2025年市场回顾 - 2025年全球主要市场涨幅与AI算力进展呈显著正相关 AI发展领先的美股市场表现最佳 亚太市场中韩国与日本因AI相关产业活跃而涨幅居前 [3] - AI云业务占比较高的恒生科技指数获得内外资金积极配置 [3] - 市场流动性由险资、被动基金及高净值个人投资者共同参与推动走强 受此支撑 A股微盘股及银行板块持续表现强势 [3] - 本轮增量流动性主要来自被动基金 与2014-2015年由杠杆资金驱动、2019-2021年依赖主题/主动基金入市的模式有明显区别 [3] 2026年A股三大分化趋势 - 行业分化：科创板块的利润贡献将持续挤占金融地产的份额 [5] - 盈亏分化：尽管全A利润增长 但超过半数公司的利润增速可能下滑 [5] - 内外需分化：海外营收占比超过20%的企业 其净利润贡献已超过25% [5] - 上述分化由科技创新驱动的经济转型、上市公司经营的头部集中化以及外需的拉动作用共同推动 意味着A股进入分化行情的下半场 [6] 2026年市场情景与盈利预测 - 基准预测情形下（美联储政策中性偏宽松+国内政策侧重调结构） 市场将延续结构性特征 [6] - 上行风险情景（AI叙事激发全球生产力提升+内需迎来复苏拐点） 内需与周期板块有望领涨 “科技+红利”哑铃策略可能发生逆转 市场在获得上行空间的同时波动性也将加剧 [6] - 下行风险主要来自美联储为应对衰退而采取的超预期宽松措施 [6] - 上调2026年、2027年沪深300指数净利润增速预测至7.2%与8.4% 盈利将成为贡献其回报的主要因素 估值端贡献相对减弱 [7] - 将2026年、2027年沪深300营业收入增速预测调整至5.3%和10.6% [7] - 沪深300指数的ERP在2025年扩张后仍处于近十年均值水平 但静态PE已处于近十年均值之上一倍标准差水位 指数进一步的估值扩张需要依赖超预期的边际流动性注入或更显著的基本面修复信号 [7] 2026年投资主线建议 - 智造出海：关注高附加值高端制造的持续全球化趋势 重点关注AI硬件、创新药、新能源、汽车、工程机械和军工等领域 [9] - 审美出海：关注中式消费品的全球化扩张机遇 重点关注入境游、短剧、文创潮玩、手游、主机游戏、新式茶饮等各式新消费 [9] - 增量资金被动化：关注由平准基金和个人投资者增持ETF对指数权重股带来的边际增量流动性 [9]

涉及的行业或公司 * **行业**：传统算力（CPO、芯片产业链、存储）、贵金属（金银）、工业金属、锂电、化工、机械、建材、汽车、电子、通信、电新（电力设备与新能源）、银行、非银金融、云计算（AI云业务）、中概股[1][2][4][5][6] * **公司**：紫金矿业、亚马逊、阿里云、海螺集团、华为[2] 核心观点和论据 * **市场整体表现**：股市早盘抛压大，下跌家数一度超过4500家，随后情绪好转，全A指数深V反弹收涨0.14%，但股票中位数下跌0.65%，市场成交额较昨日缩水3600亿，回落至2.92万亿[1] * **市场风格与板块轮动**：市场风格呈现跷跷板效应，科创、成长板块（如CPO、芯片产业链、存储）大幅反弹，而红利风格承压[1] 贵金属是市场焦点，紫金矿业因海外收购消息盘中一度大涨8%[2] 传统算力板块回归，主要得益于亚马逊、阿里云（尤其是AI云业务）涨价带来的下游需求正反馈预期[2] 中游行业（化工、机械、建材）稳健走高，逻辑包括流动性到通胀再到PPI回升的传导、AI资本开支拉动（如燃气轮机）以及AI对传统行业的应用加速（如海螺集团与华为探讨建材AI大模型）[2] * **机构资金行为与配置**：机构对含权资产的加仓延续，但结构变化，纯权益基金加仓放量，可能源于高风险偏好资金入市，而对可转债基金的加仓情绪大幅回落[2] 机构资金总体呈现净申购，申购量与赎回量比例为53%：47%[3] 被动权益基金净申购占比1.61%，理财子是主要买入方，主题包括科创、A500、800等[3] 主动权益基金净申购占比1.62%，所有机构均有加仓，险资加仓较多[3] 