合资车企智能化趋势 - 一汽奥迪Q6L e-tron与A5L搭载华为乾崑智驾技术 支持城区拥堵 高速长途 复杂泊车等场景应用 [1] - 宝马与Momenta合作开发新一代智能驾驶辅助方案 此前已与阿里合作智能座舱 与华为共建鸿蒙生态 [1] - 奔驰计划在纯电CLA等至少5款车型上采用Momenta智能驾驶方案 [1] - 丰田 日产 大众等合资品牌纷纷引入中国智能驾驶技术 [1] 中国智驾方案优势 - Momenta首创"一段式端到端飞轮大模型" 融合感知 规划与决策环节 减少传统模块化架构的交互延迟 [2] - 中国企业在智能驾驶领域形成独特有效的发展模式 技术层面相对领先 [2] - 宝马集团高管指出合作体现对中国创新速度与市场潜力的认可 需利用互补优势推动协同创新 [2] 行业合作驱动因素 - 合资车企通过合作快速提升智能化水平 满足中国本土市场需求 [2] - 中国企业借此进入海外车企供应链 加速技术出海进程 [2] - 专家认为合资车企可吸纳中国电动化 智能化优势 融入产品独特性 [2] 行业竞争格局变化 - 汽车行业竞争维度扩展至智驾功能 售后服务等领域 [1] - 合资车企需通过智能化创新重塑品牌竞争力 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价35.42港元，对应25-27年PE分别为14/11/10倍 [3][6] - 核心逻辑：消费电子业务海外份额提升+AIDC/机器人新赛道红利+新能源汽车业务受益比亚迪智驾平权战略 [3] - 预计25-27年营收CAGR为10.9%，归母净利润CAGR为21.3%，EPS分别为2.34/2.86/3.39元 [3][5] 业务板块表现 消费电子业务 - 2024年营收1412.33亿元（+45%），占总营收79.7%，其中零部件356.58亿元（+161.5%）、组装1055.75亿元（+26%） [1][24] - 收购捷普新加坡工厂拓展北美大客户份额，23年标的营收42.05亿美元，净利率5.4% [49][51] - 安卓高端机需求复苏+折叠屏/AI手机创新驱动零部件单机价值量提升 [24][48] 新型智能产品业务 - 2024年营收155.6亿元（-15.6%），占比8.8%，AI服务器/液冷产品实现量产 [25][57] - 全球AI服务器市场规模2033年将达4300亿美元（CAGR 30.1%），公司布局GPU服务器/存储服务器全产品线 [57][58] - AMR机器人采用NVIDIA Jetson Orin芯片，预计全球AMR市场规模2029年达1621亿元（CAGR 33.1%） [66][69] 新能源汽车业务 - 2024年营收205.13亿元（+45.5%），占比11.6%，产品覆盖智驾/座舱/热管理等 [26][74] - 比亚迪智驾系统"天神之眼"覆盖7-20万元车型，25年60%车型将搭载高速NOA [89][93] - 智能座舱2026年市场规模2127亿元（CAGR 17%），热管理系统单车价值量达6000-10000元 [80][88] 财务预测与估值 - 25-27年营收预测：1982.11/2189.29/2429.56亿元，毛利率7.5%/7.8%/8.0% [97] - 归母净利润52.71/64.47/76.32亿元，净利率2.66%/2.94%/3.14% [5][97] - 当前PE较可比公司立讯精密/工业富联/德赛西威平均PE折价30%-40% [100]

