市场表现 - A股市场6月23日低开高走，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.65%、0.43%、0.39%，上证指数报收3381.58点，创业板指报收2017.63点 [1] - 权重股与小微盘股携手上涨，上证50指数、沪深300指数分别上涨0.41%、0.29%，中证1000指数、中证2000指数、万得微盘股指数分别上涨1.31%、1.94%、2.38% [1] - A股成交额达1.15万亿元，较前一个交易日增加552亿元，沪市成交额4427.89亿元，深市成交额6798.4亿元，上涨股票数4443只，下跌股票数842只 [1] 行业板块 - 石油石化、计算机、国防军工行业涨幅居前，分别上涨3.07%、2.95%、2.68%，基础化工、电力设备、交通运输等行业均涨逾1% [2] - 石油石化行业中茂化实华、准油股份、泰山石油、渤海化学涨停，贝肯能源、通源石油、和顺石油分别上涨7.75%、7.65%、7% [2] - 能源设备、软件、港口、稳定币、数字货币等板块表现活跃，摩托车、软饮料、酒类等板块调整 [2] 资金流向 - 沪深两市主力资金净流入21.17亿元，沪深300主力资金净流出13.11亿元，主力资金净流入股票数2211只，净流出股票数2924只 [2] - 计算机、电力设备、医药生物行业主力资金净流入金额居前，分别为22.69亿元、14.10亿元、11.87亿元 [3] - 通信、机械设备、银行行业主力资金净流出金额居前，分别为21.16亿元、12.52亿元、4.47亿元 [3] 融资数据 - 截至6月20日A股市场融资余额报18009.48亿元，6月以来医药生物、汽车、计算机行业融资净买入额居前，分别为61.20亿元、23.24亿元、19.37亿元 [3] - 上周A股周度日均成交额1.21万亿元，较前一周1.37万亿元有所下降，交易量能指标分位数从65.10%下降至40.45% [3] 投资主线 - 招商证券建议关注三大投资主线：主动补库存或库存去化较充分领域、合同负债增速上行领域、盈利持续改善且景气度上行领域 [5] - TMT领域半导体、光学光电子、消费电子、运营商、软件等领域受益于消费类景气度边际回暖，算力租赁订单持续落地，半导体周期复苏 [5][6] - 中游制造领域如汽车、光伏、自动化设备景气度回暖，消费服务领域饮料乳品、农副产品、家电、家具、饰品、美容护理等零售领域盈利有望持续改善 [6] 市场展望 - A股估值处于历史中等水平，对比海外成熟市场仍偏低，风险溢价和股息率显示投资性价比相对较高 [4] - 新兴产业变革与制度创新正成为驱动市场价值重构的核心动力，创新驱动、高质量发展为内核的全新发展范式有望逐步构建 [4] - 短期防御类资产如银行和高股息食品饮料有绝对收益，科技板块触底反弹但内部选股呈现低风险偏好特征 [4]

核心观点 - 欧派家居2024年首次出现收入、利润双下滑，但一季度合同负债大增47%显示回暖迹象，主要受益于"国补"政策[1][3][6] - 公司针对新房市场走弱和年轻消费群体推出三大应对策略：社区店布局、多渠道获客、一站式服务[7][8] 财务表现 - 2024年营业收入189.25亿元(同比-16.93%)，归母净利润25.99亿元(同比-14.38%)，为成立30年来首次双降[3] - 2025年一季度合同负债余额28.97亿元，较年初19.64亿元增长47%，主要来自"国补"政策带来的预收款[5][6] - 历史数据显示2016-2023年收入复合增速约20%，但2024年增速首次转负[4] 行业政策影响 - 国务院2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，2025年3月追加《提振消费专项行动方案》，明确支持家装消费升级[4][5] - 政策刺激下社会消费品零售家具类产品增长明显，公司确认感受到消费回暖迹象[4] 业务战略调整 - 存量市场应对：一二线城市旧房业务占比超50%，通过社区店(覆盖成熟社区)、中介合作、旧改营销方案获取流量[7] - 年轻化战略：增加产品风格多样性、拓展电商/自媒体获客渠道、强化一站式服务匹配"90后""00后"需求[8] 公司背景 - 创立于1994年，中国定制家居行业首家千亿市值上市公司，当前市值378.3亿元(截至5月29日)[8] - 已建立覆盖多层次消费群体的品牌矩阵，"大家居"战略与年轻消费者需求高度契合[8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告指出东鹏饮料大股东减持套现金额巨大，且一季报显示合同负债与现金流双降，在公司业绩高增长、股价走高的情况下，大股东减持及业绩增速变化值得关注 [1][17] 各部分总结 大股东减持潮：两年套现74亿 - 2025年3月14日 - 5月21日，第三大股东鲲鹏投资减持716.78万股，金额达19.08亿，减持方式主要为大宗交易，占比72.5% [3][4][6] - 2025年5月6日 - 21日大宗交易减持期间，东鹏股价处于创新高之后，5月22日收盘回调至286.88元/股，市值逼近1500亿 [9][10] - 鲲鹏投资合伙人包括实控人及其子、核心技术人员、重要经销商等，虽实控人及其子不参与减持计划，但其他人员选择不容忽视 [11][13][14] - 自2023年首发限售股解禁以来，董监高、员工持股平台、战投等重要股东陆续减持，合计金额达55亿，加上鲲鹏投资此次减持，解禁后两年多套现超74亿 [15] 一季报暴露两大不利信号：合同负债与现金流双降 - 东鹏营收和利润增速可观，2024年营收158.4亿，大增40.6%，2025年一季度48.5亿，增长近40%；2024年归母净利润33.3亿，大增63.1%，2025年一季度9.8亿，大增47.6% [17][18] - 2024年以来消费大环境下，零售行业增速整体不佳，食品饮料行业中多数公司营收增速为个位数或负增长，东鹏表现突出，2025年一季度优势更明显 [20][23] - 东鹏特饮是国内能量饮料行业龙头，2024年市占率超40%（按销量计） [25] - 2025年一季度末合同负债38.70亿，同比增长，但环比2024年末的47.61亿减少18.7% [27][28] - 2025年一季度经营活动净现金流6.3亿，同比下滑26.53%，净现比降至0.64创新低，自由现金流转负为上市以来首次 [30][32][34]