固收+基金净申购占比9.65%，单日净买入创近1年新高，券商大幅买入[4] 可转债基金净申购占比0.27%，但买入量级较之前2周的日均金额大幅下降[5] 纯债基金净赎回占比0.41%，理财子和保险赎回的久期在4年左右[5] 货币基金净赎回占比5.90%，赎回主要来自银行自营和信托[5] * **行业资金流向**：从主动权益基金底层资金穿透看，有4成资金分别流入汽车和机械行业，电子、通信和电新行业也获得加仓[4] 固收+基金加仓最多的行业依次是电子、银行、汽车、电新和非银金融[5] QDII基金获得理财子买入，主题集中在纳斯达克和中概股[6] 其他重要内容 * **债市表现**：债市整体有0.5到1个基点左右的回调[1] * **风险提示**：有色板块整体涨幅过大，参与需寻找低位品种，锂电因碳酸锂价格日内闪崩而暴跌，需注意局部风险[2] 可转债市场供需失衡，若需求端后续承接乏力，可能出现较大波动[2] * **业绩关注点**：传统算力（AIDC）板块开年来涨幅不大，最后几个交易日需重点关注龙头公司的业绩预增公告[2]

投资评级与目标价 - 报告对百度集团-SW维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为178.00港元，较当前价160.00港元有约11.3%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司四季度经营现金流有望持续为正，昆仑芯的上市有望释放估值 [1][4] - 预计四季度核心业务收入为人民币258亿元，同比下降6.9%，环比上升4.5% [3] - 预计四季度核心广告业务收入同比下降16.1%，但环比降幅收窄；AI云业务收入同比增长14% [3][4] - 预计四季度核心业务调整后经营利润为人民币27亿元，同比下降42.7%，但环比增长19.6%，经营利润率为10.3% [3][4] - 预计2025财年百度核心业务收入为人民币1，022亿元，同比下降2.4%，调整后经营利润为141亿元，利润率13.8% [3] - 展望2026财年，广告业务在AI原生营销工具推动下将逐季改善，云业务增速有望继续跑赢行业 [4] 业务分部表现与展望 - **广告业务**：四季度收入预计同比下降16.1%，环比下降1.8%，但考虑基数效应和AI产品支持，环比有所改善 [3][4] - **AI云业务**：四季度收入预计同比增长11%至14%，云基础设施收入在2025财年有望实现超过30%的同比增长 [3][4] - **经营现金流**：受益于审慎开支、降本增效及AI工具在运营中渗透率提升，四季度有望维持经营现金流为正 [4] 估值方法与催化剂 - 采用分类加总估值法，对各项业务及投资进行独立估值并施加45%的集团折扣，得出总市值4，818亿港元（目标价178港元） [6][8] - 估值对应百度集团2026财年24倍市盈率 [6] - **昆仑芯**：属于ASIC第一梯队，预计其2025财年收入规模与寒武纪相当，后者过去30天平均市值约835亿美元，若市场情绪延续，昆仑芯IPO时有望达到相近估值水平 [5] - **萝卜快跑**：于2026年1月获迪拜全无人驾驶测试许可，并计划与Uber、Lyft合作，目标2026年在伦敦推出Robotaxi，加速全球化扩张 [5] - 后续股价催化剂包括AI变现推进、昆仑芯IPO定价以及萝卜快跑独立融资后的估值重估 [6] 财务预测摘要 - **收入**：预计2025财年收入为人民币1，286.3亿元，同比下降3.4%；2026财年收入为1，281.5亿元，同比基本持平；2027财年恢复增长至1，336.4亿元，同比增长4.3% [2][9] - **净利润**：预计2025财年净利润为人民币186.4亿元，同比下降31.0%；2026财年为185.3亿元，同比微降0.6%；2027财年为200.6亿元，同比增长8.2% [2][9] - **毛利率**：预计从2024财年的50.3%下降至2025财年的43.1%，2026财年进一步降至38.2%，2027财年回升至40.5% [2][9] - **股本回报率**：预计从2024财年的9.9%下降至2025财年的6.5%，2026-2027财年维持在6.4%-7.0% [2][9]

