电价不意味着电价统一，而是让整个电力市场供需完全由市场决定价格，这将倒逼储能回归调节性资源属性，商业模式彻底重构，盈利模式将从简单的峰谷套利转向负荷预测、运营补偿、交易风控等，门槛抬升但可能更为丰厚 [4]

行业政策环境变革 - 国家发展改革委、国家能源局联合印发文件，宣布自2025年6月1日起将所有新能源项目纳入电力市场化交易，标志着户用光伏从“固定补贴时代”转向“市场定价时代” [1] - 新规则为“保量不保价”，预期将导致户用光伏综合上网电价下行，资产价值面临重估，项目开发风险提升 [1] 户用光伏面临的挑战 - 挑战一：电网承载力触顶，规模化发展遇阻。激增的装机量使许多地区农村配电网不堪重负，变压器“红区问题”频发，导致大量潜在项目无法并网 [1] - 挑战二：分散资产难以适应市场化交易。成千上万的分散户用电站难以满足电网“可预测、可控制、可计量”的调控要求，也无法在电力市场中形成有效的价格谈判能力 [2] 集中汇流模式的价值与机遇 - 集中汇流模式以村庄为单位，规模开发屋顶光伏，集中汇流后统一升压并网，开辟了户用光伏的高压市场，有效替代传统单户安装模式 [3] - 该模式直接解决了“能不能装”的问题，通过配备升压变压器有效解决变压器容量不足的瓶颈，使业务得以规模化开发 [3] - 该模式从根本上解决了“能不能赚”的问题，以村为单位形成兆瓦级体量，显著提升了在电力交易中的议价权和市场响应能力，并能满足电力市场“四可”技术要求 [4] - 国家和地方政策大力支持集中汇流模式。国家能源局2025年1月印发文件鼓励非自然人户用分布式光伏以集中汇流方式接入电网；3月又鼓励以整县开发方式进行户用光伏开发 [4] - 贵州、辽宁、浙江、山西、福建、江苏等多省在省级分布式光伏实施细则中也明确提出鼓励开展非自然人户用分布式光伏整村开发 [4] - 集中汇流是在电网承载瓶颈、市场化发展需求及政策支持三轮驱动下行业发展的必然方向，是对开发逻辑、并网模式到收益机制的系统性重构 [5] 行业参与者动态 - 正泰安能、天合、创维、美的、协鑫等头部光伏企业已在集中汇流赛道竞相布局 [3] - 正泰安能于2024年6月最早入局，在山东落地全国首个集中汇流项目，至今已陆续落地十余个项目，并有新一批项目正在进行中 [3] - 正泰安能正计划率先实践“集中汇流+绿电直连”模式，通过与邻近的工业园区、高耗能企业合作，将绿电直接输送至终端用户 [7] “集中汇流+绿电直连”新模式 - 绿电直连是指清洁能源通过直连线路向单一电力用户供给绿电，可实现电量清晰物理溯源的模式 [6] - 对发电侧而言，绿电直连能锁定长期稳定客户，保障电量全额消纳并获得明确价格预期，避免“发电难上网”或“低价出售”的风险 [6] - 集中汇流项目发电规模大、出力稳定、可统一管理，是优质的绿电直连发电源，可通过专用线路将绿电直接供应给周边企业、医院、政府等用电主体 [6] - 对用电企业而言，该模式能锁定低成本长期绿色电力以控制用能成本，并通过权威绿电消费凭证应对国际碳关税挑战，打破绿色贸易壁垒 [6] - “集中汇流+绿电直连”模式为整村开发项目开辟了电力市场化交易之外的全新收益通道，提升了项目整体收益率、收益确定性和抗风险能力 [7] 行业未来趋势与展望 - 集中汇流模式正在全国范围内快速推广，成为户用光伏市场化时代的主力军，并引领分布式光伏行业迈向高质量新阶段 [8] - 市场猜测，成功掌握“集中汇流+绿电直连”模式后，正泰安能可能凭借其资产聚合能力、电网协调经验和数字化能源平台，顺势进入分布式工商业领域，实现从“户用光伏龙头”到“综合能源服务领导者”的跨越 [8]

