市场的目光纷纷聚焦日本央行2025年内最后一次议息会议。12月19日，日本央行在货币政策会议上通过决议，决定加息25个基点，将政策利率 从0.5%上调至0.75%，日本政策利率由此达到30年以来的最高水平。 虽然此前日本加息已被视为"板上钉钉"，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息问题上的矛盾依然凸显。日本政府政策小组委员曾警 告称，日本央行应避免过早加息和过度收紧货币政策。 回顾日本央行上一次加息，还是在今年1月，当时利率从0.25%上调至0.5%，日本借贷成本达到17年以来的最高水平。时隔11个月日本央行再 度实施加息，如今，市场关注的焦点已转向"未来加息路径如何演绎"。12月19日，日本央行行长植田和男表示，日本央行基准利率仍与中性利 率区间的较低端存在一定距离，暗示在保持政策宽松的同时仍有加息空间。但他没有就下一步加息时间作出明确指引，表示货币调整的步伐将 取决于经济、物价和金融前景。 日本央行实施加息后，日本股债汇市场出现明显波动，日元短暂上升随即下跌，长期日债收益率上升，短期承压的日股则保持上扬。当前，日 本央行已正式告别超宽松货币政策周期，而美联储此前降息的靴子已落地。在此背景下，市场正密 ...

黄金价格走势 - 黄金价格在4100关口附近经历剧烈震荡，单日波动范围达70美金，随后震荡破低，下探4000关口 [1] - 黄金价格在4040范围内持续洗盘，并下穿4040位置，继续回调看向4000关口的支撑 [6][7][8] - 若黄金价格在4000关口获得支撑反弹，将挑战4064位置，若上破则看向4110的阻力 [9][10] - 若黄金价格在4064下方遇阻回调并下穿4000关口，则继续看向3965的支撑 [11][12] - 黄金在9月单边上涨，10月抛物线加速刷历史新高后大幅跳水，本月多头爆发后再次过山车行情，连续2个月形成两个山头 [12] - 黄金价格重回调整区域，上方调整空间可看向4160区域，下方回调可看向4000关口 [12] 市场驱动因素 - 日本央行政策转向，从加息意图转向推出大规模刺激法案，导致日债、日股、日元遭遇三杀，日元闪崩，美元走强，黄金承压跳水大跌 [13] - 美联储政策不确定性引发市场担忧，美元持续走强，对黄金价格构成压力 [13] - 美国9月非农就业数据与失业率数据同时公布，失业率刷4年新高，失业金月月增加，两大数据相互矛盾导致黄金价格上蹿下跳不断洗盘 [13] - 美国11月PMI数据作为检测美国经济强弱的重要指标，可能揭示美国经济真实状况，并对美股、美债带来冲击，进而波及美元和黄金 [14] - 美联储官员密集发声，美劳动力市场谜团未解及通胀担忧给美联储政策带来难题，内部鹰鸽分歧加剧市场不确定性 [14][16] 金融市场表现 - 美股出现崩盘，亚洲股市跳水，中国A股上演跳空自杀式行情 [14] - 美国9月就业数据姗姗来迟，虽然提振了美股，但未能撼动美联储政策，对市场影响力大降 [15][16] - 美联储政策依然迷雾重重，市场在不确定性中前行，美联储继续面临左右为难的局面 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日债收益率向下突破 2%后长期维持低位震荡状态，弱经济现实制约收益率上行，但绝对水平进一步走低仍面临较大阻碍 [1] - 日股在宏观经济预期向好、企业微观盈利改善、日本央行托底等因素共同作用下走出长牛行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 日本股债回顾与启示 日债：向下破 2%后长期震荡 - 1990 至 1998 年为日债收益率下行期，收益率由高点超 8%下行至最低 0.77%；1999 至 2008 年为震荡期，围绕 1.5%中枢震荡；2008 至 2018 年为政策控制期，收益率走低且低位震荡；2018 年以来，收益率向正利率迈进 [10] - 1998 至 1999 年，财政调整叠加亚洲金融危机致日本经济恶化，央行降息，10 年日债收益率 1997 年 10 月破 2%，1998 年 10 月触 0.77%；后因国债供需失衡，1998 年 11 月起回升，最高至 2.43% [13][14][19] - 2002 至 2003 年，财政紧缩搭配货币宽松，日债收益率 2002 年 2 月下行，2003 年 6 月触 0.43%；后经济预期向好，商业银行抛售致收益率 2003 年 6 - 9 月最多上行近 120BP [20][22][23] - 日债收益率破 2%后，长期通缩制约上行，收益率低位下行空间有限 [25] 日股：2013 年后走出长牛趋势 - 日本股市 1989 年创新高后回调，2012 年初指数低；2013 年后开启长牛，2024 年 2 月创新高，2025 年 10 月末较 2012 年初累计涨幅 512.27% [28] - 安倍经济学催化日股上涨，包括财政、货币、结构性改革政策；多因素共振形成戴维斯双击，驱动日股长牛 [31][32]