股东减持情况 - 第三大股东鲲鹏投资在2025年3月14日至5月21日期间减持716.78万股，减持金额达19.08亿元，减持比例为1.3784% [2][3] - 减持方式以大宗交易为主，共减持519.98万股，占比72.5% [7][8] - 自2023年首发限售股解禁以来，重要股东累计减持金额达74亿元，包括战投、员工持股平台、董监高等 [15] 公司财务表现 - 2024年营收同比增长40.6%至158.4亿元，2025年一季度营收48.5亿元，同比增长39.23% [18][26] - 2024年归母净利润33.3亿元，同比增长63.1%，2025年一季度净利润9.8亿元，同比增长47.6% [19][33] - 东鹏特饮2024年市占率超40%，成为国内能量饮料行业龙头 [27] 财务风险信号 - 2025年一季度合同负债38.7亿元，环比2024年末下降18.7% [29][30] - 2025年一季度经营活动净现金流6.3亿元，同比下降26.53%，净现比降至0.64 [32][33][34] - 自由现金流首次转负，为上市以来首次出现 [35] 行业比较 - 在食品饮料行业中，东鹏饮料2024年营收增速40.6%，仅次于三只松鼠的49.3% [23][24] - 2025年一季度东鹏营收增速39.23%，远超行业平均水平，贵州茅台增速10.67%，五粮液增速6.05% [25][26] 股价表现 - 东鹏股价自2024年初持续上涨，2025年4月30日创新高，5月22日收盘286.88元/股，市值近1500亿元 [10] - 大宗交易减持期间恰逢股价创新高后 [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48% [4] - 2024年公司实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17% [4] - 2024年公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下；公司推进超二十款新设备开发，新品研发速度加快，新设备开发时间从3 - 5年缩短至2年或更短；高研发投入取得成效，产品突破带来新订单增长；一季度公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月17日，收盘价180.33元，近12个月最高/最低为256.99/115.50元，总股本625百万股，流通股本625百万股，流通股比例100.00%，总市值1127亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9065|12122|15623|18474| |收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |归属母公司净利润（百万元）|1616|2476|3413|4294| |净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |每股收益（元）|2.61|3.96|5.46|6.87| |P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [8] 相关报告 - 2024年公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售 [10] - 公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进生产线，用于5nm及以下器件若干关键步骤加工；在3D NAND芯片制造环节，公司等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上量产 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|17901|20262|25224|30303| |非流动资产|8317|9851|10686|10724| |资产总计|26218|30113|35909|41027| |流动负债|5634|6445|8324|9642| |非流动负债|848|1362|1867|1372| |负债合计|6482|7807|10191|11014| |少数股东权益|-1|-1|-1|-1| |股本|622|622|622|622| |资本公积|14102|14188|14188|14188| |留存收益|5012|7497|10910|15204| |归属母公司股东权益|19737|22307|25720|30014| [11] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9065|12122|15623|18474| |营业成本|5343|6848|8912|10243| |营业税金及附加|31|24|31|37| |销售费用|479|909|1094|924| |管理费用|482|727|859|924| |财务费用|-87|-125|-94|-118| |资产减值损失|-118|-50|-30|-30| |公允价值变动收益|153|0|0|0| |投资净收益|88|336|422|185| |营业利润|1704|2665|3631|4568| |营业外收入|10|0|0|0| |营业外支出|5|3|0|0| |利润总额|1709|2662|3631|4568| |所得税|95|186|218|274| |净利润|1614|2476|3413|4294| |少数股东损益|-1|0|0|0| |归属母公司净利润|1616|2476|3413|4294| [11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1458|773|2156|4290| |投资活动现金流|646|-2083|-1398|-825| |筹资活动现金流|-2|578|459|-542| |现金净增加额|2117|-732|1216|2923| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-14.0%|56.4%|36.2%|25.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |获利能力 - 毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |获利能力 - 净利率（%）|17.8%|20.4%|21.8%|23.2%| |获利能力 - ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |获利能力 - ROIC（%）|6.3%|10.0%|12.1%|13.4%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.7%|25.9%|28.4%|26.8%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|32.8%|35.0%|39.6%|36.