如今县域已成为拉动我国消费增长的"新蓝海"，与一二线城市不同，国内低线市场具有熟人经济、线下交易占主导等 特征。 2024年中国约有85%的新生儿出生于低线市场，这也带动了对婴童产品、营养补充剂等产品的需求，如今又有该领域 的公司冲击上市。 格隆汇获悉，近期，Yangtuo Technology Inc（简称"海拍客"）向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中信证券为 其独家保荐人。 海拍客专注于家庭护理及营养产品领域，近三年超7成收入来自销售婴幼儿配方奶粉。2024年海拍客的营收超10亿 元，但也存在平台交易额下滑、净利润亏损、毛利率下降等经营隐忧。 01 阿里前员工浙江杭州创业，顺为、高瓴资本入股 海拍客总部位于浙江省杭州市西湖区，作为浙江的省会，杭州上市公司众多。Wind数据显示，截至2025年7月9日，注 册地或总部位于杭州的A股、港股上市公司分别有232家、61家。 公司历史可追溯至2015年，当时其主要附属公司杭州洋驼网络成立，成立不到两个月就转让给赵晨，并在同年推出海 拍客平台，次年平台的年度交易额达到10亿元。 2018年公司成为若干品牌的指定渠道，销售一次性纸尿裤、婴幼儿配方奶粉及营养产品。 ...

财务表现 - 2022年至2024年营业收入分别为8.95亿元、10.67亿元、10.32亿元，同比增长19.16%、下滑3.22% [1] - 同期归属于母公司股东的净利润分别为0.02亿元、-0.52亿元、-0.78亿元，同比暴跌2991.35%、50.4% [1] - 2023年收入10.67亿元，销售成本6.65亿元，毛利4.01亿元，但销售及分销开支、行政开支、研发开支合计4.04亿元，导致亏损0.3亿元 [2] - 截至2024年12月31日负债净额达20.01亿元，主要源于可转换可赎回优先股 [11] 业务模式 - 母婴垂直电商平台，连接中国低线市场家庭护理及营养产品的供需，2024年交易额86亿元，市场份额10.1% [3] - 平台拥有4200家注册卖家，覆盖31个省市的290000家注册买家 [3] - 收入主要来自向卖家收取基于交易额的佣金 [3] - 自营业务收入占比从2022年60.4%提升至2024年77.7%，其中基础自营业务5.8亿元（56.2%），自有品牌业务2.22亿元（21.5%） [5] - 自有品牌业务已孵化92个品牌，包括喵小侠，拥有38000名付费买家 [5] 融资与负债 - 2015-2020年完成多轮融资，累计金额超2.5亿美元，投资方包括顺为资本、远瞻投资、华兴资本、复星等 [7][8] - 2024年因未完成对赌协议，公司以总计约1098万美元回购部分D轮优先股 [9] - 同期发行总赎回价1.58亿美元的承兑票据以偿还剩余优先股 [10] - 2025年股东批量撤资进一步加大负债压力 [11] 管理团队 - 三位创始人赵晨、吴涛、肖建涛均来自阿里巴巴，曾参与天猫国际、聚划算等项目 [3] - 首席运营官徐虹曾任阿里巴巴资深经理，负责阿里旺旺、淘金币等项目 [6]

大势研判 - 上证指数已上涨近500点逼近3500点，下一阶段或横盘整固为主，短期看点转向结构性机会 [3] - 横盘整固的四大原因：特朗普关税威胁反复、经济数据尚可致政策刺激必要性下降、估值提升后需中报验证增长、IPO与减持规模增加及ST规则调整 [3] - 横盘整固是为蓄力新高，贴现率下降推动的"转型牛"将在金秋时节进一步表现 [3] 中国经济治理思路 - 经济政策向民生领域倾斜，中央财经委会议聚焦"反内卷"，显示治理思路转向管低价、防无序竞争 [4] - 央行提出价格调控从支持规模扩张转向高质量发展，经济治理思路转变或打开新投资空间 [4] 行业比较 - 短期推荐中报确定性高的电子/有色/农牧，以及反内卷受益的钢铁/建材/机械 [5] - 中期继续强化科技成长与新消费（港股互联网/传媒/创新药/军工/机器人/零售/化妆品）及金融股（银行/券商/运营商/高速公路） [5] - 主题推荐限产稳价（光伏/钢铁/生猪）、低空经济（基建/空管/通航）、AI新基建（光模块/光器件/国产算力）、海洋经济（能源/海工装备） [5] 全球宏观 - 