资产配置框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，保证组合稳健性 [1][27] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 11月资产配置建议 - 建议11月整体资产配置权重为权益45.00%、债券45.00%、商品10.00% [1][54] - 权益资产中建议超配中国A股和港股，配置权重均为8.50%，对美股、欧股、日股标配，权重分别为15.00%、5.00%、5.00%，低配印股权重为3.00% [2][54] - 债券资产配置相对中性，建议标配长久期和短久期的中国国债及美债 [3][54] - 大宗商品中性偏乐观，建议标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [3][54] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，中美双边关系边际改善有利于中国资产表现 [2][53] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [2] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [2] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [2][53] 债券市场观点 - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [3] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [3] - 在地缘政治不确定性与避险情绪上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [3] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现 [3] 大宗商品观点 - 工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡情况 [3][54] - 建筑、电网与电动车是当下主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化带来新增结构性需求 [3][54] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [3][54] 宏观经济分析 - 2025年9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月回落 [12] - 9月美元计价的中国出口增速8.3%，进口增速7.4%，进出口数据均实现大增 [13] - 9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素强化出口对生产的带动 [12] - 进口超季节性大幅跃升，原因包括需求改善支撑、积极推进同非洲、南美等地区贸易活动及低基数效应 [14] 模型与策略表现 - 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率显著提升，2025年年化收益率达21.8% [36][37] - 全球大类资产配置BL策略在五年回测期内年化收益率达23.1%，2025年年化收益达到62% [42] - SAA配置中枢与TAA增厚收益结合的方案在2025年实现年化收益率24.9%，夏普比率2.42 [47] 重大事件影响 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，提出2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平 [52] - 新质生产力与科技发展促进政策将逐步推出，反内卷、统一大市场等战略持续推进，利好A股市场中长期表现 [52] - 中美贸易关系或进入缓和时期，美方接受中方对于稀土等重要资源的控制地位，有利于市场风险偏好提升 [52][53]

资产配置框架 - 构建由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“全天候”大类资产配置框架 [1][2] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期配置基准以保证组合稳健性 [2] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产并对组合权重进行适度调整以提升收益 [2] - 结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [2] 整体配置建议 - 建议11月权益配置权重为45.00%，债券配置权重为45.00%，商品配置权重为10.00% [1][2] - AI产业趋势预期博弈或阶段性加剧全球权益市场波动 [1][2] - 中国权益资产和工业商品或仍有表现机会，建议11月超配中国AH股与工业商品 [1][2] 权益资产配置 - 11月建议权益配置权重为45.00%，其中超配A股8.50%，超配港股8.50% [3] - 权益资产中继续看好中国A/H股表现，建议超配 [3] - 中美双边关系边际改善有利于中国资产继续表现 [3] - 国内金融条件稳定，财政与货币具备宽松储备，稳定资本市场对经济社会有四两拨千斤的作用 [3] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [3] - 中国社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [3] - 权益资产其他配置包括标配美股15.00%，标配欧股5.00%，标配日股5.00%，低配印股3.00% [3] 债券资产配置 - 10月建议债券配置权重为45%，其中标配长久期国债10.00%，标配短久期国债12.50% [4] - 债券资产其他配置包括标配长久期美债10.00%，标配短久期美债12.50% [4] - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑，债市配置性价比逐步提升 [4] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题仍将持续博弈 [4] - 在地缘政治不确定性与避险情绪迅速上行的背景下，国内利率或高位宽幅震荡 [4] - 美联储货币政策框架调整及市场对货币政策预期的趋松修正有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行 [4] - 美债的利率中枢或延续震荡下行的态势 [4] 大宗商品配置 - 10月建议商品配置权重为10.00%，其中标配黄金5.00%，低配原油1.25%，超配工业商品3.75% [4] - 大宗商品中，工业金属或存在表现机会，以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况 [4] - 建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动 [4] - AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求 [4] - 铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价 [4]