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.18|3.14|3.03|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.78|1.66|1.57|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.43|0.47|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|7.20|6.83|6.23|6.02| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|3.22|3.02|2.85| |每股指标 - 每股收益（元）|2.61|3.97|5.48|6.89| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.34|1.24|3.46|6.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.71|35.80|41.28|48.17| |估值比率 - P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |估值比率 - P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48% [4] - 2024年公司实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17% [4] - 2024年公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下；公司推进超二十款新设备开发，新品研发速度加快，新设备开发时间从3 - 5年缩短至2年或更短；高研发投入使产品突破带来新订单增长，一季度合同负债31亿元，同比大增162% [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月17日，收盘价180.33元，近12个月最高/最低为256.99/115.50元，总股本625百万股，流通股本625百万股，流通股比例100.00%，总市值1127亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9065|12122|15623|18474| |收入同比（%）|44.7|33.7|28.9|18.2| |归属母公司净利润（百万元）|1616|2476|3413|4294| |净利润同比（%）|-9.5|53.2|37.9|25.8| |毛利率（%）|41.1|43.5|43.0|44.6| |ROE（%）|8.2|11.1|13.3|14.3| |每股收益（元）|2.61|3.96|5.46|6.87| |P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [8] 相关报告 - 2024年公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售 [10] - 公司开发的12寸高端刻蚀设备用于国际知名客户最先进生产线及5nm及以下器件若干关键步骤加工；在3D NAND芯片制造环节，等离子体刻蚀设备应用于128层及以上量产 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|17901|20262|25224|30303| |现金|7762|7030|8246|11169| |应收账款|1352|2197|2819|3322| |存货|7039|8130|10317|11271| |非流动资产|8317|9851|10686|10724| |资产总计|26218|30113|35909|41027| |流动负债|5634|6445|8324|9642| |非流动负债|848|1362|1867|1372| |负债合计|6482|7807|10191|11014| |归属母公司股东权益|19737|22307|25720|30014| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9065|12122|15623|18474| |营业成本|5343|6848|8912|10243| |营业利润|1704|2665|3631|4568| |利润总额|1709|2662|3631|4568| |净利润|1614|2476|3413|4294| |归属母公司净利润|1616|2476|3413|4294| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1458|773|2156|4290| |投资活动现金流|646|-2083|-1398|-825| |筹资活动现金流|-2|578|459|-542| |现金净增加额|2117|-732|1216|2923| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.7|33.7|28.9|18.2| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-14.0|56.4|36.2|25.8| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-9.5|53.2|37.9|25.8| |获利能力 - 毛利率（%）|41.1|43.5|43.0|44.6| |获利能力 - 净利率（%）|17.8|20.4|21.8|23.2| |获利能力 - ROE（%）|8.2|11.1|13.3|14.3| |获利能力 - ROIC（%）|6.3|10.0|12.1|13.4| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.7|25.9|28.4|26.8| |偿债能力 - 净负债比率（%）|32.8|35.0|39.6|36.7| |偿债能力 - 流动比率|3.18|3.14|3.03|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.78|1.66|1.57|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.43|0.47|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|7.20|6.83|6.23|6.02| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|3.22|3.02|2.85| |每股指标 - 每股收益（元）|2.61|3.97|5.48|6.89| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.34|1.24|3.46|6.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.71|35.80|41.28|48.17| |估值比率 - P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |估值比率 - P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [11]