标普500指数上涨1.7%，上证综指上涨1.1%，恒生指数下跌0.9%，大宗商品普遍上涨 [7] - 美国6月非农就业超预期回升，失业率回落，ISM制造业与非制造业PMI均回升，通胀预期上行 [7] - 欧元区HICP同比增速略升，PPI同比增速回落至0.3%，失业率维持低位 [8] - 美联储官员对降息持谨慎态度，欧央行降息节奏依赖数据 [9] 南下资金分析 - 2025Q1南下净流入创新高，主动偏股公募/险资/私募+被动资金/散户增量分别约1000/1000/1000/1200亿元 [14] - 主动公募偏好互联网/半导体，被动资金流入互联网/创新药，险资聚焦银行/保险 [15] - 预计2025年南下资金净流入超10000亿元，公募/险资增量分别达2000-3000/2500-4000亿元 [16] 保健品行业 - 2024年中国VDS市场规模2323亿元同比+4%，渗透率较美国有提升空间，CR3为22% [20] - 抖音渠道GMV同比+44%，新渠道驱动年轻客群需求，功效化趋势加速 [20] - 细分品类中鱼油（50-100亿）、辅酶Q10（41亿同比+17%）、益生菌（超百亿）、口服美容（抗衰成分增长快）增长显著 [21]

行业概述 - 2024年我国维生素及膳食补充剂(VDS)市场规模达2323亿元，同比增长4% [2] - 对比美国市场，中国各年龄段保健品渗透率仍有提升空间，中青年消费习惯培养及老龄化将推动行业长期成长性 [2] - 行业格局分散，2024年VDS市场CR3为22%，TOP3品牌汤臣倍健、安利、H&H零售额均超百亿 [2] - 保健品行业具有高毛利率、高营销费用率特点，当前处于功效化变革新阶段 [2] 核心驱动因素 - 新渠道(如抖音)崛起带动年轻客群增长，2024年抖音保健品GMV同比增长44% [3] - 跨境电商及合成生物学技术推动供给端创新，加速保健品功效化演进 [3] - 类似功能性护肤趋势，成分党新需求催生细分功效品类机会 [3] 细分品类分析 鱼油 - 市场规模50-100亿元，中青年抗炎、美容新场景成为增量 [4] - 品牌通过纯度、结构、配方等实现差异化竞争 [4] 辅酶Q10 - 市场规模41亿元，同比增长17% [4] - 疫情及高压环境、女性护理需求激发增长 [4] 益生菌 - 市场规模超百亿，核心功能为肠道健康延伸至体重管理 [4] - TOP3品牌Lifespace、万益蓝、纽崔莱零售额均超10亿 [4] 口服美容 - 规模超百亿且客单价高，麦角硫因、NR、PQQ等新抗衰成分增长快 [4] - 可通过成分创新及复配实现产品差异化 [4] 基础营养素 - 维生素/矿物质/蛋白质成分规模分别为329亿(+3%)、271亿(+5%)、116亿(+1%) [4] - 传统品牌主导，同质化程度高，抖音TOP1品牌诺特兰德通过深度分销+性价比策略领先 [4] 竞争格局与机会 - 抖音新渠道格局未定，白牌占比高为新品牌提供崛起机会 [3] - 传统品牌大而全，细分功效品类占比仍低，热点新成分将催生产品创新机会 [3] - 产品创新能力突出且运营能力强的品牌有望在行业变革中胜出 [1][2]

公司概况 - 母婴电商平台海拍客于6月30日正式递表港交所 IPO 计划募资用于拓展市场及优化供应链 [1] - 公司成立于2015年4月 由天猫国际创始人赵晨创建 采用B2B2C模式 上游对接品牌商/大贸易商 下游面向低线市场母婴店 [2] - 业务模式包括数字平台业务(收取交易佣金)和自营业务(基础自营+自有品牌) 2024年自有品牌达92个 合作制造商153家 [3] 市场地位 - 2024年平台总交易额110亿元 覆盖全国31个省级行政区 连接4200家卖家及29万家买家 核心买家9.3万名 [4] - 2024年低线市场家庭护理及营养产品交易额86亿元 市场份额10.1% 为行业最大交易及服务平台 [4] 财务表现 - 2022-2024年总收入分别为8.953亿元(+19.2%)、10.668亿元、10.324亿元 自营业务占比从60.4%提升至77.7% [6][7] - 数字平台业务收入持续下降 从2022年3.54亿元(占比39.5%)降至2024年2.29亿元(占比22.2%) [6][7] - 2022年盈利101.2万元 