核心投资观点 - 光大证券国际维持华虹半导体“买入”评级 看好自主可控与在地化趋势助力市场份额增长 制程工艺提升和积极扩产支撑长期营收成长 华力微Fab 5优质资产注入有望进一步提振业绩和估值 [1] - 调整公司2026至2027年归母净利润预测至1.42亿美元及1.95亿美元 较上次预测分别变动-7%和+3% 新增2028年预测为2.48亿美元 对应同比增速分别为+158%、+38%和+27% [1] - 当前股价对应2026年及2027年市净率分别为3.3倍及3.2倍 [1] 近期财务业绩 - 2025年第四季度实现收入6.6亿美元 同比增长22.4% 环比增长3.9% 接近公司指引上限但略低于市场预期的6.66亿美元 增长主要系晶圆出货量上升和平均销售价格增长 [1] - 2025年第四季度毛利率为13% 符合公司指引区间 同比增长1.6个百分点 环比下降0.5个百分点 同比增长系平均销售价格增长及降本增效 环比下降系人工开支上升 [1] - 2025年第四季度归母净利润为0.175亿美元 低于市场预期的0.374亿美元 [1] - 2025年全年实现营收24.02亿美元 同比增长19.9% 毛利率为11.8% 同比增长1.6个百分点 受平均销售价格上行与成本优化带动 部分被折旧增加所抵消 [1] 下游需求与价格展望 - 人工智能拉动模拟与电源管理需求 2025年第四季度该业务营收同比增长41% 公司看好BCD工艺维持高速增长态势 [2] - 存储周期对公司利好大于利空 2025年第四季度嵌入式非易失性存储器营收同比增长31% 独立式非易失性存储器营收同比增长23% 存储供给短缺可能导致产能挤占和需求外溢 同时微控制器向更高制程迭代有望带来在地化客户机遇 [2] - 公司2025年已实现小幅提价 认为2026年12英寸晶圆仍有提价空间 8英寸提价空间相对有限 或将进行结构性涨价 [2] 产能、稼动率与资本开支 - 2025年第四季度稼动率为103.8% 同比增长0.6个百分点 环比下降5.7个百分点 环比回落系快速扩产期设备、产能和订单存在时间差 2025年全年稼动率达106.1% 同比增长6.6个百分点 [3] - 2025年第四季度折合8英寸晶圆出货量为144.8万片 同比增长19.4% 环比增长3.4% [3] - 2025年第四季度末公司折合8英寸总产能达每月48.6万片 环比增长3.9% [3] - Fab 9产能持续释放 预计2026年持续扩产并进入收尾阶段 公司指引2026年资本支出将同比下降 [3] - 华力微Fab 5收购有序推进 该资产具备每月3.8万片12英寸产能 [3] 未来业绩指引与预期 - 公司指引2026年第一季度营收为6.5至6.6亿美元 中值对应同比增长21.1% 环比下降0.7% 低于市场预期的6.95亿美元 指引毛利率为13%至15% 中值对应同比增长4.8个百分点 环比增长1个百分点 超过市场预期的13.2% [4] - 考虑到人工智能浪潮和存储大周期 下游部分需求强劲 叠加在地化趋势承接海外客户订单 预计2026年公司稼动率维持较高水平仍有保障 晶圆出货将带动营收维持较快增长 [4] - 尽管Fab 9扩产带来折旧压力提升 但预计未来价格保持稳健提价 叠加涨价效应、产能规模效应及积极成本管控 公司盈利能力有望维持恢复态势 [4]

宏观与市场环境 - 10月政策性金融工具发放完毕，有望对信贷形成边际提振，但高基数下政府债发行同比回落，预计新增社融同比少增[1] - 受假期错位工作日减少因素影响，预计10月工业生产及出口增速有所回落，社零增速在国庆假期支撑下小幅回升[1] - 10月美欧制造业PMI均超预期回升，显示全球制造业周期仍在修复，中美经贸关系再度缓和，叠加AI科技叙事提振市场风险偏好[1] - 日本出口增速企稳，经济整体延续修复态势，高市早苗当选日本首相，新执政联盟或偏向财政扩张，“高市交易”延续推动日股上涨，日经225再创历史新高[2] - 纽约市长选举中，曼达尼以50.4%的得票率胜选，其政策建议包括全民儿童保育、免费公交车等，具有“民主社会主义”色彩[3] 电力设备与新能源行业 - 