乡村新能源应用模式 - 核心观点：浙江省绍兴市诸暨市通过创新“私桩共享”充电模式与推广户用光伏，有效盘活了农村闲置资源，解决了新能源汽车城乡出行充电难题，并增加了农民收入，实现了生态与经济效益的双赢[1][2][3] 私桩共享模式 - 模式创新：结合乡村实际，创新推出充电桩“私桩共享”模式，将农户闲置的私人充电桩对外开放共享[1] - 解决供需矛盾：农村私人充电桩日均闲置时间超过20小时，而周末及节假日乡村自驾游的充电需求同比激增47%，该模式有效缓解了这一矛盾[2] - 经济效益：共享私桩的农户平均每充一辆车可获得约5元收入，且因采用居民电价，充电费用低于公共充电桩，吸引了游客使用[1] - 社会效益：该模式解决了游客在乡村“找桩难、充电难”的问题，消除了新能源汽车城乡自驾游的后顾之忧，为乡村旅游增添了便利[1][2] 户用光伏推广 - 安装规模：截至目前，诸暨市已有近6000户农家安装了户用光伏[3] - 经济效益：户用光伏每年可为农户增收近3000万元，农户在满足自用电后，可将余电出售给国家电网，获得稳定收入[3] - 生态效益：户用光伏项目每年可减少碳排放5.2万多吨，实现了生态效益与经济效益的双赢[3] - 政策支持：为推动项目落地，当地简化审批流程，国家电网开辟绿色通道并提供从申请到并网验收的全流程服务[3] 对相关行业的影响 - 充电基础设施：私桩共享模式盘活了农村存量充电资产，是对公共充电网络的有效补充，有助于推动新能源汽车在乡村地区的普及[1][2] - 光伏产业：农村户用光伏市场的推广为光伏行业开辟了新的增长渠道，国家电网的配套服务支持了分布式能源的并网与发展[3] - 乡村旅游：便捷的充电设施解决了新能源车主的出行焦虑，预计将吸引更多自驾游客前往乡村，促进乡村旅游消费[1][2]

乡村新能源应用模式创新 - 核心观点：浙江省绍兴市诸暨市通过创新“私桩共享”充电模式与推广户用光伏，有效解决了乡村充电基础设施闲置与需求激增的矛盾，并开辟了农户增收与减排的新渠道，实现了生态与经济效益的双赢 [1][2][3] 充电桩“私桩共享”模式 - 模式描述：鼓励农户将私人充电桩在闲置时段对外开放共享，方便游客并获取收益，充电电价按居民电价计算，比公共充电桩更便宜 [1] - 实施效果：有效缓解了农村私人充电桩日均闲置超20小时与周末节假日乡村自驾游充电需求同比激增47%之间的矛盾 [2] - 推广情况：该模式受到越来越多乡村欢迎，被鼓励用于解决游客“找桩难、充电难”问题，例如在成为网红村的浣东街道盛兆坞一村 [2] 户用光伏推广与成效 - 推广措施：诸暨市简化审批流程，国家电网开辟绿色通道并提供从申请到并网验收的全流程服务 [3] - 装机规模：截至目前，诸暨已有近6000户农家安装了户用光伏 [3] - 经济效益：户用光伏每年可为农户增收近3000万元，同时农户自家用电后可将余电出售给国家电网 [3] - 环境效益：户用光伏项目每年可减少碳排放5.2万多吨 [3] 对相关行业的影响 - 充电基础设施行业：“私桩共享”模式盘活了存量充电资产，提升了农村充电桩使用效率，并刺激了因充电便利而增长的乡村新能源汽车自驾游需求 [1][2] - 光伏行业：农村户用光伏市场得到有效开发，通过政策与服务支持实现了规模化落地，为光伏产品与应用提供了稳定的增量市场 [3] - 乡村旅游行业：充电便利性为乡村旅游增添了吸引力，解决了新能源车主的续航焦虑，有助于推动乡村绿色旅游发展 [1][2]

