报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若9月前美债利率进一步下行，首要推动因素是经济数据疲软使降息预期升高，如核心PDFP指标维持低位或下降、失业率上行、7月非农大幅下修等；其次可能是其他资产走弱触发“跷跷板效应”，如美股收益回落资金重回安全资产拉动利率下行；预计10年期利率随降息预期提升在4.00 - 4.30%区间低位震荡，通胀迹象增强或“大而美”法案会对利率下行形成扰动 [4][14] 根据相关目录分别总结 美债利率继续下行需要哪些条件 - 货币政策：7月FOMC会议利率及货币政策维持6月水平，沃勒与鲍曼投降息反对票，提及劳动力市场脆弱迹象，库格勒提前离职，特朗普对联储话语权或提高，联储理事会内部观点可能分化 [1][10] - 增长：Q2GDP环比+3.0%，主要拉动项是进口下降和消费支出加速，PDFP环比+1.2%，私人消费与投资弱化 [2][10] - 通胀：6月CPI为2.7%、核心CPI2.9%、PCE2.6%、核心PCE2.8%，均为3月以来最高值 [2][10] - 就业：7月小非农就业人口新增10.4万人超预期，非农新增就业人数7.3万人远低于预期，5、6月非农新增就业人数大幅下修，7月失业率由4.1%升至4.2%，非农数据影响使8月1日1年期利率下行约17bp [2][11] - 部分行长态度：多位地区联储行长维护限制性货币政策立场，否认衰退风险、肯定滞胀危机，认为经济与就业仍有弹性 [3][12] 双周海外宏观点评 - 利率：20250718 - 20250801美债1年期、10年期均下行21bp至3.87%、4.23%，8月1日英债1年期利率下行8.5bp至3.76%，10年期利率较两周前下行9.72bp至4.58%，投资者避险情绪增加 [5][16] - 权益：日股上涨，日经225指数上行2.46%创新高，但7月成交量低迷，财报季将至市场或观望；美股暴跌，7月非农就业报告公布当晚纳斯达克指数下行2.29% [17] - 大宗：焦煤指数上行12.07%，中国煤炭行业内卷困局打破；芝加哥农产品期价全线下跌，CBOT小麦下行5.40%，CBOT大豆下行4.49%，CBOT玉米下行3.97%，市场对美国农作物丰产预期高涨使期货市场承压 [18] - 外汇：卢布下跌3.44%，俄罗斯央行7月25日降息200基点至18%叠加地缘政治影响推动贬值；欧元下跌1.24%，美欧贸易协议使欧元区8月Sentix投资者信心指数下降，投资者情绪低迷 [19] 市场跟踪 - 展示了双周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板、美债、日债、德债收益率曲线、美国、日本、欧元区CPI同比变化和PMI走势等图表 [24][28][30][32]