电网设备Q3业绩分化明显，非特高压主网、特高压主网、配电、电表板块的归母净利润增速分别为38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%[4] - 非特高压主网板块业绩表现较好，主要系出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强（24年输变电设备中标金额765.5亿元，YOY+8.2%；25年1-5批786.75亿元，YOY+19.5%）[4] - 配电企业出海收入及订单保持高增，但国内受到网内集采降价以及网外新能源、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比高的企业拖累较大[4] - 特高压板块收入同比稳定，主要系国内市场交付节奏较慢，电表企业业绩不佳系前期价格大幅下滑订单交付及海外市场竞争加剧[4] 科技与半导体行业 - 华虹半导体3Q25收入6.352亿美元，同比+20.7%，环比+12.2%，毛利率13.5%，同比+1.3个百分点，环比+2.6个百分点，主要得益于产能利用率高位及ASP环比提升5.2%[7] - 华虹半导体指引4Q25营收6.5亿-6.6亿美元（中值环比+3.1%），毛利率12%-14%，模拟与电源管理收入同比+32.8%至1.648亿美元，独立式非易失性存储器收入同比+106.6%至6,060万美元[7] - 超威半导体（AMD）25Q3营收92.46亿美元，同比+36%，non-GAAP EPS 1.20美元，同比+30%，non-GAAP毛利率54%，25Q4营收指引93-99亿美元，中值超预期[18] - 多邻国（DUOL）25Q3收入2.72亿美元，yoy+41%，毛利润1.97亿美元，毛利率72.5%，调整后EBITDA为8000万美元，margin为29.5%，Q4预订额同比增速指引21.3%-23.5%[14] 消费与制造业 - 统一企业中国25Q1-3净利润20.1亿，同比+23.1%，25Q3净利润7.3亿，同比+8.4%，25Q3整体收入同比基本持平，饮料业务收入同比下滑低个位数，食品业务收入同比增长中低个位数[12] - 统一企业中国25Q3毛利率同比提升，费用率同比下降，其他业务25Q3收入同比增长约100%，公司通过深化策略联盟客户合作、新兴渠道多元布局打造第三增长曲线[12] - 泉峰控股短期有望受益海外降息，中长期在锂电OPE领域竞争护城河深厚，EGO作为头部品牌已占据用户心智，积极开拓商用/骑乘式等新产品[19] - 老铺黄金2025以来业务表现良好，高幅度调价确保税收新政影响下维持较高毛利率，会员新增与复购表现佳，高净值客群认可度提升[22] 医药与生物科技 - 先声药业多款创新管线进入商业化落地期，产品出海节奏启动，包括ADC、自免双抗等前沿创新产品线具备全球市场潜力[11] - 翰森制药今年以来阿美替尼2个新适应症陆续获批，截至目前已获批8+1个创新药的17个适应症，10月与罗氏就CDH17 ADC达成对外授权，累计首付款/总金额达5.42/88亿美元[13] 金融与投资服务 - 中信证券财富管理转型持续深化，投资业务收入稳步增长，投行储备项目充足，国际业务持续发力、收入利润贡献提升，龙头优势稳固[15] 能源与资源 - 中国海油重申25年全年产量目标、资本开支及分红指引，稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升[17] - 中国宏桥伴随国内电解铝运行产能接近天花板，海外产能释放较慢，电解铝供需矛盾在25-26年或愈发突出，公司受益铝价上涨，持续实施回购及高比例分红[8] 其他重点公司动态 - 三棵树前三季度公司利润率逐季度修复、经营拐点显现，存量市场需求庞大且具备韧性，零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制[8] - 巨人网络核心新品《超自然行动组》迭代进展顺利，《口袋斗蛐蛐》已于10月31日启动不删档计费测试，AI在游戏业务中实际应用[15] - 宏发股份继电器业务受益于各下游需求持续增长，产能利用率提升带动毛利率稳中有升，模块化产品在新能源汽车等场景加速放量，数据中心布局有望受益高压直流发展趋势[21]

