财务表现 - 公司上半年营收接近148亿元 归母净利润超过43亿元 [1] - 二季度营收37亿元出头 降幅较一季度有所加大 [1][3] - 上半年末合同负债余额约58 78亿元 远高于去年同期的39 38亿元 也高于除2022年外的往年同期 [1] 业绩调节策略 - 合同负债成为白酒企业调节业绩季度性波动的关键工具 其增长反映经销商情绪更为积极 [3] - 公司未动用近60亿元合同负债中的部分来改善二季度业绩 选择为三季度保存余量 [3][4] - 二季度是白酒传统淡季 合同负债受节假日周期影响最小 更能反映市场真实情绪 [3] 渠道与产品策略 - 线上直销收入降幅控制在个位数 与京东 淘系 拼多多等平台合作发力618大促 [4] - 主推海之蓝 天之蓝等主力系列 在多个电商平台酒水类目榜单中跻身前列 [4] - 第七代海之蓝在江苏省内铺开 洋河大曲高线光瓶酒正式推出 省内经销商数量增长11家 [5] 市场与投资者动态 - 公司股东总户数连续两个季度回升 二季度末达到19 07万户 [5] - 作为行业前列的白酒上市公司 公司股票被纳入投资者买入组合 [5]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收接近148亿元，归母净利润超过43亿元 [1] - 二季度营收37亿元出头，降幅较一季度有所加大 [1][4] - 上半年末合同负债余额约58.78亿元，远高于去年同期的39.38亿元，也高于除2022年外的往年同期 [1][4] 销售策略与渠道 - 公司选择保留合同负债为三季度业绩留出周转空间，未在二季度提前发货 [4] - 线上直销收入降幅控制在个位数，二季度与京东、淘系、拼多多等电商平台合作，618大促期间主推海之蓝、天之蓝等主力系列 [4] - 升级后的第七代海之蓝在江苏省内铺开，洋河大曲高线光瓶酒正式推出，省内经销商数量增长11家 [4] 市场情绪与股东情况 - 合同负债增长反映经销商情绪积极，二季度淡季数据更接近市场真实情绪 [4] - 截至二季度末股东总户数达19.07万，连续两个季度回升 [5]

业绩增速放缓 - 2025年上半年营收893 89亿元同比增长9 10%净利润454 03亿元同比增长8 89%增速为2016年以来首次降至个位数 [1][2] - 第二季度营收387 88亿元同比增长7 28%净利润185 55亿元同比增长5 25%增速较第一季度进一步放缓 [3] - 公司2024年已将全年营收增长目标从15%下调至9%反映对行业周期的预判 [3] 财务结构恶化 - 经营性现金流净额131 19亿元同比下滑64 18%主因财务公司吸收存款减少及准备金增加 [2][5][6] - 合同负债55 07亿元同比大降42 59%显示经销商预付货款减少市场预期转谨慎 [1][7] - 应收票据28 16亿元较2024年底增长41 9%应收账款0 38亿元增长100 07%显示公司放宽信用条款支持经销商 [8][9] 产品与渠道分化 - 核心产品茅台酒收入755 9亿元同比增长10 24%系列酒收入137 63亿元仅增4 68%且环比下降2 8亿元 [4][5] - 直销收入400 10亿元同比增长18 63%批发代理收入493 43亿元仅增2 83%反映渠道控制力增强与经销商体系萎缩并存 [4] - 茅台1935在700-800元价格带表现强劲但王子、迎宾等系列酒因需求疲软和库存高企全线下跌 [5] 价格体系承压 - 飞天茅台散瓶批价从年初2220元/瓶跌至8月14日1860元/瓶跌破2000元心理防线 [11] - 电商平台售价低至1780元/瓶经销商盈亏平衡点约1800-2000元当前价格导致中小经销商亏损 [11] - 台源酒因渠道压货价格倒挂市场价从156元/瓶暴跌至55-80元区间旧款已停产并推出新款试图重启市场 [13][16][18] 行业调整与竞争 - 宏观经济与消费需求变化导致高端白酒增速回落行业竞争加剧挤压茅台市场份额 [3] - 公司承认白酒行业面临宏观经济周期与产业调整周期双重叠加但判断有利因素仍强于不利因素 [9] - 摩根大通与高盛分别下调目标价至1930元和1742元反映机构对短期压力的担忧 [6]

核心观点 - 欧派家居2024年首次出现收入、利润双下滑，但一季度合同负债大增47%显示回暖迹象，主要受益于"国补"政策[1][3][6] - 公司针对新房市场走弱和年轻消费群体推出三大应对策略：社区店布局、多渠道获客、一站式服务[7][8] 财务表现 - 2024年营业收入189.25亿元(同比-16.93%)，归母净利润25.99亿元(同比-14.38%)，为成立30年来首次双降[3] - 2025年一季度合同负债余额28.97亿元，较年初19.64亿元增长47%，主要来自"国补"政策带来的预收款[5][6] - 历史数据显示2016-2023年收入复合增速约20%，但2024年增速首次转负[4] 行业政策影响 - 国务院2024年3月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，2025年3月追加《提振消费专项行动方案》，明确支持家装消费升级[4][5] - 政策刺激下社会消费品零售家具类产品增长明显，公司确认感受到消费回暖迹象[4] 业务战略调整 - 存量市场应对：一二线城市旧房业务占比超50%，通过社区店(覆盖成熟社区)、中介合作、旧改营销方案获取流量[7] - 年轻化战略：增加产品风格多样性、拓展电商/自媒体获客渠道、强化一站式服务匹配"90后""00后"需求[8] 公司背景 - 创立于1994年，中国定制家居行业首家千亿市值上市公司，当前市值378.3亿元(截至5月29日)[8] - 已建立覆盖多层次消费群体的品牌矩阵，"大家居"战略与年轻消费者需求高度契合[8]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48% [4] - 2024年公司实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17% [4] - 2024年公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下；公司推进超二十款新设备开发，新品研发速度加快，新设备开发时间从3 - 5年缩短至2年或更短；高研发投入取得成效，产品突破带来新订单增长；一季度公司合同负债31亿元，同比大增162%，验证在手订单充沛 