核心观点 - 公司实际控制人发生变更，但预计不影响公司治理与持续经营 [2] - 公司2025年全年及第三季度业绩均出现大幅下滑，主要受防晒市场需求放缓、客户去库存及行业竞争加剧等负面因素影响 [3][4] 高管变动 - 2025年11月20日，公司实际控制人之一周久京逝世，其持有的13,650,000股股份由其配偶傅小兰继承 [2] - 公司实际控制人因此变更为周旭明 [2] - 公告称此次变动不会影响公司治理结构和持续经营 [2] 业绩经营情况 - 2025年全年业绩预告显示，预计归母净利润为0.9亿元至1.2亿元，同比下降78.67%至84% [3] - 预计扣非净利润同比下降78.31%至83.97% [3] - 业绩大幅下滑主要原因为：防晒市场需求增长放缓、下游客户处于去库存周期、行业竞争加剧，导致产品销量和价格均下跌 [3] 财务状况 - 2025年第三季度，公司营收同比下降39.93% [4] - 第三季度归母净利润同比下降84.84% [4] - 公司毛利率从2023年的48.8%显著下滑至29.7% [4] - 经营活动产生的现金流量净额也出现大幅下降，反映短期市场压力 [4]

公司动态 - 三只羊旗下知名美妆主播“七老板”已与公司解约 其抖音账号粉丝量达584.8万 最近的直播动态停留在今年1月 [1] - 七老板的抖音账号在2024年12月移除了三只羊MCN的标识 [1] - 2025年5月 七老板曾在淘宝平台复播 其账号MCN标识为明澄网络 首播场观量达53.04万 粉丝关注量为5592人 但目前该账号已无法搜索出 [1] 主播变动与复播情况 - 在小杨哥“假月饼”事件后 三只羊旗下包括七老板、红绿灯的黄等主播停止了直播 [1] - 今年以来 三只羊复播动作频频 旗下核心主播如嘴哥、乔妹、老K、卓士琳等在1月初集体预告并陆续复播 [1] - 三只网络官方账号在2024年9月停播后也已正式复播 但大小杨哥未有露面 [1]

SpaceX首次公开募股计划 - 公司正积极推进首次公开募股计划，目标是在今年7月之前完成IPO [2] - 公司在去年12月的一次二级市场股份出售中，估值已达到8000亿美元 [2] - 公司此前计划于2026年上市，该消息已得到公司负责人证实 [2] 万科债务展期进展 - 公司境内债券“21万科02”的持有人会议通过关键展期议案，获得92.11%的支持率 [2] - 展期方案核心为支付40%回售本金，剩余60%展期一年并追加项目应收款质押增信 [2] - 这是公司首只成功展期的境内债券，当日公司A股与港股股价均上涨，多只境内债价格走强 [2] - 公司年内仍面临超百亿的到期债务 [2] 申通快递股权纠纷 - 公司联合创始人之一遭前夫提起民事诉讼，要求分割其名下申通快递40568472股中的50% [3] - 按公司最新股价13.6元/股计算，涉及股份市值2.76亿元 [3] 燧原科技科创板IPO - 公司科创板IPO申请已获受理，成为2026年科创板首家受理企业 [4] - 公司是聚焦云端AI芯片的国产领军企业，成立近8年，已自主研发迭代四代架构、五款芯片 [4] - 公司产品体系涵盖人工智能芯片、人工智能加速卡及模组、智算系统及集群、人工智能计算与编程软件平台 [4] 化妆品行业监管动态 - 国家药监局公布45批次不符合规定化妆品的通告 [6] - 不符合规定产品主要涉及防晒、牙膏、面膜、染发膏等，主要问题是成分比对、菌落总数等不符合规定 [6] - 涉及品牌包括舒王、温碧泉、亲护小王子等 [6]