TCL实业与华晨中国智能座舱生产基地项目 - 项目工程建设进度已过半 [2] - 项目由TCL实业与华晨中国联合投建，总投资14亿元人民币，建设规模约2.5万平方米 [4] - 将建设多条智能化产线，主要生产车载显示屏总成、智能座舱系统及智能驾驶域控制器等汽电子产品 [4] - 五年累计产值有望突破百亿 [4] - 合资公司总资本14亿元，双方各持股50%，金杯汽控以现金注资7亿元，TCL宁波以现金结合资产形式完成对等出资 [4] - 合资企业专注于开发人工智能软件、提供云计算装备技术服务、信息系统集成服务、技术咨询服务、软件外包服务以及销售智能制造解决方案、汽车软硬件及电子零部件等 [4] - TCL实业加速拓展智能汽车领域，其孵化的智能汽车解决方案已与多家国内外头部车企达成合作 [4] 全洋G8.6金属掩膜版项目 - 项目主厂房首根立柱完成吊装，标志着项目正式从地下基础施工转向地上主体结构建设 [5] - 项目总投资5亿元，占地约40亩，计划分为两期建设，建立两条生产线 [7] - 一期计划于2026年6月建设完成，一期达产后预计年产值3亿元，项目整体达产后预计年产值6亿元 [7] - 计划于今年11月份进入生产设备调试阶段，力争明年2月份投产 [7] - 全洋光电专注于OLED显示用蒸镀金属掩膜版的生产制造 [7] - 寰采星FMM产品一期建设初代卷式制程量产线已量产，产能36000条/年；二期建设第二代卷式制程量产线（含G8.6产线)，投产后产能可达10万条/年 [7] - 2024年12月，寰采星实现了第8.6代线OLED用FMM产品的试量产 [7]

并购市场动态 - 鸿合科技被瑞丞基金以15.75亿元现金收购25%股份，取得控制权，这是"并购六条"政策后首单由CVC发起的上市公司收购事件 [1] - "并购六条"政策出台以来已有6单创投机构收购上市公司案例，并购市场逐渐升温 [1][3] - 2025年1月启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.10%控制权，德弘资本以最高约131.38亿港元收购高鑫零售78.7%股份 [4] - 梅花创投创始合伙人吴世春通过青云投资买下梦洁股份10.65%股份并竞拍成为ST路通第一大股东 [4] - 知名天使投资人龚虹嘉通过破产重组入主*ST长药和*ST开元两家上市公司 [5] 交易双方分析 - 鸿合科技2024年营业收入35.25亿元同比下降10.29%，净利润2.22亿元同比下降31.20%，但现金流良好且负债率低 [2] - 公司正加速推进全球化布局和AI战略，有转型升级诉求 [2] - 瑞丞基金由奇瑞资本与管理团队共同设立，实际控制人为奇瑞控股和奇瑞汽车，管理9只产业基金和30多个投资项目 [2] - 奇瑞近年来在资本市场动作频繁，包括递表港交所、收购万德斯等，展现产业整合雄心 [3] 产业协同与整合 - 鸿合科技的交互显示技术有望应用于奇瑞新能源车智能座舱系统，双方国际化渠道可互补 [3] - 瑞丞基金董事长吴晓东有京东方、蔚来汽车等重大项目操盘经验，资源整合能力突出 [7] - 创投机构拥有300-800家被投企业资源，为并购整合提供项目储备和技术协同可能 [7] - 产业链整合已成趋势，通过并购可实现资本退出和产业资源重组 [8] 创投机构并购优势 - 产业资源整合能力：长期聚焦特定赛道形成上下游项目储备 [6] - 专业交易能力：政策研究、合规把控等经验保障并购规范性 [6] - 战略升级赋能：行业技术趋势洞察可帮助上市公司拓展第二曲线 [6] - 相比国资和产业资本，创投机构在整合管理能力和产业深度介入方面存在短板 [8] 行业趋势与挑战 - 一级市场存在"项目堰塞湖"现象，IPO退出困难推动并购成为多元化退出路径 [5] - 传统"投早投小"模式风险高企，创投机构转向成熟项目产业链整合 [5] - 并购后整合是最大挑战，需从"投资思维"转向"产业思维" [8] - 一二级市场联动可能成为未来重要趋势，单纯一级市场投资难度加大 [8]