高市早苗当选与政策主张 - 高市早苗于10月21日当选日本第104任首相 [2] - 其经济政策主张被称为“早苗经济学”，核心是延续“安倍经济学”的宽松货币政策、扩张性财政政策以及结构性改革 [2][3] - “早苗经济学”更强调政策的结构导向与战略投资功能，注重通过财政支出引导产业升级、强化供应链韧性与技术竞争力 [3] 市场反应与“高市交易” - 市场预期政策延续，形成押注日股上涨和日元走弱的“高市交易” [1][6] - 10月24日，日元对美元汇率盘中失守153关口 [1]，自10月6日以来日元对美元汇率跌近4% [6] - 日经225指数较10月初累计上涨超过9% [6] 日本央行政策与独立性 - 日本央行将于下周召开议息会议，其货币政策正常化路径受到关注 [1] - 高市早苗主张加强政府对日本央行利率调控政策的介入，引发市场对央行独立性的担忧 [4] - 野村预测日本央行下一次加息将在2026年1月，但可能根据市场条件提前至2025年12月 [5] 政策面临的挑战与预期差 - 日本政府债务占GDP比重在发达国家中领先，财政扩张可能加重债务负担 [3] - 日本当前通胀水平已摆脱长期低迷，大规模刺激政策恐助推通胀 [3] - 分析认为“高市交易”可能不会持续太久，因宏观环境、施策力度、日本央行独立性三方面存在市场预期差 [6][7] - 中长期看，日股涨势取决于政策落地节奏，日元可能具备升值潜力 [7]

投资框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“三部曲”大类资产配置框架 [2] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期配置基准比例 [2] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产以提升收益水平 [2] 全球市场观点 - 地缘政治不确定性的上升或阶段性加剧全球权益市场波动 [1][2][3] - 中国权益资产和黄金或仍有表现机会 [1][2] 10月资产配置建议 - 建议10月整体权益配置权重为41.25%，债券配置权重为45%，商品配置权重为13.75% [2][4] - 建议10月增持AH股，超配黄金，标配债券 [1][2] 权益资产配置 - 建议超配A股，配置权重为8.75% [3] - 建议超配港股，配置权重为8.75% [3] - 建议标配美股，配置权重为15.00% [3] - 建议低配欧股，配置权重为2.75% [3] - 建议标配日股，配置权重为3.25% [3] - 建议低配印股，配置权重为2.75% [3] - 认为中国市场调整反而是买点，中国股市不会止步于此 [3] - 国内金融条件稳定，财政及货币的宽松储备构成支撑 [3] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [3] 债券资产配置 - 建议标配长久期国债，配置权重为10.00% [4] - 建议标配短久期国债，配置权重为12.50% [4] - 建议标配长久期美债，配置权重为10.00% [4] - 建议标配短久期美债，配置权重为12.50% [4] - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑 [4] - 国内利率或高位宽幅震荡 [4] - 美联储货币政策框架调整及市场预期趋松有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行 [4] 大宗商品配置 - 建议超配黄金，配置权重为10% [4] - 建议低配原油，配置权重为1.25% [4] - 建议标配工业商品，配置权重为2.5% [4] - 黄金行情仍未完结，8月末突破3500美元阻力位后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位 [4] - 美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑 [4]

核心观点 - 报告基于“三部曲”大类资产配置框架，建议2025年10月超配权益资产与黄金，标配债券 [1][5] - 具体配置权重为：权益41.25%、债券45%、商品13.75%，其中黄金配置权重达10% [5][72] - 核心逻辑是地缘政治不确定性上升可能加剧全球权益市场波动，但中国权益资产和黄金仍存在表现机会，市场调整反而是买入时机 [5][67] 资产配置框架 - 配置框架由战略性资产配置（SAA）、战术性资产配置（TAA）和重大事件审议调整三部分构成 [5][14] - SAA通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准（权益45%、债券45%、商品10%） [36][44] - TAA采用Black-Litterman模型结合宏观周期评分指标，对SAA基准进行战术调整以增强收益 [46][52] - 该融合策略在2019年至2025年9月的回测期内年化收益率达12.4%，2025年年化收益率26.5%，夏普比率2.59 [60][64] 权益资产配置观点 - 超配A股（8.75%）与港股（8.75%），标配美股（15%），低配欧股（2.75%）和印股（2.75%），标配日股（3.25%） [5][72] - 看好中国“转型牛”，动力来自转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [5][67] - 行业层面推荐新兴科技主线（AI、电子半导体、创新药等），金融板块（券商/保险/银行）以及供需改善的周期品（有色/化工） [70] 债券资产配置观点 - 标配中国长久期国债（10%）、短久期国债（12.5%）、美国长久期美债（10%）和短久期美债（12.5%） [5][72] - 债市在经过调整后赔率改善，配置性价比提升，但国内利率可能高位宽幅震荡 [5][71] - 美联储“预防式”降息有利于美债表现，但通胀预期上行可能限制利率下行空间 [5][66] 大宗商品配置观点 - 超配黄金（10%），低配原油（1.25%），标配工业商品（2.5%） [5][72] - 黄金价格在8月末突破3500美元后持续上涨，10月初已突破4000美元，受美联储降息、地缘政治紧张及央行购金支撑 [5][71] - 原油需求偏弱且OPEC+增产，价格可能继续承压 [71][74] 宏观环境分析 - 中国8月CPI同比-0.4%，PPI同比-2.9%，通胀修复速度弱于预期，但核心CPI保持韧性 [18] - 信贷与货币形势分化，8月社融增速回落至8.8%，M2-M1剪刀差持续收窄 [19] - 美国9月开启降息，市场预期进口上升1.0个百分点，私人投资提高0.7个百分点 [22] - 中美经济周期评分显示中国金融周期友好度读数67.0（预期下月71.7），美国库存周期友好度读数18.6 [27][30][32]