2026年防晒市场启动与竞争格局 - 由于农历新年假期较晚且紧接“3·8”美妆消费潮，2026年防晒产品的备货和营销活动已提前启动，甚至出现冬季“反季推销”现象 [1] - 2025年1-11月，淘天、抖音、京东三大平台防晒产品总销售额达141.53亿元，已超过2024年全年的120.45亿元，显示该品类为确定性高增长赛道 [7] - 2025年防晒产品新增备案近704个，是自2021年防晒特证管理以来市场产品最丰富的一年 [5] 品牌动态与营销策略 - 多个品牌已提前进行产品迭代和营销布局，例如巴黎欧莱雅、雪肌精迭代核心产品，美肤宝于1月8日官宣全球防晒代言人 [3] - 品牌通过拓展冬季防晒场景（如户外露营、滑雪）及科学教育（冬季紫外线更强），试图将防晒产品销售周期拓展至全年 [3] - 2025年1-11月销售额排名前列的品牌包括蜜丝婷、巴黎欧莱雅、安热沙，其中巴黎欧莱雅凭借小金管、小银管等产品实现销售额同比增长47.94% [8] 价格与产品规格趋势 - 2025年1-11月，100元以下防晒产品销售额达55.88亿元，该价位段同比增长20.44%，增长最为明显 [7] - 均价30元以下防晒产品销量达3497万件，销售额5.74亿元，同比增长32.54%，其销量约占100元以下产品总销量的1/3 [18] - 市场出现超低价及小规格产品（如某品牌推出7.6元90mL防晒），为消费者提供低试错成本和应对细分场景的选择，并非单纯消费降级 [12][18] 产品创新与功效融合 - 防晒产品创新趋势包括多效合一、美白防晒双特证及防晒类底妆 [1] - 多款品牌推出美白防晒双特证产品，例如优色林“光引美白防晒”、欧莱雅男士“耀白防晒霜”、薇诺娜“清透美白防晒乳”等 [20] - 防晒科研视角转向抗光老、抗光损伤，例如巴黎欧莱雅在产品中复配余甘子果提取物、腺苷等抗老成分以促生胶原、改善纹路 [20][23] - 养肤型防晒和底妆类防晒（如花西子备案的具防晒功效的气垫粉底液）成为热门竞争方向 [23] 上游技术与科研竞争 - 防晒剂开发商如巴斯夫、德之馨、帝斯曼推出的核心技术聚焦于提升产品肤感、成膜性和环境友好性 [25] - 资生堂集团发布新型水基（水包油）防晒技术，能提高防水性、附着力并提供持久紫外线防护 [26][27] - 蜜丝婷发布了全球首个抗光损伤AI模型SCOPE-DTI，并登上《Nature Communications》，该模型能高效预测成分与靶点相互作用，提升抗光损产品研发效率 [4][31][32][34] 行业标准与品牌战略升级 - 防晒品牌开始角逐特定标签以抢占消费者心智，例如美肤宝获认证为“国货大众防晒第一品牌” [28] - 品牌积极参与行业标准制定，例如海龟爸爸牵头制定国内首个“防晒清水可洗”团体标准 [30] - 防晒品类的竞争已上升到系统性科研与创新层面，品牌不再单纯依赖供应商解决方案，而是建立自主科研体系 [31][34]

2026年防晒市场前瞻与竞争格局 - 2026年防晒市场的销售周期已前置启动，由于农历新年假期较晚且紧接“3·8”美妆消费潮，品牌备货和营销活动在2025年底已开始，甚至出现冬季“反季推销”现象 [3] - 2025年1-11月，淘天、抖音、京东三大平台防晒产品总销量达1.55亿件，总销售额达141.53亿元，已超过2024年全年的120.45亿元，显示防晒仍是美妆行业中确定性高增长的品类 [9] - 2025年防晒产品新增备案近704个，是自2021年防晒特证管理以来市场上防晒产品最丰富的一年 [7] 市场竞争与价格趋势 - 大众价位段防晒产品增长最为明显，2025年1-11月，100元以下防晒产品销售额达55.88亿元，100-200元价位段为41.26亿元，200元以上为44.38亿元，同比分别增长20.44%、15.27%和16.02% [9] - 市场出现大量30元以下的防晒产品，2025年前11个月，均价30元以下产品销量达3497万件，销售额达5.74亿元，同比增长32.54%，其销量约占100元以下产品总销量的三分之一 [16] - 小剂量、低价产品受宠，例如有零售连锁自有品牌推出7.6元90mL的超低价防晒产品，这反映了消费者谨慎消费和寻求低试错成本的需求，而非单纯的“消费降级” [13][14][16] 品牌销售表现与格局 - 2025年1-11月，蜜丝婷、巴黎欧莱雅、安热沙在防晒品类销售额排名中保持领先位置 [10][11] - 部分品牌销售额增长强劲，其中巴黎欧莱雅同比增长47.94%，珀莱雅同比增长160.26%，羽西同比增长726.56%，肌肤之钥同比增长197.85%，babi同比增长260.51% [10] - 巴黎欧莱雅的小金管、小银管等产品爆发增长，驱动了其强势的市场表现 [11] 产品创新与研发趋势 - 产品创新呈现“多效合一”趋势，例如花西子推出具备防晒、提亮、贴妆、隔离、保湿、修护、淡纹七效合一的产品，市场也涌现多款具备美白、防晒双特证的产品 [3][6][18] - 防晒科研的核心命题转向抗光老和抗光损伤，品牌从防御UVA/UVB转向主动针对光老化、光损伤等新靶点，例如巴黎欧莱雅在产品中复配余甘子果提取物、腺苷等抗老成分以促生胶原、改善纹路 [20][22][27] - 养肤型防晒和防晒类底妆成为热门竞争方向，例如花西子备案了宣称具有防晒功效的气垫粉底液，珀莱雅已形成防晒隔离、通用防晒、养肤型防晒三大核心产品矩阵 [22][23] 上游供应链与核心技术 - 防晒剂开发商聚焦于提升产品肤感、成膜性和环境友好性，例如德之馨推出Neo Heliopan 310，帝斯曼-芬美意推出PARSOL® SLX，巴斯夫推出Uvinul® TS Hydro和Verdessence® Maize [25][26] - 资生堂集团发布了全新的水基（水包油）防晒技术，该技术使用源自肥皂的成分，能与汗液和海水中的金属离子反应，形成轻质、有弹性且持久的防护薄膜 [26][27] - 品牌与原料商合作推动可持续与海洋友好配方，例如美肤宝与巴斯夫共研出国内首款EcoSun Pass®海洋友好配方防晒产品 [26] 品牌战略与行业标准 - 头部防晒品牌通过获取权威认证来抢占消费者心智，例如美肤宝在2025年9月获认证为“国货大众防晒第一品牌” [29] - 品牌积极参与行业标准制定以推动品类良性发展，例如海龟爸爸在2025年牵头制定了国内首个“防晒清水可洗”团体标准 [31] - 品牌科技主权竞争加剧，具备自研创新能力的品牌构建系统性科研后台，例如蜜丝婷自主研发的AI大模型SCOPE-DTI登上《Nature Communications》，并系统性应用于“抗光损”功效领域的产品开发 [34][35][37]

市场潜力与规模 - 中国0-18岁人口规模达2.618亿人，超过全球高收入经济体同年龄段总人口（2.3014亿人），是全球最具潜力的母婴市场[2] - 4-12岁儿童规模超过1.3亿人，分龄洗护市场规模巨大；13-18岁青少年规模达9625万人，接近1亿，因第二性特征发展导致肌肤问题增多，是增速最高的市场[2] - 中国城镇居民人均可支配收入从2015年的31195元增长至2024年的54188元，增幅达73.7%，有效带动育儿投入[5] - 2024年中国儿童年均养育花费超2万元，从孕产至孩子满17岁总养育成本超50万元，0-17岁孩子总养育成本为538,312元，较2022年增长10.9%[7] 全球与中国市场格局 - 全球婴童洗护市场销售规模至2024年已超过140亿美元，预计2028年将接近170亿美元[12] - 亚太地区成为全球最大市场，中国凭借庞大婴童基数和本土品牌崛起成为该地区最大市场，未来增速超7.5%，明显高于全球市场，是重要增长引擎[12] - 中国婴童洗护市场规模至2024年已接近330亿元，2028年有望突破450亿元，除2022年受疫情影响外，整体增速均在7.5%以上[15] 