并购市场动态 - 瑞丞基金拟以15.75亿元现金收购鸿合科技25%股份，取得控制权，这是"并购六条"发布后首单由CVC发起的上市公司收购事件 [1] - "并购六条"政策出台以来已有6单创投机构收购上市公司案例，并购市场逐渐升温 [1][3] - 奇瑞近年来在资本市场频频出手，包括递表港交所、收购科创板公司万德斯等，展现产业整合雄心 [3] 交易双方分析 - 鸿合科技主营业务为教育信息化产品及服务，2024年营收35.25亿元(同比下降10.29%)，净利润2.22亿元(同比下降31.20%) [2] - 鸿合科技现金流状况良好，过去三年均为正，负债率较低，属于控股权交易中较好的资产 [2] - 瑞丞基金由奇瑞资本管理，管理9只产业基金，投资项目超30个，2025年以来已出手6家企业 [2] - 瑞丞基金董事长吴晓东是产业投资资深操盘手，曾主导京东方、蔚来汽车等重大项目 [7] 产业协同效应 - 鸿合科技的交互显示技术有望应用于奇瑞新能源车智能座舱系统 [3] - 双方国际化渠道与经验互补，将助力鸿合科技开拓智能网联汽车等新增长点 [3] - 交易有助于鸿合科技优化资产、提升经营治理水平和综合竞争力 [3] 创投机构并购案例 - 启明创投以4.52亿元收购天迈科技26.10%控制权 [4] - 德弘资本以最高约131.38亿港元收购高鑫零售78.7%股份 [4] - 梅花创投创始合伙人吴世春通过青云投资买下梦洁股份10.65%股份 [4] - 知名天使投资人龚虹嘉通过破产重组入主*ST长药和*ST开元 [5] 并购驱动因素 - 一级市场存在"项目堰塞湖"现象，大量成熟项目面临IPO退出困境 [5] - 政策持续释放并购支持信号，推动退出路径多元化 [5] - 传统"投早投小"模式风险高企，创投机构转向成熟项目的产业链整合 [5] - 产业链竞争加剧，并购可帮助企业降本增效并实现产业升级 [5] 创投机构优势 - 产业资源整合能力：长期聚焦特定赛道形成上下游项目储备 [6] - 专业交易能力：在政策研究、合规把控等领域经验丰富 [6] - 战略升级赋能：对行业技术趋势的长期洞察可帮助拓展第二曲线 [6] - 覆盖全行业的被投企业资源为并购整合提供充足项目储备 [7] 行业趋势展望 - 产业链整合已成为不可逆的趋势，创投机构通过并购实现存量项目注入上市公司 [8] - 一二级市场联动可能成为未来重要趋势，单纯苦守一级市场的投资人需转变思路 [8] - 创投机构需加速能力迭代，构建从项目筛选到投后整合的全链条能力 [8]

主营业务与毛利率波动 - 2024年净利润505.55万元，扣非净利润415.28万元，同比由负转正[1] - 2024年毛利率26.57%，同比增长2.73个百分点，但2025年一季度降至15.18%[1] - 毛利率下降主要因业务结构变动，商用车电子产品销售占比从99.42%降至34.99%[3] - 商用车电子产品2024年毛利率26.62%，2025年一季度升至28.98%[3] - 乘用车电子和光导注塑件为2025年新增业务，毛利率分别为6.31%和8.85%[3] 客户与销售结构 - 2024年前十大客户销售额占比92.31%，2025年一季度占比90.96%[2][3] - 主要客户包括厦门金龙、北京福田欧辉等商用车企业[2] - 2025年一季度新增乘用车零部件领域客户[3] - 商用车电子产品价格总体稳定，部分产品价格波动在-5.24%至19.78%之间[5] 成本结构 - 2025年一季度材料成本占比下降至73.44%，主要因供应链优化[6] - 人工和制造费用占比上升至7.92%和17.32%，因产量低导致固定成本摊薄不足[6] - 近3年售后成本波动较大，2023年最高达363.93万元[6] 存货情况 - 2024年末存货账面余额1.08亿元，同比上升16.40%[9] - 存货跌价准备计提比例从14.19%降至11.94%[9] - 