大类资产表现 - 2025年7月大类资产表现为创业板指＞原油＞中证500＞南华综合＞纳指＞沪深300＞美元＞恒指＞恒科＞日股＞黄金＞0＞中债＞欧股＞LME期货铜 [1] - 8月初前期表现靠前的资产多数有所折返 [1] - 7月风险资产多数上涨，中国资产领跑，美股创新高，国内商品低位上涨，黄金、国债等表现平淡 [2] - 商品涨多跌少，油价在多重利好下收涨，铜价受月底铜关税低于预期高位回撤 [2] - 国内定价商品多数收涨，生意社BPI、南华综合指数月涨1.4%、3.8% [2] - 美三大股指震荡收红，日股温和上涨，欧股回调 [2] - 科技股在强劲财报指引下弹性明显，8月初权益调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%） [2] - 海外无风险利率上行，10年美债、30年日债利率分别上行13BP、22BP [2] - 美元指数震荡反弹3.4%，月底上破100，亚洲货币多数调贬 [2] - 国内"股债跷跷板"深化，万得全A全月收涨4.7%，10年期国债收益率全月上行5.75BP至1.71% [2] - 国内股市广谱性延续，超九成行业正收益，成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘 [2] - 钢铁、医药生物、建筑材料涨幅前三 [2] - 地产销售同比降幅扩大，二手房销量较新房更有韧性 [2] 宏观交易主线 - 7月资产主要围绕四条核心线索：涨价主线、关税主线、美国基本面与降息折返交易、业绩与风偏回暖主线 [3] - 涨价主线：国内传统黑色系与新能源相关商品涨价弹性较高，钢铁、建材行业权益资产领涨 [3] - 关税主线：7月关税新增信号频发，上半月美股上涨态势受到压制，7月下旬贸易局势有所改善 [3] - 美国基本面与降息折返交易：7月中上旬美债波动加剧，利率曲线呈现"陡化—走平—再趋陡" [3] - 业绩与风偏回暖主线：中美股市均与避险资产呈跷跷板联动，美股在财报强劲业绩指引下创下新高 [3] - 国内资产较积极地反馈供需预期改善逻辑，体现在国内定价黑色系、多晶硅料等涨价幅度较明显 [62] - 7月第二周开始关税开始重回视野，美国政府将对等关税到期时间延后至8月1日 [62] - 7月中下旬美股财报季开启，TACO行情再现，美股风偏较快修复 [63] 宏观经济坐标 - 7月美国硬软数据背离重新拉大，硬数据小幅回落而软数据回落更明显 [4] - 中国软数据呈现放缓指引，欧日硬软数据均共振回暖 [4] - 估计4-6月实际GDP同比分别为5.24%、5.18%、5.28% [4] - 高频模型7月实际GDP同比约为4.96% [4] - 7月平减指数呈低位回升，支撑名义GDP维持在3.79%附近 [4] - 中国花旗经济意外指数相对自7月中下旬以来符合"减速带"特征 [69] - 欧美日经济意外指数有所回升，略超季节性 [69] - 欧洲硬数据有所抬头，软数据继续回暖 [70] - 日本软硬数据均有所回升，但仍维持软数据弱于硬数据格局 [70] 权益资产驱动因素 - 盈利承接风偏：A股与经济比赔率已低，后续需要得到基本面的回应 [5] - 中美关税不确定性下降：7月底中美高层经贸会谈表示将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分 [5] - 新的科技主题线索：7月31日国常会研究审议了《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 [5] - 比价效应：权益宽基股指、高分红资产、稳定风格与债券资产存在比价逻辑 [5] - 下半年工业增加值同比增长5.8%、PPI同比-1.0%、营收利润率平均5.5%的情景下，对应利润同比增速在7.5%左右 [88] - 化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子等行业下半年利润改善的概率更高 [88] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：三者周期成分总得分仍上升，但速度略有缓和 [6] - 8-9月将迎来PPI与M1的低基数红利共振期 [6] - 截至2025年7月31日，该策略自2024年年以来收益率为21.69%，超额收益为2.45% [6] - 股债性价比择时策略：A股相对债券的赔率空间进一步中性化 [7] - 截至7月底，经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.3%分位 [7] - 该策略自2024年初以来收益率为16.61%，超额收益为4.59% [7] - 估值宏观偏离度框架：截至2025年7月31日，"P/E-名义GDP增速"为16.51，处于滚动五年的+1.33倍标准差 [8] - 若名义GDP维持当前水平，万得全A估值短期内再度上行13%，则将触及+2倍标准差的极致高位 [8] 红利资产择时 - 最新一期六维度择时因子提示红利基本平稳，与万得全A的相对仓位回归50%附近中性位置 [9] - 10年期国债利率自7月8日至30日震荡上行7.7BP [9] - 美债利率隐含波动率MOVE指数自7月首周的90降至月底的8月初的80附近 [9] - 该方案自2024年以来收益率为41.05%，跑赢50/50的"全A-中证红利"基准收益22.49% [9] - 银行类、金融地产类红利股息优势相对偏低，消费类、工业类、能源顺周期类红利股息优势仍突出 [124] - 红利交投活跃度并未显著降温，目前拥挤度处于滚动三年的-0.5倍标准差 [124] 跨资产比较 - 实际端"边际放缓+水位中等"，名义端"边际回升+水位尚低" [10] - 国内风险资产在胜率面仍偏"顺风"，但实际增长制约赔率兑现程度 [10] - 7月债券赔率回归，权益前期赔率优势已有明显兑现 [10] - 经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.7%分位 [10] - 全球大类比较，美债利率处于显著高位，仍处于中美大类资产赔率的顶端 [10] - 7月PMI、BCI、EPMI指标均边际回落，分别处于有历史数据以来的57.9%、30.9%、49.1%分位 [135] - 7月PPI、CPI同比-3.1%、-0.2%，对应两者价格处于历史周期位置的23.5%、14.9%分位 [135] - 6月M1同比周期修复至历史周期的18.7%分位，7月预计进一步上升29.1% [135]