宏观：美国经济与政策 - 将2026年美国GDP全年同比增速预测从2.3%进一步上调至2.6%，高于彼时彭博一致预期的1.8% [2] - 小幅下调对2026年美国通胀走势的预测，主要因关税传导总体低于预期、租金通胀温和、关税或将边际下调、叠加新增就业增长明显收缩 [2] - 认为“高增长、温和通胀”的基准预测掩盖了或将恶化的结构性问题，包括部分供给偏紧的资产价格通胀或将超预期，叠加AI替代效应，美国真实收入和财富分配或将加速“K型化” [2] - 随着增长预期改善，叠加货币与地产政策的扩张效应显现，作为增长滞后指标的通胀也可能在2026下半年开始出现回升势头 [2] - 特朗普政府密集宣布一系列以需求端为主、行政色彩较强的房地产政策，包括拟限制大型机构投资者继续参与独栋住宅市场以及推动规模达2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）购买计划 [3] - 上述地产政策有助于边际提振地产市场，但难以实质性解决美国住房可负担问题 [3] - 12月美国新增非农就业5万，低于彭博一致预期的7万，10-11月累计下修7.6万 [5] - 12月失业率较11月超预期回落0.1个百分点至4.4%，劳动参与率下行0.1个百分点至62.4% [5] - 12月小时工资环比增速回升至0.3%，符合预期，同比回升0.1个百分点至3.8%，高于预期 [5] - 私人部门新增非农三个月均值回落至2.9万的低位，且结构进一步“失衡” [5] 宏观：中国经济与政策 - 元旦假期后居民出行仍保持较高景气度，上周利率债发行同比多增，建筑开工同比亦呈现边际改善，地产成交仍然偏弱 [4] - 人民币汇率持续升值，有色金属价格亦走高，螺纹钢和线材价格亦上行 [4] - 12月核心通胀指标延续修复趋势 [4] - 近两周地方和部委继续落实中央经济工作会议精神，“开门红”和“反内卷”构成两条清晰的政策主线 [19] - 在地方经济工作会议和新年第一会中，“开门好、开门稳、开门红”成为首要工作，“反内卷”被纳入到优化营商环境改革中，优先级明显提升 [19] - 部委层面针对光伏、储能的“反内卷”座谈会先后召开，针对外卖平台内卷行为进行反垄断调查 [19] 策略：A股与港股 - A股延续放量上涨，突破前高，风险偏好提升驱动的春季躁动继续演绎 [7] - 强动量效应下，春季行情或仍有空间，但交易结构较为集中，部分热点板块或需消化拥挤度压力，行情转向轮动的概率逐步上升 [7] - 建议结合基本面预期，寻找高性价比方向，聚焦外需链景气改善品种以及后续有催化且拥挤度相对低的主题，具体行业建议关注游戏、免税、电池、工程机械、农化 [7] - 中期配置思路不变，电力链上游资源品逢低吸筹 [7] - 港股情绪指数落入恐慌区间，历史上进入该区间后未来1月上涨概率大幅提升 [8] - 当前市场面临海外流动性宽松预期升温、资金面流入再加速、盈利预期上修的三因素共振，且AH情绪比较再度进入港股悲观、A股乐观的极端值 [8] - 后续港股或重演追涨行情，从11月底的布局期逐渐进入收获期 [8] 金工：量化与市场观察 - A股多维择时模型支持春季行情延续 [9] - 风格择时模型依然看好成长风格，但以商业航天为代表的国防军工行业触发4分高拥挤、交易情绪短期热度偏高，后续波动或加剧 [9] - 行业轮动模型继续押注内需改善预期 [9] - 中国版全天候策略单周上涨1.89% [9] - 截至2026年1月9日，全频段融合因子今年以来TOP层相对全A等权基准的超额收益为-0.93% [10] - 根据全频段融合因子构建的AI中证1000增强组合本周超额收益为-1.51%，今年以来超额收益为-1.51% [10] - 