公司业绩表现 - 公司2025年第三季度收入略有下降，主要因光伏端收入稍有压力 [1] - 公司2025年前三季度毛利率达27.51%，同比提升2.23个百分点 [1] - 公司2025年第三季度单季度毛利率达26.51%，同比提升1.14个百分点，但环比下降4.05个百分点 [1] - 预计2025年全年归母净利润约为49.6亿元，对应市盈率约12.4倍 [1] 业务板块分析 - 低压电器业务预计保持增长，其中海外市场景气度较高 [1] - 公司在低压电器方面的盈利能力有所修复 [1] - 公司低压电器业务保持较快增长 [1] - 户用光伏业务保持快速开发和高周转 [1] 未来发展潜力 - 公司AIDC快速布局有望为未来贡献新增量 [1]

业绩概览 - 公司前三季度收入463.96亿元，同比微降0.03%，归母净利润41.79亿元，同比增长19.49% [1] - 第三季度单季收入167.77亿元，同比下降3.70%，环比增长11.40%，归母净利润16.25亿元，同比增长3.12%，环比增长16.79% [1] - 第三季度扣非归母净利润12.73亿元，同比下降12.2%，环比下降11.9%，非经常性损益主要为确认3.4亿元政府补助 [1] - 第三季度低压电器板块收入61亿元，同比增长6%，净利润6.31亿元，同比增长7.1% [1] - 第三季度新能源板块收入107.9亿元，同比下降8.5%，净利润9.94亿元，同比略增 [1] 分业务表现 - 新能源板块中，安能（户用业务）第三季度收入92亿元，同比增长2.4%，净利润13.2亿元，同比增长14.1% [1] - 低压电器海外业务前三季度收入38.58亿元，同比增长23.8%，其中第三季度收入14.29亿元，同比增长42.1%，北美地区实现超翻倍增长 [2] - 第三季度正泰安能新增户用装机1.84GW，同环比有所下降，但销售2.18GW，环比增长40% [2] 业务进展与战略 - AIDC业务按计划推进，已与美国、东南亚、加拿大、欧洲等多国客户对接或交付产品，sst固态变压器计划于2026年6-9月推出 [2] - 公司电站出表顺利，预计新建电站交易模式在第四季度跑通 [2] - 安能终止分拆后，业务模式不再受限，公司计划布局海外户用业务及用户侧储能业务，并推进电源、售电、虚拟电厂业务结合 [2] 盈利预测与估值 - 基于上修其他收益预测及调降新开发户用光伏量，调整2025年净利润预测上调3.7%至48.85亿元，2026年净利润预测下调0.5%至54.09亿元 [3] - 目标价上调11.8%至38元，对应2025年及2026年市盈率分别为16.7倍和15.1倍，较当前股价有24.7%上行空间 [3] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为13.4倍和12.1倍 [3]

公司动态 - 正泰电器主动撤回控股子公司正泰安能于上海证券交易所主板上市的申请 [1] - 撤回决定基于正泰安能业务发展较好、业绩增速快及公司业务发展整体考量 [1] - 撤回上市申请不会对公司生产经营活动和财务状况产生重大不利影响 [1] - 市场分析认为撤回或与正泰安能净利润规模接近分拆监管上限有关 [1] 行业政策环境 - 中国在未来5年同上海合作组织其他国家实施新增千万千瓦光伏和千万千瓦风电项目 [2] - 中国可再生能源发电装机占比由40%提升至60%左右 [2] - 风电光伏合计装机由2020年5.3亿千瓦增加至2025年7月底16.8亿千瓦 年均增速28% [2] - 全社会用电量中每3度电就有1度绿电 上半年风光发电量增量超过全社会用电量增量 [2] - 绝大多数光伏设备制造企业和60%以上风电整机制造企业均为民营企业 [2] - 国家出台加快发展新型经营主体、虚拟电厂、绿电直连和促进能源领域民营经济发展等措施 [5] 分布式光伏发展 - 分布式光伏新增装机超过4亿千瓦 其中户用光伏新增1.6亿千瓦 [3] - 全国700多万个家庭安装光伏 每年为农民增收约140亿元 [3] - 户用光伏市场拥有超过1600GW开发潜力 可安装屋顶超8000万个 市场渗透率仅约10% [4] - 电动汽车等先进制造业及人工智能、大数据等数字产业带动用电需求快速增长 [4] - 分布式光伏可降低对跨区域输电依赖 提升电力资源配置效率 [3] - 分布式光伏与风电、水电形成多能互补机制 推动新型电力系统向柔性调节、多元互补方向演进 [3] 公司战略布局 - 正泰安能从户用光伏领导者向全球综合能源服务领导者转型 [5] - 在农村市场巩固户用光伏优势并向更丰富场景延伸 [5] - 面向城市家庭推出泰墅系列家庭综合能源解决方案 [5] - 在乡村、社区及交通应用场景构建智能微电网解决方案 [5] - 以虚拟电厂为核心中枢聚合优化分布式能源 参与电力系统运行和市场交易 [6] - 深化能源即服务模式 提供覆盖新能源全生命周期的综合能源服务解决方案 [6] - 通过智能化手段提升发电量 基于电价预测与负荷分析精准调控电站出力时段 [6] - 发挥渠道和数字化优势布局工商业分布式光伏、第三方运维服务及碳资产管理、绿证交易等增值服务 [6] 行业发展前景 - 综合能源服务推动能源互联网与分布式能源、智能电网、储能等技术深度融合 [5] - 运管环节成为新能源领域价值新高地 帮助企业实现每度电价值最大化 [6] - 民营企业成为推动新能源产业培育壮大的重要力量 [2] - 分布式光伏民生属性更加凸显 在助力能源发展成果公平惠及全体人民方面发挥重要作用 [3]