近期日本市场异象 - 日经225指数6月以来大涨9.2%，逼近历史新高，外资加速流入日股合计51.1亿美元，同时日元兑美元贬值2.4%，呈现股汇背离现象 [9][13][18] - 日本股汇长期负相关（相关系数-0.49），因东证指数上市公司海外收入占比达42%，日元贬值利好出口和海外收入汇兑收益 [18][22] - 弱美元背景下（美元指数下跌1.8%），多数货币升值但日元逆势贬值2.4%，与欧元等非美货币走势分化 [26][32] 日元疲弱原因 - 日本核心CPI回升主要由输入型因素驱动，通胀粘性不足且低于预期，市场对日央行年内加息预期从0.66次降至0.59次 [32][34] - 美日贸易前7轮谈判未果，市场担忧高关税冲击，尤其汽车关税从27.5%降至15%的谈判陷入僵局 [37][38][50] - 参议院选举后执政联盟失去控制权，可能接受在野党燃油税减免等财政扩张方案，引发债务担忧 [41][43][47] 后续关注焦点 - 美日达成贸易协议后，日央行10月加息概率从42.1%升至68.1%，但通胀粘性不足仍制约加息幅度 [50][51][52] - 9月自民党总裁选举中，高市早苗若胜选可能推动财政扩张，引发"债汇双杀"风险 [58][61] - 美国滞胀交易若持续将压制日元，但失业率走弱可能重启放缓交易并推动日元走强 [62][63][66]

核心观点 - 市场风险偏好持续上修叠加资本市场制度优化有望继续支持中国权益表现 [1] - 市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动或阶段性压制国债表现 [1] - 美日达成贸易关税协定或提振海外投资者风险偏好 [1] - 中国权益具备极高的战术性配置价值，建议战术性超配A股、港股与美股，战术性标配日股，战术性低配国债 [1] 大类资产表现 - 近期市场风险偏好改善持续主导大类资产定价，风险资产显著优于避险资产，权益≥商品>债券 [2] - 对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定以及风险偏好逐渐改善的A股与港股高度乐观 [2] - 对受到全球投资者风险偏好改善以及关税贸易担忧减缓提振的美股与日股边际乐观 [2] - 对受到市场风险偏好上修、资金赎回压力以及资金价格波动三重因素压制的国债相对谨慎 [2] 中国权益资产 - 中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，总量政策预期稳定以及基建财政边际发力提振市场风险偏好 [3] - 投资者的资产配置再平衡行为有望支持流动性充裕稳定，国家高度重视资本市场发展并在近期持续推进制度优化 [3] - 中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值 [3] 美股 - 市场对特朗普政府的政策逐渐钝化，随着美日关税协定落地，投资者对美国贸易政策的预期往相对温和方向修正 [4] - 特朗普与鲍威尔关系边际改善，市场风险偏好有所改善 [4] - 美国经济仍存韧性，通胀压力边际减弱，市场对美股定价因子预期持续修正 [4] - 美股阶段性具备较高的风险回报比与战术性配置价值 [4] 日股 - 市场对日本出口贸易的担忧下降，并修正了相关企业的盈利预期，日股定价主线或回归至日本国内内生性因素 [5] - 近期日本经济景气度持续上行，但尚面临一定通胀压力 [5] - 日股阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值 [5] 国债 - 在无风险利率持续下降以及权益表现较好的环境下，部分投资者开始逐步将原本配置于银行理财和债券基金的资金转移至权益资产 [6] - 受此前债券市场交易较为拥挤、微观结构相对脆弱的影响，叠加近期资金价格波动显著，在风险偏好上行的背景下，债券产品面临的资金赎回压力或将存在一定延续性 [6] - 国债阶段性具备较低的风险回报比与战术性配置价值 [6]

大类资产配置观点 - 维持战术性超配港股，战术性标配黄金、人民币，战术性低配日股、美债 [1] - 对港股相对乐观，因分子端景气预期持续上修、市场流动性与风险偏好逐渐改善 [2] - 对日股相对谨慎，因基本面预期震荡下修且面临较大通胀压力 [2] - 对美债相对谨慎，因受到财政压力以及较强经济内生性动力压制 [2] - 黄金配置价值仍受支撑，因全球宏观及地缘政治不确定性持续 [2] - 人民币汇率中枢有望稳定，因中国经济运行趋势稳中向好且增长动能韧性较强 [2] 全球市场风险偏好修复 - 近期风险资产表现强势，因中东地缘政治冲突降温、中美关系边际改善、美国经济韧性尚存 [1] - 权益、商品等风险资产表现相对强势，债券、黄金等避险资产承压 [1] - 特朗普新关税政策或阶段性冲击市场风险偏好，但预计市场波动有限 [1] - 各经济体对特朗普新关税反应温和，愿与美方积极沟通以达成协议 [1] "大而美"法案对美债的影响 - "大而美"法案涉及大规模提升财政支出，延续减税、削减绿能补贴等政策，可能导致联邦财政赤字显著扩大 [2] - 若财政刺激效果显著，可能推升消费和投资，进一步加剧通胀预期 [2] - 法案通过后，美债利率将承受较强的上行压力 [2]