分龄市场特点与产品需求 - 0-3岁婴幼儿洗护产品发展历史久且皮肤刚需问题多，在整体市场中占比超过50%，但受人群规模下滑影响竞争加剧[15] - 4-12岁儿童皮肤屏障功能提升但外界挑战增大，是核心发力市场；13-18岁青少年产品供给欠缺，销售规模占比仅10%左右，但增速超150%，是巨大蓝海市场[15] - 0-3岁儿童洗护需求集中于身体护理，身体乳和沐浴露购买最多；4-12岁儿童面霜、防晒和身体乳购买位列前三；13-18岁青少年面霜、洗面奶、洗发水购买率较高[17] - 儿童防晒产品购买率接近45%，儿童彩妆增速超100%但渗透率仍较低[17] - 身体护理市场规模最大但增速放缓，4岁后面部和头皮护理更受重视，彩妆增速明显[19] 品牌竞争格局 - 2024年婴童洗护产品CR10为38.5%，CR20为56.2%，市场集中度相对较低，需求细分需要更多品牌满足个性化需求[22] - 线上销售TOP10品牌中已有6个是本土品牌，本土品牌在产品迭代和营销方面展现强劲竞争力[22][25] - 国际头部品牌以历史悠久的欧美日品牌为主，本土品牌以近10年内崛起的新锐品牌为主，新锐品牌在营销和产品概念上带来创新[22] - 消费者对品牌发源地无明显偏好，国际与本土品牌拥趸者基本持平，竞争势均力敌[30] 消费者行为与偏好 - 安全、功效和口碑背书是消费者选择产品核心关注点，成分天然是选择产品最重要考虑因素（52.8%）和提升购买意愿首要因素（51.2%）[28] - 产品功效是选择产品第二重要因素（50.4%），有效实验数据是提升购买意愿重要因素（48.3%）；口碑评价（46.0%）和专业人士/机构背书（44%）也是重要考虑因素[28] - 消费者最看重品牌的专业认证/背书（48.5%），其次是品牌口碑和科研能力[30] - 消费者对单一品牌忠诚度低，仅27%消费者会同一品牌一站式购买，仅24.7%消费者持续使用一个品牌，多数消费者乐于尝试不同品牌[32] 渠道与营销 - 短视频和小红书是消费者了解产品最主要渠道，淘宝、天猫、京东等电商平台是购买渠道首选，其次是线下母婴用品专卖店[26] - 小红书是消费者分享产品内容首选平台，因其支持图文、短视频形式且以女性用户为主[26]

**水羊股份电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** * 公司为全球高奢管理集团 旗下运营大众品牌御泥坊 轻奢品牌HB和VAA 高端品牌伊菲丹 高端彩妆PA和RV等多元化品牌矩阵[4] * 公司核心优势依托沈阳国际平台积累口碑与资源 通过代运营海外品牌实现从零到一的市场拓展[10] **二 核心品牌业务表现** * 核心大众品牌御泥坊2025年上半年实现个位数增长并止跌回升 亏损大幅收窄至单季度几百万[2][5] * 轻奢品牌HB增速接近翻倍 全年体量有望达大几千万 VAA上半年增长显著 全年体量预计过亿[2][4][5] * 高端品牌伊菲丹2025年上半年实现20%增速 利润率提升至18%以上[2][5][7] * 高端彩妆PA完成收购后基数较小但增速快 上半年利润率超过5%[2][6] * RV聚焦海外团队调整和渠道优化 亏损状态预计不会拖累集团利润[2][6] **三 发展战略与运营举措** * 公司资源不断向高端品牌倾斜 2024年转型核心围绕高端化和全球化[4] * 伊菲丹主动调整渠道结构 将抖音占比从50%降至30% 提升天猫 京东及线下渠道占比[7] * 公司计划加大对防晒产品及新推面霜的推广力度 扩张线下直营店并配备SPA区域[2][8] * 持续投入自有工厂和研发中心 完善PA等千元级别高端产品体系[8][12] * SPA门店一般开业后第二季度实现盈亏平衡 高端购物中心首年投入次年盈亏平衡 