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月17日，收盘价180.33元，近12个月最高/最低为256.99/115.50元，总股本625百万股，流通股本625百万股，流通股比例100.00%，总市值1127亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9065|12122|15623|18474| |收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |归属母公司净利润（百万元）|1616|2476|3413|4294| |净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |每股收益（元）|2.61|3.96|5.46|6.87| |P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [8] 相关报告 - 2024年公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售 [10] - 公司开发的12寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户最先进生产线，用于5nm及以下器件若干关键步骤加工；在3D NAND芯片制造环节，公司等离子体刻蚀设备已应用于128层及以上量产 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|17901|20262|25224|30303| |非流动资产|8317|9851|10686|10724| |资产总计|26218|30113|35909|41027| |流动负债|5634|6445|8324|9642| |非流动负债|848|1362|1867|1372| |负债合计|6482|7807|10191|11014| |少数股东权益|-1|-1|-1|-1| |股本|622|622|622|622| |资本公积|14102|14188|14188|14188| |留存收益|5012|7497|10910|15204| |归属母公司股东权益|19737|22307|25720|30014| [11] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9065|12122|15623|18474| |营业成本|5343|6848|8912|10243| |营业税金及附加|31|24|31|37| |销售费用|479|909|1094|924| |管理费用|482|727|859|924| |财务费用|-87|-125|-94|-118| |资产减值损失|-118|-50|-30|-30| |公允价值变动收益|153|0|0|0| |投资净收益|88|336|422|185| |营业利润|1704|2665|3631|4568| |营业外收入|10|0|0|0| |营业外支出|5|3|0|0| |利润总额|1709|2662|3631|4568| |所得税|95|186|218|274| |净利润|1614|2476|3413|4294| |少数股东损益|-1|0|0|0| |归属母公司净利润|1616|2476|3413|4294| [11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1458|773|2156|4290| |投资活动现金流|646|-2083|-1398|-825| |筹资活动现金流|-2|578|459|-542| |现金净增加额|2117|-732|1216|2923| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.7%|33.7%|28.9%|18.2%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-14.0%|56.4%|36.2%|25.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-9.5%|53.2%|37.9%|25.8%| |获利能力 - 毛利率（%）|41.1%|43.5%|43.0%|44.6%| |获利能力 - 净利率（%）|17.8%|20.4%|21.8%|23.2%| |获利能力 - ROE（%）|8.2%|11.1%|13.3%|14.3%| |获利能力 - ROIC（%）|6.3%|10.0%|12.1%|13.4%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.7%|25.9%|28.4%|26.8%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|32.8%|35.0%|39.6%|36.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.18|3.14|3.03|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.78|1.66|1.57|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.43|0.47|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|7.20|6.83|6.23|6.02| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|3.22|3.02|2.85| |每股指标 - 每股收益（元）|2.61|3.97|5.48|6.89| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.34|1.24|3.46|6.