跨资产比较 - 商品价格延续强势，CRB/南华指数上涨且涨幅扩大，COMEX铜收盘价大涨10.9% [1] - 权益市场分化加剧，美股走弱但美元转强，A股与港股、美股与日股间呈现较强正相关性 [1] - A股相对国债的风险溢价处于高位，美股相对美债的风险溢价处于低位，A股与商品的风险溢价相对均衡 [1] 权益市场表现 - 欧洲股市强于美日，德国DAX和STOXX50涨幅居前，法国CAC40和英国富时100延续涨势 [2] - 美股全线回调，日本股市跌幅收窄，港股转涨 [2] - 新兴市场中越南胡志明指数上涨5.1%，韩国综指上涨4.0%，巴西IBOVESPA大跌3.6% [2] 债券市场动态 - 中国利率债曲线上移呈"熊平"形态，AAA级信用债短端收益率下降，长端上升，信用利差短端收窄、长端扩大 [2] - 美国利率债曲线上移呈"熊陡"形态，10年期TIPS隐含通胀预期边际上升，美联储9月降息概率下降 [2] 商品与汇率走势 - 商品期货14类中12类收涨，铜、焦煤、焦炭、银涨幅居前，铜年初以来累计涨幅达39.2% [3] - 黄金库存降速放缓，白银库存同比下降，铜库存增速扩大至6.0% [3] - 美元指数上涨0.9%，欧元、英镑、日元相对美元贬值，但年初以来欧元、英镑仍保持升值 [3]

原油市场与地缘政治风险 - 高盛预测若伊朗减少石油供应175万桶/日，布伦特原油价格或攀升至90美元/桶峰值 若霍尔木兹海峡石油流量减少50%并持续11个月减少10%，布油价格可能短暂飙升至110美元/桶 [1] - 欧洲天然气（TTF）价格在重大供应中断情景下可能上涨至74欧元/兆瓦时 [1] - Panmure Liberum认为霍尔木兹海峡关闭可能导致股市暴跌20%，类似2022年滞胀冲击 若仅伊朗报复但不关闭海峡，股市或回调5%-10% [4] 外汇与宏观经济 - 汇丰指出美国政策不确定性令美元承压，欧元兑美元或从1.1524升至1.20 结构性去美元化趋势持续但面临其他货币增长疲弱等障碍 [1] - 三菱日联分析显示菲律宾比索、韩元和泰铢对油价飙升最敏感 油价每涨10美元/桶，亚洲经常账户或减少0.2%-0.9% GDP，CPI上升0.1-0.8个百分点 [3] 区域经济与能源依赖 - 盛宝银行称印度、泰国、菲律宾及欧洲等石油进口国面临能源成本上升、货币贬值和资本外流三重压力 美国作为能源净出口国受波动影响较小 [2] - 美国银行观察到投资者因美股估值过高转向日股 日本企业改革和通胀经济转型吸引资金，但美日贸易协议不确定性仍是风险 [2] 新兴产业与商品市场 - 中信建投看好稳定币产业对人民币国际化及跨境支付的促进作用 [5] - 中信证券指出刚果（金）延长钴出口禁令或导致2025年全球钴短缺7.8万吨，推动钴价第二轮上涨 [7] - 固态电池因高安全性和能量密度优势关注度提升，机器人板块回调中视觉传感器表现较好 [6] 跨境支付与金融合作 - 中信证券分析跨境支付通将提升效率并巩固香港离岸人民币枢纽地位 首批12家参与行业务增长可期 [5]

