01 事件概述 公司披露 2025 年年度业绩预告，公司预计 2025 年实现归母净利润 9.6-10.3 亿元，同比增长 41.9%-52.2% ，其中"资产处置收益"预计税前利润约 8.5 亿元；预计实现扣 非净利润 2.7-3.2 亿元，同比下降 52.8%-43.9% 。 02 分析判断 ► 资产 处置收益增厚表观利润 摩托车销售额同比下滑致经营利润承压 根据测算， 公司20 25Q4归母净利润中枢约为6.8亿元，同比+221.4%，环比+1223.5%，公司 扣非净利润中枢 约为0.15亿元，同比-87.6%，环比-64.3%。扣除非经常性 损益后的净利润同比下降，主要原因系报告期摩托车销售额同比下滑：根据中国摩托车商会数据，公司2025年摩托车累计销量38.6万辆，同比-12.3%，其中250cc+摩托 车累计销量11.4万辆，同比-10.5%。 ► 摩托车：产品定义能力持续提升 中大排摩托车出口增速稳健 产品端： 公司产品定义能力提升明显，2025H1公司推出赛800RS、追900等高端车型，一经上市便受追捧，鸿250CITY、鸿150S等运动踏板车型亦备受关注，展现了良 好 的大排量车型硬实力 ...

涉及的行业与公司 * **行业**：军工行业（含航空航天、军贸、商业航天）、民爆矿服行业[1] * **公司**： * **主机厂/核心配套商**：中航西飞、航发动力、中航沈飞、中航机载[1][6][7][8] * **其他配套及产业链公司**：华勤科技、图南股份、万泽股份、航天电子、复旦微电、烽火通讯等[1][8][13][14] * **重点分析公司**：广东宏大[1][3][5][9][10][11][12] 核心观点与论据 * **军工板块整体判断**：基本面分化明显，传统内装赛道承压，个股表现差异大[1][3] 长江证券建议自下而上优选个股，核心矛盾是寻找企业的第二成长曲线[3][4] * **2026年重要投资主线**：商用大飞机及国产发动机板块是2026年军工板块的重要主题和主线[1][6] 包括C919、长江1000发动机及C929等项目，2026年将有多个重要产业信息发布或落地[6] 中美大国博弈有利于加快商用大飞机国产化、自主可控[6] * **军贸高端化机遇**：军贸高端化破局对主机厂环节最为有利[1][7] 包括中航沈飞（先进战斗机）、中航西飞（作战资源飞机、运输机及特种飞机）和航发动力（发动机主机）[7] 新加坡航空展和沙特世界防务展（WDS）是推进我国体系化高端武器装备出海的重要时间窗口[1][7] * **国产大飞机产业链**：核心配套商包括中航西飞、航发动力、中航机载、华勤科技等[1][8] 单机配套价值显著，例如中航西飞和航发动力单机配套价值接近1亿元，中航机载为两三千万元，华勤科技约小1000万元[8] 这些公司为C919等项目提供关键支持，迎来加速发展机遇[1][8] * **长江证券2月金股**：推荐**中航西飞**（商用大飞机和军贸高端化方面具有明确的卡位优势）和**航发动力**（全所金股，产业链地位重要，军贸业务溢价率明显高于整机，拥有巨大的维修后市场潜力）[2] * **关于广东宏大的核心观点**： * **发展模式**：通过内生和外延发展成为军工集团，依托相对市场化的灵活机制[1][5][10] * **传统业务**：民爆矿服业务在手订单接近400亿元，订单充足[1][5] * **第二成长曲线/军贸破局**：体现在弹药装备军贸高端化破局及低成本可持续发展的协同共振上[11] 在先进弹药类高端装备出海方面取得实质性进展[1][5] 