自2017年初回测以来，该组合相对中证1000年化超额收益率为21.64%，年化跟踪误差为6.04%，信息比率为3.58，超额收益最大回撤为7.55% [10] - 新年首月，在市场整体走强的同时，多数因子表现有所下滑，其中估值因子回调明显，在各个股票池均出现明显回撤 [11] - 恒生医疗保健行业今年以来收益率录得10.77%，位居各大行业榜首 [13] - 恒生医疗保健行业今年以来日均成交额录得141.33亿港元，相比2025年12月提升25亿港元 [13] - 上周二至上周五，港股医药类ETF维持资金净流入状态 [13] - 恒生医疗保健行业目前PE_TTM录得32.29，处于近3年30%分位数以下 [13] - 近两周有3只境内港股ETF成立，其中2只均挂钩港股通医疗主题的ETF新成立，合计发行规模4.89亿元 [13] 固定收益 - 节后资金入市叠加情绪高涨，市场如期出现“开门红”，春季行情大概率还将延续 [14] - 建议强势方向内部“高切低”、挖补涨，转债方面建议继续保持中高仓位，享受β机会 [14] - 近日资金宽松、机构抱团推动短端好于长端，后续更多关注结构性机会，其中政金债性价比相对更高 [16] - 维持十年国债1.9%是短期上行阻力位、2.0%是顶部的判断，向下空间也有限 [16] - 重申票息+波段+杠杆+权益暴露>品种选择>久期>信用下沉 [16] - 特朗普宣布将通过房利美和房地美购买2000亿美元抵押贷款债券，以压低房贷利率 [17] 行业研究 - 可回收火箭降低了航天发射成本，全复用火箭成为航天发展的核心趋势，隔热成为火箭二级回收的核心难点之一 [20] - 我国也在持续发展可重复利用火箭，朱雀三号、长征12号甲已完成首飞，展望未来，我国运载火箭有望走向全复用 [20] - 2025年12月末CCPI-原料价差为2500点，受原油与煤炭等上游成本压力缓解，较11月略有改善，但仍处于历史较低水平 [20] - 行业资本开支增速自2025年6月以来持续下降，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整 [20] - 伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，出海/出口成为国内化工行业的重要增长引擎，供需逐步修复下2026年景气有望上行 [20] - 2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布多项REITs相关政策，标志着REITs正式进入“基础设施不动产+商业不动产”全面发展的新时期 [22] - 2025年土地市场供给与成交同比降幅均收敛，供需边际有所改善，供给端推地更具诚意，缩量提质成为主流 [23] - 需求端房企投资集中度有所上升，竞争依然激烈，无论城市或房企，均呈现强者恒强的特征 [23] - WSTS预计2026年全球半导体市场规模或冲击万亿美元大关（同比+25%） [23] - AI芯片对于工艺精度的极致要求，催生了更高规格的洁净室需求，使得先进制程单位产能资本支出提升至成熟制程的约3～4倍 [23] - 海外地区洁净室专业工程师人力扩张较慢，大陆相关企业参与境外高端洁净室建设短期面临一定难度，短期制约了境外洁净室“建设力”供给增长 [23] - 供不应求下，境外洁净室产业链利润率有望提升，相关出海公司或迎来收入与盈利能力双增 [23] 公司研究 - 首次覆盖钧崴电子并给予买入评级，目标价42.1元，对应2026年54倍PE [26] - 公司2024年在全球电流感测精密电阻市场份额达到8.52%，全球第三、大陆第一 [26] - 2025年起公司系统布局电流传感器，有望成为继精密电阻、熔断器之后第三条核心业务线 [26] - 受益于消费电子复苏+技术升级，汽车/工控/AI等高功率新场景放量，叠加电流传感器新业务起量，预计公司2025-2027年归母净利润CAGR有望达40.5% [26] - 