报告公司投资评级 - 给予今世缘“增持”评级，目标价53.64元 [1][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年稳健收官，2025年顺利实现开门红，多产品稳健增长，省内持续深耕、省外快速渗透，但腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.47/12.47亿股，总市值/流通为590.98/590.98亿元，12个月内最高/最低价为59.38/35.35元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品与区域表现 - 分产品，2024年特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，特A及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct；2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V系、淡雅、单开增长势能强劲 [5] - 分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%；2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89/4.37亿元，同比9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲 [5] - 经销商数量方面，2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个 [5] 盈利能力 - 2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大 [6] - 2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，毛销差下降1.37pct至56.21%；2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定 [6] - 2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑 [6] - 2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元 [6] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x，按照2025年18X给予目标价53.64元，给予“增持”评级 [7] - 盈利预测和财务指标显示，2024 - 2027年营业收入分别为115.46/127.41/141.55/157.33亿元，归母净利分别为34.12/37.10/40.89/45.64亿元等 [8][10] 资产负债、利润与现金流量表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年货币资金、应收和预付款项等多项资产与负债数据 [13][14] - 利润表呈现了2023 - 2027年营业收入、营业成本等多项利润指标 [14] - 现金流量表给出了2023 - 2027年经营性现金流、投资性现金流等数据 [14][15]

财务表现 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，为2017年以来首次个位数增长[1] - 2025年一季度营收369.4亿元，同比增长6%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8%[4] - 一季度合同负债101.66亿元，同比增长超100%，反映渠道信心回升[5] 行业环境 - 白酒产业处于深度调整期，产业波动加大，存量竞争加剧[1] - 行业全年白酒价格倒挂率达60%，800-1500元价格带倒挂最严重[1] - 核心单品第八代五粮液市场价长期低于1019元/瓶的出厂价[1] 产品结构 - 第八代五粮液、39度五粮液、经典五粮液等核心产品贡献超80%营收[1] - 经销商反映动销慢导致库存高，占用资金，打款进货动力下降[1] 管理变革 - 2024年9月华涛接任总经理，具有政府部门工作背景[1] - 2024年底聘任陈翀、王源培为副总经理，均从内部一线营销岗位提拔[2] 战略调整 - 成立酒类销售公司，撤销品牌事务部，重组为9个职能部门和3大营销片区[3] - 2025年1月对传统渠道停货减量，增加团购渠道投放[3] - 在20个市场启动终端直配模式试点，尝试数字化管理[3] - 与经销商合作成立平台公司四川五钧(注册资本5.4亿元)和四川五浚(注册资本5.7亿元)[3] 2025年展望 - 未设定具体数字目标，仅表示营收增速将与宏观经济指标保持一致[6]

文章核心观点 - 宁德时代2024年第四季度业绩虽在预告范围内但不及市场预期，主要因储能增速环比下滑拖累整体出货量和毛利率，但产能利用率等指标向好，短期经营面有好转迹象，不过锂电行业拐点尚需跟踪，股价对应2025年PE不算贵但上行空间有限 [2][5][7][8] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营业收入1030亿，略低于市场预期1046亿，主要因出货量问题，电池单价约0.61元/Wh，环比下滑5%，与市场预期持平 [10] - 本季度电池出货量约145Gwh，低于市场预期150Gwh，其中动力电池出货约130Gwh，环比提升38.4%，超出市场预期；储能出货量约16Gwh，环比下滑近50%，与市场预期差20Gwh [11][12][13] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策，海外出货周期错配和出口退税政策调整 [14] 毛利率端 - 