例如，根据印度媒体报道，在2025年巴基斯坦军贸业务中涉及公司主导的一款先进导弹，预计采购量不小[12] * **外延并购布局**：通过收购江苏红光（提升火炸药及弹药产能）、长之林（完善航空航天精密零部件加工能力）、金鸿瑞（加强卫星通讯对抗领域布局）等，实现全产业链垂直一体化整合[11] * **海外市场**：积极备战出海，跟随紫金矿业在全球矿山开采领域进行布局，受益于全球大宗商品和金价上涨[3][9] * **激励机制**：市场化激励机制是其发展优势，例如公司董秘工资显著高于其他军工上市公司，并通过股权激励、持股计划等推动业务发展[10] * **商业航天领域**： * **发展趋势**：分为以SpaceX为牵引的S链（海外链）和国内链[3][13] 中国加速太空大基建建设，向ITU申请发射20万颗各类卫星[13] SpaceX申请发射运营由最多100万颗卫星组成的轨道算力星座，加速太空算力建设[13] * **国内外差距**：中国在火箭发射运力瓶颈、卫星规模化生产等方面与海外存在差距，但更多源于理念和机制转变，而非技术可行性问题[13] * **投资机会**：国内商业航天产业链具备完整且独立于海外的供应链体系，包括激光通讯、航天电子、通讯主覆盖企业等[14] 关键企业如航天电子、复旦微电，以及未来可能上市的火箭发射公司、卖铲子公司及卫星关键载荷分系统公司值得关注[3][14] 其他重要内容 * **个股分化案例**：北摩高科表现优异，瑞创威纳作为优质白马股也表现突出[3] * **商业航天政策环境**：政策高度呵护，如商火、商星成立，以及鼓励商业航天上市等措施，将推动国内商业航天产业创新发展[13] * **广东宏大发展前景**：未来有望在低成本、可持续发展的背景下，通过竞争性采购实现破局[5] 随着监管政策落地，公司从0到1的突破将带来更好的估值溢价[12]

要约收购结果 - VGP于2026年1月8日宣布了一项上限要约收购，目标为其尚未偿还的、2027年1月17日到期的欧元5亿、利率1.625%的固定利率绿色债券[5] - 在要约启动时，该债券的未偿还本金金额为3.201亿欧元[5] - 最终接受金额确定为1亿欧元，且新发行条件已获满足[2] 公司业务概况 - VGP是一家泛欧洲的高质量物流和半工业地产的所有者、管理者和开发商，同时提供可再生能源解决方案[3] - 公司采用完全一体化的商业模式，在整个价值链上拥有广泛的专业知识和多年经验[3] - 公司成立于1998年，最初是捷克的一家家族式比利时地产开发商，目前通过直接运营和多个50:50合资企业在18个欧洲国家开展业务，拥有约412名全职员工[3] - 截至2025年6月，VGP（包括100%合资企业）的总资产价值为83亿欧元，公司的净资产价值为26亿欧元[3] - VGP在布鲁塞尔泛欧交易所上市[3]

核心事件 - 发行人Burford Capital plc宣布将根据其选择权，提前赎回其发行的全部未偿还债券 [2][3] - 债券具体信息为：£175,000,000（1.75亿英镑）的5.000%担保债券，原定于2026年到期，国际证券识别码为XS1614096425 [2] - 赎回日定为2026年1月30日 [3] 赎回条款 - 赎回价格将根据债券条款第8.3条计算，取以下两者中的较高值：(i) 债券本金的100%；或 (ii) 根据“提前赎回补偿”机制计算的价格 [4] - “提前赎回补偿”机制的计算基准是：在2026年1月27日（参考日），使该债券的总赎回收益率等于参考债券（2026年到期的1.5%英国国债）的总赎回收益率加上1.00% 所对应的价格 [4] - 金融顾问Allia C&C（City & Continental Limited的品牌）已被任命负责上述价格的计算 [5] - 在赎回日，公司除支付赎回价格外，还将支付截至赎回日（但不包括该日）的所有应计未付利息 [5] 公司背景 - Burford Capital是一家全球领先的专注于法律领域的金融和资产管理公司 [7] - 其业务包括诉讼融资和风险管理、资产回收以及广泛的法律金融和咨询活动 [7] - 公司在纽约证券交易所和伦敦证券交易所上市，股票代码均为BUR [7]