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.71|35.80|41.28|48.17| |估值比率 - P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |估值比率 - P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度公司实现营业收入22亿元，同比增加35%，环比减少39%；归母净利润3亿元，同比增加26%，环比减少55%；扣非净利3亿元，同比增加13%，环比减少48% [4] - 2024年公司实现营业收入91亿元，同比增加45%；归母净利润16亿元，同比减少10%；扣非净利14亿元，同比增加17% [4] - 2024年公司研发投入25亿元，同比增长94%，研发费率16%，多年来保持在15%上下；公司推进超二十款新设备开发，新品研发速度加快，新设备开发时间从3 - 5年缩短至2年或更短；高研发投入使产品突破带来新订单增长，一季度合同负债31亿元，同比大增162% [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.96、5.46、6.87元，对应最新收盘价PE分别为45x、33x、26x [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月17日，收盘价180.33元，近12个月最高/最低为256.99/115.50元，总股本625百万股，流通股本625百万股，流通股比例100.00%，总市值1127亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9065|12122|15623|18474| |收入同比（%）|44.7|33.7|28.9|18.2| |归属母公司净利润（百万元）|1616|2476|3413|4294| |净利润同比（%）|-9.5|53.2|37.9|25.8| |毛利率（%）|41.1|43.5|43.0|44.6| |ROE（%）|8.2|11.1|13.3|14.3| |每股收益（元）|2.61|3.96|5.46|6.87| |P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [8] 相关报告 - 2024年公司刻蚀设备收入73亿元，同比增长55%；MOCVD设备收入4亿元，同比下降18%；LPCVD设备收入2亿元，实现首台销售 [10] - 公司开发的12寸高端刻蚀设备用于国际知名客户最先进生产线及5nm及以下器件若干关键步骤加工；在3D NAND芯片制造环节，等离子体刻蚀设备应用于128层及以上量产 [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|17901|20262|25224|30303| |现金|7762|7030|8246|11169| |应收账款|1352|2197|2819|3322| |存货|7039|8130|10317|11271| |非流动资产|8317|9851|10686|10724| |资产总计|26218|30113|35909|41027| |流动负债|5634|6445|8324|9642| |非流动负债|848|1362|1867|1372| |负债合计|6482|7807|10191|11014| |归属母公司股东权益|19737|22307|25720|30014| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9065|12122|15623|18474| |营业成本|5343|6848|8912|10243| |营业利润|1704|2665|3631|4568| |利润总额|1709|2662|3631|4568| |净利润|1614|2476|3413|4294| |归属母公司净利润|1616|2476|3413|4294| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1458|773|2156|4290| |投资活动现金流|646|-2083|-1398|-825| |筹资活动现金流|-2|578|459|-542| |现金净增加额|2117|-732|1216|2923| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|44.7|33.7|28.9|18.2| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-14.0|56.4|36.2|25.8| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-9.5|53.2|37.9|25.8| |获利能力 - 毛利率（%）|41.1|43.5|43.0|44.6| |获利能力 - 净利率（%）|17.8|20.4|21.8|23.2| |获利能力 - ROE（%）|8.2|11.1|13.3|14.3| |获利能力 - ROIC（%）|6.3|10.0|12.1|13.4| |偿债能力 - 资产负债率（%）|24.7|25.9|28.4|26.8| |偿债能力 - 净负债比率（%）|32.8|35.0|39.6|36.7| |偿债能力 - 流动比率|3.18|3.14|3.03|3.14| |偿债能力 - 速动比率|1.78|1.66|1.57|1.77| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.43|0.47|0.48| |营运能力 - 应收账款周转率|7.20|6.83|6.23|6.02| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|3.22|3.02|2.85| |每股指标 - 每股收益（元）|2.61|3.97|5.48|6.89| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|2.34|1.24|3.46|6.88| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.71|35.80|41.28|48.17| |估值比率 - P/E|72.48|45.52|33.02|26.25| |估值比率 - P/B|5.96|5.05|4.38|3.76| |估值比率 - EV/EBITDA|67.71|35.76|26.42|20.89| [11]