商用车电子产品存货跌价准备计提比例15%，其中库存商品计提52.36%[13] - 3年以上库存商品计提比例达99.81%[15] 应收账款 - 2024年末应收账款余额4584.13万元，同比增长50.34%[20] - 坏账准备余额988.07万元，计提比例从35.55%降至17.98%[20] - 主要因新增子公司阿法硅应收账款账龄较短[22] - 期后回款比例72.27%，信用风险可控[25] 职工薪酬 - 2024年职工薪酬2096.99万元，同比下降26.26%[26] - 主要因2023年剥离两家子公司导致合并范围变化[27] - 2025年一季度支付职工现金757.54万元，同比增长57.65%[29] - 增长主要因员工人数增加及社保基数调整[30] 递延所得税资产 - 2024年末递延所得税资产1005.53万元，同比上升149.03%[31] - 主要因收购阿法硅确认可抵扣亏损2983.40万元[31] - 预计未来5年可产生应纳税所得额5600万元用于弥补亏损[32] - 威帝股份和阿法硅均为高新技术企业，亏损弥补期限10年[32]

核心观点 - 科大讯飞通过"全国产化"与"行业落地"两条主线，在国产AI竞争中形成差异化优势，成为中国AI竞赛中的"第三极" [1] 全国产化战略 - 公司选择"算力-算法-数据"全栈自主可控路径，构建中国AI的"根技术"体系 [3] - 与华为联合打造"昇腾+万卡集群"算力底座，实现从芯片到应用层的端到端国产化适配 [3] - 讯飞星火大模型在华为昇腾910B芯片上的训练效率达到国际主流GPU的80%以上 [3] - 讯飞星火X1深度推理模型采用全新神经网络架构，在通用任务效果上对标OpenAI o1和DeepSeek R1 [3] - 模型具备"垂直领域深度优化"能力，如教育场景中结合学科知识图谱实现精准题目解析与个性化学习路径规划 [3] 行业数据积累 - 智慧教育产品和解决方案覆盖全国32个省级行政区、5万余所学校、1.3亿师生 [4] - "智医助理"在全国31个省市的682个区县实现常态化应用，累计提供超9.7亿次AI辅诊建议，规范病历超3.7亿次 [4] 行业落地实践 教育领域 - AI教学产品服务超1.3亿师生，在教育AI领域占据超60%市场份额 [5] - 智能批改系统提升教师效率，个性化学习平台实现因材施教，英语听说考试系统覆盖全国30个省份 [5] 医疗领域 - "智医助理"系统覆盖全国31个省份、5.6万家基层医疗机构 [5] - 系统可辅助医生完成病历书写、疾病诊断、用药建议等任务 [5] - 2024年智慧医疗业务营收增长28.18%，成为第二增长曲线 [5] 开放平台生态 - 开放平台已开放809项AI产品及能力，聚集842.4万开发者团队 [6] - 总应用数超过325万，累计覆盖终端设备数超过41.7亿 [6] - 智能座舱系统实现多模态交互、情感识别等功能，为数十家车企提供语音服务 [6] - 座舱智能语音解决方案前装搭载超6500万套，月活用户超2700万，年在线交互突破160亿次 [6] - 解决方案覆盖23个海外语种，助力车企出海超过60个国家和地区 [6] 研发投入与战略价值 - 2024年研发投入达45.8亿元，占营收比例19.62%，其中大模型相关投入超7亿元 [8] - 战略价值体现在为中国AI提供"自主可控+商业成功"的范式 [8] - 通过与华为等企业合作推动国产AI算力生态成熟 [8] - 通过智慧教育、智慧医疗等场景的规模化复制探索AI技术的社会与商业价值统一 [8]