行业表现 - 电子行业指数周涨幅8.95% 在31个SW一级行业中排名第2 沪深300指数同期涨幅4.18% [2] - 数字芯片设计子行业周涨幅16.36% 位列电子三级行业涨幅首位 半导体设备和集成电路制造分别以12.31%和11.12%紧随其后 [2] - 全球晶圆代工市场2020-2024年复合增速15.4% 2024年市场规模达1375.5亿美元 中国大陆市场同期复合增速18.8% 2024年规模130亿美元占全球9.4% [4][5] 竞争格局 - 2025Q1全球晶圆代工市场高度集中 台积电以67.6%份额领先 三星和中芯国际分别占8.1%和5.5% 华虹集团全球份额2.7% [5] - 华虹集团旗下分工明确：华虹半导体专注成熟工艺（180nm-40nm）运营5座产线 华力微聚焦12英寸高端逻辑工艺（65nm-28nm）运营2座产线 [3] 公司动态 - 华虹半导体拟发行股份及支付现金收购华力微控股权 标的涉及华虹五厂65/55nm和40nm产线股权 目前处于分立阶段 [1][3] - 华力微技术发展历程：2011年完成55nm试流片 2015年实现40nm量产及28nm流片成功 2025年通过汽车电子体系认证 [3] - 华虹半导体2024年营业收入20.04亿美元 2019-2024年复合增速16.5% 2023-2024年产销率均超100% [5] 工艺与技术 - 晶圆代工产业链上游依赖EDA工具、光刻设备及硅片 中游通过光刻蚀刻等工艺决定芯片性能与良品率 [4] - 华虹半导体产品覆盖嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理芯片 配套提供IP设计及测试服务 [5]

财务表现 - 25Q2营收5.66亿美元 同比增长18% 环比增长5% 符合5.5-5.7亿美元指引 [1] - 25Q2毛利率10.9% 同比提升0.4个百分点 环比提升1.7个百分点 超7%-9%指引 [1] - 25Q2归母净利润800万美元 同比增长19% 环比增长112% [1] - 指引25Q3营收6.2-6.4亿美元 环比增长10%-13% 同比增长18%-22% [1] - 指引25Q3毛利率10%-12% [1] 产能与运营 - 25Q2总体产能利用率达108.3% 同比提升5.6个百分点 [1] - 折合8英寸月产能从24Q4的391千片提升至25Q2的447千片 [2] - 推进华虹九厂产能爬坡 目标2-3季度内达完全就绪状态 [2] - 2025年8月17日公告筹划收购华力微电子同业竞争资产（华虹五厂） [2] 产品与需求 - 25Q2模拟与电源管理产品营收1.6亿美元 同比增长59% [1] - 25Q2功率器件营收1.7亿美元 同比增长9.4% [1] - 模拟与电源管理芯片及功率器件下游需求持续向好 [1] - AI服务器等领域需求拉动模拟与电源管理及功率器件市场景气度 [1] 业绩预测与估值 - 预测2025-2027年每股净资产3.66/3.75/3.87美元 [2] - 基于可比公司25年平均2.8倍PB估值 对应目标价79.63港元 [2] - 维持买入评级 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价79.63港元[4][7] 核心观点 - 需求景气度持续向好 模拟与电源管理芯片、功率器件等下游需求持续向好 公司有望深度受益[12] - 25Q2毛利率10.9%超公司指引 同比提升0.4个百分点 环比提升1.7个百分点[12] - 产能利用率保持高位 25Q2总体产能利用率达108.3% 同比提升5.6个百分点[12] - 产能持续扩张 折合8英寸月产能从24Q4的391千片提升至25Q2的447千片[12] - 筹划收购华虹五厂资产 若实施将进一步提升产能 打开营收成长空间[12] 财务表现 - 25Q2营收5.66亿美元 同比增长18% 环比增长5%[12] - 25Q2归母净利润800万美元 同比增长19% 环比增长112%[12] - 预计25Q3营收6.2-6.4亿美元 环比增长10%-13% 