目前已开设约10家直营店[9] * 代运营业务贡献稳定现金流 经营率稳定在3~4个点 同时作为筛选潜在收购标的的窗口[13] **四 财务表现与未来预期** * 预计公司2025年有望实现2.5亿以上利润 2026年至少实现3亿以上利润[3][15] * 当前估值在化妆品板块中具有吸引力 是美妆板块重点推荐标的[3][15] * 伊菲丹中期目标销售额20亿以上[2][9] **五 其他重要信息** * 美思迪客2025年爆火主要受益于口服美容赛道机遇 2024年增速接近翻倍[14] * 公司具备研发 供应链备案等核心能力 能支撑收购后的产品迭代[11][12] * 公司与品牌方签订10年长期合约 聚焦长期健康发展[14]

中国市场潜力 - 中国0-18岁人口规模达2.618亿人 高于全球高收入经济体同年龄段人口规模2.3014亿人[2] - 0-3岁婴幼儿规模2812万人 4-6岁3729万人 7-12岁1.0014亿人 13-18岁青少年9625万人[2] - 城镇居民人均可支配收入从2015年31195元增长至2024年54188元 增幅73.7%[5] 育儿投入增长 - 2024年儿童年均养育花费超2万元 从孕产至17岁总花费超50万元[5] - 0-17岁孩子养育成本从2022年48.52万元增至2024年53.83万元 两年增幅10.9%[7] - 0-2岁婴儿养育成本年增幅13.8% 3-5岁增幅8.9% 6-14岁增幅12.2% 15-17岁增幅11.3%[7] 全球市场格局 - 全球婴童洗护市场规模2024年超140亿美元 预计2028年达170亿美元[12] - 中国市场2024年规模近330亿元 预计2028年突破450亿元 年均增速超7.5%[15] - 中国市场增速7.5% 明显高于全球水平 成为全球增长重要引擎[12] 分龄市场特征 - 0-3岁产品占比超50% 但受人口下滑影响竞争加剧[15] - 4-12岁儿童皮肤屏障功能提升 是目前核心发力市场[15] - 13-18岁青少年市场增速超150% 规模占比约10% 属于蓝海市场[15] 产品需求演变 - 0-3岁以身体护理为主 身体乳和沐浴露购买最多[17] - 4-12岁面霜/防晒/身体乳位列前三 防晒产品购买率近45%[17] - 13-18岁面霜/洗面奶/洗发水需求突出 彩妆增速超100%但渗透率低[17] 品类发展态势 - 身体护理作为基础品类增速开始放缓[19] - 4岁后面部和头皮护理更受重视 彩妆增速明显[19] - 国际品牌聚焦身体/面部/头皮护理 本土品牌扩展至口腔/清洁洗衣/湿巾等品类[20] 品牌竞争格局 - 2024年行业CR10为38.5% CR20为56.2% 集中度较低[22] - 线上销售TOP10品牌中本土品牌占6席[22] - 国际品牌以欧美日为主 本土品牌多为近10年新锐品牌[22] 消费者行为 - 短视频和小红书是主要产品了解渠道 电商平台为首选购买渠道[26] - 安全(52.8%)/功效(50.4%)/口碑(46%)为核心选购因素[28] - 专业认证(48.5%)和品牌口碑为品牌选择关键因素[30] 品牌忠诚度 - 仅27%消费者会同一品牌一站式购买[32] - 仅24.7%消费者持续使用单一品牌 多数乐于尝试新品牌[32]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 报告看好润本股份积极拓展线下渠道及青少年系列新品表现[5] - 公司通过非平台经销商开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道[8] - 25H1新增与山姆渠道合作，持续提升品牌势能[8] - 25H1升级或新推出40余款单品，针对青少年推出控油祛痘系列产品[8] 