2023-2024年转为亏损5654万元和7882.5万元 主要因销售成本及运营开支增加 [10] - 2024年累计亏损达18.543亿元 负债净额20.012亿元 主要来自可转换可赎回优先股 [11] 业务发展 - 2019年推出基础自营业务 2021年拓展自有品牌业务 产品矩阵涵盖儿童零食/辅食/膳食补充剂等 [3] - 自有品牌业务2024年拥有3.8万名付费买家 SKU超1000个 占自营业务收入21.5% [3][7] 股权结构 - 创始人赵晨通过Cross Maze等持股42.62% 为单一最大股东集团 [13] - 顺为资本为第一大机构股东(持股16.37%) 累计参与5轮融资 [12][14] - IPO前完成6轮融资 资方包括复星国际/九州通/高瓴等 总融资额超1.9亿美元 [12]

公司投资计划 - 仙乐健康获得泰国投资促进委员会批准在泰国建设生产基地 批准信编号NR1308/470 [1] - 批准业务范围包括食品饮料生产 食品添加剂 食品配料或膳食补充剂制造 以及利用农业副产品或废弃物作为原料的生产活动 [1] - 公司计划使用自有资金和自筹资金合计不超过4000万美元 通过香港和新加坡子公司合资设立泰国全资项目公司仙乐健康科技(泰国)有限公司 [1] 公司决策流程 - 2024年11月28日第四届董事会第四次会议审议通过《关于在泰国投资建设生产基地的议案》 [1] - 董事会授权公司管理层及其授权人员实施和完成本项投资 [1] 优惠政策 - 泰国投资促进委员会授予公司从事现代化技术食品生产或加工业务的相应权益和优惠政策 [1]

行业规模与增长潜力 - 2024年全球营养健康食品市场规模达1,868亿美元，中国市场占比19%，2010-2024年CAGR为9.1%，高于全球6.2%的增速 [2][5] - 中国市场规模达355亿美元，其中维生素及膳食补充剂占比91%（2021-2024年CAGR 6.8%），体重管理类占比6.7%（同期CAGR -7.3%）[5] - 东南亚等新兴市场增速显著，2010-2024年CAGR达9.1%，与中国市场持平 [5][8] 市场驱动因素 - 需求端：居民医疗保健消费支出2013-2024年CAGR达9.8%，65岁及以上人口突破2.2亿（2010-2024年CAGR 4.5%），Z世代健康消费占比83.7% [10][13] - 供给端：产品功能细分化加速，如Swisse针对八大消费群体推出五大画像，汤臣倍健SKU超百种覆盖9大功能方向 [15][16] - 功能品类分化明显，2023年免疫力与精力提升类规模达9.9亿美元，抗衰老产品2020-2023年CAGR达28.6% [16][18] 市场格局演变 - 行业集中度持续下降，CR5从2015年32.2%降至2024年25.8%，长尾品牌份额从2016年35%增至2023年42% [2][20][21] - 线上渠道占比从2010年3.1%跃升至2024年57.3%，重构竞争格局 [20][22] - 头部品牌分化明显：汤臣倍健份额从2015年4.9%升至2020年10.2%，Swisse 2024年占4.4%，而无限极份额从8.7%降至3.5% [21] 产业链分层特征 - 品质市场：以蓝帽子产品为主，CR5较高，研发周期长（注册制需2-3.5年），2024年注册/备案数量达451/4396个 [26][27][29] - 新消费市场：功能性食品主导，剂型零食化趋势显著，软糖/饮品类2020-2023年CAGR达30%/16.7%，预计2023-2026年CAGR 33.4%/7.9% [29][31] - 代工环节错位竞争，仙乐健康前五大客户收入占比超20%，均瑶健康2024年营收增速达72.3% [22][44] 核心竞争要素 - 品质市场：汤臣倍健推行"4+2+1"大单品战略，健力多2024年收入8.1亿元；仙乐健康全球布局五大研发中心，支持9大剂型 [37][40][42] - 新消费市场：仙乐健康构建全生命周期产品矩阵，养能健抖音半年跃居品类第二；诺特兰德抖音市占率5.3% [45][46] - 全球化布局：仙乐健康境外收入占比从2020年38.2%升至2024年61%，汤臣倍健海外收入占比从9.6%增至16.7% [46][47]