报告公司投资评级 - 给予今世缘“增持”评级，目标价53.64元 [1][7] 报告的核心观点 - 今世缘2024年稳健收官，2025年顺利实现开门红，多产品稳健增长，省内持续深耕、省外快速渗透，但腰部产品占比提升及货折加大扰动毛利率，盈利能力阶段性下滑 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.47/12.47亿股，总市值/流通为590.98/590.98亿元，12个月内最高/最低价为59.38/35.35元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入115.46亿元，同比增长14.31%；实现归母净利34.12亿元，同比增长8.80%。2025Q1公司实现营业总收入50.99亿元，同比增长9.17%；归母净利润16.44亿元，同比增长7.27% [4] 产品与区域表现 - 分产品，2024年特A+/特A/A/B/C&D分别实现营收74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，特A及以上产品收入占比94.4%，同比+1.0pct；2025Q1特A+/特A/A/B/C&D/其他分别实现营收31.69/16.50/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.60%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%，V系、淡雅、单开增长势能强劲 [5] - 分区域，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%；2025Q1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.89/4.37亿元，同比9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%/19.04%，苏中市场增长亮眼，省外市场持续渗透增长强劲 [5] - 经销商数量方面，2024年末省内/省外经销商达613/615个，分别净增加+114/+167个，2025Q1末省内/省外经销商达636/631个，较年初分别净增加+23/+16个 [5] 盈利能力 - 2024/2025Q1公司毛利率为74.75%/73.63%，同比-3.6/-0.6pct，主因腰部产品占比提升以及货折加大 [6] - 2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.60%/18.54%/4.02%，同比-0.2/-2.2/-0.2pct，毛销差下降1.37pct至56.21%；2025Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%，同比+0.9/-0.9/-0.1pct，整体费用率相对稳定 [6] - 2024/2025Q1公司净利率为29.55%/32.24%，同比-1.5/-0.6pct，盈利能力有所下滑 [6] - 2025Q1末合同负债达5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.55亿元 [6] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/11%/11%，归母净利润增速分别为9%/10%/12%，EPS分别为2.98/3.28/3.66元，对应当前股价PE分别为16x/14x/13x，按照2025年18X给予目标价53.64元，给予“增持”评级 [7] - 盈利预测和财务指标显示，2024 - 2027年营业收入分别为115.46/127.41/141.55/157.33亿元，归母净利分别为34.12/37.10/40.89/45.64亿元等 [8][10] 资产负债、利润与现金流量表 - 资产负债表展示了2023 - 2027年货币资金、应收和预付款项等多项资产与负债数据 [13][14] - 利润表呈现了2023 - 2027年营业收入、营业成本等多项利润指标 [14] - 现金流量表给出了2023 - 2027年经营性现金流、投资性现金流等数据 [14][15]

财务表现 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，为2017年以来首次个位数增长[1] - 2025年一季度营收369.4亿元，同比增长6%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8%[4] - 一季度合同负债101.66亿元，同比增长超100%，反映渠道信心回升[5] 行业环境 - 白酒产业处于深度调整期，产业波动加大，存量竞争加剧[1] - 行业全年白酒价格倒挂率达60%，800-1500元价格带倒挂最严重[1] - 核心单品第八代五粮液市场价长期低于1019元/瓶的出厂价[1] 产品结构 - 第八代五粮液、39度五粮液、经典五粮液等核心产品贡献超80%营收[1] - 经销商反映动销慢导致库存高，占用资金，打款进货动力下降[1] 管理变革 - 2024年9月华涛接任总经理，具有政府部门工作背景[1] - 2024年底聘任陈翀、王源培为副总经理，均从内部一线营销岗位提拔[2] 战略调整 - 成立酒类销售公司，撤销品牌事务部，重组为9个职能部门和3大营销片区[3] - 2025年1月对传统渠道停货减量，增加团购渠道投放[3] - 在20个市场启动终端直配模式试点，尝试数字化管理[3] - 与经销商合作成立平台公司四川五钧(注册资本5.4亿元)和四川五浚(注册资本5.7亿元)[3] 2025年展望 - 未设定具体数字目标，仅表示营收增速将与宏观经济指标保持一致[6]