公司动态 - 正泰电器主动撤回控股子公司正泰安能于上海证券交易所主板上市的申请 基于正泰安能业务发展较好 业绩增速快及公司业务发展整体考量[1] - 撤回上市申请不会对公司生产经营活动和财务状况产生重大不利影响[1] - 市场分析认为撤回申请或与正泰安能净利润规模接近分拆监管上限有关[1] 行业政策环境 - 中国在未来5年同上海合作组织其他国家一道实施新增"千万千瓦光伏"和"千万千瓦风电"项目[3] - 中国可再生能源发电装机占比由40%提升至60%左右 风电光伏合计装机由2020年5.3亿千瓦增加到2025年7月底16.8亿千瓦 年均增速28%[3] - 全社会用电量中每3度电就有1度绿电 今年上半年风光发电量增量超过全社会用电量增量[3] - 绝大多数光伏设备制造企业和60%以上风电整机制造企业都是民营企业[3] - 国家出台加快发展新型经营主体 虚拟电厂 绿电直连和促进能源领域民营经济发展等一系列措施[6] 分布式光伏市场 - "十四五"以来分布式光伏新增装机超过4亿千瓦 其中户用光伏新增1.6亿千瓦[4] - 全国有700多万个家庭安装光伏 每年可为农民增收约140亿元[4] - 户用光伏市场拥有超过1600GW开发潜力 可安装屋顶超8000万个 目前市场渗透率仅约10%[5] - 以电动汽车等"新三样"为代表的先进制造业以及以人工智能 大数据为代表的数字产业快速发展 带动用电需求快速增长[5] 公司战略布局 - 正泰安能从"户用光伏领导者"向"全球综合能源服务领导者"转型[6] - 在农村市场巩固户用光伏业务优势 同时向更丰富场景延伸[6] - 面向城市家庭创新推出"泰墅"系列家庭综合能源解决方案[6] - 在乡村 社区及交通应用场景构建智能微电网解决方案[6] - 以虚拟电厂为核心中枢 聚合优化分布式能源 参与电力系统运行和市场交易[7] - 深化能源即服务模式 提供覆盖新能源全生命周期的综合能源服务解决方案[7] - 发挥渠道和数字化优势 布局工商业分布式光伏 第三方运维服务 碳资产管理和绿证交易等增值服务[7] 行业发展前景 - 分布式光伏可通过就近消纳降低对跨区域远距离输电的依赖 提升电力资源配置效率[4] - 分布式光伏与风电 水电形成多能互补机制 推动新型电力系统向柔性调节 多元互补方向演进[5] - 综合能源服务能够推动能源互联网与分布式能源 智能电网 储能等技术的深度融合[6] - 运管环节成为新能源领域的价值新高地 企业需通过智能化手段提升发电量并精准调控电站出力时段[7]