预计阿里巴巴2026财年第三季度收入端或将实现温和增长（同比+3.5%），主要得益于AI云业务需求的持续高景气与闪购业务的增量收入贡献，但部分或被电商客户管理收入的放缓增长所拖累 [27] - 预计2026财年第三季度集团调整后EBITA利润为259亿元，同比下降52.8% [27] - 温氏股份2025年全年预计实现归母净利润50-55亿元，同比下降41%-46%，其中单四季度预计实现归母净利润-2.6至2.5亿元，同比转亏-下降91% [29] - 联想集团在拉斯维加斯Sphere举办2026 Lenovo Tech World发布会，正式发布“Smarter AI for all”等战略成果 [29] - 联想本次论坛汇聚了英伟达、AMD、英特尔、高通四大芯片巨头CEO，彰显公司作为全球AI产业链重要一环的行业地位 [29] - 公司与英伟达、AMD合作推出一系列面向数据中心的产品组合，为2026年ISG加速发展打下基础 [29] - 消费级产品层面，联想推出海外版个人AI超级智能体Lenovo Qira，标志着公司AI战略完成从硬件到软件生态的全面闭环 [29] - 维持联想集团目标价14.0港币，对应14.6倍2026财年预期PE [29] - 中国石化集团与中国航油宣布拟实施重组，若顺利实施，两家企业将整合航油产销一体化，打通海外航油贸易，优化成品油零售体系 [30] - 中国石化股份有限公司有望在产业链一体化下受益，维持A/H“买入”评级，目标价7.98元/6.26港元 [30] 评级变动 - 钧崴电子：目标价42.10元，评级调整为买入（首次） [33] - 新和成：目标价38.24元，评级由增持调整为买入 [33]

核心观点 - 富国银行报告认为甲骨文凭借强劲的AI云基础设施潜力 其股价存在近50%的上涨空间 目标价可达285美元 [1][4] - 报告核心逻辑在于市场对AI投资的悲观情绪“过头” 甲骨文被低估的AI云业务敞口将驱动其价值重估 [3][8] 股价与目标价 - 截至2025年12月21日 甲骨文股价收于190美元左右 [5] - 富国银行给出的目标价为285美元 隐含近50%的上涨空间 [1][4][5] 看涨逻辑与驱动力 - 核心驱动力是甲骨文被市场低估的AI云业务敞口和稳健的云基础设施及AI集成 [1][4][8] - 如果AI应用加速落地 该股将面临显著的反弹机会 [1][7] - 甲骨文通过AI数据中心扩张及合作伙伴关系 在与竞争对手的博弈中占据有利位置 [9] - 公司自主数据库技术正捕获更多市场份额 其基本面强于市场预期 [11] 市场背景与行业数据 - 当前科技板块波动剧烈 市场担忧AI驱动型企业估值过高及增长放缓 [4] - 市场对AI领域的悲观情绪主要源于对科技巨头高估值的审查 [10] - 全球AI投资在2025年达到2000亿美元 甲骨文正通过其技术布局从中获益 [11]

核心观点 - 富国银行认为市场对人工智能投资的悲观情绪过度 甲骨文因被低估的AI云业务敞口而面临重大价值重估机会 其股价隐含近50%的上涨空间[1][4] 市场情绪与估值 - 当前市场对AI驱动型企业存在估值过高及增长放缓的担忧 科技板块面临剧烈波动[1] - 富国银行认为这种普遍的谨慎情绪和悲观情绪显得“过头” 掩盖了甲骨文等公司的实际增长潜力[1][4] - 富国银行的观点与当前主流叙事形成鲜明对比 认为如果AI应用加速落地 甲骨文将面临显著反弹机会[3] 公司基本面与前景 - 甲骨文股价在2025年12月21日收于约190美元 富国银行给出的潜在目标价为285美元 隐含近50%的上涨空间[1] - 看涨逻辑核心在于甲骨文稳健的云基础设施和AI集成是被市场低估的资产[4] - 公司通过AI数据中心的扩张及合作伙伴关系 在与竞争对手的博弈中占据了有利位置[4] - 随着其自主数据库技术捕获更多市场份额 公司基本面强于市场预期[5] - 全球AI投资在2025年达到2000亿美元 甲骨文正通过其技术布局从中获益 这种基本面的改善尚未完全体现在股价中[5]