财务数据与预测 - 2025H1实现总营业收入8.95亿元（+20.31%），归母净利润1.88亿元（+4.16%）[8] - 2025H1毛利率同比+0.4pct至59.0%，销售费用率同比+1.5pct至30.2%[8] - 2025H1归母净利率同比-3.2pct至20.9%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3/4.1/4.9亿元，同比增速11%/23%/19%[8] - 2025E营业收入1,645百万元（+24.81%），归母净利润334百万元（+11.13%）[7] - 2025E每股收益0.82元/股，ROE 14.96%[7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为37/30/26倍[8] 市场表现与估值 - 收盘价30.79元，一年内最高/最低价44.00/15.80元[3] - 总市值12,457.43百万元，流通市值3,181.73百万元[3] - 资产负债率6.98%，每股净资产5.38元/股[3] - 2025E P/E 37.35倍，P/S 7.57倍，P/B 5.59倍[10] 产品与渠道 - 电商平台（天猫、京东、抖音、拼多多）保持高市占率[8] - 针对婴童及青少年推出防晒及控油祛痘系列产品[8] - 25H1加大品牌广宣力度，销售费用率提升[8]

核心观点 - 万联证券李滢发布润本股份研究报告 给予买入评级 公司上半年营收快速增长但盈利增速放缓 主因新品推出及新增山姆渠道驱动收入增长 但毛利率下滑及销售费用增加压制利润表现 [1][2][3] 财务表现 - 2025年上半年实现营收8.95亿元 同比增长20.31% [1][2] - 归母净利润1.88亿元 同比增长4.16% 扣非归母净利润1.77亿元 同比微增0.86% [1][2] - 毛利率同比下降0.63个百分点至58.01% 净利率同比下降3.25个百分点至20.95% [2] - 经营性现金流净额1.33亿元 同比下降5.30% 主因山姆超市应收货款增加 [2] 收入驱动因素 - 产品矩阵丰富：上半年推出40余款新产品 包括儿童防晒、童锁款定时加热器、青少年祛痘及洗护系列 [2][3] - 渠道拓展：新增山姆渠道合作 非平台经销渠道实现快速增长 [2][3] - 线上平台保持高市占率：天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台持续贡献收入 [2][3] 产品线表现 - 驱蚊系列收入3.75亿元 同比增长13.43% 毛利率同比下降1.09个百分点 [3] - 婴童护理系列收入4.05亿元 同比增长38.73% 毛利率同比下降0.53个百分点 [3] - 精油系列收入0.92亿元 同比下降14.60% 毛利率同比下降1.42个百分点 [3] 费用结构 - 销售费用率同比上升1.52个百分点至30.25% 主因推广费和职工薪酬增加 [2] - 管理/研发/财务费用率分别为1.81%/1.83%/-0.42% 同比变化-0.08/-0.15/+2.44个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 万联证券调整盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股（原预测0.93/1.17/1.45元/股） [3] - 对应8月18日收盘价的PE分别为38/31/27倍 [3] - 机构一致性预测：东北证券预测2025年净利润3.92亿元（预测准确度96.97%） 90天内18家机构中15家给予买入评级 3家增持 目标均价40.03元 [4][6]