债券赎回核心信息 - 发行人Tryg Forsikring A/S宣布对ISIN为DK0030484621的债券行使普通赎回权 赎回日期为2026年2月26日 [2] - 该债券为永续债券 但新的到期日设定为2026年2月26日 赎回后所有未偿债券将被清偿 [2] - 每100万瑞典克朗名义金额债券的结算金额为1,011,106.44瑞典克朗 其中包含应计未付利息11,106.44瑞典克朗 [2][3] 赎回结算细节 - 发行人在赎回日将支付每份债券的本金金额 以及截至2026年2月26日（不含当日）的应计未付利息 [3] - 此次普通赎回及结算完成后 将不再有该债券流通在外 [3]

投资理念与策略 - 专注于研究具有经济护城河、高质量但分析师覆盖较少的小型公司 这些公司通常由优秀的管理层领导 并可能具备转换成本、网络效应、低成本生产、无形资产或高效规模等护城河特征 [4][5][9] - 投资分析框架沿用晨星公司的五大护城河分类：转换成本、网络效应、低成本生产、无形资产和高效规模 寻找同时具备多种护城河来源的公司被视为“金矿” [9] - 在小型公司中寻找与大型公司相同的特质 包括高投资资本回报率、可预测的自由现金流和可预测的收入增长 同时关注其增长跑道和利基市场 [10] - 管理层质量是小型公司分析的关键差异点 需要评估管理层是否为聪明的资本配置者以及其长期发展业务的能力 糟糕的资本配置是常见的投资论点破灭原因 [11] 案例分析：Games Workshop (GAW) - 公司是一家英国小型公司 拥有Warhammer 40,000等桌面战棋游戏品牌 业务模式包括游戏、出版和IP授权 类似于《龙与地下城》 [15][16][17] - 公司拥有强大的经济护城河 其IP创造了一个持续的良性飞轮：玩家享受游戏并构建社区 社区反过来支持IP和叙事的发展 这种实体社区在当今非常稀缺且具有价值 [25][26] - 管理层风格朴实、专注长期 首席执行官在年报中明确表示目标是“永远创造最好的游戏” 这种超越自身任期的长期导向是优秀资本管理者的标志 [19] - 业务盈利能力强 投资资本回报率和普通股回报率都很高 授权业务（如与亚马逊合作的影视剧）的利润率是100% 能直接提升盈利能力 [27][28] - 用户粘性强且存在“能量用户” 顶级10%的消费者年花费可能高达五位数（超过10,000美元） 尽管存在3D打印的潜在风险 但爱好者普遍理解支持公司对维护整个生态的重要性 [24][25] 案例分析：Old Dominion Freight Line (ODFL) - 公司是美国第二大零担货运（LTL）公司 其护城河源于物理网络效应 在美国拥有约250至260个服务节点网络 这使得其能够实现高效运营（例如两天内从加州到缅因州） [31][32][37] - 运营指标出色 准时率达到99% 货损索赔率低于0.1% 建立类似的网络需要巨额资金和长时间 并会受到社区反对（NIMBY效应）的阻碍 因此难以复制 [34][35] - 公司是许多美国大型零售商（如沃尔玛）的优选承运商之一 这构成了另一个竞争优势 非优选承运商的货物可能被中途拦截并由优选承运商接管 [38] - 行业目前处于周期性低谷 运价曾跌至金融危机时的水平 原因包括COVID-19后司机供应过剩以及消费支出放缓 但近期出现复苏迹象 部分源于对无照商业驾驶的打击和移民政策影响了司机供应 [37][40][43] - 尽管网络货运量下降 但由于网络密度提高 公司的利润率底部已比2010年代初期更为稳固 显示出业务韧性的增强 [41] 案例分析：Copart (CPRT) - 公司是一家事故车拍卖平台 拥有强大的结构性护城河 大型保险公司处理损毁车辆时主要选择Copart或其竞争对手IAA [64][68] - 竞争优势包括拥有拍卖场地土地（而IAA多为租赁） 以及能够通过国际拍卖（如将高端受损车卖往东欧）为保险公司获取最佳回报 [65][69] - 公司目前面临挑战 包括主要竞争对手IAA被Ritchie Brothers收购后竞争力增强 以及道路上未投保或保险不足的司机比例高达20% 这影响了进入保险系统的车辆数量 [66][67] - 公司资产负债表上有50亿美元现金 约占其资产的一半 目前现金收益较低 市场关注管理层将如何运用这笔现金（如荷兰式拍卖回购或收购） 但近期并未进行大规模股票回购 令部分投资者感到困惑 [68][70] - 股票估值已从峰值时的40-50倍市盈率下降 目前被认为估值便宜 [68][70] 行业周期性观察与宏观讨论 - 交通运输业（尤其是卡车运输）是高度周期性且可能是经济复苏的领先指标 近期运输业的复苏可能预示着工业经济将在未来几年好转 [45][46] - 当前经济周期表现异常 领先经济指标与同步经济指标的比率处于历史低位 与1982年和2009年谷底时期相当 但这很大程度上是由于基于调查的负面情绪指标所致 而股市等硬数据表现强劲 [48] - 消费者包装商品行业面临挑战 过去几年增长多由提价驱动而非销量增长 这侵蚀了消费者剩余 可能损害品牌长期价值和定价能力 [59][60] - 存在关于美国生活成本（住房、 childcare、医疗）大幅上升的讨论 有分析认为相当于1960年代贫困线的家庭年收入现在需要13万至14万美元 但这很大程度上取决于所在地理位置 [50][53] 其他投资相关主题 - ESG（环境、社会和治理）因素可以与巴菲特式投资哲学共存 关键是将ESG视为评估公司护城河风险和估值影响的工具（例如 糟糕的劳工关系如何在劳动力紧张时影响现金流）而非追求模糊的“温暖感觉” [91][92] - 在治理方面 研究显示避免最差的十分位（即治理最差的公司）是关键 这些公司通常存在董事会规模过小、CEO与董事长职务未分离、管理层持股过低等问题 治理危机可能对估值造成重大冲击 [94][95][97] - 投资者需要在“自信”与“傲慢”、“纪律”与“固执”之间找到微妙的平衡 保持“智力谦逊” 考虑基础概率并进行概率性预测有助于保持理智 [104][105][106] - 金融错误可分为四类：情绪性错误（如泡沫和狂热）、道德错误（如欺诈和创造性会计）、结构性错误（如过度杠杆）以及认知错误（如系统过于复杂导致无法理解） 从历史错误中学习对金融业至关重要 [79][80][81][83][84]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及的公司为荣泰健康[1] 核心观点与论据 财务表现与展望 * 2025年第三季度整体营收与去年基本持平 但净利润有所下降[3] * 2025年全年国内销售预计实现20%至30%的增长 得益于国家补贴政策刺激[3] * 2025年海外收入预计出现小幅双位数下降 受美国和俄罗斯市场的关税和消费降级影响[3] * 公司对2026年业绩持乐观态度 目标是收入和利润均实现双位数以上增长[20] * 2025年前三季度费用同比增长约六千多万元 主要投入在机器人和汽车座椅项目[18] * 公司每年的研发投入比例约为销售收入的5%左右[19] 新业务发展 * 汽车座椅业务已于11月初发布 10月下旬开始小批量出货 预计未来将逐渐放量成为新的增长点[7] * 目前车载座椅出货量大约每月一万台左右[7] * 2026年除上汽智己外 预计在第二季度末或第三季度会有第二款和第三款车型搭载该产品[7] * 