行业投资评级 - 增持 [6] 报告核心观点 - 比特币矿场转型人工智能数据中心（AIDC）已成为一种普遍现象和确定趋势，是矿场与云厂商的“双向奔赴” [1][11] - 市场对矿场用于AI业务的电力资源给予了远高于挖矿电力的估值溢价，这推动了矿场加快转型步伐 [4][55] - 报告建议关注转型动作坚决、电力资源储备丰富（尤其是有大容量单体场地）以及有AI云业务经验的比特币矿场，例如Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等 [4][10][55] 转型现状与市场格局 - **总体规模**：自2024年至2025年11月3日，已有6家比特币矿场与至少5家云厂商签订了总额**536亿美元**、涉及**1.959吉瓦（GW）** 电力的租赁合同 [1][11][12] - **客户结构**：超过**50%** 的签约方是新兴云厂商（Neocloud），包括Coreweave（653兆瓦，占33%）、Core42（70兆瓦）和Fluidstack（536兆瓦，占27%），其余为亚马逊云（300兆瓦，占15%）和微软（200兆瓦，占10%）等超大云厂商 [2][13] - **矿场竞争**：Core Scientific（CORZ）最早与Coreweave签约，但后来者签约规模更大，如Terawulf（438兆瓦，占22%）、Cipher（468兆瓦，占24%）和Applied Digital（450兆瓦，占23%），竞争格局分散 [2][17] - **项目特征**： - 单项目关键IT负载容量较大，最小为**70兆瓦（MW）**，最大为**300兆瓦（MW）**，均值为**176兆瓦（MW）** [3][21] - 合同年限普遍较长，除Iris Energy与微软的合约为5年外，其余项目均值为**14年**，最长可达**25年** [3][24] - 合同单价（除Iris Energy项目外）较为一致，均值为**173万美元/兆瓦/年**，最低为**122万美元/兆瓦/年**，最高为**226万美元/兆瓦/年** [3][27] - **业务模式**：当前矿场布局AIDC主要有三种模式：为云厂商提供电力托管（主流）、裸金属租赁（仅Iris Energy与微软合作一例）以及自营云服务 [3][31][32] 转型动因与商业模式对比 - **挖矿业务不确定性**：比特币挖矿收入受产量减半和价格波动影响，且全网算力增长迫使矿场持续投入以维持份额，单位算力预期收入呈下降趋势，盈利面临压力 [35][38] - **AIDC经济性更优**：根据测算，将**1兆瓦（MW）** 电力投入不同业务，经济指标对比如下 [3][40][41]： - **收入**：比特币挖矿为**85万美元/年**，AIDC托管为**173万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**970万美元/年**，AIDC自营云为**883万美元/年** - **毛利**：比特币挖矿为**10万美元/年**，AIDC托管为**63万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**182万美元/年**，AIDC自营云为**135万美元/年** - **毛利率**：比特币挖矿为**12%**，AIDC托管为**36%**，AIDC裸金属租赁为**19%**，AIDC自营云为**15%** - **回本周期**：比特币挖矿为**2.5年**，AIDC托管为**6.4年**，AIDC裸金属租赁为**3.2年**，AIDC自营云为**3.4年** - **结论**：短期内，AIDC托管模式毛利率最高但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC裸金属租赁与自营云模式毛利率较低但回本更快 [3][40] 领先矿场的自营云业务进展 - **比特小鹿（BTDR）**：截至2025年10月31日运营**584块GPU**，利用率87%，年化收入**800万美元**；预计2025年底前将运营**1160块GPU**；公司乐观预计，将**200兆瓦（MW）** 电力转向AI云服务可在2026年底前带来超过**20亿美元**的年化收入 [4][44][45] - **Iris Energy（IREN）**：预计2025年第三季度运营**2067块GPU**，AI云业务收入**730万美元**；预计2026年第一季度运营**2.3万块GPU**，年化收入约**5亿美元**；2026年底前计划运营**14万块GPU** [4][47] - **Hive Digital（HIVE）**：截至2025年第三季度末，有**5050块GPU**在线，年化收入约**2000万美元**；计划在2026年底前运营超过**1.1万个GPU**，年化收入约**1.4亿美元** [4][51][52] 市场估值与投资逻辑 - **估值差异显著**：市场对矿场电力资源的估值因用途不同而差异巨大。粗略统计显示，市场给予比特币矿场总电力的市值均值约为**473万美元/兆瓦（MW）**，给予挖矿电力的市值约为**1226万美元/兆瓦（MW）**，而给予AI电力的市值均值高达**1.44亿美元/兆瓦（MW）** [4][55][57] - **投资逻辑**：市场正在对AI相关的电力资源给予显著更高的估值溢价，拥有更多AI电量的公司市值相对更高 [4][55]

核心业绩表现 - 第三季度总收入按年增长31%，增速较上季的24%加快，符合市场预期 [1] - 扣除约1.7亿元一次性政府补贴后，经调整EBITDA为6.52亿元，较该行及市场预期分别高出8%及9% [1] - 经调整EBITDA利润率按年及按季分别提升14及9个百分点，达到26.3% [1] 业务分部表现 - AI云业务收入按季及按年分别增长7%及116%，占第三季度总收入的32% [1] - 来自关联方如小米及金山生态系统的收入按年增长84%，增速快于上季的70%，主要受更强劲的AI训练需求推动，该部分收入占总收入的28% [1] 财务预测与评级 - 对金山云2026及2027年收入预测上调3%至5% [1] - 对2026及2027年经调整EBITDA预测上调5%至7% [1] - 美股目标价由13.5美元微升至13.8美元，维持"中性"评级 [1]

涉及的行业与公司 * 公司：百度[1] * 行业：人工智能、云计算、自动驾驶、互联网搜索与广告[2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 核心财务表现 * 第三季度总收入312亿人民币，同比下降7%[2][13] * 百度核心收入247亿人民币，其中在线营销收入153亿人民币，同比下降18%[3][13] * 非广告收入93亿人民币，同比增长21%，主要由AI云业务驱动[2][13] * 营业成本增加12%至183亿人民币，研发费用同比下降3%至48亿元，占核心收入19%[14] * 经营亏损151亿元，其中百度核心经营亏损150亿元（不包括长期资产减值）[14] * 长期资产减值162亿元人民币，主要因部分基础设施资产无法满足当前计算效率要求[4][14][20] * 归属于百度的净亏损112亿元，每股摊薄亏损33.88元[14] * 公司预计第三季度代表利润率低点，2026年将努力提高非GAAP经营收入与利润率[20][21] AI云业务表现与前景 * AI云收入达到62亿元，同比增长21%[3] * AI云基础设施收入42亿人民币，同比增长33%[2][13][16] * 基于订阅的AI加速器基础设施收入同比激增128%，成为主要增长动力[2][4][13][14][16] * 客户不仅将云用于模型训练，也越来越多用于推理任务[16] * 公司对云业务未来几个季度的强劲增长势头充满信心[16] * 公司已投资超过100亿人民币用于人工智能领域，并计划继续增加投入[4][20] 自动驾驶业务 (Apollo Go) 进展 * 