报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 模拟与电源管理平台增长强劲，产能利用率保持满载，2025Q1销售收入为5.41亿美元，毛利率为9.2%，各技术平台营收有不同程度增长，模拟与电源管理平台因技术能力、行业发展及人工智能应用推动需求增长，预计该趋势今年持续，是产能扩张原因之一 [4] - Fab 9产能快速爬坡，2025Q1开始贡献收入，预计年中达2 - 3万片/月，年底超4万片/月，2026Q1达第一阶段满负荷约6万片/月，第二阶段处于采购阶段；预计2025Q2销售收入5.5 - 5.7亿美元，毛利率7% - 9%，若市场需求好转，8英寸毛利率12 - 18个月内从30%提至40%，12英寸从盈亏平衡提至10% [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入166.90/193.79/220.65亿元，归母净利润分别为5.61/8.61/13.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年PB分别为1.82倍、1.79倍、1.74倍，维持“买入”评级 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价46.78元，总股本17.26亿股，流通股本3.91亿股，总市值808亿元，流通市值183亿元，52周内最高/最低价60.28 / 27.08元，资产负债率28.7%，市盈率212.64，第一大股东为香港中央结算(代理人)有限公司 [3] 个股表现 - 2024年6月至2025年6月，华虹公司股价从-29%逐步上升至16% [2] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14388|16690|19379|22065| |增长率(%)|-11.36|16.00|16.11|13.86| |EBITDA（百万元）|3183.07|6304.49|8656.85|11054.89| |归属母公司净利润（百万元）|380.58|560.84|860.84|1372.23| |增长率(%)|-80.34|47.36|53.49|59.40| |EPS(元/股)|0.22|0.32|0.50|0.79| |市盈率（P/E）|212.18|143.99|93.81|58.85| |市净率（P/B）|1.85|1.82|1.79|1.74| |EV/EBITDA|19.90|12.26|9.44|7.72| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年，营业收入分别为14388、16690、19379、22065百万元，营业成本分别为11880、13976、15837、17514百万元等 [12] 成长能力 - 营业收入增长率分别为-11.4%、16.0%、16.1%、13.9%，营业利润增长率分别为-184.0%、34.0%、67.8%、350.6%等 [12] 获利能力 - 毛利率分别为17.4%、16.3%、18.3%、20.6%，净利率分别为2.6%、3.4%、4.4%、6.2%等 [12] 偿债能力 - 资产负债率分别为28.7%、28.8%、30.8%、31.2%，流动比率分别为3.73、2.70、1.94、1.63 [12] 营运能力 - 应收账款周转率分别为9.02、9.80、10.02、9.88，存货周转率分别为2.53、2.91、3.41、3.90等 [12] 每股指标 - 每股收益分别为0.22、0.32、0.50、0.79元，每股净资产分别为25.26、25.64、26.13、26.93元 [12] 现金流量表 - 净利润分别为-1032、-561、-183、490百万元，折旧和摊销分别为3973、6997、8678、10264百万元等 [12]

1Q25财务表现 - 1Q25实现收入5 41亿美元 同比增长17 6% 环比增长0 3% 符合公司5 3~5 5亿美元的营收指引区间 主要系晶圆出货量提升 [3] - 按晶圆尺寸分类 8英寸收入2 3亿美元 同比下降4% 环比下降8% 占比42 7% 环比下降4 1pct 12英寸收入3 1亿美元 同比增长41% 环比增长8% 占比57 3% [3] - 1Q25毛利率9 2% 略高于公司9%~11%指引区间的下限 同比上升2 8pct 环比下降2 2pct 同比提升系稼动率增长 环比下降系折旧增长 [3] - 1Q25归母净利润375万美元 不及2500万美元的市场预期 1Q24和4Q24分别盈利3182万美元和亏损2520万美元 [3] 需求与产品结构 - 公司预计整体需求缓慢复苏 中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长 [4] - 1Q25电子消费品收入占比为64 3% 相关收入同比增长20 9% 工业及汽车收入占比为22 2% 收入同比增长16 7% [4] - 1Q模拟与电源管理同比增长35% 环比增长12% 系中美关税摩擦帮助国产厂商获得更多份额 进而带动华虹订单 叠加AI需求带动海外客户的电源管理芯片需求 [4] - 1Q北美收入同比增长22% 环比增长17% 营收占比升至10 4% [4] - 1Q嵌入式非易失性存储器收入同比增长9% 环比下滑5% 但考虑到MCU和智能卡芯片将从90nm向55nm/40nm迁移 技术进步有望带动后续收入 [4] 产能与稼动率 - 1Q25综合稼动率102 7% 同比增长11pct 环比下降0 5pct 带动1Q晶圆出货123 1万片 同比增长20% 环比增长1 5% [4] - 1Q平均ASP同比下降1 7% 环比下降0 9% 8英寸晶圆ASP逐渐企稳 但缺乏涨价动力 12英寸晶圆ASP出现涨价趋势 但幅度和节奏相对缓慢 [4] - 华虹制造建设积极推进 25全年12英寸月产能预计释放4万片/月 较4Q24预计的25全年释放2~3万片/月 扩产提速 2026年中之前完成全部8 3万片产能对应设备的入场安装 [5] - 1Q25资本支出5 109亿美元 其中华虹制造(12英寸）4 782亿美元 华虹无锡(12英寸)0 184亿美元 8英寸厂0 143亿美元 [6] 2Q25业绩指引 - 公司指引2Q25营收约5 5~5 7亿美元 中值对应同比增长17% 环比增长3 5% [7] - 指引毛利率7％~9％ 中值环比下滑1 2pct 主要系新产能释放带动折旧提升 [7] - 2025年公司营收增速有望加快 系更多产能释放 可以承接因中美关税摩擦带来的国产厂商订单增强和海外厂商提前拉货 [7] - 2025年盈利水平相对承压 更多产能释放或使折旧压力增强 ASP涨价幅度和节奏或放缓 但未来随着产能释放 公司营收和盈利更有提升潜力 [7]