同比增长18%-22%[12] - 预计25Q3毛利率10%-12%[12] - 分产品表现：25Q2模拟与电源管理产品营收1.6亿美元（同比增长59%） 功率器件营收1.7亿美元（同比增长9.4%）[12] 盈利预测 - 2025-2027年每股净资产预测：3.66/3.75/3.87美元[4] - 2025-2027年营收预测：2419/2949/3390百万美元 同比增长21%/22%/15%[6] - 2025-2027年归母净利润预测：96/188/255百万美元 同比增长65%/97%/36%[6] - 2025-2027年毛利率预测：11%/12%/14%[6] - 2025-2027年每股收益预测：5.54/10.88/14.77美分[6] 估值水平 - 基于可比公司2025年平均2.8倍PB估值[4] - 当前股价56港元（2025年8月22日）[7] - 52周股价区间：14.88-56.6港元[7] - 近期股价表现：1周/1月/3月/12月绝对收益分别为9.16%/51.35%/80.65%/233.33%[8]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025年8月14日收盘价 对应PB 2 8/2 7/2 6倍 [5][7] 核心财务表现 - 25Q2营收5 66亿美元(符合5 5-5 7亿美元指引) 环比+4 6% 同比+18 3% [1][2] - 25Q2毛利率10 9%(超7%-9%指引上限) 环比+1 7pcts [1][2] - 25Q2归母净利润0 8亿美元 同比+19 2% 环比+112 1% [2] - 产能利用率达108 3%(2023年以来新高) 环比+5 6pcts [2][4] 业务亮点 - 模拟与电源管理收入占比从24Q2的21 1%提升至28 5% 绝对值季度同比增加6000万美元 [3] - 65nm及以下/90nm及95nm工艺收入占比同比提升1 6pcts/5 8pcts [2] - 电源管理芯片应用于AI服务器 受益于AI产业扩张 [3] - 实施"8英寸+12英寸"平台战略 华虹九厂规划月产能8 3万片(2024年底量产) [4] 业绩指引 - 25Q3收入指引6 2-6 4亿美元(中值环比+11 3%) 毛利率指引10%-12%(中值环比+0 1pct) [3] - 2025-2027年营收预测171 79/205 20/235 46亿元 同比+19 4%/19 4%/14 7% [5] - 2025-2027年归母净利润预测6 66/11 9/14 99亿元 同比+75%/78 6%/26% [5] 行业机遇 - 承接海外客户"China for China"策略转单及国产替代需求 [3][4] - 特色工艺代工龙头地位巩固 差异化布局"特色IC+功率器件" [4][5] - 车规级工艺制造平台加速产能爬坡 [4]

财务表现 - 2Q25营收5.661亿美元 YoY+18.3% QoQ+4.6% 符合5.5~5.7亿美元指引区间 [1] - 2Q25毛利率10.9% YoY+0.4ppt QoQ+1.7ppt 超出7%~9%指引区间 [1] - 2Q25归母净利润800万美元 YoY+19.2% QoQ+112.1% [1] 运营指标 - 2Q25产能利用率108.3% QoQ+5.6ppt 显著提升 [1] - 二季度末总产能达44.7万片/月（折合8英寸）反映fab9加速扩产 [1] - 晶圆出货量130.5万片（折合8英寸）QoQ+6.0% [1] 产品结构 - 模拟与电源管理平台收入QoQ+18%至1.612亿美元 占收入比例28.5% 成为第二大工艺平台 [1] - 除独立式非易失性存储器外 四大工艺平台收入均环比增长 [1] - 8英寸和12英寸产线晶圆价格已止跌 [1] 行业趋势 - GlobalFoundries与中国本地晶圆代工厂达成协议 推进"China for China"战略 [2] - 公司2024年底为STM代工40nm MCU 持续受益于"China for China"趋势 [2] 业绩指引 - 3Q25收入指引6.2~6.4亿美元 