第三季度提供310万次完全无人驾驶服务，同比增长212%[2][3][6] * 截至2025年11月，累计提供超过1,700万次乘车服务[2][6][18] * 截至10月已覆盖22个城市，并进入瑞士、阿布扎比、迪拜及香港等海外市场[2][6][18] * 订单量比最接近的国内同行高出15倍以上[18] * 通过轻资产模式与合作伙伴（如Car Inc、Hello Ride）合作，实现快速、资本高效的扩张[10][11] * 目前仅少数城市实现正单位经济效益，目标是在2026年看到更多城市转为正收益[18] 基础模型与AI技术发展 * 自主开发的Ernie 5.0基础模型推出首个原生全语言模型，在全语言理解、创造性写作和指令执行方面表现卓越[2][7][15] * Ernie模型驱动数字人应用，能进行流畅、富有表现力的对话，并同步视觉真实性[15] * 代理人和数字人类技术第三季度收入达28亿人民币，同比增长262%[2][8][13][14] * 该技术通过智能多轮对话提高广告主线索转化率，并提供全天候直播服务，应用于医疗、汽车和法律服务等行业[2][8] 移动生态系统与AI搜索 * 约70%的移动搜索结果页面包含AI生成内容[2][12][19] * 每天生成百万级AIGC视频，在百度APP内每日分发实现强劲增长[12] * 9月百度APP月活用户达7.08亿，同比增长1%，每日平均使用时长同比增长2.3%[12] * 使用人工智能搜索的用户查询量增加6%，互动时间延长[2][19] * 通过百度AI搜索API将技术开放给三星、小米和荣耀等外部合作伙伴[12] * AI原生营销服务（代理和数字人）占在线营销收入18%，较去年同期的4%显著提升[17][18] 企业端应用案例 * FAMO智能助理通过自主学习优化策略解决复杂问题[9] * 丹尼尔·吴英语教练为雅思教育用户提供实时英语对话练习[9] * 针对交通、能源、物流等行业优化传统复杂运营，提高效率[9] * OneConnect和网盘平台协调数百个专业代理完成复杂任务，总MAU接近3亿[10] 公司战略与股东回报 * 公司对高增长的AI业务提供新的分类视图（AI云基础设施、AI应用、AI原生营销服务），以提高透明度[17] * 正在积极探索股东回报机制，包括股票回购和潜在的股息政策[4][21] * 2023年计划下已回购价值23亿美元的股票[4][21]

整体持仓概况 - 公司美股持仓总市值大幅增长至44.4亿美元，约合人民币320亿元，较二季度末的28.73亿美元增长超50% [1] - 持仓标的数量为30只 [1] - 前十大重仓股中，中概股占据半壁江山 [2] 重点增持操作 - 对英伟达增持277%，持仓市值升至4.44亿美元，使其成为第三大重仓股 [2] - 对谷歌-A的增持比例高达852% [2] - 对阿里巴巴增持81%，持有84.34万股，持股市值为1.51亿美元，使其跻身前十大重仓股 [3] - 大举增持亚朵超208万股，增持幅度近十倍 [3] - 重点建仓文远知行，持股数量高达268万股 [3] 重点减持与清仓操作 - 大幅减持富途控股，环比减少34.94%，持股数量降至99.63万股，市值为1.73亿美元，为连续两个季度减持 [4] - 大幅减持贝壳、网易和英特尔 [4] - 清仓微软、大全新能源、携程、百济神州以及禾赛科技等7只个股 [4] 投资逻辑与市场观点 - 公司非常看好中国未来几年的发展前景，认为中国产业在成本效率、人才储备和全产业链协同等方面的全球竞争优势依然明显 [2] - 公司继续对优质中国资产持乐观态度，关注结构性"阿尔法"机会 [2] 被投公司业绩亮点 - 阿里巴巴2026财年第一季度营收达2476.52亿元，净利润为423.82亿元，同比增长76% [3] - 阿里巴巴AI云业务相关产品收入连续八个季度同比三位数增长 [3] - 阿里巴巴美股股价今年以来涨幅已超90% [3] - 文远知行作为中国自动驾驶头部企业，其二季度Robotaxi业务收入为4590万元，同比增长836.7% [3]