文章核心观点 - 宁德时代2024年第四季度业绩虽在预告范围内但不及市场预期，主要因储能增速环比下滑拖累整体出货量和毛利率，但产能利用率等指标向好，短期经营面有好转迹象，不过锂电行业拐点尚需跟踪，股价对应2025年PE不算贵但上行空间有限 [2][5][7][8] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营业收入1030亿，略低于市场预期1046亿，主要因出货量问题，电池单价约0.61元/Wh，环比下滑5%，与市场预期持平 [10] - 本季度电池出货量约145Gwh，低于市场预期150Gwh，其中动力电池出货约130Gwh，环比提升38.4%，超出市场预期；储能出货量约16Gwh，环比下滑近50%，与市场预期差20Gwh [11][12][13] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策，海外出货周期错配和出口退税政策调整 [14] 毛利率端 - 调回质保金会计变更影响后，本季度实际毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点，不及市场预期27.5% [15] - 不及预期原因一是出货结构中储能出货占比环比下滑14个点，储能电池毛利率更高；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [15][16] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点，受出货结构和上游涨价因素影响 [17] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点，下半年产能利用率86%，同比提升8个点，四季度预计在90%以上，虽四季度产量大于销量出现存货积压，但2025年一季度业绩确定性更强 [19][20] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿，相比2023年底净增加203亿，2024年销售返利确认约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1%，预计2025年销售返利占比可能继续下行 [21][22] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失约47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备约8亿，长期资产减值约10亿，单价下滑风险可控 [23] 出货量与市占率 出货量 - 四季度共出货约145Gwh，环比提升约20Gwh，低于市场预期150Gwh，储能占比明显下滑 [25] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固，四季度达70%，环比上行0.5个百分点；LFP电池市占率有所提升，四季度达37.3%，环比提升0.7个百分点 [26] - 储能电池短期预期可能承压，长期来看国内储能市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30%区间 [28] 前瞻性指标 资本开支 - 自三季度开始增加资本支出，四季度达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期锂电行业景气度不错，一季度动力电池有汽车国补接力 [30] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比上季度增加51亿元，呈现边际好转趋势，表明公司短期经营面向好 [32] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，但超6成库存是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，保障一季度出货量，是经营面好转迹象 [33]

文章核心观点 公司2024年第四季度业绩落在预告范围内但不及市场预期，主要因储能出货量下滑拖累整体出货量和毛利率；产能利用率下半年饱满，多个前瞻性指标显示短期经营向好；锂电行业拐点尚不明朗，公司2025年一季度业绩确定性较强，当前股价对应PE不算贵但上行空间有限 [1][4][7] 四季度业绩表现 收入端 - 本季度营收1030亿略低于预期1046亿，电池单价约0.61元/Wh环比下滑5%与预期持平，出货量约145Gwh低于预期150Gwh [9][10] - 动力电池出货约130Gwh环比提升38.4%超预期，储能出货约16Gwh环比下滑近50%远低于预期36Gwh [10][11] - 储能出货下滑原因包括国内取消强制配储政策、海外出货周期错配及出口退税政策调整 [2][11] 毛利率端 - 调回会计变更影响后本季度毛利率26.5%，环比下滑4.6个百分点不及预期27.5% [2][13] - 原因一是储能出货占比环比下滑14个点，其毛利率比动力电池高2.9个百分点；二是四季度上游供应链涨价拉高采购成本 [13][14] - 会计调整对下半年毛利率有0.3个百分点负面影响，毛销差四季度环比下滑4.7个百分点 [15] 产能利用率与销售返利 产能利用率 - 公司2024年全年产能利用率76.3%，同比增加6.3个百分点；下半年为86%，同比提升8个点，四季度预计超90% [16] 销售返利 - 2024年底预计负债719亿较2023年底增加203亿，其中销售返利约84亿，占抵扣前收入比例约2.3%，低于2023年的4.1% [18] 资产减值 - 三季度计提大额减值损失47亿，四季度环比下滑到18亿，存货跌价准备占收入比例较小，下滑风险可控 [19] 出货量与市占率 出货量 - 四季度出货约145Gwh，环比提升约20Gwh但低于预期，其中动力电池/储能电池出货约130Gwh/16Gwh，储能占比下滑 [20] 市占率 - 国内动力电池市占率环比略有下滑，三元电池市占率稳固达70%环比上行0.5个百分点，LFP电池市占率提升0.7个百分点至37.3% [20][21] - 储能电池短期预期承压，长期国内市场回归市场化竞争，AI算力有望带动出货量，公司认为3 - 5年储能市场增幅更接近25% - 30% [21] 前瞻性指标 资本开支 - 四季度资本开支达99亿元，环比增加25亿元，在建产能增加，显示短期行业景气度不错，一季度动力电池有国补接力 [22] 合同负债 - 四季度合同负债278亿，环比增加51亿元，显示短期经营面向好 [24] 存货 - 四季度存货环比增长46亿至598亿，超6成是在途商品，会在2025年一季度转化为收入，业绩确定性增强 [25][26] 行业情况 - 锂电行业目前销量/产量在70%上下波动，行业景气度尚可，但拐点是否到来还需持续跟踪 [6] - 市场对公司2025年出货量预期为574Gwh，同比增加21%，当前股价对应2025年PE倍数在18 - 19倍左右 [7]