中国学生营养现状 - 中国6-17岁学龄儿童青少年存在膳食结构不合理问题 蔬菜水果奶类大豆摄入不足 油盐摄入过高 [1] - 青少年营养不良率为8.5% 超重肥胖率达19% 即每5名学龄儿童中有1人超重 [1] - 学龄儿童普遍存在维生素钙铁等微量元素缺乏的"隐性饥饿"现象 影响免疫力和生长发育 [1] 营养补充误区 - 家长认为营养品无害 实际需肝肾代谢 随意补充会增加儿童负担 [1] - 专家建议：饮食均衡则无需补充 需通过医学测试评估后针对性补充 并在专业人员指导下控制补充量 [3] 儿童减重方式 - 城市校园小胖墩问题突出 部分家长采用减脂餐或严格控食方式不正确 [4] - 专家建议：不应过度节食减重 应优化饮食结构 如用全谷物替代精米面 每天保证1小时中等强度运动 家长需带头营造健康氛围 [6] 大豆制品争议 - 调查显示中国儿童大豆摄入不足 部分家长误认为大豆导致性早熟而限制摄入 [7] - 专家澄清：大豆异黄酮结构与雌激素类似但含量活性差异大 按膳食指南推荐量食用不会导致性早熟 [9] - 大豆制品含优质蛋白膳食纤维及多种维生素矿物质 对儿童发育有益 建议6-13岁每日15克 14-17岁15-25克 [10] 学龄儿童膳食准则 - 准则1：主动参与食物选择制作 提高营养素养 建立健康责任意识 [12] - 准则2：吃好早餐（含三类及以上食物） 合理选择少量零食 [12] - 准则3：每日300ml以上液态奶 800-1400ml饮水 禁含糖饮料和酒 [12] - 准则4：每日60分钟中高强度运动 每周3次高强度活动 视屏时间≤2小时 [12] - 准则5：定期监测体格发育 多方协同防控肥胖 [12]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收增长4.7%，达4900万美元 [8][15] - 调整后EBITDA下降3.4%，为1380万美元，调整后EBITDA利润率为28.1% [9][17] - 毛利润率提升300个基点，至74.3% [9][16] - 净收入为1580万美元，包含1070万美元因或有对价负债公允价值变动产生的收益；摊薄后每股收益为0.37美元，而2024年第一季度净亏损570万美元，摊薄后每股亏损0.12美元 [17] - 第一季度运营现金流为650万美元，截至2025年3月31日，现金及现金等价物为4170万美元，高于2024年12月31日的3930万美元 [18] - 公司维持2025年营收2亿 - 2.08亿美元、调整后EBITDA 5900 - 6400万美元的指引；预计第二季度营收和调整后EBITDA与2024年同期相近或略高，且因重组将产生一次性费用60 - 80万美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 程序业务 - 程序收入下降3.6%，至3600万美元，主要因商业效率降低和新诊所增加放缓 [15] 膳食补充剂业务 - 膳食补充剂收入增长25.5%，至930万美元，主要受电子商务渠道增长推动 [15] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布战略组织重组，旨在推动可持续盈利增长和为股东创造长期价值，重点目标包括加速新供应商合作、加强与现有顶级供应商关系、提升财务绩效 [10] - 重组措施包括将商业团队约20人从支持岗位转为销售岗位，使销售团队规模扩大约25%；精简销售领导层；更新销售薪酬结构 [11][37] - 行业竞争是程序业务面临的持续挑战，但公司客户流失率相对稳定在5%左右 [25][26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是财务过渡年，公司认为当前举措对加速增长和实现全部潜力至关重要 [14] - 尽管面临短期挑战，但管理层对公司长期前景充满信心，相信重组将增强商业组织能力，提升财务绩效 [13][21] 其他重要信息 - 管理层提及的调整后EBITDA和调整后EBITDA利润率为非GAAP财务指标，与GAAP指标的主要差异包括基于股票的薪酬、某些负债的公允价值调整、交易相关费用和其他非运营费用，具体调整在第一季度财报中披露 [5] - 