资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“三部曲”大类资产配置框架 [1] - SAA通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准比例，权益、债券、商品的基准比例为45%、45%、10% [27][39] - TAA基于Black-Litterman模型对资产进行月度轮动，以增强收益，2025年年化收益达66.8% [42][44] - 最终结合重大事件的主观审议对量化结果进行校正与补充 [1] 10月资产配置建议 - 建议整体权益配置权重为41.25%，债券配置权重为45%，商品配置权重为13.75% [1] - 权益资产中，超配A股（8.75%）和港股（8.75%），标配美股（15.00%）和日股（3.25%），低配欧股（2.75%）和印股（2.75%） [2][58] - 债券资产保持中性，标配长久期国债（10.00%）、短久期国债（12.50%）、长久期美债（10.00%）和短久期美债（12.50%） [3][58] - 大宗商品中超配黄金（10.00%），低配原油（1.25%），标配工业商品（2.50%） [3][58] 权益市场观点 - 对中国权益资产相对乐观，认为地缘政治不确定性导致的调整是买点，中国“转型牛”的确定性趋势形成 [2][55] - 战术层面认为贸易风险边界清楚，国内金融条件稳定，财政及货币政策有宽松储备 [2][55] - 行业方面，新兴科技依然是主线，看好AI相关行业、港股科技医药、金融板块及供需格局改善的周期品 [56] - 2025年9月A股主要指数表现强劲，科创50指数年初至今上涨51.20%，恒生科技指数上涨44.71% [6] 债券市场观点 - 对债券持相对中性看法，不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市有支撑，经历调整后配置性价比提升 [3][57] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题持续博弈，国内利率或高位宽幅震荡 [3][57] - 美联储货币政策框架调整及市场预期趋松有利于美债表现，但通胀预期同步上行，利率中枢或延续震荡下行 [3] 大宗商品与外汇观点 - 超配黄金，行情仍未完结，8月末突破3500美元后，10月初已突破4000美元关键点位 [3][57] - 美联储降息、全球地缘政治形势及中国央行持续购金对金价形成支撑 [3][57] - 低配原油，因全球需求偏弱及OPEC+增产计划，原油价格或继续承压 [3][59] - 美元指数被低配，因美联储货币政策修正与美国经济边际收敛削弱其表现 [59] 宏观经济数据与预期 - 8月CPI同比增速-0.4%，PPI同比增速-2.9%，通胀修复速度弱于预期，但核心CPI同比回升至0.9% [15] - 8月新增社融2.6万亿元，同比少增4630亿元，为2025年以来首次同比少增，政府债支撑减弱 [16] - 8月M2同比持平在8.8%，M1同比回升至6%，M2-M1剪刀差继续收窄，反映居民存款向资管产品“搬家” [16] - 上月中国经济一致预期中，出口预期大幅上升0.80个百分点，固定资产投资预期下降1.50个百分点 [20] - 美国经济一致预期中，进口预期上升1.00个百分点，私人投资预期显著提升0.70个百分点 [22]

政治格局变动 - 日本公明党决定结束与自民党长达26年的合作关系，导致执政联盟解散 [2] - 公明党在首轮投票中不会支持高市早苗，使其成为日本首位女首相的前景变得模糊 [2][3] - 自民党在众议院拥有196席，公明党占据24席，两者相加仍略少于半数 [2] 首相选举进程 - 日本首相选举投票日程已至少推迟到10月20日 [4] - 选举采取两轮决胜制，若首轮无人过半数，将在得票前两位的候选人之间进行决胜轮投票 [2] - 主要反对党立宪民主党党首称此为十年一遇的机会，并表示愿意支持其他党派领导人 [4] 市场影响与政策预期 - 基于对财政扩张政策的预期，日本基准股指本周连创新高，日元快速贬值至年初水平 [1] - 宽松政策预期推动日元汇率显著贬值，若日元进一步走弱可能迫使政府干预汇市 [5] - 日本超长期债券收益率持续攀升，若放弃财政纪律约束，担忧可能加剧 [5] - 国会分裂加剧的局面将严重掣肘经济政策的实施 [5]