毛利率指引10%~12% 均超预期 [2] - 上调2025年收入预测6.0%至24.04亿美元 对应同比增长20.0% [2] - 上调2026年收入预测12.1%至27.98亿美元 对应同比增长16.4% [2] 盈利预测 - 维持2025年归母净利润预测1.49亿美元不变 [2] - 上调2026年归母净利润预测10.5%至1.70亿美元 [2] 估值调整 - 当前股价对应2025/2026年1.6x/1.5x P/B [2] - 上调目标价39%至50港元 对应2026年1.7x P/B [2] - 目标价存在12%上行空间 [2]

2Q25业绩表现 - 2Q25实现销售收入5.661亿美元(YoY+18.3%，QoQ+4.6%)，毛利率10.9%(YoY+0.4pct，QoQ+1.7pct)，超出此前指引区间(营收5.5-5.7亿美元，毛利率7%-9%) [5] - 预计3Q25销售收入6.2-6.4亿美元，毛利率10%-12%，价格修复和9厂产能释放将推动稳定增长 [5] 产能与利用率 - 截至2Q25末，月产能折合8英寸达447千片(YoY+18.0%，QoQ+8.2%)，付运晶圆折合8英寸1305千片(YoY+14.3%，QoQ+6.0%) [6] - 产能利用率108.3%(YoY+10.4pct，QoQ+5.7pct)，12英寸产能持续释放支撑收入增长 [6] 终端市场与技术平台表现 - 电子消费品(QoQ+2.7%)、通讯(QoQ+9.8%)、计算机(QoQ+2.8%)、工业与汽车(QoQ+7.7%)营收均环比上升 [7] - 模拟与电源管理需求旺盛(YoY+59.3%，QoQ+17.9%)，功率器件景气度回升(YoY+9.4%，QoQ+2.4%) [7] - 0.35um及以上、0.11um及0.13um、55nm及65nm、90nm及95nm工艺节点环比增长 [7] 资本开支与扩产进展 - 2Q25资本开支4.077亿美元，其中华虹制造占比3.76亿美元，华虹无锡1760万美元，华虹8吋1370万美元 [8] - Fab 9预计26年Q1达第一阶段满负荷水平(6万片/月)，研发验证加速推进12英寸产能利用 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价44.43港元（基于2026E BVPS 1.5x PB及汇率1美元=7.85港元）[1][7][8] 核心观点 - **2025Q2业绩超预期**：收入5.66亿美元（QoQ+4.6%，YoY+18.3%），高于指引5.5-5.7亿美元及彭博预期5.63亿美元；毛利率10.9%（QoQ+1.7pct，YoY+0.4pct），显著优于指引7%-9%及市场预期8.3%[5][7] - **盈利改善驱动因素**：归母净利润0.08亿美元（QoQ+112.1%，YoY+19.2%），受益于产能利用率108.3%（QoQ+5.6pct）、ASP上涨、外汇损失收敛及政府补贴[5][7] - **细分业务亮点**：模拟与电源管理营收1.61亿美元（QoQ+17.8%，YoY+59.3%），BCD需求达预期两倍[7] 财务表现 季度数据 - **晶圆出货量**：130.5万片（等效八英寸，QoQ+6.0%，YoY+18.0%）[5] - **产能利用率**：108.3%（QoQ+5.6pct，YoY+10.4pct）[5] 市场表现 - **股价表现**：近1/3/12月涨幅分别为19.7%、30.6%、134.4%，显著跑赢恒生指数（同期3.2%、8.9%、45.7%）[4] - **估值指标**：当前PB 1.47x（2025E），总市值732.95亿港元，日均成交额22.54亿港元[4][9] 未来展望 - **2025Q3指引**：收入中值6.3亿美元（QoQ+11.3%，YoY+19.7%），超彭博预期6.03亿美元；毛利率指引10%-12%高于市场预期9.3%[7] - **增长动力**： - Fab 9产能释放及"China-for-China"战略客户（如ST）合作项目贡献收入[7] - 