广州地铁 - 广州地铁拥有17条线路、705公里线网，每日运送数百万乘客 [1] - 自主研发客流预测预警系统，结合实时数据和历史模型实现分级预警与资源调度 [2] - 新一代智慧平台示范应用提升运营效率和服务水平，安全、准点等指标全球领先 [1][2] - APM线、盾构技术等模型展示中国地铁建设能力，越南海防市尚未开通地铁 [1] 广汽新能源汽车 - 生产车间采用四机械臂协同作业，1分钟内完成风挡玻璃安装工序 [2][3] - 智能座舱系统支持多语种交互并集成AI大模型，规模化生产降低价格门槛 [3] - 新能源汽车技术从环保和经济性角度吸引越南企业关注 [3] 中越技术合作 - 越南青年代表团参观广汽研究院、地铁指挥中心等，重点关注智能交通与建筑技术融合 [1][2] - 越南企业代表提出将中国新能源汽车引入工业园区的需求 [3] - 越南青年明确参与智能技术发展的意愿，强调青年在创新中的关键作用 [3]

比亚迪智能化改革 - 公司将"天璇"和"天狼"两大辅助驾驶自研团队整合归一，并打通辅助驾驶与智能座舱间的协同壁垒，将两大系统的软硬件研发纳入统一管理框架 [2] - 新技术院作出关键人事部署：智能驾驶软件研发中心主任李锋统筹负责智能化软件自研业务，智能驾驶系统交付中心主任韩冰统管硬件业务 [2] - 此次调整是公司在智能化业务划分上最清楚、资源最集中的一次，合并研发将有助于提升体验、降低成本 [2] 行业整合趋势 - 多家车企发起合并重组改革，仅5月份短短10天内便有4家车企做出"大动作" [3] - 广汽集团宣布以IPD流程变革为核心，将广汽研究院拆分为整车、平台、造型三大板块，全面并入集团产品本部，构建"大研发体系" [3] - 广汽集团优化产品品质的同时，产品研发周期将从26个月缩短至18-21个月，研发成本降低10%以上 [3] 吉利汽车战略调整 - 吉利汽车计划溢价收购极氪全部股份，并将其私有化，如交易完成，极氪将与吉利汽车实现完全合并 [4] - 吉利汽车举办"一个吉利"战略整合计划说明会，强调回归"一个吉利"的重要性和紧迫性 [4] - 吉利控股新成立电池业务公司吉曜通行，用以整合吉利体系内各大电池公司，包括业务、人才和产能基地等 [4] 蔚来汽车架构调整 - 蔚来汽车将旗下子品牌乐道与萤火虫深度整合至蔚来主品牌体系，研发、销售、服务等职能被拆解为蔚来体系内的专业化模块 [5] - 原乐道事业部中的产品体验、项目管理等职能划归蔚来创始人李斌直管，用户服务部门由新任乐道总裁沈斐负责 [5] - 蔚来部分地区的区域总经理开始兼任乐道对应区域负责人 [5] 长安与东风重组 - 长安汽车董事长朱华荣首次对东风汽车与长安汽车两大上市汽车央企重组进行公开回应，表示两家企业的重组方案已经"基本完成" [5] - 合并"对长安只会更有利" [5] 行业整合案例 - 上汽组建"大乘用车板块"，长城汽车细分品牌App下架并全面迁移至长城汽车App [5] - 本田与日产两家日本车企反复重启合并谈判 [5] 吉利汽车业绩与协同效应 - 今年1至4月，吉利汽车累计销量93 8万辆，同比增长49 1% [7] - 一季度实现营收724 95亿元，同比增长25%，母公司拥有人应占溢利为56 72亿元，同比增长264% [7] - 极氪回归吉利后，研发投入将降低10%-20%，BOM成本将降低5%-8%，产能利用率将提升3%-5%，营销服务管理费用将降低10%-20% [7] 极氪私有化原因 - 极氪的2025年预测市销率仅为0 3倍，明显低于一众新势力，如小鹏的1 7倍、理想的1 2倍、蔚来的0 7倍和零跑的1倍 [8] - 维持上市地位对极氪而言意义有限，亦会阻碍吉利推动内部资源整合和协同 [8] 蔚来降本增效 - 一季度蔚来发起"挖矿式"降本后，4月交付新车2 39万辆，同比增长53%，环比增长58 9% [10] - 李斌重申"减法战略"，聚焦审视品牌与车型矩阵是否冗余、管理流程与决策机制是否繁复 [10] 行业整合挑战 - 智能技术整合需打破原有组织壁垒，协同效率能否达到预期尚需观察 [11] - 