公司提供定制化和标准化两种类型的汽车座椅 基础结构研发已完成 新增差异化要求成本可控[8] * 与美团合作的单臂理疗机器人项目正在上海及周边试点 首家店铺预计年底前投入运营[4] * 合作模式为美团负责后台程序 引流和推广 荣泰负责现场运营和机器铺设[4] 产品与市场策略 * 新型按摩椅RT909,000计划于2026年首先推向美国市场 国内市场将分步骤引入[9] * 公司将保持推出新款按摩椅的节奏 在全球消费趋势下滑环境中 计划保留高端产品比例 同时加大中低端产品比例以适应电商平台竞争[10] * 计划于2026年第一季度在美国市场推出自有品牌产品 合作伙伴已开始铺货[11] * 么么哒品牌收入从最高峰的两个多亿下降到现在的几千万 公司决定聚焦主品牌 保持子品牌现有规模[12] 资金与投资 * 荣泰转债已全部转换完毕 公司资金充足 不存在资金压力[14] * 未来将继续进行小额参股型投资 同时聚焦并购 寻找第二增长曲线 方向为硬科技 国产替代[15] * 公司对奥沙公司的投资为参股型 已通过自身销售渠道为其提供支持 未来可能进行代工或联合品牌合作[17] 其他重要内容 * 国补政策对2025年线上销售帮助显著 如果2026年没有国补 公司认为在统一政策下竞争环境相对公平[13] * 2025年国内线下销售微增 高端椅子止跌回升 显示消费能力正在恢复[13] * 公司明年仍会有大的投入和资本性支出 包括木头项目的转购投产以及机器人端的持续研发[18] * 单臂理疗机器人项目因选址困难进度稍慢 需要扩展到3至5家店以更科学地评估商业模式[6] * 汽车座椅业务未来当产品成熟且订单量放大后 可能面临整车企业要求降低成本的压力[8]

新闻核心事件 - 标普于2025年11月21日更新其银行混合资本工具评级方法后，不再将BPCE发行的两笔二级资本次级票据计入权益，从而触发了评级方法事件[3][4] - 公司根据票据条款，正式通知持有人该评级方法事件已发生[4] 受影响金融工具 - 受影响工具为BPCE发行的两笔二级资本次级票据：2042年到期票据发行总额为9亿欧元，票面利率原为每年1.500%；2046年到期票据发行总额为8.5亿欧元，票面利率原为每年2.125%[2][3][5] 票据条款变更 - 2042年到期票据的固定利率自2026年1月13日（含）起计息期下调25个基点至每年1.250%，利差下调25个基点至1.500%[5] - 2046年到期票据的固定利率自2026年10月13日（含）起计息期下调25个基点至每年1.875%，利差下调25个基点至1.800%[5] 事件影响 - 此次评级方法事件不会触发票据的减记条款，公司明确表示票据将永远不会因此发生减记触发事件[4][6]

公司概况与核心财务表现 * 公司为普源精电 专注于电子测量仪器行业[1] * 2025年前三季度营业收入同比下降32.38% 但第三季度营收达2.4亿元 环比增长29.52% 1~9月营收同比增长11.68%[3] * 2025年前三季度净利润同比下降32.38% 但第三季度净利润环比大幅增长121.86% 显示盈利能力显著恢复[2][3] * 整体毛利率为55% 同比下降3.44个百分点 主要受马来西亚生产基地制造成本变化、运费、关税和市场竞争影响[3][11] * 研发费用率为28.43% 销售费用率为15.14% 管理费用率为11.73%[3] 自研技术与核心产品表现 * 自研核心技术平台销售收入同比增长21.26% 占总销售收入46.49%[2][4] * 自研数字示波器占全部数字示波器销售收入比例由82.81%提升至86.15%[4][5] * 高分辨率数字示波器（MHO和DHO系列）销售收入同比增长25.75%[5] * 