调回质保金会计变更影响后，本季度实际毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点，不及市场预期27.5% [15] - 不及预期原因一是出货结构中储能出货占比环比下滑14个点，储能电池毛利率更高；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [15][16] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点，受出货结构和上游涨价因素影响 [17] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点，下半年产能利用率86%，同比提升8个点，四季度预计在90%以上，虽四季度产量大于销量出现存货积压，但2025年一季度业绩确定性更强 [19][20] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿，相比2023年底净增加203亿，2024年销售返利确认约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1%，预计2025年销售返利占比可能继续下行 [21][22] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失约47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备约8亿，长期资产减值约10亿，单价下滑风险可控 [23] 出货量与市占率 出货量 - 四季度共出货约145Gwh，环比提升约20Gwh，低于市场预期150Gwh，储能占比明显下滑 [25] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固，四季度达70%，环比上行0.5个百分点；LFP电池市占率有所提升，四季度达37.3%，环比提升0.7个百分点 [26] - 储能电池短期预期可能承压，长期来看国内储能市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30%区间 [28] 前瞻性指标 资本开支 - 自三季度开始增加资本支出，四季度达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期锂电行业景气度不错，一季度动力电池有汽车国补接力 [30] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比上季度增加51亿元，呈现边际好转趋势，表明公司短期经营面向好 [32] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，但超6成库存是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，保障一季度出货量，是经营面好转迹象 [33]

文章核心观点 公司2024年第四季度业绩落在预告范围内但不及市场预期，主要因储能出货量下滑拖累整体出货量和毛利率；产能利用率下半年饱满，多个前瞻性指标显示短期经营向好；锂电行业拐点尚不明朗，公司2025年一季度业绩确定性较强，当前股价对应PE不算贵但上行空间有限 [1][4][7] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营收1030亿略低于预期1046亿，电池单价约0.61元/Wh环比下滑5%与预期持平，出货量约145Gwh低于预期150Gwh [9][10] - 动力电池出货约130Gwh环比提升38.4%超预期，储能出货约16Gwh环比下滑近50%远低于预期36Gwh [10][11] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策、海外出货周期错配及出口退税政策调整 [2][11] 毛利率端 - 调回会计变更影响后本季度毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点不及预期27.5% [2][13] - 原因一是储能出货占比环比下滑14个点，其毛利率比动力电池高2.9个百分点；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [13][14] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点 [15] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点；下半年为86%，同比提升8个点，四季度预计超90% [16] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿较2023年底增加203亿，其中销售返利约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1% [18] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备占收入比例较小，下滑风险可控 [19] 出货量与市占率 出货量 - 四季度出货约145Gwh，环比提升约20Gwh但低于预期，其中动力电池/储能电池出货约130Gwh/16Gwh，储能占比下滑 [20] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固达70%环比上行0.5个百分点，LFP电池市占率提升0.7个百分点至37.3% [20][21] - 储能电池短期预期承压，长期国内市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30% [21] 前瞻性指标 资本开支 - 四季度资本开支达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期行业景气度不错，一季度动力电池有国补接力 [22] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比增加51亿元，显示短期经营面向好 [24] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，超6成是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，业绩确定性增强 [25][26] 行业情况 - 锂电行业目前销量/产量在70%上下波动，行业景气度尚可，但拐点是否到来还需持续跟踪 [6] - 市场对公司2025年出货量预期为574Gwh，同比增加21%，当前股价对应2025年PE倍数在18 - 19倍左右 [7]