同一集团内不同品牌在技术路线、供应链体系上的差异化程度，或将影响规模效应的释放空间 [11] - 各车企的合资品牌销量与盈利呈现下滑趋势，对整体业绩造成了一定的拖累 [12] 未来行业格局 - 未来十年中国汽车产业将加速向"2+5"梯队格局演进：即以比亚迪、吉利控股为核心的头部企业，叠加通过战略重组形成的五大主力集团 [12] - 截至2024年，中国汽车市场上约有超80家车企、230多家旗下工厂，产业集中度有待进一步提升 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价24.53元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 华域汽车24年业绩受合资拖累，但高技术附加值产品落地和大客户上汽智能化转型有望使业绩修复 [1] - 25年公司紧跟汽车智能化机遇，智能座舱和底盘业务有望成新增长点 [4] 各部分总结 业绩表现 - 24年营收1688.5亿元（yoy+0.2%），归母净利66.9亿元（yoy - 7.3%），扣非净利57.6亿元（yoy - 11.5%）；25Q1营收403.7亿元（yoy+9.1%，qoq - 18.2%），归母净利12.7亿元（yoy+0.6%，qoq - 42.7%） [1] 业务板块 - 24年内外饰件营收1193.6亿元，同比+5.6%；功能件营收同比 - 9.0%至259.7亿元；金属成型和模具/电子电器件/热加工业务营收分别同比 - 34.5%/-15.1%/-3.6%至66.0/61.5/5.6亿元 [2] 客户结构 - 24年上汽集团以外客户营收占比提升8.4pct至62.2%，新获订单中自主品牌配套金额占比突破50% [2] 毛利率与费用 - 24年毛利率同比 - 1.0pct至12.1%，归母净利率同比 - 0.3pct至4.0%；25Q1毛利率同比 - 1.7pct至10.8% [3] 智能化业务 - 25年座舱领域XiM25等获沃尔沃、大众、华为等配套定点；底盘方面线控转向获多家新能源客户定点，子公司推进EMB技术研发并完成首个线控车型功能演示装车 [4] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年净利8%/6%至71.1/78.1亿元，预计27年归母净利87.1亿元；给予25年10.9x PE，目标价24.53元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|168,594|168,852|181,843|197,687|215,343| |归属母公司净利润(人民币百万)|7,214|6,691|7,105|7,812|8,712| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.29|2.12|2.25|2.48|2.76| |ROE(%)|14.62|12.49|12.35|12.64|13.09| |PE(倍)|7.43|8.01|7.54|6.86|6.15| |PB(倍)|0.93|0.86|0.80|0.75|0.69| |EV EBITDA(倍)|2.45|3.01|2.38|1.91|1.17| [7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----| |002048 CH|宁波华翔|131|1.48|1.58|10.8|10.2| |000887 CH|中鼎股份|228|1.32|1.56|13.2|11.1| |600104 CH|上汽集团|1,805|0.99|1.18|15.7|13.2| |平均| |721| - | - |13.2|11.5| [17]