全球资管机构资产配置趋势 - 全球15家头部资管机构合计管理超20万亿美元资金 正集体减仓美股 美债 美元 转向增配亚洲和欧洲资产 [1] - 机构对美股配置降至中性水平 成为全球最不受欢迎股市 欧洲和日本股市被上调为共识性多头 新兴市场股市维持超配 [2] - 美债和日债遭普遍减持 资金转向英国 德国 意大利国债及新兴市场本地债券 欧洲信用债更受青睐 美国通胀保值债(TIPS)关注度提升 [4][5] - 美元被持续减配 欧元和日元获加仓 瑞士法郎虽被上调但仍处做空状态 外汇市场方向高度一致 [6] - 贵金属(如黄金)配置上调 石油等周期性商品被下调 黄金成为避险资金主要流向 [7] 市场情绪与资产表现 - 4月新兴市场股市强势反弹 拉美地区表现突出 因美国关税政策预期缓和 风险情绪改善 [11] - 同期债券因增长放缓信号和避险需求上涨 信用债表现不佳 周期商品(能源 基本金属)遭抛售 黄金表现亮眼 美元普遍走弱 [11] - 5月全球股市普遍修复 美股领涨 信用债利差收窄 周期商品反弹 美元走势平稳 市场情绪改善主因关税风险和衰退预期降温 [13] 研究方法与数据来源 - 花旗通过统一评分体系(+3至-3)横向比较15家机构公开配置观点 覆盖明确给出观点的资产类别 趋势性判断有效 [10] - 机构共识最强的多头头寸包括欧洲和日本股票 欧元 日元 黄金 美国TIPS 最明确空头共识为美元 瑞士法郎 日债 美债 原油 [7] - 机构对美股分歧较大 美债和日债减配趋势明确 商品和外汇市场方向一致性最高 [8]

大类资产配置观点 - 维持对日股的战术性低配观点 日本经济景气度修复节奏边际减缓 CPI与核心CPI同比迅速上升反映通胀风险偏高 金融机构集中抛售长端日债加剧流动性风险 可能蔓延至权益市场并加剧波动 [1] - 维持对国债的战术性超配观点 利率中枢易下难上 经济修复节奏和市场预期稳定限制债市相对吸引力 LPR与存款利率同降有利于债券利率下行 中短久期债券配置价值高于长久期债券 [1] - 维持对黄金的战术性标配观点 特朗普关税政策削弱美元体系 地缘政治危机和全球经济衰退压力提升黄金避险需求 但市场对特朗普言辞反馈钝化 短期价格波动仍处于较高水平 [2] 主动资产配置组合表现 - 境内主动资产配置组合收益率0.11% 基准指数收益率0.01% 超额收益率0.10% 截至2025年5月25日累计超额收益率3.72%（年化4.16%） 累计绝对收益率8.60%（年化9.64%） [3] - 全球主动资产配置组合收益率0.03% 基准指数收益率0.03% 超额收益率0.00% 截至2025年5月25日累计超额收益率3.11%（年化3.48%） 累计绝对收益率6.35%（年化7.12%） [3] 宏观经济与政策影响 - 日本央行减持日债并退出YCC政策导致国债缺乏买盘 银行和保险公司抛售长端日债加剧金融市场流动性风险 [1] - 特朗普政府对欧盟发起关税威胁 市场避险需求提升但反馈相对钝化 后续事态发展存在较高不确定性 [2]

美元指数走势分析 - 美元指数呈现持续下滑态势 自特朗普执政以来从110下跌至97 虽有短暂反弹但趋势明确 [1] - 2025年第一季度美国GDP初值环比折年率为-0.3% 低于市场预期的0.3% 消费指标疲软 [2] - 核心通胀率降至3%以内 油价下跌降低通胀压力 美联储可能下半年开启降息 [2] 美元走弱原因 - 美国关税政策导致市场信任度降低 中国持有的美国国债显著减少 [2] - 欧洲政策调整 德国瑞典等国增加国防和基建支出 推动欧元汇率上升 [2] - 去美元化情绪加剧 欧洲经济回稳对美元形成长期压力 [2] 受益资产类别 - 贵金属(黄金/白银)与美元负相关 避险属性推动价格上涨 [4] - 大宗商品因美元贬值刺激需求 美联储降息形成基本面利好 [4] - 非美货币升值 港股/A股/日股吸引国际资本流入 巴菲特减持美股加码日股 [4] 受压资产类别 - 美股美债等美元资产面临国际资本抛售压力 [5] - 美国金融股净息差收窄 保险股因美债收益率下降承压 [5] 技术指标 - 美元指数当前99.62 日内下跌0.39% 关键均线呈空头排列(MA20:99.7 MA60:102.75) [6]