产品提价效应延续（下半年12英寸及IC平台个位数百分比提价）[7] - **盈利预测**：2025-2027年营收24.17/30.04/32.49亿美元，归母净利润0.87/1.82/2.47亿美元，EPS 0.05/0.10/0.15美元[7][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 模拟与电源管理平台增长强劲，产能利用率保持满载，2025Q1销售收入为5.41亿美元，毛利率为9.2%，各技术平台营收有不同程度增长，模拟与电源管理平台因技术能力、行业发展及人工智能应用推动需求增长，预计该趋势今年持续，是产能扩张原因之一 [4] - Fab 9产能快速爬坡，2025Q1开始贡献收入，预计年中达2 - 3万片/月，年底超4万片/月，2026Q1达第一阶段满负荷约6万片/月，第二阶段处于采购阶段；预计2025Q2销售收入5.5 - 5.7亿美元，毛利率7% - 9%，若市场需求好转，8英寸毛利率12 - 18个月内从30%提至40%，12英寸从盈亏平衡提至10% [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入166.90/193.79/220.65亿元，归母净利润分别为5.61/8.61/13.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年PB分别为1.82倍、1.79倍、1.74倍，维持“买入”评级 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价46.78元，总股本17.26亿股，流通股本3.91亿股，总市值808亿元，流通市值183亿元，52周内最高/最低价60.28 / 27.08元，资产负债率28.7%，市盈率212.64，第一大股东为香港中央结算(代理人)有限公司 [3] 个股表现 - 2024年6月至2025年6月，华虹公司股价从-29%逐步上升至16% [2] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14388|16690|19379|22065| |增长率(%)|-11.36|16.00|16.11|13.86| |EBITDA（百万元）|3183.07|6304.49|8656.85|11054.89| |归属母公司净利润（百万元）|380.58|560.84|860.84|1372.23| |增长率(%)|-80.34|47.36|53.49|59.40| |EPS(元/股)|0.22|0.32|0.50|0.79| |市盈率（P/E）|212.18|143.99|93.81|58.85| |市净率（P/B）|1.85|1.82|1.79|1.74| |EV/EBITDA|19.90|12.26|9.44|7.72| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年，营业收入分别为14388、16690、19379、22065百万元，营业成本分别为11880、13976、15837、17514百万元等 [12] 成长能力 - 营业收入增长率分别为-11.4%、16.0%、16.1%、13.9%，营业利润增长率分别为-184.0%、34.0%、67.8%、350.6%等 [12] 获利能力 - 毛利率分别为17.4%、16.3%、18.3%、20.6%，净利率分别为2.6%、3.4%、4.4%、6.2%等 [12] 偿债能力 - 资产负债率分别为28.7%、28.8%、30.8%、31.2%，流动比率分别为3.73、2.70、1.94、1.63 [12] 营运能力 - 应收账款周转率分别为9.02、9.80、10.02、9.88，存货周转率分别为2.53、2.91、3.41、3.90等 [12] 每股指标 - 每股收益分别为0.22、0.32、0.50、0.79元，每股净资产分别为25.26、25.64、26.13、26.93元 [12] 现金流量表 - 净利润分别为-1032、-561、-183、490百万元，折旧和摊销分别为3973、6997、8678、10264百万元等 [12]