公司核心药丸业务主要从国内采购，对于海外供应商采购部分，已增加库存以锁定价格，目前未受关税显著影响 [45] 问答环节所有提问和回答 问题: 膳食补充剂业务是否有一次性因素 - 公司表示该业务表现出色主要源于电子商务业务，无一次性因素，且在该领域有良好发展前景，随着程序业务增长，膳食补充剂业务也可能受益 [23][24] 问题: 程序业务数量及市场变化情况 - 公司称市场无重大变化，程序业务疲软主要与新诊所启动数量减少和基础业务量略有下降有关，这与去年底推出的临床决策支持软件（CDSS）有关，竞争是持续挑战但并非新问题 [25][26] 问题: CDSS是否已完全部署 - 公司表示CDSS已完全部署，所有用户都在使用新版本，反馈良好，对未来业务发展至关重要 [29][30] 问题: 此次销售团队重组与以往有何不同，涉及哪些方面 - 公司称此次重组是全新举措，旨在推动业务增长，而非削减成本，包括调整区域划分、薪酬计划，使团队更专注于业务增长 [35][36] 问题: 请分别说明CDSS实施、新销售重组、垂直整合的进展阶段 - CDSS已完全实施；新销售重组刚刚开始；垂直整合处于第四阶段，公司在推进过程中注重平稳过渡，避免干扰诊所运营 [39][42] 问题: 膳食补充剂业务是否受关税影响，以及电子商务业务表现出色的原因 - 公司表示目前关税对业务无显著影响，电子商务业务自去年8月以来持续增长，表现良好 [45][46] 问题: 基础业务量下降的原因及是否会改善，重组何时见效 - 基础业务量下降主要与CDSS推出有关，公司认为这是暂时的，客户流失率将稳定在5%左右；重组旨在增加新诊所启动数量，效果显现时间尚不确定 [50][51] 问题: 消费者端是否受宏观因素影响 - 公司表示未观察到宏观因素对价格敏感度的显著影响，基础业务量下降与CDSS推出有关 [54] 问题: 新CEO对公司具体低效问题的发现及提升新诊所数量和程序业务增长的措施 - 新CEO表示对公司业务有更清晰认识，认为公司需进行文化转变，专注增长，本周的重组是重要开端，后续将逐步完善商业组织要素 [60][64] 问题: 膳食补充剂业务增长为何会逐季放缓 - 公司称此前预计该业务有5% - 10%的增长，目前处于电子商务平台发展早期，下半年随着业绩基数提高，增长可能放缓 [66][67] 问题: Asteria业务是否计划在2025年扩大渗透，生产爬坡是否有问题 - 公司表示库存水平良好，无生产爬坡问题，计划在今年剩余时间内适度扩大该业务 [73][74] 问题: 对2025年程序业务收入增长2% - 4%的指引有何信心，Q2和4月情况如何 - 公司称已采取果断行动改变商业团队，预计上半年业务启动较慢，下半年重组效果将逐步显现，虽实现2% - 4%增长有一定风险，但对全年营收和EBITDA指引有信心 [76][77]

生长激素市场现状 - 重组人生长激素是国内儿童生长缓慢的官方认证药物，已获批用于治疗儿童生长激素缺乏症、特发性身材矮小等多个适应症 [9] - 市面上常见的生长激素有粉剂、短效水剂和长效水剂3种类型，区别主要在于注射频次和价格 [10] - 生长激素已成为市场热捧的百亿级消费医疗单品 [9] 市场需求与消费行为 - 近年来咨询身高问题的家长越来越多，就诊儿童年龄低至2-3岁 [12] - 实际临床中"P3到P10之间用药的也不少"，医生会适当放宽注射标准 [14] - 家长对身高要求从"及格"转向超出平均值，P25、P50甚至中等以上孩子也寻求注射 [14] - 部分家庭为追高"动作上身体力行，金钱上不计成本"，月花费可达2000元以上 [19][20] 行业竞争格局 - 金赛药业等厂商通过学术会议支持、医生培训项目等方式进行市场教育，10年前已协助设立300多个儿童矮小症专科门诊 [24] - 生长激素厂商的市场推广直接带动产品从无人问津进入现象级大单品时代 [25] - 2022年以来省级联盟集采压缩粉针剂型利润，水针产品自愿降价，行业高毛利时代走向下坡 [31] 替代产品发展 - 部分企业开发非药用"追高"产品，如基于IGF-1原理的膳食补充剂和益生菌助长产品 [29] - 新产品缺乏真实临床数据支撑，市场上能达到医疗级别的非药类助长产品非常稀缺 [30] - 这些新兴产品能否分走生长激素市场份额尚难判断 [31]