高端数字示波器销售占比达29.84% 其中DS80,000系列销售收入同比增长104%[2][6] * 高端微波射频仪器新品RSA 6,000实现992万元销售收入[2][6] * 解决方案销售收入达1.1亿元 同比增长22.71%[2][6] 新产品发布与未来规划 * 2025年7月至10月陆续发布五款新产品 包括数字示波器、微波射频仪器和网分系列产品[7] * ISA 6,000实时频谱分析仪采用自研核心技术平台关键组件 性能与成本兼顾 市场竞争力强[9] * 矢量网络分析仪（VNA）已斩获大客户订单 均价较高 对毛利率和收入拉动作用显著[9] * 公司将在第四季度到明年持续发力更高端带宽市场 通过自研平台迭代触达更高端市场[10] * 未来战略以解决方案作为重要赛道 布局通信、半导体、新能源三个主要领域[7] 毛利率分析与展望 * 毛利率波动受马来西亚关税变化、教育市场订单（约2000万 毛利率较低）等不可控因素影响[12][24] * 工业市场毛利率相对稳定 高端产品逐渐成为主流[12] * 预计全年毛利率保持稳定 2026年在高端产品拉动下将显著提升 中期目标稳定在60%以上[12][23] * 马来西亚关税对整体毛利率影响较小 约为一点几个百分点[24] 研发投入与盈利能力展望 * 2025年新建三个研发中心及马来西亚项目投入巨大 对利润有一定影响[13] * 随着收入环比提升 研发费用率持续下降 已接近或低于2024年水平[13] * 预期第四季度销售收入增加将进一步改善盈利能力[13] * 公司有信心完成2025年股权激励触发值收入目标[19][23] 市场与竞争格局 * 下游需求集中在通信、新能源和半导体领域 教育科研行业预算相对确定[22] * 国内品牌发布8G及以上示波器后市场竞争加剧 但公司过去两年客户基础培育充分 目前已进入收获期[14][20] * 公司是全球范围内唯一掌握高端示波器自研核心技术的平台公司 通过差异化和稀缺壁垒保持稳健成长[19][21] * 中国电子测量仪器板块全球市占率不足10% 公司市占率不足1% 但增速全国最高[21] 港股上市与国际化布局 * 公司已于2025年9月29日向香港联交所递交招股说明书 计划发行规模不低于发行后总股本的10%[2][8] * 募集资金将用于海外研发、海外资产并购、海外供应链建设以及全球营销和服务网络建设[2][8] * 海外收入占比目前为30%多 相对历史较低 但海外成长性积极 多地区实现两位数甚至30%以上增长[15] * 公司推进"A+H"模式 利用全球创新资源和人才 实现长远发展目标[26][28] 其他重要信息 * 耐舒电子解决方案业务前三季度营收增长22% 单三季度营收约5000万 第四季度接单量远大于业绩表现 明年预期积极[15] * 解决方案业务毛利率波动性略大 但整体保持较好水平[16] * 公司在量子计算领域有布局 但受产业监控影响无法披露具体信息[18] * 公司未来五年战略规划包括强化硬实力 优化产品结构 提高高端解决方案销售比例[27][28]

赎回条款与价格确定 - 发行人将提前于2025年10月27日以“实物赎回价格”赎回全部票面价值2.4亿欧元的6.250%票息债券[1][2] - 指定代理机构ING Bank N V 伦敦分行已确定参考交易商利率为1.867%，实物赎回价格为每计算单位1,064.06欧元[3] - 赎回价格包含截至（但不含）赎回日期的应计及未付利息[2] 后续安排 - 发行人将在债券赎回后，申请取消债券在都柏林泛欧交易所和纳斯达克维尔纽斯证券交易所的上市[4] - 本次公告由首席财务官Lauryna Šaltinė发布，涉及可能构成市场滥用条例所定义的内幕信息[5] - 发行人的法人实体识别码为259400Z5DFISQ00QN727[6]